自由現(xiàn)金流量法伊利公司估值.ppt

1、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估伊利公司價(jià)值,其中：FCFFi為公司第i年的自由現(xiàn)金流量； gn為穩(wěn)定期增長(zhǎng)率即永續(xù)增長(zhǎng)率； WACC是企業(yè)的加權(quán)平均資本成。 在使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，重點(diǎn)需要考慮以下兩個(gè)因素，自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)（在本次評(píng)估中主要包括增長(zhǎng)期和永續(xù)期的自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)），資產(chǎn)成本即折現(xiàn)率的確定。,一、自由現(xiàn)金流量法模型構(gòu)建,1、自由現(xiàn)金流量的計(jì)算,自由現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資本增加-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加 =營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用 -企業(yè)所得稅-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期資產(chǎn)增加 在對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，伊利公司近年來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，各

2、預(yù)測(cè)的未來(lái)指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入之間保持著一定的比率關(guān)系，所以對(duì)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，釆用銷售百分比法來(lái)預(yù)測(cè)。,1、自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè),（1）營(yíng)業(yè)收入的預(yù)測(cè) 在對(duì)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)的時(shí)候，主要是通過(guò)對(duì)伊利公司所處的宏觀環(huán)境分析，行業(yè)環(huán)境分析，伊利公司的財(cái)務(wù)及戰(zhàn)略分析，以及歷史營(yíng)業(yè)收入的變化來(lái)對(duì)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)。 （2）其他指標(biāo)的預(yù)測(cè) 根據(jù)銷售百分比法，其他指標(biāo)與營(yíng)業(yè)收入都保持著一定的比率。通過(guò)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析，以及伊利公司環(huán)境變化和發(fā)展戰(zhàn)略分析來(lái)確定合適的比率。,2、資本成本的確定,由于自由現(xiàn)金流量考慮的是公司提供所有投資者（包括股東和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金流，本著現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配的原則，在確定資本成本時(shí)，選

3、用加權(quán)平均成本來(lái)對(duì)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。,2、資本成本的確定,（1）權(quán)益成本 采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM確定權(quán)益成本，公式如下：,Rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。 貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性。 Rm 為平均風(fēng)險(xiǎn)股票報(bào)酬率,2、資本成本的確定,（2）債務(wù)成本 在確定債務(wù)成本的時(shí)候，本文根據(jù)伊利公司的負(fù)債情況，選著央行公布的合適的貸款利率作為債務(wù)成本確定的依據(jù)。 （3）資本結(jié)構(gòu) 選擇目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)加權(quán)法，即根據(jù)企業(yè)未來(lái)預(yù)期的資本結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)成本和權(quán)益成本進(jìn)行加權(quán)。根據(jù)按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)衡量每種資本要

4、素的比例。這種加權(quán)方法面向未來(lái)，與未來(lái)的現(xiàn)金流相匹配，是目前大多數(shù)公司計(jì)算資本成本時(shí)采用的加權(quán)方法。,二、案例分析,伊利是一家比較成熟的公司，歷史數(shù)據(jù)齊全，信譽(yù)形象良好，數(shù)據(jù)的可信度相對(duì)較高。 作為乳業(yè)舉足輕重的龍頭企業(yè)，伊利是非常具有代表意義的。,（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)戰(zhàn)略分析,去庫(kù)存、升級(jí)推動(dòng)液奶增長(zhǎng)加速，奶粉回暖。雖然進(jìn)口奶粉沖擊仍然較大，但伊利大力拓展電商、母嬰店等渠道，后續(xù)有望穩(wěn)定。 冷飲業(yè)務(wù)和飼料業(yè)務(wù)也基本穩(wěn)定。 乳品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局很可能走向伊利單巨頭。伊利收購(gòu)圣牧可能僅是開始，符合未來(lái)發(fā)展方向細(xì)分子市場(chǎng)并購(gòu)在其成長(zhǎng)戰(zhàn)略上十分重要。,（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析 企業(yè)財(cái)

5、務(wù)分析,（1）盈利能力分析：從下表可以看出近幾年伊利發(fā)展穩(wěn)定中略有增長(zhǎng)，盈利能力發(fā)展前景可觀。,（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)財(cái)務(wù)分析,（2）償債能力分析：從下表看來(lái)，反映短期償債能力的三個(gè)指標(biāo)均較低，一般認(rèn)為流動(dòng)比率為2:1，速動(dòng)比率為1:1時(shí)比較合適，流動(dòng)比率離標(biāo)準(zhǔn)差的較遠(yuǎn)，表明短期償債能力較弱。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)責(zé)率是企業(yè)重要的財(cái)務(wù)杠桿，反映了企業(yè)償還債務(wù)的綜合能力，表中該比率較高，反映企業(yè)的償債能力較差，股東投資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。,（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)財(cái)務(wù)分析,（3）運(yùn)營(yíng)能力分析：表中數(shù)據(jù)表明伊利在自身印象塑造，產(chǎn)品創(chuàng)新，市場(chǎng)拓展方面表現(xiàn)較好，公司在近三年中保持著良好的運(yùn)營(yíng)能

6、力，處于高效運(yùn)作狀態(tài)。,（一）伊利公司所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析企業(yè)財(cái)務(wù)分析,（4）成長(zhǎng)能力分析：從下表可以看到，伊利公司的銷售收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。利潤(rùn)總額、總資產(chǎn)和股東權(quán)益這三項(xiàng)指標(biāo)雖然都在逐年增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)率大幅下降，這跟公司近年來(lái)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。但整體來(lái)說(shuō)，公司利潤(rùn)和所有者權(quán)益都是增加的，雖然增速減緩，但增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，表明公司持續(xù)發(fā)展的能力較強(qiáng)。,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入,從歷年的數(shù)據(jù)中可以看到增長(zhǎng)率保持穩(wěn)定但略有下滑，這是由于乳制品行業(yè)市場(chǎng)的越發(fā)成熟，競(jìng)爭(zhēng)也越來(lái)越大，預(yù)測(cè)未來(lái)伊利的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將逐漸放緩。,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè),因?yàn)榻衲?0月1日起奶粉行業(yè)將正式實(shí)施配

7、方注冊(cè)制，眾多小品牌將退出市場(chǎng)，故上半年中小品牌集中甩貨去庫(kù)存，影響了公司的奶粉銷售，導(dǎo)致公司上半年收入受奶粉銷量下滑影響較大，但是相信新政實(shí)施后伊利公司奶粉銷量會(huì)恢復(fù)并有更大市場(chǎng)空間。液體奶收入、冷飲收入保持穩(wěn)定，但明星產(chǎn)品收入是在增長(zhǎng)的。公司未來(lái)收入增速肯定更多將依靠產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。 因此預(yù)測(cè)公司2016年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率較前幾年會(huì)有所下降，估計(jì)為3%。但是隨著重點(diǎn)產(chǎn)品“安慕?！薄ⅰ敖鸬洹?市場(chǎng)份額提升，奶粉業(yè)務(wù)有望借奶粉注冊(cè)制獲得改善，以及公司收購(gòu)中國(guó)圣牧，目標(biāo)直指高端有機(jī)奶，估計(jì)2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率會(huì)回升到9%。,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè),隨著行業(yè)發(fā)展，市場(chǎng)發(fā)展速度將逐漸放

8、緩，預(yù)測(cè)17年以后增長(zhǎng)率每年下降一個(gè)百分點(diǎn)，并于19年之后保持永續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)近30年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)率為3.1%。長(zhǎng)期看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大致可以保持3%。保守估計(jì)伊利公司永續(xù)期的增長(zhǎng)率為3%。,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)成本,受材料價(jià)格下降以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，公司營(yíng)業(yè)成本與營(yíng)業(yè)收入比呈下降趨勢(shì)，隨著行業(yè)發(fā)展，下降趨勢(shì)漸緩，將伊利營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)業(yè)收入的比率定在60%。,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用,銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用各年浮動(dòng)不大，分別取各年平均值0.19339，0.05719作為預(yù)測(cè)比率。,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)稅金及附加,各年的營(yíng)業(yè)稅金及附加所占比重較小且變化幅度不大，取各

9、年平均值0.004937作為預(yù)測(cè)比率,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn),取各年平均值0.285987作為預(yù)測(cè)比率,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn),取各年平均值0.31905作為預(yù)測(cè)比率,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債,取各年平均值0.318662作為預(yù)測(cè)比率,（二）自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流,（三）資本成本的確定,計(jì)算伊利公司加權(quán)平均資本成本時(shí)可以采用以下公式：,（三）資本成本的確定 債務(wù)成本,債務(wù)成本的計(jì)算方法選擇了稅后債務(wù)成本法，用公式表示即為：,其中：Kj為稅后債務(wù)成本； Kd為稅前債務(wù)成本； T為企業(yè)所得稅稅率。,選取2015年央行3至5年的貸款利率4.75%作為

10、稅前債務(wù)成本，伊利公司適用的企業(yè)所得稅為15%，由此可得稅后債務(wù)成本為4.0375%。,（三）資本成本的確定 權(quán)益成本,采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定權(quán)益成本，公式如下：,Rf ：國(guó)債期限為10年，票面年利率為2.70%，2015年11月2日開始發(fā)行并計(jì)息。由于該國(guó)債為固定利率附息債，每半年付息一次，因此需將票面年利率這算為復(fù)利年利率，計(jì)算過(guò)程如下：,（三）資本成本的確定 權(quán)益成本,Rm Rf 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) =成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+國(guó)家補(bǔ)償額 =成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+國(guó)家違約補(bǔ)償額(股票/國(guó)債） 成熟股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取投資者對(duì)英、美等成熟市場(chǎng)普遍要求的5.3% 國(guó)家違約

11、補(bǔ)償額：根據(jù)穆迪評(píng)級(jí)公司對(duì)我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)，轉(zhuǎn)換為國(guó)家違約補(bǔ)償額為0.9% (股票/國(guó)債） ：新興市場(chǎng)國(guó)家股票的波動(dòng)平均是債券市場(chǎng)的1.5倍,（三）資本成本的確定 權(quán)益成本,:貝塔系數(shù)是統(tǒng)計(jì)學(xué)上的概念，它所反映的是一種證券或一個(gè)投資證券組合相對(duì)于大盤的表現(xiàn)情況，衡量股票收益相對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益的總體波動(dòng)性，是一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。利用wind咨詢的統(tǒng)計(jì)結(jié)果得到伊利公司的貝塔系數(shù)為0.8074。 綜上，將各項(xiàng)數(shù)值帶入公式計(jì)算得到權(quán)益成本：,（三）資本成本的確定 加權(quán)平均成本,13年之前資產(chǎn)負(fù)債率是逐年下降的，但是之后趨于穩(wěn)定，所以取50.00%作為預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債率。 由此得到加權(quán)平均成本：,（四）伊利公司

12、企業(yè)價(jià)值計(jì)算,（四）伊利公司企業(yè)價(jià)值計(jì)算,伊利公司的股權(quán)價(jià)值等于整體價(jià)值減去債務(wù)價(jià)值，即 截止到2015年底，伊利發(fā)行在外的股數(shù)為6033369162股，由此得出每股的價(jià)值為28.53元。,1、能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。 2、計(jì)算自由現(xiàn)金流量所需的財(cái)務(wù)報(bào)表信息來(lái)源比凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量要廣，因而，自由現(xiàn)金流量既不受會(huì)計(jì)方法的影響，受到操縱的可能性較小。 3、自由現(xiàn)金流量的創(chuàng)造力顯示了企業(yè)的實(shí)力 4、自由現(xiàn)金流量是企業(yè)價(jià)值模型中基本變量。傳統(tǒng)股票估價(jià)模型中以具有不穩(wěn)定性的未來(lái)股利作為未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，自由現(xiàn)金流量的估價(jià)模型中，公司不必派發(fā)股利，只要產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量即可。 5、自由現(xiàn)金流

13、量是連接財(cái)務(wù)目標(biāo)與管理過(guò)程的橋梁與紐帶。 6、自由現(xiàn)金流量是控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的合理指標(biāo)。,三、自由現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)自由現(xiàn)金流量在企業(yè)估值中的優(yōu)點(diǎn),（1）假設(shè)前提太多 自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型只適用于那些處于成長(zhǎng)期和成熟 期的企業(yè)價(jià)值估價(jià)，因?yàn)橹挥羞@兩個(gè)階段的未來(lái)自由現(xiàn)金流 量能可靠預(yù)測(cè)得到。該模型以可持續(xù)經(jīng)營(yíng)為基礎(chǔ)，不能衡量 企業(yè)短期內(nèi)價(jià)值的增加。 例如其對(duì)以下企業(yè)就不適用:第一，陷入財(cái)務(wù)困難狀態(tài)的 公司。第二，擁有未被利用資產(chǎn)的公司。第三，擁有未利用 專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司。第四，涉及并購(gòu)事項(xiàng)的公司。第 五，對(duì)非上市公司。,三、自由現(xiàn)金流量法評(píng)價(jià)在企業(yè)估值中存在的問(wèn)題,（2）加權(quán)平均資本成本比較難確定 運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評(píng)估的企業(yè)價(jià)值的結(jié)果，對(duì) 企業(yè)的加權(quán)平均資本成本（WACC）過(guò)于敏感： （3）來(lái)各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)難以估算 企業(yè)未來(lái)各期的自由現(xiàn)金流量高低是決定企業(yè)價(jià)值大小 的關(guān)鍵因素，但是各種財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)受主觀因素