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1、第二章 企業(yè)并購財務(wù)管理概述,孟慶亮,前言：獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎的史蒂格爾教授在研究中發(fā)現(xiàn)，世界大的500家企業(yè)全都是通過資產(chǎn)聯(lián)營、兼并、收購、參股、控股等手段發(fā)展起來的，也就是說，并購已成為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機(jī)構(gòu)和政府監(jiān)管部門，都密切注意并購行為發(fā)展，公司通過產(chǎn)權(quán)交易獲取股份，從而取得對其他公司的重大經(jīng)營以及財務(wù)決策的控制權(quán)，或施加一定的影響力，以增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)實力，實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)。,2.1 企業(yè)并購概述,一、并購的概念 企業(yè)并購（Mergers and Acquisitions， M&A）包括兼并（Merger）和收購（Acquisition），是企業(yè)投

2、資的重要方式。,兼并，是指以主并企業(yè)法人地位存續(xù)為前提，將目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)折合為股份，連同相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債整合到主并企業(yè)之中。 兼并后目標(biāo)以現(xiàn)金、股票或其他方式取得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)及相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債。兼并的結(jié)果是主并企業(yè)的法人地位存續(xù)，目標(biāo)公司的法人地位不復(fù)存在。,收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者其他資產(chǎn)購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，以便獲得對該企業(yè)的控制權(quán)行為。 包括控制權(quán)性收購（取得目標(biāo)公司第一大股東地位）與非控制權(quán)性收購（即參股性收購）。,企業(yè)并購的主要特征是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán),是指在市場機(jī)制作用下,企業(yè)為獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)重組活動。

3、表現(xiàn)為某一或某一部分權(quán)利主體通過出讓其擁有的對企業(yè)的控制權(quán)而獲得相應(yīng)的受益，而另一部分權(quán)利主體則通過付出一定代價而獲取這部分控制權(quán)。,二、并購的形式,1、控股合并：收購企業(yè)在并購中取得對被收購企業(yè)的控制權(quán)，被收購企業(yè)在并購后仍保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，收購企業(yè)確認(rèn)并購形成的對被收購企業(yè)的投資。 2、吸收合并：收購企業(yè)通過并購取得被并購企業(yè)的全部凈資產(chǎn)，并購后注銷被收購企業(yè)的法人資格，被收購企業(yè)原持有的資產(chǎn)負(fù)債在并購后成為收購企業(yè)的資產(chǎn)/負(fù)債。 3、新設(shè)合并：參與并購的各方在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新的企業(yè)。,三、并購的類型,（一）按照雙方所處的行業(yè)分類 1、縱向并購是指從

4、事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階 段生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)所進(jìn)行的并購。如對原材料 生產(chǎn)廠家的并購，對產(chǎn)品使用用戶的并購等。 縱向并購可以加強(qiáng)公司對銷售和采購的控制， 并帶來生產(chǎn)經(jīng)營過程的節(jié)約。 2、橫向并購是指從事同一行業(yè)的企業(yè)所進(jìn)行 的并購。例如美國波音公司和麥道公司的合并，橫向并購可以清除重復(fù)設(shè)施，提供系列產(chǎn)品，有效地實現(xiàn) 節(jié)約。 3、混合并購是指與企業(yè)原材料供應(yīng)、產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品 銷售均沒有直接關(guān)系的企業(yè)之間的并購。,（二）按照并購程序分類,1、善意購并:收購公司提出收購條件以后，如果目標(biāo)公司接受收購條件，這種購并稱為善意購并。在善意購并下，收購條件，價格，方式等可以由雙方高層管理者協(xié)商進(jìn)行并經(jīng)董事會批準(zhǔn)

5、。由于雙方都有合并的愿望，因此，這種方式的成功率較高。,2、惡意收購:如果收購公司不顧被并購方的意愿而采取非協(xié)商性購買的手段,強(qiáng)行并購對方公司。被并購方通常會作出拒絕接受并購的反應(yīng)，并可能采取一切反對并購的措施，如發(fā)行新股以分散股權(quán)，或者收購已發(fā)行的股票等。除非收購公司有雄厚的實力，否則很難成功。,（三）按照并購的支付方式分類,1，現(xiàn)金收購。是收購公司向目標(biāo)公司的股東支付一定數(shù)量的現(xiàn)金而獲得目標(biāo)公司的所有權(quán) （1）用現(xiàn)金購買資產(chǎn)。 （2）用現(xiàn)金購買股票。 2，股票收購。通過增發(fā)股票的方式來取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。 （1）以股票購買資產(chǎn)。 （2）用股票交換股票。,3，承擔(dān)未來債務(wù)。 如LENOVE

6、收購IBM個人電腦業(yè)務(wù)時: 6.5億美元現(xiàn)金 6億美元以2004年12月最后一個交易日價格折算的LENOVE股票 5億美元IBM個人電腦業(yè)務(wù)負(fù)債清償責(zé)任,2.2企業(yè)并購的動因和效應(yīng),一、并購的動因 （一）企業(yè)并購的根本動因 增加企業(yè)價值是并購的根本目標(biāo)。 具體來說，又包括：一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場價值；二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。,（二）企業(yè)并購的一般動因,1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益 通過橫向并購，企業(yè)可以快速將各種生產(chǎn)資源和要素集中起來，從而提高單位投資的經(jīng)濟(jì)收益或降低單位交易費(fèi)用和成本，獲得可觀的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。 包括：管理機(jī)構(gòu)和人員可以精簡，使管理費(fèi)用由更多的產(chǎn)品進(jìn)行分擔(dān)，從而節(jié)省管理費(fèi)用；原來

7、企業(yè)的營銷網(wǎng)絡(luò)、營銷活動可以進(jìn)行合并，節(jié)約營銷費(fèi)用；研究與開發(fā)費(fèi)用可以由更多的產(chǎn)品進(jìn)行分擔(dān)，從而可以迅速采用新技術(shù)，推出新產(chǎn)品；并購后，由于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，還可以增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。,2,交易成本降低,縱向并購企業(yè)可以將原來的市場交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的新政調(diào)撥關(guān)系，從而大大降低交易費(fèi)用。如通過并購原材料供應(yīng)商，從而為企業(yè)提供廉價的生產(chǎn)資料。 科斯在1937年提出企業(yè)的存在原因是可以替代市場節(jié)約交易成本，在企業(yè)內(nèi)部的邊際組織成本與企業(yè)外部的邊際交易成本相等的情況下，企業(yè)規(guī)模達(dá)到最佳狀態(tài)。,3,多元化經(jīng)營戰(zhàn)略: (1)提高企業(yè)剩余資產(chǎn)的使用效率 (2)降低整體經(jīng)營風(fēng)險與不確定性 (3)完善供

8、應(yīng)鏈和整體競爭力,(三)并購效應(yīng)(并購正效應(yīng)),1,效率效應(yīng)理論: 前提:。并購方管理資源有剩余,并且具有不可分散性. 企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標(biāo)準(zhǔn)方式經(jīng)營，當(dāng)其被更有效率的企業(yè)收購后，更替管理者而提高管理效率，當(dāng)管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買。,（2）協(xié)同效應(yīng),綜合并購理論，將企業(yè)并購動因劃分為兩方面：并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)概括為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)(Operating Synergy)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy) 經(jīng)營協(xié)同側(cè)重于資源的優(yōu)勢互補(bǔ) 財務(wù)協(xié)同側(cè)重于成本較低的內(nèi)部融資,指并購給企業(yè)在財務(wù)方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會

9、計處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益。,(3)價值低估理論,該理論認(rèn)為，并購活動的發(fā)生主要是目標(biāo)企業(yè)的價值被低估。低估的主要原因有三個方面：經(jīng)濟(jì)管 理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力； 并購方有外部市場所沒有的有關(guān)目標(biāo)公司真實價值的內(nèi)部信息，認(rèn)為并購會得到收益； 由于通貨膨脹等原因造成目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當(dāng)時目標(biāo)企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置成本，并購的可能性大。,（4）信息理論,并購傳遞了被并購企業(yè)價值低估的信息 如并購重組帶來的價格上漲 并購信息激勵管理層有效改善經(jīng)營管理 防止被并購,(5)戰(zhàn)略調(diào)整效應(yīng),該理論認(rèn)為，企業(yè)處于所在產(chǎn)業(yè)的不同生命周期階

10、段，其并購策略也應(yīng)不同：處于導(dǎo)入期與成長期的新興中小型企業(yè)，若有投資機(jī)會但缺少資金和管理能力，則可能會出賣給現(xiàn)金流充足的成熟產(chǎn)業(yè)中的大企業(yè)；處于成熟期的企業(yè)將試圖通過橫向并購來擴(kuò)大規(guī)模,降低成本,運(yùn)用價格戰(zhàn)來擴(kuò)大市場份額；而處于衰退期的企業(yè)則會為生存而進(jìn)行業(yè)內(nèi)并購，以打垮競爭對手，或利用自己的資金、技術(shù)和管理等方面的優(yōu)勢，向新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行拓展，尋求新的利潤增長空間；,2.3企業(yè)并購的歷史演進(jìn),一、西方企業(yè)的并購簡史 分為五個階段 1、第一次并購浪潮（18951904）以橫向并購為主要特征 2、第二次并購浪潮（19221929）以縱向并購為主要特征 3、第三次并購浪潮（20世紀(jì)60年代）以混合并購

11、為主，以多元化經(jīng)營和戰(zhàn)略重組為主要特征,4、第四次并購浪潮（20世紀(jì)7080年代） 以融資并購為主要特征，利用分拆活動調(diào)整多元化經(jīng)營的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，消除第三次并購的弊端。另外，杠桿并購開始流行。 5、第五次并購浪潮（20世紀(jì)90年代） 全球跨國并購的浪潮。跨國橫向并購以“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”和“跨國并購”為特征。,二、中國企業(yè)的并購簡史,第一時期：1993年以前。通過政府的無償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行。 保定模式與武漢模式 第二時期：四個階段 1、19931999，買殼上市 2、19992002，協(xié)議轉(zhuǎn)讓與二級市場收購 3、20022006， 4、2006今，外資并購,2.4企業(yè)并購的財務(wù)問題,一、并購階段及

12、步驟 一般來說，企業(yè)并購都要先后經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、方案設(shè)計、談判簽約和接管整合等4個階段： （一）前期準(zhǔn)備階段 1）并購戰(zhàn)略、價值創(chuàng)造邏輯和并購標(biāo)準(zhǔn)的確定 2)目標(biāo)企業(yè)搜尋、篩選和確定 3)目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評估和并購辯論,（二）方案設(shè)計階段。 1）并購戰(zhàn)略的發(fā)展 2）目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)評估和定價 （三）談判簽約階段。 （四）接管與整合階段。 1）組織適應(yīng)性和文化評估 2）整合方法的開發(fā) 3）并購企業(yè)和被并購企業(yè)的戰(zhàn)略、組織和文化的整合協(xié)調(diào) 4）并購效果評價,二、并購各階段主要涉及的財務(wù)問題,企業(yè)估值 支付方式 籌資方案和選擇 并購績效評價,2.5中集集團(tuán)并購分析,中集集團(tuán)是一家主要從事國際標(biāo)準(zhǔn)集裝箱生產(chǎn)

13、和銷售的上市公司, 其成功的并購擴(kuò)張運(yùn)作已成為諸多中國企業(yè)希望通過并購來實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和長遠(yuǎn)發(fā)展的一個典范。從1993年開始實施并購擴(kuò)張戰(zhàn)略開始,中集集團(tuán)的規(guī)模迅速擴(kuò)大。經(jīng)過7年的發(fā)展,資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)、利潤總額分別從1993年的約5.8億元、1.4億元、0.7億元人民幣增長到現(xiàn)在約80億元、17.5億元、2.1億元人民幣,分別增長了約14倍、13倍、 3倍。在集裝箱制造業(yè)競爭日趨激烈,產(chǎn)品供大于求的態(tài)勢下, 中集集團(tuán)顯然是市場中的一個成功者。,中集集團(tuán)是如何實施并購操作的呢？其成功的因素何在呢 ？,一、成熟的橫向并購?fù)瑯映晒?中集集團(tuán)的一系列并購行為主要是橫向并購。橫向并購的產(chǎn)生基于這樣一個前

14、提：兼并公司認(rèn)為通過兼并目標(biāo)公司帶來的效益高于其重新組建新企業(yè)的收益, 或前者的成本比后者的成本更低。橫向并購中, 這種低成本的擴(kuò)張依賴于生產(chǎn)要素可以更有效地轉(zhuǎn)移和重組。我們必須承認(rèn), 這種并購方式在理論和政策上并無突破。并購方法規(guī)范、簡單、成熟。但這些操作方法在中國目前的企業(yè)重組或企業(yè)并購過程中具有示范意義。,二、并購要與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合,中集集團(tuán)的并購是傳統(tǒng)制造企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中戰(zhàn)略性的并購行為,完全是從企業(yè)、國內(nèi)市場、全球市場的現(xiàn)狀作出的長遠(yuǎn)戰(zhàn)略決策。在對市場進(jìn)行了全面的分析之后, 進(jìn)行了系統(tǒng)設(shè)計和整體策劃,作出利用自身的核心優(yōu)勢,走通過并購進(jìn)行低成本擴(kuò)張的發(fā)展戰(zhàn)略。決策過程中,中集集團(tuán)充

15、分考慮了市場供求、政策法規(guī)、 區(qū)域經(jīng)濟(jì)、投資環(huán)境等因素,企業(yè)并購符合企業(yè)的未來戰(zhàn)略部署,有利于實現(xiàn)最佳地區(qū)布局, 以獲取長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略優(yōu)勢。,三、并購后的整合至關(guān)重要,中集集團(tuán)的成功不在于它的并購,而是并購后的整合。 首先是對行業(yè)資源的整合,尤其是行業(yè)專屬性資源(包括技術(shù)和管理資源)。 中集集團(tuán)所采用的管理者委派和監(jiān)督方式、下屬公司目標(biāo)管理體制、充分利用無形資產(chǎn)等等, 都有助于提高企業(yè)競爭力。其次,中集集團(tuán)并購后的整合過程是以成本為核心的。通過擴(kuò)張規(guī)模,擴(kuò)大市場占有率,降低成本來實施兼并收購。 而以成本為核心的重組整合過程在規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯的傳統(tǒng)制造業(yè)中是較為有效的。再者,企業(yè)文化的整合。 通過委派管理者對被并購企業(yè)進(jìn)行改造,移植“中集文化”,實現(xiàn)相互融合,體現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。所以, 對于一個有著特殊市場地位的行業(yè)領(lǐng)先者,其并購行為是持續(xù)不斷的整合過程,是企業(yè)長期的戰(zhàn)略性安排。整合形成了企業(yè)并購的后續(xù)之撐,決定了整合的成功。,自1993年開始，中集通過控股方式連續(xù)收購了大連、南通、新會三家集裝箱公司，每個公司都在一兩年內(nèi)收回投資。 中集集團(tuán)的對外并購步伐正在漸漸提速，2007年6月底完成對荷蘭博格工業(yè)公司80權(quán)益的收購 ，又開始收購安瑞科。 在未來，中集