第三章籌資管理杠桿原理與資本結(jié)構(gòu)決策.ppt

1、第三節(jié)杠桿原理公司的融資決策是尋找增加公司價值的最佳資本結(jié)構(gòu)，這就要求確定債務(wù)資本和股權(quán)資本的比例。增加債權(quán)資本的比例將會帶來財(cái)務(wù)利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為了公司價值的最大化，我們必須權(quán)衡兩者之間的關(guān)系。因此，本節(jié)要學(xué)習(xí)的是描述它們之間關(guān)系的杠桿原理。杠桿利率和風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的基本因素。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)該在杠桿利益和風(fēng)險(xiǎn)之間權(quán)衡。本節(jié)將分析和衡量業(yè)務(wù)杠桿的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)杠桿的優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)，以及這兩種杠桿優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)的組合優(yōu)勢和風(fēng)險(xiǎn)。1.運(yùn)營杠桿的好處和風(fēng)險(xiǎn)1。運(yùn)營杠桿的概念運(yùn)營杠桿是指在業(yè)務(wù)活動中，在運(yùn)營成本中使用固定成本。企業(yè)的經(jīng)營成本可以分為兩部分：可變成本和固定成本?？勺兂杀臼侵鸽S著總

2、業(yè)務(wù)量的變化而變化的成本；固定成本是指在一定業(yè)務(wù)規(guī)模內(nèi)，不隨總業(yè)務(wù)量變化而變化，但保持相對固定的成本。企業(yè)可以通過擴(kuò)大總營業(yè)額來降低單位營業(yè)額的固定成本，從而增加企業(yè)的經(jīng)營利潤，從而形成企業(yè)的經(jīng)營杠桿。商業(yè)杠桿是一把“雙刃劍”。2。經(jīng)營杠桿效益經(jīng)營杠桿效益是指當(dāng)總業(yè)務(wù)量擴(kuò)大(銷售量增加)時，經(jīng)營成本中不變的固定成本(即單位營業(yè)額的固定成本減少，企業(yè)的經(jīng)營利潤增加)所帶來的較大增加的稅前利潤。在企業(yè)設(shè)計(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營能力范圍內(nèi)，固定成本保持相對不變，不隨產(chǎn)量和銷售量的增加而增加。當(dāng)產(chǎn)量和銷售量增加時，單位產(chǎn)品的固定成本就會降低，從而為企業(yè)創(chuàng)造額外的效益。3.商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，又稱商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是指與

3、企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是企業(yè)在經(jīng)營活動中利用商業(yè)杠桿導(dǎo)致企業(yè)利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于業(yè)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)總業(yè)務(wù)量下降時，業(yè)務(wù)利潤的下降也出現(xiàn)得更快，從而給企業(yè)帶來業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。(二)經(jīng)營杠桿系數(shù)的衡量經(jīng)營杠桿程度(DOL)，也稱為經(jīng)營杠桿系數(shù)，是利息和稅前收益變化率的倍數(shù)，相當(dāng)于銷售變化率(即利息和稅前收益變化率/銷售變化率)。1.原始公式：DOL=EBIT/EBIT/S/S 2。轉(zhuǎn)換公式：(1)銷售額決定的經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOLQ=Q(P-V)/Q(P-V)-F-Q銷售額；銷售單價。每單位銷售量的可變成本；f固定費(fèi)用總額。(2)銷售決定的經(jīng)營杠桿系數(shù)：DOLS=(S-C)/(S-C-F)銷售；可變成本

4、金額；f總固定成本示例A公司銷售4萬種產(chǎn)品，單位產(chǎn)品價格為1000元，總銷售額為4000萬元，總固定成本為800萬元，單位產(chǎn)品可變成本為600元，可變成本率為60%，可變成本金額為2400萬元。嘗試計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)。dolq=40000 *(1000-600)/40000 *(1000-600)-800000=2(倍)dols=(4000000-2400000)/(4000000-2400000)企業(yè)的全部長期資本由權(quán)益資本和債務(wù)資本組成。權(quán)益資本的成本發(fā)生變化，在企業(yè)所得稅后的利潤中支付；債權(quán)的資本成本通常是固定的，在企業(yè)所得稅前扣除。企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿會對權(quán)益資本的收益產(chǎn)生一定的影響，有時會

5、給權(quán)益資本所有者帶來額外的收益，即財(cái)務(wù)杠桿收益，有時會造成一定的損失，即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2.財(cái)務(wù)杠桿利息(Financial Legation on Finance Legation)又稱融資杠桿利息，是指利用債務(wù)融資的財(cái)務(wù)杠桿給企業(yè)所有者(權(quán)益資本)帶來的額外收入。在一定的資本結(jié)構(gòu)和規(guī)模條件下，企業(yè)從息稅前收益中支付的債務(wù)利息相對固定，但當(dāng)息稅前收益增加時，每一元息稅前收益所承擔(dān)的債務(wù)利息將相應(yīng)減少，扣除所得稅后可分配給企業(yè)所有者的利潤將增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外的利益。也就是說，在資本結(jié)構(gòu)一定且債務(wù)利息保持不變的情況下，隨著稅前利潤的增加，稅后利潤將以更快的速度增長，從而使企業(yè)主獲得財(cái)務(wù)

6、杠桿利益。3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又稱融資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)債務(wù)融資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在融資活動中使用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。由于財(cái)務(wù)杠桿的作用，當(dāng)稅前利潤下降時，稅后利潤下降更快，從而給企業(yè)的權(quán)益資本所有者帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。它甚至包括破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。影響金融風(fēng)險(xiǎn)的因素有很多：1 .資本供求；2.企業(yè)盈利能力；3.市場利率。4.財(cái)務(wù)杠桿利用。2.財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算程度財(cái)務(wù)杠桿的計(jì)算程度是指企業(yè)稅后利潤的變化率相當(dāng)于稅前利潤和利息變化率的倍數(shù)。對于股份有限公司，財(cái)務(wù)杠桿程度表明每股普通股稅后利潤的變化率相當(dāng)于稅前利潤變化率的倍數(shù)。債權(quán)資本比例越高，財(cái)務(wù)杠桿程度越大。(此外，財(cái)務(wù)杠桿效

7、益的表達(dá)可以分為兩種情況：一是在息稅前收益不變的情況下，負(fù)債率的變化對權(quán)益資本利潤率的影響；二是稅前收益變化下的財(cái)務(wù)杠桿利息。)DFL=(eat/eat)/(ebit/ebit)DFL=(EPS/EPS)/(ebit/ebit)并且因?yàn)镋PS=(ebit I)(1-t)/n EPS=ebit(1-t)/n所以：DFL示例1 ABC公司的長期資本總額為7500萬元，債權(quán)資本比率為0.4，債務(wù)年利率為8%，企業(yè)所得稅率為33%。稅前利潤為800萬元時，稅后利潤為294.8萬元。它的財(cái)務(wù)杠桿程度是多少？并解釋財(cái)務(wù)杠桿的含義。解決方案：DFL=800/(800-7500 * 0.4 * 8%)=1.4

8、3(倍)財(cái)務(wù)杠桿度1.43意味著“當(dāng)稅前利潤翻倍時，普通股每股稅后利潤增加1.43倍；相反，當(dāng)稅前利潤翻倍時，普通股每股利潤將下降1.43倍。”聯(lián)合杠桿原理的好處和風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合杠桿，也稱為總杠桿，是指經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的結(jié)合。經(jīng)營杠桿通過利用企業(yè)經(jīng)營成本中的固定成本(如擴(kuò)大銷售)影響稅前利潤，而財(cái)務(wù)杠桿通過利用企業(yè)資本成本中債權(quán)資本的固定利息(如擴(kuò)大稅前利潤)影響普通股的稅后利潤或稅后利潤。因此，聯(lián)合杠桿結(jié)合了經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合影響。如果一個企業(yè)同時使用商業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，這種影響會更大。如果一個企業(yè)同時使用經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿，只要銷售量略有變化，每股收益就會有較大的變化。當(dāng)然，與此同時，企

9、業(yè)面臨的總風(fēng)險(xiǎn)也會更高。兩種杠桿的聯(lián)合作用通常被稱為總杠桿。(2)聯(lián)合杠桿系數(shù)的度量聯(lián)合杠桿的程度可以用聯(lián)合杠桿的程度(DCL或DTL)來表示。聯(lián)合杠桿系數(shù)，又稱總杠桿系數(shù)，是指每股普通股稅后利潤的變化率相當(dāng)于總業(yè)務(wù)量變化率的倍數(shù)。它反映了銷售額或銷售額的變化例如，DCL或DTL=DOL*DFL DCL或DTL=(每股收益/每股收益)/(S/S)=(每股收益/每股收益)/(Q/Q)，一家公司的年凈銷售額為280萬元，稅前利潤為80萬元，固定成本為32萬元，可變成本率為60%；總資本為200萬元，債務(wù)資本比率為40%，債務(wù)利率為12%。嘗試分別計(jì)算經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿程度和聯(lián)合杠桿系數(shù)。解決方

10、案：Dol=(280-280 * 60%)/(280-280 * 60%-32)=1.4(倍)DFL=80/(80-200*40%*12%)=1.14(倍)DTL=1可分為廣義和狹義。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指所有資金的來源構(gòu)成，不僅包括長期資本，還包括短期負(fù)債。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指長期資本(長期負(fù)債資本和權(quán)益資本)的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常用負(fù)債權(quán)益比(即我們所學(xué)的產(chǎn)權(quán)比率)或資產(chǎn)負(fù)債比來表示。什么是最佳資本結(jié)構(gòu)？不同的資本結(jié)構(gòu)會給企業(yè)帶來不同的影響和結(jié)果。評價企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是公司價值最大化(有時是股本回報(bào)率最大化)或資本成本最小化。(股權(quán)收益最大化，即所有者權(quán)益最大化。權(quán)益收益可以表示為普通

11、股每股利潤或權(quán)益資本利潤率；資本成本最小化是指額外融資條件下的最低綜合資本成本或最低邊際資本成本。融資決策的目標(biāo)是確定最佳的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)公司價值最大化或資本成本最小化。2.資本結(jié)構(gòu)理論(1)早期資本結(jié)構(gòu)理論(2) MM理論(3)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論早期和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要關(guān)注以下問題：資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)嗎？什么決定了公司的價值？資本結(jié)構(gòu)何時最佳？你如何知道財(cái)務(wù)杠桿的好處和財(cái)務(wù)杠桿的風(fēng)險(xiǎn)？如何衡量兩者？(1)早期資本結(jié)構(gòu)理論1。凈收益理論的基本觀點(diǎn)和結(jié)論負(fù)債可以降低企業(yè)的資本成本。負(fù)債程度越高，企業(yè)價值就越大。(這種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)杠桿的好處)解釋：(1)假設(shè)是什么？公司獲得的資本來源和數(shù)量不

12、受限制，債務(wù)資本成本率和權(quán)益資本成本率都是固定的，不受財(cái)務(wù)杠桿的影響。(2)為什么債務(wù)可以降低企業(yè)的資本成本？由于債權(quán)投資收益率是固定的，債權(quán)人有優(yōu)先受償權(quán)，因此債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)低于股權(quán)投資。因此，債權(quán)資本的成本率一般低于權(quán)益資本。因此，債權(quán)資本比例越高，綜合資本成本比率越低，公司價值越大。最佳資本結(jié)構(gòu)是右邊最右邊的點(diǎn)。資本成本比率，財(cái)務(wù)杠桿B/V(債務(wù)%)，KS，KB，KW，V，財(cái)務(wù)杠桿B/V(債務(wù)%)，公司價值，資本結(jié)構(gòu)，資本成本與公司價值的關(guān)系在凈收益理論中，(3)凈收益觀的缺陷：債務(wù)資本成本比率和權(quán)益資本成本比率只考慮財(cái)務(wù)杠桿的收益，而忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果有太多的債權(quán)資本，并且債權(quán)資本的

13、比例太高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會很高，公司的綜合資本成本率會上升，但是公司的價值會下降。2.凈營業(yè)收入理論的基本觀點(diǎn)和結(jié)論無論公司的資本結(jié)構(gòu)如何變化，公司的加權(quán)平均資本成本總是固定的，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的總價值無關(guān)。(認(rèn)識到財(cái)務(wù)杠桿的好處和風(fēng)險(xiǎn)并存，但強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))解釋：(1)假設(shè)是什么？債權(quán)資本的成本率是固定的，但權(quán)益資本的成本率是變化的。債權(quán)資本比例越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，權(quán)益資本成本率越高。相反，債務(wù)資本比例越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越低，權(quán)益資本成本比率越低。因此，經(jīng)過加權(quán)平均計(jì)算，公司的綜合資本成本比率是不變的。因此，結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。(2)決定公司價值的因素是什么？公司的凈營業(yè)收入，資本成本比率

14、，財(cái)務(wù)杠桿比率(債務(wù)%)，KS，KB，KW，V，財(cái)務(wù)杠桿比率(債務(wù)%)，公司價值，資本結(jié)構(gòu)，資本成本與公司價值的關(guān)系，在凈營業(yè)收入理論中，(3)雖然考慮到凈營業(yè)收入觀的缺陷，公司的凈營業(yè)收入確實(shí)影響公司的價值，但公司的價值并不僅僅取決于公司的凈營業(yè)收入。3.傳統(tǒng)折衷理論的基本觀點(diǎn)和結(jié)論公司有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指當(dāng)資本的加權(quán)平均成本最低，公司的總價值最大時的資本結(jié)構(gòu)。(認(rèn)識到財(cái)務(wù)杠桿的好處和風(fēng)險(xiǎn)并存)解釋：假設(shè)是什么？有沒有最佳的資本結(jié)構(gòu)？債務(wù)資本的成本率和權(quán)益資本的成本率都是可變的。隨著財(cái)務(wù)杠桿的使用，Ks逐漸增加；Kb起初是穩(wěn)定的，但當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定水平時，它開始上升。因此

15、，公司的綜合資本成本率也在變化。起初，Kw下降，因?yàn)镵s引起的Kw增加不能暫時抵消Kb引起的Kw下降，但當(dāng)達(dá)到某一點(diǎn)時，Kw不再抵消，Kw開始上升。存在一個最佳資本結(jié)構(gòu)，即當(dāng)Kw處于最低點(diǎn)(點(diǎn)X)時。資本成本率，財(cái)務(wù)杠桿B/V(債務(wù)%)，Ks，Kb，Kw，V，財(cái)務(wù)杠桿B/V(債務(wù)%)，公司價值，資本結(jié)構(gòu)，資本成本與公司價值的關(guān)系，在傳統(tǒng)理論中，X，X，(2)M M M理論1，公司的價值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各種債權(quán)和股權(quán)的市場價值。(認(rèn)識到財(cái)務(wù)杠桿的好處和風(fēng)險(xiǎn)并存)解釋：(1)假設(shè)是什么？包括九個免稅項(xiàng)目。因此，沒有稅收優(yōu)惠。(2)命題1:公司價值與公司負(fù)債率無關(guān)；負(fù)債公司的資本綜合成本率

16、等于風(fēng)險(xiǎn)水平相同但無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本率。(3)命題2:使用財(cái)務(wù)杠桿的公司的權(quán)益資本成本比率隨著資金籌集額的增加而增加。由于債務(wù)帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益將被不斷上升的權(quán)益資本成本率抵消，最終債務(wù)公司的資本綜合成本率將等于無債務(wù)公司的資本綜合成本率，因此公司價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。2.修正的MM理論觀點(diǎn)(1)公司所得稅觀點(diǎn)：基本觀點(diǎn)和結(jié)論公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價值不是無關(guān)的，而是有很大的關(guān)系，公司債權(quán)的比例與公司價值正相關(guān)。(這一結(jié)論與早期資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益觀相一致，并強(qiáng)調(diào)債務(wù)的節(jié)稅效益。)解釋：假設(shè)是什么？有稅收方面的進(jìn)步：當(dāng)一家公司借錢時，它形成了節(jié)稅的好處，這可以增加公司的凈收入，從而提高公司的價值。負(fù)債公司的權(quán)益資本成本率等于無負(fù)債公司的權(quán)益資本成本率加上風(fēng)險(xiǎn)收益率，這與企業(yè)債權(quán)比例和所得稅稅率有關(guān)。隨著債權(quán)比例的增加，公司的綜合資本成本比率會降低，公司的價值也會增加。缺點(diǎn)：對負(fù)債