財務管理第六章風險與收益.ppt

1、第六章風險與收益,第六章 風險與收益,第六章 風險與收益,學習目的: 理解預期收益率與必要收益率的關系 掌握風險與收益的衡量方法 熟悉組合投資中風險與收益的分析方法 掌握資本資產(chǎn)定價模型的含義與影響因素 熟悉系數(shù)、風險溢價的確定方法 了解多因素定價模型以及定價模型的作用,第六章 風險與收益,單項資產(chǎn)收益率與風險,1,投資組合收益率與風險,2,投資組合選擇,3,風險與收益計量模型,4,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,一、必要收益率與預期收益率 必要收益率(Required Rate of Return)：投資者進行投資要求的最低收益率 必要收益率=無風險收益+風險溢價 預期收益率(Expected

2、 Rates of Return)：投資者在下一個時期所能獲得的收益預期。,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,在時間點上都是面向未來，都具有不確定性，但必要收益率是投資者主觀上根據(jù)對投資項目的風險評價確定的，預期收益率是由市場交易條件決定的，即在當前市場價格水平下投資者可獲得的收益。 在一個完善的資本市場中，二者相等,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,二、風險的概念與類型 風險是指資產(chǎn)未來實際收益相對預期收益變動的可能性和變動幅度。 注：風險既可以是收益也可以是損失,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,（一）系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險 1、系統(tǒng)風險：又稱市場風險、不可分散風險 由于政治、經(jīng)濟及社會環(huán)境等企業(yè)外部某

3、些因素的不確定性而產(chǎn)生的風險。 特點：由綜合的因素導致的，這些因素是個別公司或投資者無法通過多樣化投資予以分散的。,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,2、非系統(tǒng)風險：又稱公司特有風險、可分散風險。 由于經(jīng)營失誤、消費者偏好改變、勞資糾紛、工人罷工、新產(chǎn)品試制失敗等因素影響了個別公司所產(chǎn)生的個別公司的風險。 特點：它只發(fā)生在個別公司中，由單個的特殊因素所引起的。由于這些因素的發(fā)生是隨機的，因此可以通過多樣化投資來分散。,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,（二）經(jīng)營風險和財務風險 1、經(jīng)營風險：經(jīng)營行為（生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動）給公司收益帶來的不確定性。 經(jīng)營風險源于兩個方面： 公司外部條件的變動 公司內(nèi)部條

4、件的變動 經(jīng)營風險衡量：息稅前利潤的變動程度（標準差、經(jīng)營杠桿等指標）,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,2、財務風險：舉債經(jīng)營給公司收益帶來的不確定性。 財務風險來源：利率、匯率變化的不確定性以及公司負債比重的大小 財務風險衡量：凈資產(chǎn)收益率（ROE）或每股收益（EPS）的變動（標準差、財務杠桿等）,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,三、實際收益率與風險衡量 實際收益率（歷史收益率）是投資者在一定期間實現(xiàn)的收益率 。 計算方法：,設：投資者在第t1期末購買股票，在第t期末出售該股票。,rt為第t期股票投資收益率；pt和pt-1分別為第t期和t-1期股票價格；Divt為第t期股利。,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收

5、益率與風險,（一）持有期收益率 1. 算術平均收益率,2. 幾何平均收益率,【 例6-1】工商銀行(601398)2008年6月至2009年6月各月股票收盤價、收益率如表6-1所示。,表6-1 工商銀行收盤價與收益率(2008年6月至2009年6月),第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,（二）收益率方差和標準差 方差和標準差都是測量收益率圍繞其平均值變化的程度 計算公式：,樣本總體方差,樣本方差,樣本總體標準差,樣本標準差,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,【例】 承【例6-1】 根據(jù)表6-1的數(shù)據(jù)，計算工商銀行收益率方差和標準差。,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,四、預期收益率與風險的衡量 預期收益率的

6、估計方法 （1）根據(jù)某項資產(chǎn)收益的歷史數(shù)據(jù)的樣本均值作為估計數(shù) 假設條件：該種資產(chǎn)未來收益的變化服從其歷史上實際收益的大致概率分布 （2）根據(jù)未來影響收益的各種可能結(jié)果及其概率分布大小估計預期收益率,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,（一）單項資產(chǎn)預期收益率與風險 1. 預期收益率 各種可能情況下收益率（ri） 的加權(quán)平均數(shù),權(quán)數(shù)為各種可能結(jié)果出現(xiàn)的概率（Pi ）,計算公式：,2. 風險,方差和標準差都可以衡量預期收益的風險,計算公式：,（1）方差和標準差,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,方差和標準差都是從絕對量的角度衡量風險的大小，方差和標準差越大，風險也越大。 適用于預期收益率相同的決策方案風險

7、程度的比較 （2）標準離差率 （CV ） 標準離差率是指標準差與預期收益率的比率,第一節(jié) 單項資產(chǎn)收益率與風險,標準離差率是從相對量的角度衡量風險的大小 適用于比較預期收益率不同的方案的風險程度比較,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,一、投資組合預期收益率 投資組合中單項資產(chǎn)預期收益率的加權(quán)平均數(shù)（權(quán)數(shù)是單項資產(chǎn)在總投資價值中所占的比重）,計算公式：,二、投資組合方差和標準差,投資組合的方差是各種資產(chǎn)收益方差的加權(quán)平均數(shù)，加上各種資產(chǎn)收益的協(xié)方差。,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,兩項資產(chǎn)投資組合 （1）兩項資產(chǎn)投資組合預期收益率的方差,式中：,分別表示資產(chǎn)1和資產(chǎn)2在投資組合總體中所占的比重；Va

8、r(r1)、Var(r2)分別表示組合中兩種資產(chǎn)各自的預期收益率的方差；COV（r1，r2）表示兩種資產(chǎn)預期收益率的協(xié)方差。,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,（2）協(xié)方差（COV（r1，r2） 協(xié)方差是兩個變量（資產(chǎn)收益率）離差之積的預期值 計算公式：,其中：r1iE(r1)表示證券1的收益率在經(jīng)濟狀態(tài)i下對其預期值的離差； r2iE(r2)表示證券2的收益率在經(jīng)濟狀態(tài)i下對其預期值的離差； Pi表示在經(jīng)濟狀態(tài)i下發(fā)生的概率。,或：,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,當COV（r1，r2）0時，表明兩種證券預期收益率變動方向相同； 當COV（r1，r2）0時，表明兩種證券預期收益率變動方向相反； 當

9、COV（r1，r2）0時，表明兩種證券預期收益率變動不相關 。 一般來說，兩種證券的不確定性越大，其標準差和協(xié)方差也越大；反之亦然。,表6- 4 四種證券預期收益率概率分布,同理：,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,（3）相關系數(shù)（） 相關系數(shù)是用來描述投資組合中各種資產(chǎn)收益率變化的數(shù)量關系，即一種資產(chǎn)的收益率發(fā)生變化時，另一種資產(chǎn)的收益率將如何變化。 計算公式：,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,相關系數(shù)與協(xié)方差之間的關系：,注意： 協(xié)方差和相關系數(shù)都是反映兩個隨機變量相關程度的指標，但反映的角度不同： 協(xié)方差是度量兩個變量相互關系的絕對值 相關系數(shù)是度量兩個變量相互關系的相對數(shù),當 1 時，表明兩

10、種資產(chǎn)之間完全正相關； 當 -1 時，表明兩種資產(chǎn)之間完全負相關； 當 0 時，表明兩種資產(chǎn)之間不相關。,相關系數(shù)是標準化的協(xié)方差，其取值范圍（1，1）,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,【例6-2】根據(jù)工商銀行和美的電器兩家公司股票2008年7月至2009年6月各月的收盤價，計算的月收益率均值、協(xié)方差、相關系數(shù)見表6-5。 Excel計算： 1.協(xié)方差的計算 函數(shù):COVAR (Arrayl , Array2 ) 2.相關系數(shù)的計算 函數(shù): CORREL (Arrayl , Array 2),表6- 5 工商銀行和美的電器股票月收益率、標準差（2008年7月至2009年6月）,第二節(jié) 投資組合收

11、益率與風險,圖6-2 工商銀行和美的電器股票月收益率的時間序列,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,【例】承【例6-2】假設某投資組合中包括50%的工商銀行股和50%的美的電器股 要求：計算這一投資組合的預期收益率和標準差。,投資根據(jù)月度收益率和標準差，投資組合年度預期收益率和標準差計算如下：合年度預期收益率和標準差 ：,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,N項資產(chǎn)投資組合預期收益的方差,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,【證明】假設投資組合中包含了N種資產(chǎn) （1）每種資產(chǎn)在投資組合總體中所占的份額都相等( wi=1/N)； （2）每種資產(chǎn)的方差都等于Var(r) ，并以COV(ri，rj)代表平均的協(xié)方差。

12、,當N時,第二節(jié) 投資組合收益率與風險,圖6- 3 投資組合方差和投資組合中的樣本數(shù),險,思考題,1、假設一個投資者隨機地選擇一種股票，然后隨機地加入另一種股票，且投資比重相同，那么投資組合的收益和風險會發(fā)生什么變化？如果繼續(xù)一一加入剩余的股票，且投資比重相同，投資組合的收益和風險會發(fā)生什么變化？如何通過多樣化投資組合來分散風險？,第三節(jié) 投資組合選擇,一、風險資產(chǎn)組合有效邊界,圖6- 4 N項資產(chǎn)投資組合的可行集,邊界曲線EF： 效率邊界或有效邊界,第三節(jié) 投資組合選擇,無差異曲線與有效投資組合,圖6- 5 無差異曲線與有效投資組合,第三節(jié) 投資組合選擇,二、風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn),假設：無風

13、險資產(chǎn)f與風險資產(chǎn)i(或投資組合)進行組合， 無風險資產(chǎn)f的預期收益率為 ，標準差為 ； 風險資產(chǎn)i的預期收益率為 ，標準差為 ； 投資比例分別為wf和wi，且,投資組合風險：,投資組合收益：,投資組合（由無風險資產(chǎn)和風險資產(chǎn)構(gòu)成的組合）的風險只取決于風險資產(chǎn)的風險大小及其在組合中的比重,Var(rf)=0,第三節(jié) 投資組合選擇,圖6-6 風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合,第三節(jié) 投資組合選擇,三、資本市場線 （一）資本借貸與有效邊界 前提：市場是完善的，投資者可以無風險利率自由借入或貸出資本,第三節(jié) 投資組合選擇,【例6-3】假設市場有關資料如下：無風險收益率為10%，市場投資組合的收益率

14、為14%，市場投資組合的標準差為20%。投資者A投資額為1000元，假設他以無風險利率借入200元，與原有的1000元一起（共1200元）投入市場投資組合。投資者A形成的借入投資組合預期收益率和標準差為： E(rp)=1.20.14+(-0.2)0.10=0.148 SD(rp)=1.220%=0.24,第三節(jié) 投資組合選擇,上述計算中，風險投資比例大于1或無風險投資比例小于1，表明投資者借錢增加對市場投資組合的投資。如果投資者A以無風險利率貸出200元，則用于購買市場投資組合的資本只剩下800元，由此形成的貸出投資組合的預期收益率和標準差為： E(rp)=0.80.14+0.20.10=0.

15、132 SD(rp)=0.820%=0.16,第三節(jié) 投資組合選擇,上述計算表明，當投資者借入資本進行風險投資時，其預期收益率和標準差均高于市場平均值；當投資者貸出資本進行無風險投資時，其預期收益率和標準差均低于市場平均值。,第三節(jié) 投資組合選擇,圖6- 7 資本市場線,資本市場線,市場處于均衡時，M所代表的資產(chǎn)組合就是風險資產(chǎn)的市場組合。 1、如果市場是有效地，M組合必然包括市場上存在的所有資產(chǎn) 2、均衡時，理性投資者所選擇的風險資產(chǎn)的比例與點M代表的投資比例相同。,第三節(jié) 投資組合選擇,（二）資本市場線 (capital market line, CML) 資本市場線描述了任何有效投資組合

16、預期收益率與風險之間的線性關系。 資本市場線表達式：,無風險收益率,風險溢價,注意：斜率為 (rm - rf)/SD(rm),第三節(jié) 投資組合選擇,【例6-4】假設市場上只有A、B兩種風險資產(chǎn)。資產(chǎn)A的預期收益率為20%，收益率標準差為21%；資產(chǎn)B的預期收益率為11%，收益率標準差為17.49%。兩種風險資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為-0.1252。無風險資產(chǎn)收益率為9%，資本市場線與風險資產(chǎn)組合有效邊界相切點（15.19%，17.42%）為最佳投資組合點。在這點上風險資產(chǎn)A占71.35%，風險資產(chǎn)B占28.65%。資本市場線上的任一點投資組合都優(yōu)于風險資產(chǎn)組合形成的曲線。 假設你有10 000元，

17、希望獲得20%的預期收益率，你可以選擇全部購買資產(chǎn)A，也可以構(gòu)造一種投資組合：風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)。如果選擇后一種，如何確定各種資產(chǎn)的比重？,第三節(jié) 投資組合選擇,假設風險投資組合的投資比重為w，則無風險資產(chǎn)比重為1-w。則： 20%=9%+w(17.42%-9%) 得出w=1.3064，則風險資產(chǎn)組合的比例為1.3064，無風險資產(chǎn)的比例為-0.3064。也就是說，需要借入3064元，加上原來的10000元進行風險資產(chǎn)投資。 投資于資產(chǎn)A的比重為1.306471.35%=93.21%；投資于資產(chǎn)B的比重為1.306428.65%=37.43%，其投資組合的預期收益率和標準差分別為： E(rp

18、)= 93.21%20%+ 37.43%11%- 30.64%9%=20% SD(rp)=1.306415.19%=19.84%,第三節(jié) 投資組合選擇,上述結(jié)果表明，在給定投資收益率為20%的情況下，預期收益率的標準差小于風險資產(chǎn)A的預期收益率標準差，即通過組合投資降低了投資風險。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,一、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM,Capital Assets Pricing Model) （一）模型基本假定 1.所有的投資者都追求單期最終財富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合預期收益率和標準差來選擇優(yōu)化投資組合。 2.所有的投資者都能以給定的無風險利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制

19、，市場上對賣空行為無任何約束。 3.所有的投資者對每一項資產(chǎn)收益的均值、方差的估計相同，即投資者對未來的展望相同。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,4.所有的資產(chǎn)都可完全細分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價賣出，且不發(fā)生任何交易費）。 5.無任何稅收。 6.所有的投資者都是價格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動不影響市場價格。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,（二）證券市場線(the security market line, SML),假設: 是未加入該項新資產(chǎn)時的市場投資組合方差，將加入到市場投資組合的單項新資產(chǎn)的方差為 ，該項資產(chǎn)占市場投資組合的比重為 ，該項資產(chǎn)與市場投資組合的協(xié)方差為 ，則加入

20、新資產(chǎn)（j）后的市場投資組合方差 為：,第四節(jié) 風險與收益計量模型,證券市場線表示的是某一特定資產(chǎn)的預期收益率與風險之間的關系。,圖6- 9 證券市場線,第四節(jié) 風險與收益計量模型,資本資產(chǎn)定價模型 某種證券(或組合)的預期收益率等于無風險收益率加上該種證券的風險溢酬（指系統(tǒng)風險溢價）。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,圖6- 10 系統(tǒng)風險標準化的SML,說明： 證券市場線表明單個證券的預期收益與其市場風險或系統(tǒng)風險之間的關系，因此，在均衡條件下，所有證券都將落在一條直線證券市場線。 根據(jù)投資組合理論，任一證券對市場組合的貢獻與該證券的預期收益率有關；對市場組合風險的影響與該證券與市場組合的協(xié)方

21、差有關，但通常不用協(xié)方差表示風險，而是采用相對協(xié)方差概念，即系數(shù)。 證券市場線的斜率不是系數(shù)，而是市場風險溢價，即, 系統(tǒng)風險標準化的SML,第四節(jié) 風險與收益計量模型,資本資產(chǎn)定價模型認為，市場投資組合的預期收益率減去無風險收益率（rm-rf）就是市場對投資者承擔的每一單位的風險而支付給他的必要收益率。 除市場補償外，還要考慮某一特定投資機會（如證券j）的風險因素，即j的影響。 如果系數(shù)等于0，說明該項資產(chǎn)的風險完全由非系統(tǒng)風險組成，其風險可通過分散化投資來消除，因而此項投資只能獲得無風險收益率。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,如果系數(shù)等于1，說明在該項資產(chǎn)的總風險中，系統(tǒng)風險與市場投資組合風

22、險在量上完全相等，此時投資者對該風險資產(chǎn)要求的收益率等于市場投資組合可以提供的預期收益率。 如果系數(shù)大于1，表明該項資產(chǎn)的系統(tǒng)風險大于市場投資組合的風險，因此投資者對該項風險性投資要求的收益率大于市場投資組合提供的預期收益率。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,如果系數(shù)小于0，表明在該資產(chǎn)的總風險中，相應的系統(tǒng)風險與市場投資組合風險呈反方向變化，此時投資者要求該風險性投資所提供的預期收益率小于無風險收益率。投資者持有此類資產(chǎn)的目的？ 原因：此類資產(chǎn)與市場投資組合收益率呈負相關，持有這類資產(chǎn)，投資者可以有效地降低投資組合的市場風險。這類資產(chǎn)又稱為“經(jīng)濟衰退保險”，投資者為得到這種保險付出的代價是接受較

23、低的收益率。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,【例6-5】假設ABC公司股票的系數(shù)為2.0，無風險利率為8%，市場上所有股票的預期收益率為12%，則ABC公司股票的預期收益率為： rABC=rf+ (rm-rf)=8%+2.0(12%-8%)=16% ABC公司的股票收益率達到或超過16%時，投資者才會進行投資 如果系數(shù)為0.5和1的時候呢？ 得出的證券市場線？,思考題,2、如果投資者預計通貨膨脹將在現(xiàn)在國庫券所反映的8%的基礎上再漲三個百分點，這對SML及高風險、低風險債券各有什么影響？假設投資者的風險偏好發(fā)生變化，使得市場風險溢酬增加三個百分點，這對SML及高風險、低風險債券的收益有何影響？,

24、第四節(jié) 風險與收益計量模型,二、CAPM參數(shù)：無風險利率與風險溢價 （一）無風險利率 無風險資產(chǎn)是指實際收益率等于預期收益率的資產(chǎn)。 無風險利率的確定：（1）不存在違約風險（政府債券）（2）不存在再投資風險（零息票債券） 無風險利率：與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的零息政府債券的利率 短期投資分析：短期國債利率 長期投資分析：與分析期限相同的長期政府債券利率,第四節(jié) 風險與收益計量模型,無風險利率確定應注意的問題 （1）以國債利率作為無風險利率是假設政府沒有違約風險，但在一些新興的市場，曾經(jīng)出現(xiàn)過政府無法償付到期債務的現(xiàn)象，因此，需要根據(jù)實際情況進行調(diào)整。 （2）如果存在的以外幣計量的投資或融資活

25、動，還需要計算外匯風險對一國國債利率的影響。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,（二）市場風險溢價 1.歷史風險溢價 預測方法：歷史數(shù)據(jù)分析法 基本步驟： 確定代表市場指數(shù)的市場投資組合 確定抽樣期間 計算這個期間市場投資組合或股票指數(shù)和無風險資產(chǎn)的平均收益率 確定風險溢價，即市場投資組合收益率與無風險資產(chǎn)收益率之間的差額,第四節(jié) 風險與收益計量模型,美國市場不同時期的風險溢價,表6- 6 美國市場風險溢價歷史數(shù)據(jù),第四節(jié) 風險與收益計量模型,2.國家風險溢價 一般來說，國家風險溢價是與特定市場相聯(lián)系的潛在的經(jīng)濟不穩(wěn)定性和政治風險的函數(shù)。 對國家風險溢價的衡量一般是以每一國家所發(fā)行的國家債券的違約風

26、險溢價為基礎進行估計。 典型的風險溢價是通過觀察某一國家在同一信用等級發(fā)行的債券的利率高于某一無風險利率（如美國國債或德國歐元利率）的差額進行估計的。,表6- 7 部分國家或地區(qū)信用等級與風險溢價（2007年）,第四節(jié) 風險與收益計量模型,3.隱含的股票風險溢價,【例】假設股票現(xiàn)行市價為75元，下一期預期股利為3元，預期增長率為8%，則：必要收益率=12% 若目前的無風險利率為5.5%，則： 風險溢價率= 12% - 5.5% =6.5%,第四節(jié) 風險與收益計量模型,三、CAPM參數(shù)： 系數(shù) 1.系數(shù)的計算方法 系數(shù)通常根據(jù)某種資產(chǎn)(如第j 種)的收益率rj和市場組合收益率rm之間的線性關系確

27、定，反映某一資產(chǎn)或投資組合的市場風險。,隨機誤差：反映某給定期間實際收益率與回歸預測收益率之間的差異, 參數(shù)j 和j 可通過回歸分析軟件確定 j 為回歸截距； j 為回歸線斜率, 回歸過程中輸出的數(shù)據(jù)R2： 統(tǒng)計意義：提供回歸適宜度的衡量指標 財務意義：提供一家公司的風險（方差）中市場風險所占的比例的估計 1-R2：代表公司特有風險,第四節(jié) 風險與收益計量模型,投資組合的系數(shù) 投資組合的系數(shù)是單項證券系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。,權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重,計算公式：,第四節(jié) 風險與收益計量模型,【例6-4】現(xiàn)仍以的美的電器為例，估計美的電器的系數(shù)時，為簡化，以2008年1月至12月為估計期間

28、，計算各月離散型收益率；以深證成指代表市場組合，以同一時期深證成指收盤價作為基礎。在此基礎上計算各期收益率，如表6-8所示。,計算公式：,表6- 8 美的電器與深證成指收益率（2008年1月2008年12月）,第四節(jié) 風險與收益計量模型,利用Excel電子表格計算系數(shù),根據(jù)表6-8中的數(shù)據(jù)，可利用Excel 電子表格計算系數(shù)。具體方法如下：打開Excel 電子表格，在“工具”菜單下選擇“加載宏”-“分析工具庫”-“數(shù)據(jù)分析”，在“分析工具”項下選擇“回歸”項，在值輸入?yún)^(qū)域輸入與rj相關的數(shù)據(jù)，在值輸入?yún)^(qū)域輸入與rm相關的數(shù)據(jù)，選擇“確定”后可輸出回歸分析結(jié)果：,第四節(jié) 風險與收益計量模型,圖6

29、- 12 美的電器對深證成指回歸線（2008年1月2008年12月）,第四節(jié) 風險與收益計量模型,美的電器的回歸統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析： 回歸線斜率=1.5561 ，這是美的電器2008年1月至12月月收益率的系數(shù) 表明如果市場平均收益率上升10%，美的電器的收益率上升15.561%；如果市場證券收益率下降10%時，美的電器的收益率下降15.561%。 回歸R2=0.719 ，這個統(tǒng)計指標表明美的電器股票71.9%的風險來自市場風險（如利率、通貨膨脹風險等），28.1%的風險來自公司特有風險，后一種風險是可分散風險，因此，在CAPM中是不能獲得相應補償?shù)摹?第四節(jié) 風險與收益計量模型,2.估計系數(shù)時應注

30、意的問題 根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算某一只股票系數(shù)時，應注意的問題 第一，估計期的期限。 第二，估計收益時間間隔期距(return interval)。 第三，估計中采用的市場指數(shù)。 第四，根據(jù)回歸分析得到的系數(shù)應進行一定的調(diào)整，以反映估計誤差的可能性和系數(shù)向平均值回歸的趨勢。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,3.財務杠桿與系數(shù) 在其他因素一定的情況下，公司負債比率越高，每股收益的變動幅度就越大，其系數(shù)就越高。如果公司所有的風險來源于股東（債務系數(shù)為零），并存在稅收優(yōu)惠，那么負債公司的L系數(shù)和無負債公司的U系數(shù)之間的關系可用下式表示：,式中：L、U分別表示負債公司和無負債公司的系數(shù)；T表示公司所得稅；B/S

31、表示負債資本與股權(quán)資本的比率，即財務杠桿。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,無負債公司的系數(shù)是由公司經(jīng)營的業(yè)務類型和經(jīng)營杠桿水平?jīng)Q定的；負債公司的系數(shù)是由經(jīng)營風險和財務風險共同決定的。由于財務杠桿會增加潛在的行業(yè)風險，因此，高風險行業(yè)的公司通常不愿意使用財務杠桿；同理，收入相對穩(wěn)定的公司通常具有較高的財務杠桿。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,對于缺乏歷史數(shù)據(jù)的非上市公司，選擇可比公司估計系數(shù) 替代公司的可比公司應具備的條件： 可比公司與估價公司（非上市公司）為相同行業(yè) 可比公司與估價公司的經(jīng)營風險相同,第四節(jié) 風險與收益計量模型,估計系數(shù)的基本思路： 將可比公司的 調(diào)整為 ：, 根據(jù)估價公司的負債水

32、平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價公司的,第四節(jié) 風險與收益計量模型,【例6-5】假設XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負債/股權(quán)比率為25%，所得稅稅率為40%。與該公司生產(chǎn)同樣家用產(chǎn)品的5家上市公司的系數(shù)如表6-9中第二欄所示，各上市公司的所得稅稅率平均為40%，上市公司（算術）平均無杠桿系數(shù)（0.9798）計算結(jié)果見表中最后一欄。,表6- 9 可比公司無杠桿系數(shù),第四節(jié) 風險與收益計量模型,四、多因素模型與定價模型的應用 1976年美國學者羅斯在資本資產(chǎn)定價模型（單因素模式市場組合風險）的基礎上建立起來的一種多因素模型，認為任何證券的收益率是K個要素的線性函數(shù),第四節(jié) 風險與收益計

33、量模型,（一）APT模式的假設條件 影響證券收益率的因素不止一個，而是K個因素。 資本市場是完全競爭的市場。 實行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風險非系統(tǒng)風險。 在市場均衡時，投資組合的套利收益為0。 投資者屬于風險規(guī)避類型。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,（二）套利定價理論的基本模型 APT模式下，證券或資產(chǎn)j的預期收益率為：,式中：K：影響資產(chǎn)收益率因素的數(shù)量 E(rj1), E(rj2)，E(rjk)：證券j在因素為1，2，K時的預期 收益率 ：證券j對于因素1，2，K的敏感度,第四節(jié) 風險與收益計量模型,（三） 套利定價理論與資本資產(chǎn)定價模型的關系,資本資產(chǎn)定價模型 共有風險因素

34、是市場 證券組合的隨機收益,套利定價理論 事先不確定共有的風險因素,第四節(jié) 風險與收益計量模型,（四）運用套利定價理論的具體步驟 （1）確定共同因子； （2）估計共同因子的風險溢價； （3）估計共同因子的敏感系數(shù)； （4）根據(jù)公式（3-25）計算目標風險性資產(chǎn)或組合的預期收益率。,第四節(jié) 風險與收益計量模型,（五）套利定價理論的評價 優(yōu)點：包含若干風險因素； 缺點：理論本身沒有指明影響證券收益的因素有哪些，及如何衡量這些因素的敏感性。,本章小結(jié),1預期收益率是投資者在現(xiàn)有市場條件下，進行某一項投資后預期能夠獲得的收益率。要求收益率是指投資者進行投資要求得到的最低收益率，通常由無風險利率和風險溢價兩部分構(gòu)成。在完善的市場交易條件下，無套利的市場均衡價格使投資者要求的收益率與該投資在當前市場價格水平下提供的預期收益率在數(shù)值上是相等的。 2投資風險與收益權(quán)衡的因素有三個：該項資產(chǎn)的預期收益水平；用資產(chǎn)收益率方差或標準差表示的該項資產(chǎn)的風險；投資者為承擔風險而要求獲得的收益補償水平。,本章小結(jié),3. 投資組合的收益率是單項資產(chǎn)預期收益率的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為投資組合價值中投資于