北大MBA《資本運(yùn)作與兼并收購》.ppt

1、資本運(yùn)作與兼并收購,北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 馮晴 2007年4月27日、29日,參考書目,資本市場(chǎng)運(yùn)作教程（第二版） 作者：何小鋒，黃蒿，劉秦 編著 出版社：中國(guó)發(fā)展出版社 出版日期：2006-6-1 資本市場(chǎng)運(yùn)作案例 作者：何小鋒，韓廣智 編著 出版社：中國(guó)發(fā)展出版社 出版日期：2006-8-1,課程主題,主題一：什么是資本運(yùn)作 框架媒介公司 主題二：資本運(yùn)作與公司管理的關(guān)系/公司管理目標(biāo) 股東價(jià)值最大化 - EG公司 主題三：資本運(yùn)作的方法及其問題 盈科電訊公司利用資本市場(chǎng)的超常規(guī)發(fā)展和問題 主題四：資本運(yùn)作財(cái)技和效果的進(jìn)一步展示 國(guó)際私人股權(quán)投資基金運(yùn)作蒙牛香港上市案例,公司重組與價(jià)值管理案例

2、思考題,Ralph Demsky在出任EG公司董事長(zhǎng)后是如何理解和實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的？ 你的公司如果采取這樣的價(jià)值管理戰(zhàn)略，你認(rèn)為可能存在的提高價(jià)值的途徑有哪些？,盈科動(dòng)力收購香港電訊案例思考題,盈科集團(tuán)收購得信佳公司采用了借殼上市的方法，你公司狀況有否考慮上市，如果上市，你認(rèn)為采用什么方法比較好？ 盈動(dòng)收購香港電訊的支付方式采用了換股的方法，你們公司的情況如何？ 盈動(dòng)收購香港電訊的融資途徑包括哪些？你認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)融資途徑與它們有什么不同？ 盈動(dòng)收購香港電訊后安排巨額債務(wù)償還的方法？ 你認(rèn)為該收購是否成功？ 收購的原始原因分析 收購結(jié)果是否事與愿違？,主題一：什么是資本運(yùn)作 框架媒介公司資本

3、運(yùn)作的例子,框架媒介公司資本運(yùn)作，借道分眾傳媒公司登陸美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng) 個(gè)月時(shí)間框架媒介從估值萬元人民幣做起，到公司估值近億元人民幣,框架媒介資本運(yùn)作背景,時(shí)間：年月 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況 電梯平面媒體廣告市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)，廣告競(jìng)相壓價(jià)，毛利率平均不到，許多公司發(fā)不出人員工資 框架媒介已經(jīng)在這個(gè)行業(yè)中具有優(yōu)勢(shì)，但是資金捉襟見肘 人物 時(shí)任漢能投資集團(tuán)董事總經(jīng)理、集團(tuán)高級(jí)顧問的譚智 時(shí)任框架媒介總經(jīng)理劉磊 劉磊向譚智提出資金支持，幫助框架媒介渡過難關(guān)，譚智答應(yīng),框架媒介資本運(yùn)作步驟之一 私募融資，出售部分股權(quán),譚智開始與漢能投資集團(tuán)董事長(zhǎng)陳宏以及原合伙人王功權(quán)探討投資框架媒介公司 譚智的理由很簡(jiǎn)單 第一，框

4、架媒介年?duì)I業(yè)額為萬元人民幣，是業(yè)內(nèi)的 第二，框架媒介是行業(yè)內(nèi)惟一占據(jù)了北京、上海、深圳、廣州、武漢個(gè)市場(chǎng)的公司 第三，與框架媒介的創(chuàng)始人劉磊溝通順暢，團(tuán)隊(duì)情況了解 與風(fēng)險(xiǎn)投資快速達(dá)成投資協(xié)議 年月，和漢能投資基金出資萬元人民幣，收購了框架媒介的股權(quán) 譚智作為出資人代表正式成為框架媒介的董事長(zhǎng)，擁有絕對(duì)話語權(quán) 年月，框架媒介第一次估值 當(dāng)時(shí)框架媒介主營(yíng)收入有兩塊：一是電梯平面媒體廣告業(yè)務(wù)；二是液晶屏廣告業(yè)務(wù)，年收入約萬元人民幣，凈利潤(rùn)約萬元人民幣 公司價(jià)值以倍市盈率計(jì)算為萬元人民幣,框架媒介資本運(yùn)作步驟之二 公司整合，創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)一步融資,內(nèi)部整合 將混亂的管理秩序、資金運(yùn)作、組織架構(gòu)理順 設(shè)計(jì)公

5、司未來發(fā)展戰(zhàn)略 明確框架主營(yíng)業(yè)務(wù) 年月，以萬元人民幣的價(jià)格將液晶屏廣告業(yè)務(wù)出售給分眾傳媒 開始專心做電梯平面媒體廣告業(yè)務(wù) 外部行業(yè)整合計(jì)劃 首先，在全國(guó)范圍鎖定家公司實(shí)施行業(yè)整合，分別為北京的朗媒傳播、信誠四海；上海的拓佳媒體、陽光家信；廣州的力矩傳媒、圣火傳媒 其次，制定了行業(yè)整合的時(shí)間表：年月行業(yè)整合啟動(dòng)，月末行業(yè)整合結(jié)束，月公司再次融資，年月份在上市 2005年月，框架媒介第二次估值 為了實(shí)施行業(yè)整合計(jì)劃，風(fēng)險(xiǎn)投資的再次注入 框架媒介在資源、影響力等有形以及無形資產(chǎn)方面大大升值，公司估值結(jié)果為人民幣萬元,框架媒介資本運(yùn)作步驟之三 實(shí)施行業(yè)整合，創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)一步融資,整合之初，說服這些公司加

6、入框架媒介 不斷地倡導(dǎo)行業(yè)整合的理念，分析行業(yè)的現(xiàn)狀、行業(yè)整合后的公司價(jià)值的提升 整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益來源于統(tǒng)一市場(chǎng)、統(tǒng)一價(jià)格，加入框架媒介后的紅利收入會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于單獨(dú)打拼的利潤(rùn) 整合后具有股權(quán)增值和的潛力 談判迅速，以至于最后同業(yè)公司紛紛主動(dòng)前來洽談合作 行業(yè)整合后，公司的資金狀況迅速好轉(zhuǎn)，支付壓力也隨之緩解 年，框架媒介的營(yíng)業(yè)收入超過人民幣億元 年月，框架媒介第三次估值 預(yù)計(jì)年框架媒介的凈利潤(rùn)將達(dá)到萬元人民幣，以倍市盈率估算，公司的價(jià)值為人民幣億元,框架媒介資本運(yùn)作步驟之四 框架媒介借殼融入分眾傳媒美國(guó)納斯達(dá)克上市,運(yùn)籌納斯達(dá)克計(jì)劃選擇 自己 第二，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒 第三，股

7、權(quán)轉(zhuǎn)讓給聚眾傳媒 為什么選擇分眾傳媒 分眾傳媒已經(jīng)在納斯達(dá)克上市股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒是更快的上市方式，節(jié)省了上市成本 6年2月，框架媒介第四次估值 框架媒介獨(dú)立上市估值為 億美元 參考已經(jīng)在美國(guó)納斯達(dá)克上市的分眾傳媒等媒體，計(jì)算出中國(guó)新媒體公司年的市盈率平均值為倍 假設(shè)流通股的比例為，則框架媒介原股東股權(quán)價(jià)值為.億美元（3.4 億美圓X 8 = 27.2元人民幣） 這與按照年月分眾傳媒美元股的價(jià)格，計(jì)算出來的收益萬美元基本吻合,什么是資本運(yùn)作 - 資本運(yùn)作與兼并收購,資本運(yùn)作，又稱資本運(yùn)營(yíng)、資本經(jīng)營(yíng) 資本運(yùn)作是指公司利用資本市場(chǎng)，改善資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)最大化資本增值的各種活動(dòng) 企業(yè)合并、托管、

8、收購、兼并、分立、MBO以及風(fēng)險(xiǎn)投資等 債權(quán)債務(wù)與資產(chǎn)重組，對(duì)企業(yè)的債務(wù)債務(wù)和資產(chǎn)進(jìn)行剝離、置換、出售、轉(zhuǎn)讓 發(fā)行股票、發(fā)行債券 (包括可轉(zhuǎn)換公司債券)、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購(減少注冊(cè)資本) 企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右邊資本項(xiàng)下的活動(dòng) 西方?jīng)]有資本運(yùn)作概念，最接近的應(yīng)該是兼并與收購 資本運(yùn)作的概念在外延和內(nèi)含上與廣義的并購類似，甚至更寬 企業(yè)并購和整合 出售企業(yè)以及資產(chǎn) 上市融資(零賣企業(yè)股權(quán)),什么是資本運(yùn)作 - 資本運(yùn)作與公司融資,融資是一個(gè)企業(yè)資金籌集的行為與過程，是公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況、資金狀況以及公司未來經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，通過一定的渠道向公司投資人籌集資金

9、的行為 融資可以分為直接融資和間接融資 直接融資是不經(jīng)金融中介，直接在金融市場(chǎng)上進(jìn)行的融資活動(dòng) 間接融資是通過金融中介進(jìn)行的融資活動(dòng) 典型的金融中介是商業(yè)銀行,什么是資本運(yùn)作 產(chǎn)品買賣與公司買賣,資本運(yùn)作不是生產(chǎn)制造、庫存管理、產(chǎn)品營(yíng)銷、市場(chǎng)開拓、品牌創(chuàng)建等企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 資本運(yùn)作的對(duì)象是資本及企業(yè)，資本運(yùn)作也注重信用、收益和風(fēng)險(xiǎn)控制 通過公司買賣，實(shí)現(xiàn)資本增值與公司產(chǎn)品買賣一樣普通 不僅傳統(tǒng)的企業(yè)破產(chǎn)想出售，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候也可以買賣,什么是資本運(yùn)作 資本運(yùn)作與資本市場(chǎng),資本運(yùn)作需要利用資本市場(chǎng)，但又不是僅僅在資本市場(chǎng)上進(jìn)行 資本運(yùn)作的成功需要將金融杠桿手段與企業(yè)的管理手段結(jié)合 資本運(yùn)作是

10、一門集金融學(xué)、公司管理、公司戰(zhàn)略等學(xué)科為一體的學(xué)問 資本運(yùn)作概念是否有必要提出？資本運(yùn)作是不是一個(gè)筐？,資本運(yùn)作通常需要專業(yè)的投資銀行提供服務(wù),投資銀行+管理咨詢 雙重專業(yè)能力,投資銀行業(yè)務(wù),管理咨詢業(yè)務(wù),海外上市,企業(yè)改制,私募融資,公司并購,資產(chǎn)重組,公司戰(zhàn)略,市場(chǎng)營(yíng)銷,組織與流程重組,人力資源管理,財(cái)務(wù)管理,資本運(yùn)作通常需要專業(yè)的投資銀行提供服務(wù),前期可行性研究,上市規(guī)劃及準(zhǔn)備,海外上市,資本運(yùn)作通常需要專業(yè)的投資銀行提供服務(wù),收購對(duì)象推介,收購方案設(shè)計(jì),并購整合,基 于 公 司 戰(zhàn) 略,主題二：資本運(yùn)作與公司管理的關(guān)系/公司管理目標(biāo) 股東價(jià)值最大化,公司所有者 - 股東 公司治理結(jié)構(gòu)

11、股東 董事會(huì) 管理層 委托代理關(guān)系 公司利益相關(guān)人 （stakeholder) 管理層 員工 社會(huì)責(zé)任：就業(yè)、公益、環(huán)境保護(hù)等 企業(yè)、管理層工作目標(biāo) 主流：美國(guó)，股東價(jià)值最大化, 同時(shí)帶來stakeholder利益最大化 非主流：歐洲，企業(yè)目標(biāo)更為廣義,80 90年代美國(guó)居民戶金融資產(chǎn)的構(gòu)成及其變化 股東不是別人，而是我們自己,$ 11 Trillion,股東價(jià)值最大化目標(biāo)與股票期權(quán)制度,20世紀(jì)90年代以來活躍 公司高級(jí)經(jīng)理人股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制 公司員工持股計(jì)劃 （ESOP) 員工，特別是公司高級(jí)經(jīng)理人成為股東 委托代理關(guān)系的弱化 討論：大股東（自然人、法人），小股東（自然人、法人），公司決策

12、，話語權(quán)，公司實(shí)際控制權(quán) 與公司股東價(jià)值最大化的一致性,股東價(jià)值最大化的保證 活躍的公司控制權(quán)市場(chǎng),公司戰(zhàn)略 公司投資與主營(yíng)業(yè)務(wù) 公司資產(chǎn)最優(yōu)配置與利用 公司人力資源管理與激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì) 市場(chǎng)營(yíng)銷、客戶關(guān)系管理 公司融資與資本結(jié)構(gòu) 公司治理結(jié)構(gòu)：股東大會(huì) 董事會(huì) 管理層 戰(zhàn)略制定與戰(zhàn)略執(zhí)行 討論: 大股東、小股東、管理層 大股東與公司高管: 公司實(shí)際控制權(quán) 公司股東價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn) 完善的公司控制權(quán)市場(chǎng)：價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制 公司接管：兼并收購 金融中介 - 投資銀行 價(jià)值挖掘 目標(biāo)企業(yè)的尋找 并購方式創(chuàng)新：杠桿收購與MBO, junk bond, etc.,管理理念的轉(zhuǎn)變 公司價(jià)值管理,公司目標(biāo)：股東

13、自由現(xiàn)金流現(xiàn)值最大化 公司長(zhǎng)期現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力 每股收益 以股東價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造為核心進(jìn)行管理 在組織內(nèi)開發(fā)和管理一套價(jià)值管理的理念和方法 有可能需要進(jìn)行公司重組，把公司內(nèi)在的價(jià)值釋放出來 以價(jià)值創(chuàng)造為基礎(chǔ)確立管理活動(dòng)的優(yōu)先次序，確保價(jià)值管理成為決策和經(jīng)營(yíng)的例行方式 以股東價(jià)值為目標(biāo)編制計(jì)劃、評(píng)價(jià)績(jī)效 與投資者就價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行溝通,公司價(jià)值管理案例：EG公司,公司主營(yíng)業(yè)務(wù) 消費(fèi)品：具有品牌優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì) 飲食服務(wù)：有一定利潤(rùn)，但競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)較弱 家具：中、低檔無品牌產(chǎn)品，正在計(jì)劃建立總品牌 ，合并整合后有競(jìng)爭(zhēng)潛力 總體績(jī)效一般，凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期徘徊在10%左右 市場(chǎng)對(duì)公司利潤(rùn)表現(xiàn)失望，股票價(jià)格處于

14、低谷 問題：公司需要進(jìn)行重組并購，進(jìn)行價(jià)值管理,ED公司業(yè)務(wù)背景,結(jié)構(gòu)單一 專注于 消費(fèi)品,收購,？,消費(fèi)品,飲食服務(wù),家具部門,報(bào)社 房地產(chǎn) 財(cái)務(wù)公司,沿用原來品牌 業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡 管理能力差異大,？,？,？,規(guī)模小 利潤(rùn)少,希望？ 競(jìng)爭(zhēng)激烈 自身實(shí)力弱,市場(chǎng)份額高 有口皆碑,公司新CEO - Ralph走馬上任,清楚EG公司 的狀況,一直強(qiáng)調(diào) 對(duì)股東價(jià)值 的關(guān)注,領(lǐng)導(dǎo)消費(fèi)品 部門成績(jī)斐然,擔(dān)任CEO,發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)并重組 制定更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的計(jì)劃,公司重組六角形下的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì),目前的市值,現(xiàn)有價(jià)值,總的潛在價(jià)值,內(nèi)部改進(jìn)后的價(jià)值,內(nèi)部改進(jìn)、變賣和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)后的價(jià)值,內(nèi)部改進(jìn)和變賣后的價(jià)值,1、認(rèn)識(shí)上的

15、差異,2、經(jīng)營(yíng)改進(jìn),4、新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì),5、財(cái)務(wù)工程,6、價(jià)值最大化機(jī)會(huì),3、變賣/新的所有者,各項(xiàng)業(yè)務(wù) 財(cái)務(wù)收益,創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金流少 股東獲得的也少,消費(fèi)品部高收益 家具業(yè)務(wù)收益較低 飲食業(yè)務(wù)投入 資本收益率低,降低公司的 整體收益率 阻礙公司利潤(rùn)增長(zhǎng),消費(fèi)品業(yè)務(wù)中 所獲得的巨大 的自由現(xiàn)金流量,消費(fèi)品業(yè)務(wù) 再投資,家具食品,公司評(píng)估發(fā)現(xiàn)的問題 管理層并沒有認(rèn)真為創(chuàng)造股東價(jià)值而努力,公司基于歷史推測(cè)的價(jià)值,基于歷史 推測(cè)的價(jià)值,公司的絕大部分 價(jià)值是由消費(fèi)品 部門的現(xiàn)金流量 產(chǎn)生,飲食餐飲業(yè)價(jià)值 大大低于公司 過去對(duì)其的投資,EG公司的 歷史總價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn) 低于其市值,公司總部成本太高 占總價(jià)值的

16、25%,excel“value based on historical extrapolation”,實(shí)現(xiàn)計(jì)劃后 的價(jià)值,總價(jià)值 增長(zhǎng)10%,消費(fèi)品部門 價(jià)值增值大,零碎業(yè)務(wù) 價(jià)值 有所增加,家具部 價(jià)值 極大提高,食品部?jī)r(jià)值 下降,公司實(shí)現(xiàn)基本計(jì)劃下的價(jià)值,Excel “value of business plans”,公司進(jìn)行內(nèi)部改進(jìn)的思路,內(nèi)部改進(jìn)：實(shí)施更為進(jìn)取性的戰(zhàn)略計(jì)劃 為每項(xiàng)業(yè)務(wù)確定關(guān)鍵價(jià)值因子（key value drivers） 對(duì)于每項(xiàng)業(yè)務(wù)價(jià)值的影響 增加銷售額1% （價(jià)值驅(qū)動(dòng)來自于數(shù)量？） 提高利潤(rùn)率1% （價(jià)值驅(qū)動(dòng)來自于利潤(rùn)？） 降低資本密集程度1% （價(jià)值驅(qū)動(dòng)來自于資本

17、利用率？) 不同業(yè)務(wù)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同 消費(fèi)品業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)于營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)最敏感 食品業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增長(zhǎng)和流動(dòng)資金降低最敏感 家具業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)營(yíng)業(yè)額增長(zhǎng)最敏感,公司內(nèi)部改進(jìn)后的價(jià)值-消費(fèi)品業(yè)務(wù)內(nèi)部改進(jìn)后的價(jià)值 （$ mil.),消費(fèi)品業(yè)務(wù)計(jì)劃的價(jià)值：2115 降低銷售成本1%的價(jià)值：115 降低銷售隊(duì)伍成本的價(jià)值：50 提高價(jià)格3%（使銷量下降3%）：150 增加廣告，3年內(nèi)銷售收入增加5%：145 提高研發(fā)投入收益25%：65 消費(fèi)品業(yè)務(wù)內(nèi)部改進(jìn)后價(jià)值：2640,消費(fèi)品部改進(jìn)后的價(jià)值，保守增長(zhǎng)25%總價(jià)值由2115增長(zhǎng)到2640,公司內(nèi)部改進(jìn)后的潛在價(jià)值,內(nèi)部改進(jìn)后公司價(jià)值比當(dāng)

18、前公司市值高出50%，可能達(dá)到36億美圓 消費(fèi)品業(yè)務(wù)內(nèi)部改進(jìn)提高價(jià)值25% 食品業(yè)務(wù)內(nèi)部改進(jìn)提高價(jià)值9% 家具業(yè)務(wù)內(nèi)部改進(jìn)提高價(jià)值33% 管理費(fèi)用降低50% Excel “potential value with internal improvements”,公司進(jìn)行外部改進(jìn)的思路,公司實(shí)現(xiàn)外部改進(jìn)價(jià)值的方法 分拆成為獨(dú)立公司（spin-off) 在上市公司中找到與EG公司每項(xiàng)業(yè)務(wù)可比的公司 股票市場(chǎng)估價(jià)數(shù)據(jù) 市盈率（P/E ratio）,市凈率（price-to-book ratio), 市值/銷售額比率（market-to-sales ratio）等 杠桿收購 消費(fèi)品業(yè)務(wù)由于現(xiàn)金流豐富而穩(wěn)

19、定，LBO可能大 部分或全部清算公司 食品業(yè)務(wù)作為房地產(chǎn)出售的價(jià)值很大，財(cái)務(wù)公司清算價(jià)值比繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值更大 出售給戰(zhàn)略投資者 消費(fèi)品業(yè)務(wù)對(duì)戰(zhàn)略投資者價(jià)值很大，出售價(jià)值大于經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)行價(jià)值 家具業(yè)務(wù)正在進(jìn)行內(nèi)部合并重組，出售價(jià)格不會(huì)太高,公司外部改進(jìn)后的潛在價(jià)值,新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的潛在價(jià)值,長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力 并購重組 RCMGI持5.5%盈動(dòng)股權(quán) 1999.10.15，購入時(shí)富網(wǎng)上金融5%,并公布已經(jīng)斥資47億港元入股13家公司 1999.12.28，與日本光通信共同入股金力國(guó)際,合共占75%股權(quán) 2000.2.6，入股和黃TOM.COM,占5%股權(quán) 李氏王國(guó)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速向電信和網(wǎng)絡(luò)等新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,盈科

20、突然宣布要并購香港電訊,1999年7月，大東電報(bào)局展開大規(guī)模的重組，將出售在亞洲的非核心業(yè)務(wù)，包括香港電訊股權(quán) 1999年11月，新加坡電信開始與香港電訊商談合作事宜 2000年1月24日，新加坡電信宣布可能與香港電訊合并 2000年2月11日，盈科動(dòng)力發(fā)布聲明，有意收購香港電訊,盈科動(dòng)力與香港電訊的閃電合并,2000年12月，盈動(dòng)采用新的公司標(biāo)志，并更名為“電訊盈科”,香港電訊,香港固話業(yè)務(wù)壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)，但根據(jù)協(xié)議香港政府將開放固話市場(chǎng) 香港固定電話服務(wù)市場(chǎng)占有率高達(dá)97%，但正在面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 香港最大的電訊網(wǎng)絡(luò)供應(yīng)器生產(chǎn)廠家 英國(guó)大東電報(bào)局擁有絕對(duì)控股權(quán),收購前香港電訊股權(quán)構(gòu)成圖,世紀(jì)

21、并購的背景,97香港回歸，中國(guó)政府不愿讓敏感的電信資產(chǎn)被外資控制 中國(guó)銀行香港分行提供40%的貸款，支持盈科動(dòng)力并購香港電訊 盈科動(dòng)力利用得信佳借殼上市為此次并購做好了準(zhǔn)備 盈動(dòng)在上市后通過一系列的聯(lián)盟和收購行為，不斷在形成上形成互聯(lián)網(wǎng)公司形象 股價(jià)不斷大幅攀升，1999年底，盈動(dòng)成為香港第8大市值公司 并購市場(chǎng)切入點(diǎn)十分到位,數(shù)碼港項(xiàng)目和香港電訊的并購很快能成為市場(chǎng)炒作的熱點(diǎn) 李嘉誠家族背景,世紀(jì)并購的背景,聯(lián)合力量： 部分香港電訊商 中央政府 和記黃埔+長(zhǎng)江實(shí)業(yè) 電訊獨(dú)立董事,借力打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,對(duì)手：新加坡電信1999.11 與電訊開始接觸 2000.01 宣布可能合并電訊 。 。 。 2

22、000.02.13 宣布退出合并計(jì)劃,盈科動(dòng)力： 2000.2.11 和黃宣布無意合并香港電訊 2000.2.11中午 盈科動(dòng)力聲明有意收購電訊,并購香港電訊的利益驅(qū)動(dòng),擁有數(shù)條重要 國(guó)際跨海光纜,市值3000多億,并購利益,盈科動(dòng)力存在并購需求,并購需求,并購動(dòng)因,李澤楷 發(fā)家本領(lǐng),并購降低 財(cái)務(wù)壓力,充分利用 李氏人際脈絡(luò),互聯(lián)網(wǎng)的 縱向發(fā)展,落實(shí) 數(shù)碼港實(shí)體,追趕 互聯(lián)網(wǎng)“浪潮”,香港電訊存在接受并購的基礎(chǔ),電訊面臨換代 需要重建基礎(chǔ),97后英資撤離 香港電訊軸心 缺失,并購基礎(chǔ),市 值,停牌 前 價(jià)格,業(yè)務(wù),1,2,3,4,已發(fā)行股數(shù),市值（億港元）,已發(fā)行股數(shù)（億股）,停牌前價(jià)格（港

23、元）,業(yè)務(wù)內(nèi)容,3155.52,121.6,25.95,2008.34,90.67,22.15,并購前盈動(dòng)和香港電訊對(duì)比,PCC衛(wèi)星寬頻上網(wǎng) 創(chuàng)業(yè)基金持有超過亞洲20家互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán) 與CMGI有合資公司 策略性投資 數(shù)碼港項(xiàng)目發(fā)展權(quán),香港電話 香港國(guó)際電訊 CSL移動(dòng)電話 亞洲國(guó)際電腦 IMS互動(dòng)多媒體 電訊指南,數(shù)碼港 PCC衛(wèi)星寬平互聯(lián)網(wǎng) 20家以上亞洲互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán) 策略投資,香港固定電話網(wǎng) 香港國(guó)際電訊（長(zhǎng)途） 移動(dòng)電話 互聯(lián)網(wǎng) 互動(dòng)電視 電訊指南 14.7%新加坡移動(dòng)電話,寬頻互聯(lián)網(wǎng) 電信服務(wù)業(yè) 全球通訊服務(wù)業(yè),盈科電訊并購后的業(yè)務(wù)整合思路,香港電訊,盈科動(dòng)力,電訊盈科,香港電訊與

24、盈科動(dòng)力的業(yè)務(wù)合并,電訊盈科新戰(zhàn)略實(shí)施 進(jìn)軍大陸市場(chǎng),香港電訊盈科與中電網(wǎng)聯(lián)開拓市場(chǎng)進(jìn)行更廣泛的網(wǎng)上交易 中國(guó)石油化工與電訊盈科組建合資公司，新公司為中石化提供訊息系統(tǒng)建設(shè)服務(wù) 香港電訊盈科與天津市制造業(yè)信息化生產(chǎn)力促進(jìn)中心達(dá)成合作意向，共同推進(jìn)天津市的制造業(yè)信息化。香港電訊盈科以“卓圖協(xié)同設(shè)計(jì)管理系統(tǒng)”為切入點(diǎn)進(jìn)行協(xié)同商務(wù)技術(shù)合作 香港電訊盈科躍進(jìn)內(nèi)地金融市場(chǎng)，該公司與中國(guó)電信簽署框架性協(xié)議，共同投資2億元成立合營(yíng)公司，為內(nèi)地金融業(yè)提供信息技術(shù)企業(yè)解決方案 與華夏銀行、中投信用擔(dān)保有限公司簽訂協(xié)議，共同爭(zhēng)取“國(guó)家制造業(yè)信息化示范工程”8億元人民幣大市場(chǎng) ,盈科電訊合并后的盈科動(dòng)力轉(zhuǎn)型,盈動(dòng)曾

25、旨在建立一個(gè)寬頻互聯(lián)網(wǎng)帝國(guó) 與香港電訊合并后，主營(yíng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展到三大業(yè)務(wù) 本地固定電話、環(huán)球通訊以及互聯(lián)網(wǎng) 本地電訊成為了短期盈利的主要來源 盈科動(dòng)力完成了從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到綜合通信服務(wù)提供商的轉(zhuǎn)型,電訊盈科,電訊盈科市值700億美元，成為香港第三大上市公司，商業(yè)領(lǐng)域“蛇吞象”的典范 電訊盈科的股份結(jié)構(gòu) 盈動(dòng)是最大股東 其次是英國(guó)大東電報(bào)，少于20% 其他股東包括英特爾、中國(guó)電信及CMGI等 分別持有2%至5%的股權(quán),收購戰(zhàn)略成敗的受益者與受損者,盈科電訊收購香港電訊交易條件與支付方式,現(xiàn)金支付方式,現(xiàn)金方式并購是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式 對(duì)目標(biāo)公司而言 不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了 無法推遲資本利

26、得的確認(rèn)，從而不能享受稅收上的優(yōu)惠 不能擁有新公司的股東權(quán)益 對(duì)于并購企業(yè)而言 現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān) 要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力 交易規(guī)模受到制約 隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少,換股并購方式,并購公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止，或成為并購公司的子公司 目標(biāo)公司股東而言 推遲收益時(shí)間，達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目標(biāo) 可分享并購公司價(jià)值增值的好處 對(duì)并購方而言 沒有即付現(xiàn)金的壓力，也不會(huì)擠占營(yíng)運(yùn)資金 “淡化”了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化 改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對(duì)公司的控制權(quán)等。,

27、綜合證券并購方式,并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式 多種支付工具組合搭配，避免上述兩種方式的缺點(diǎn) 并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化 防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移,支付方式選擇的重要性,影響并購活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān) 并購宣布日至截止日股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 并購?fù)瓿珊蠊具\(yùn)營(yíng)，協(xié)同價(jià)值實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn) 影響公司價(jià)值和利益的再分配 股票置換下，并購時(shí)和以后公司股價(jià)的變化 價(jià)格變化與利益分配的延續(xù) 持續(xù)進(jìn)行估價(jià) 公司董事會(huì)決策采取何種支付方式 需要對(duì)不同支付方式下的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行分析,現(xiàn)金還是股票：并購支付方式的選擇,現(xiàn)金支付方式,買賣雙方

28、地位清晰 現(xiàn)金交付的同時(shí)所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移 并購公司股東而非目標(biāo)公司承擔(dān)所有并購收益風(fēng)險(xiǎn) 并購產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值不能全部補(bǔ)償并購升水的風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)判斷并購公司對(duì)公司價(jià)值具有信心 市場(chǎng)判斷并購公司股價(jià)受到低估 市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)金并購反應(yīng)通常積極,股票融資支付方式,買賣雙方定位有所交叉 股票置換下，雙方共同承擔(dān)并購收益風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)是否認(rèn)同并購活動(dòng) 并購協(xié)同價(jià)值是否實(shí)現(xiàn) 市場(chǎng)判斷并購公司股價(jià)受到高估 市場(chǎng)判斷并購公司對(duì)今后公司價(jià)值信心不足 發(fā)行固定數(shù)量股票更突出,現(xiàn)金交易和股權(quán)置換比較,A 與B 股權(quán)1：1置換,現(xiàn)金交易,并購前,SVA:股東價(jià)值增加值,并購支付方式與價(jià)值再分配,雙方公司市場(chǎng)價(jià)值和每股價(jià)格 并購公司出

29、價(jià)和價(jià)格升水 股東價(jià)值增加值（SVA) = 協(xié)同價(jià)值-價(jià)格升水 現(xiàn)金支付方式 股東價(jià)值增加值由并購公司股東獲得 并購公司股東同時(shí)承擔(dān)并購協(xié)同價(jià)值未能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn) 股票置換支付方式 股東價(jià)值增加值由雙方股東按照股份比例分享 并購公司股東要比照現(xiàn)金支付方式，獲得全部股東價(jià)值增加值 談判提高目標(biāo)公司股東獲得新公司股票的價(jià)格，減少他們?cè)谛鹿局械墓煞荼壤?雙方股東同時(shí)共同承擔(dān)并購協(xié)同價(jià)值未能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn),股票置換并購方式之一：發(fā)行固定數(shù)量股份,雙方股東在并購后新公司股份比例確定 即使并購后股價(jià)波動(dòng)，股東價(jià)值增加值分配比例不變 與現(xiàn)金支付方式相比 目標(biāo)公司股東承擔(dān)一定的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 持有新公司股份越多，新公

30、司股價(jià)在并購后越下降，目標(biāo)公司股東損失越大,發(fā)行固定數(shù)量的股份,股份數(shù)量一定,股價(jià)變化,并購價(jià)值變化,雙方SVA占比不變,被收購公司股東承擔(dān) 收購公司股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),案例： 綠樹財(cái)務(wù)公司接受康薩可保險(xiǎn)公司收購，以1：0.9165比例置換成康薩可公司股票,股票置換并購方式之二：發(fā)行固定價(jià)值股份,并購結(jié)束之前，股票發(fā)行數(shù)量不確定，只確定發(fā)行金額 并購公司股東承擔(dān)全部股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 并購公司股價(jià)下降，并購公司需要發(fā)行更大數(shù)量股票，目標(biāo)公司股東在新公司獲得更大比例股份 并購公司股東的股東價(jià)值增加值減少 目標(biāo)公司股東在并購結(jié)束之前，不承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn) 并購結(jié)束后，持有新公司股份越多，新公司股價(jià)在并購后越下

31、降，目標(biāo)公司股東損失越大,發(fā)行固定價(jià)值的股票,股票價(jià)值固定,股價(jià)變化,股票數(shù)量變化,雙方股東在新公司的股份占比會(huì)變化,被收購公司股東不承擔(dān) 收購公司股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),接上案例：A公司并購B公司，B公司購買價(jià)格40億元，以40億元固定價(jià)值發(fā)行股票,支付方式合理的決策程序 股東利益維護(hù),現(xiàn)金？股票？ 如果是發(fā)行股票，那么采用固定金額還是固定數(shù)量？ 協(xié)同價(jià)值的分享和風(fēng)險(xiǎn),并購者需要考慮的問題,并購公司的股票價(jià)格是否合理？是低估了還是高估了？ 償付并購升水的協(xié)同價(jià)值是否能實(shí)現(xiàn)？ 并購公司股價(jià)在并購截止日之前下跌的可能性？,并購公司股票的價(jià)值,股票被市場(chǎng)低估了，就不應(yīng)該通過發(fā)行新股為并購融資 增發(fā)被視為股

32、價(jià)高估的信號(hào)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期未來股價(jià)將會(huì)下跌 現(xiàn)實(shí)困惑 并購經(jīng)理的兩面性 一方面宣布股價(jià)被低估 一方面以熱衷于低價(jià)為發(fā)行股份進(jìn)行并購交易,協(xié)同價(jià)值實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn),并購者對(duì)協(xié)同價(jià)值實(shí)現(xiàn)的信心越大，就會(huì)傾向于用現(xiàn)金進(jìn)行收購 可以完全得到協(xié)同價(jià)值實(shí)現(xiàn)的利益 發(fā)行股票進(jìn)行融資并購反映了并購者對(duì)協(xié)同價(jià)值預(yù)期實(shí)現(xiàn)的擔(dān)憂 稀釋權(quán)益，分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為股票方式反映了并購公司股價(jià)的高估和管理層對(duì)并購缺乏足夠的信心 市場(chǎng)會(huì)對(duì)那些以現(xiàn)金方式的交易持積極態(tài)度,并購截止日前股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn),固定數(shù)量與固定金額股票，決定了股份結(jié)構(gòu)所反映的利益和風(fēng)險(xiǎn) 取決于并購管理層對(duì)并購及自身股票價(jià)值的信心 取決于并購者股票截止日前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 并購

33、截止日前的股價(jià)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，并購者就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)其中的風(fēng)險(xiǎn)來表明自己對(duì)公司價(jià)值和并購成功的信心,并購截止日前股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn),固定數(shù)量的交易方式不會(huì)起到穩(wěn)定市場(chǎng)作用 并購公司股價(jià)下跌，被并購公司股東受損 發(fā)行固定數(shù)量股票的條件 并購公司股價(jià)在并購截止日前波動(dòng)比較小 并購雙方處于同一行業(yè) 變通辦法：設(shè)定股票價(jià)格下限，鎖定股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)被收購者利益 固定價(jià)值的方式向市場(chǎng)傳遞了更為積極的信號(hào) 并購者承擔(dān)了并購截止日前的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保證了被收購方股東擁有預(yù)期的市場(chǎng)價(jià)值 市場(chǎng)的積極響應(yīng)還會(huì)引起股價(jià)上升，公司發(fā)行較少股份就可完成并購交易,被收購者面臨的問題,現(xiàn)金交易方式下，價(jià)格是否合適？獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的收益率？

34、例如：收購價(jià)$100,公司股票價(jià)$70，現(xiàn)今潛在投資收益率10% 達(dá)成股票交易方式，說明被收購方和收購方一樣對(duì)新公司前景有信心 真正的問題 并購公司實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的信心有多大？ 選擇什么樣的股票支付方式？,盈科動(dòng)力收購香港電訊的資金籌集,注入數(shù)碼港 集資24.6億,向市場(chǎng)售新 集資3.58億,注入PCC股份 集資37.6億,英特爾現(xiàn)金認(rèn)購 集資3.89億,先舊后新配售 共集資67.37億,盈科動(dòng)力,與CMGI換股 集資27億,盈科動(dòng)力收購香港電訊的資金籌集,匯豐銀行,BNP百富勤,巴克萊,48小時(shí)內(nèi)獲130億美元承諾 其中中國(guó)銀行香港分行占銀團(tuán)貸款近40%,實(shí)際籌措120億美元短期過渡性貸款 其

35、中30億美元于提取貸款后90日償還 其余90億美元于提取后180日或2001年2月29日(以較早為準(zhǔn))償還,巨額債務(wù),Text,中國(guó)銀行,法國(guó)巴黎銀行,如何償還120億美元的 短期過渡性貸款？,與Telstra策略聯(lián)盟融資35.55億美元： 與Telstra部分業(yè)務(wù)合并成立全球性IP骨干網(wǎng)公司 Telstra以16.8億美元購買盈動(dòng)香港無線通訊業(yè)務(wù)； 盈動(dòng)向Telstra發(fā)行7.5億美元附屬可換股債券,剩余的40.7億美元在2001.2.29之前必須再融資！,配股和發(fā)行債券籌集現(xiàn)金15億美元 其中只有配股的4億美元可以直接減少債務(wù)。,自有資金30億美元,2001年2月，盈動(dòng) 終于獲得47億美元

36、 的銀團(tuán)貸款，將剩 余貸款轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期債務(wù) ,盈科動(dòng)力如何償還巨額債務(wù),并購融資,內(nèi)部融資 外部融資：企業(yè)開辟外部資金來源，從企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措并購資金 債務(wù)融資 權(quán)益融資 混合式融資 并購創(chuàng)新融資方式,并購債務(wù)融資,債務(wù)融資特點(diǎn) 法定到期還本付息 不參與經(jīng)營(yíng)管理 收益保障先于權(quán)益資本 利息免稅 并購債務(wù)融資方式 優(yōu)先債務(wù)融資(senior debt) 從屬債務(wù)融資（subordinated debt),優(yōu)先債務(wù)融資與并購,受償順序上享有優(yōu)先權(quán) 例如，商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司并購貸款 銀行并購貸款 對(duì)收購的資產(chǎn)享有一級(jí)優(yōu)先權(quán)（留置權(quán)） 或收購方提供擔(dān)保抵押 并購后現(xiàn)金流作為債務(wù)擔(dān)保,企業(yè)并購中優(yōu)先債

37、務(wù)融資,企業(yè)融資成本低 審查程序簡(jiǎn)單，費(fèi)用低 貸款金額大，有可能進(jìn)行大型并購,今后經(jīng)營(yíng)管理受銀行制約 再融資能力降低 再融資成本提高 進(jìn)一步抵押擔(dān)保能力受限,從屬債務(wù)融資與并購,受償順序低于優(yōu)先債務(wù) 無抵押擔(dān)保 形式 過橋貸款 從屬債券,過橋貸款,投資銀行提供 可能以自有資本提供 期限：通常180天或展期 高風(fēng)險(xiǎn)：無抵押擔(dān)保，受償順序低 金額控制 貸款償還 并購后，目標(biāo)企業(yè)發(fā)行垃圾債券 并購后對(duì)目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進(jìn)行出售,從屬債券與并購,品種眾多 稅前付息，減輕企業(yè)稅負(fù) 期限長(zhǎng)，利率高，風(fēng)險(xiǎn)大 主要形式 企業(yè)債券 例如，并購企業(yè)擔(dān)保的目標(biāo)企業(yè)發(fā)行的債券 垃圾債券,權(quán)益融資與并購,發(fā)行或配售普

38、通股融資 企業(yè)基本股份 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享 無期限 參與經(jīng)營(yíng)管理決策 優(yōu)先股融資 一般預(yù)先定明股息收益率 無投票權(quán) 優(yōu)先索償權(quán)（股息，清算),普通股融資與并購,使用發(fā)行或配售的普通股資金進(jìn)行并購,等于自有資金并購 無期限 無固定股息 發(fā)行或增發(fā)普通股,提高企業(yè)債務(wù)融資能力,降低發(fā)債成本 不需大量現(xiàn)金支付 若收購公司為上市公司,目標(biāo)公司有可能實(shí)現(xiàn)借殼上市,企業(yè)控制權(quán)分散,被收購風(fēng)險(xiǎn)上升 發(fā)行部分投票權(quán)普通股用于并購,1984年,通用汽車 并購公司每股收益可能降低,從而導(dǎo)致股價(jià)下跌 并購公司每股凈資產(chǎn)可能下降,從而導(dǎo)致股價(jià)下跌 承銷費(fèi)用高 稅后付股息,優(yōu)先股融資與并購,固定融資成本 避免與普通股股

39、東分享剩余 無期限還本問題 不影響控制權(quán),稅后資金成本高于負(fù)債 受歡迎程度有限,混合型并購融資工具,同時(shí)具有權(quán)益和債務(wù)融資特征的特殊融資工具 形式 可轉(zhuǎn)換證券 可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 認(rèn)股權(quán)證,可轉(zhuǎn)換證券與企業(yè)并購,降低企業(yè)融資成本 通過轉(zhuǎn)換，為企業(yè)提供長(zhǎng)期資金 可以配合并購需要，設(shè)計(jì)不同時(shí)間、不同轉(zhuǎn)換價(jià)格的證券,不易確定適當(dāng)可轉(zhuǎn)換價(jià)格 股價(jià)上升，對(duì)企業(yè)造成融資損失 股價(jià)下降，影響企業(yè)發(fā)行新證券再行融資 證券轉(zhuǎn)換，影響原有普通股股東權(quán)利,認(rèn)股權(quán)證與并購,按照確定價(jià)格買入確定數(shù)量股票的選擇權(quán) 可同時(shí)發(fā)行長(zhǎng)期債券為并購融資 目標(biāo)企業(yè)股東可以避免承擔(dān)收購初期的整合風(fēng)險(xiǎn) 不易確定適當(dāng)?shù)恼J(rèn)股權(quán)證約定價(jià)

40、格 權(quán)利行使，影響原有股東利益,杠桿收購,并購企業(yè)舉債收購目標(biāo)企業(yè)，而后以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或現(xiàn)金流支持債務(wù)償還的并購方式 收購特點(diǎn) 收購類型 ,賣方融資與并購,賣方需要出售企業(yè),采取對(duì)買方有利的或有支付方式 賣方為買方融通并購資金, 在買方付請(qǐng)全部?jī)r(jià)款后才能夠獲得所購資產(chǎn)或企業(yè)的全部權(quán)利 主要形式: 分期付款下的或有支付收購企業(yè) 首次支付部分價(jià)款 其余款項(xiàng)在若干年內(nèi)分期支付 目標(biāo)企業(yè)被收購后效益越好, 或有支付越高,或有支付與并購,緩解并購企業(yè)當(dāng)期資金需求 避免收購之初股權(quán)大量稀釋 實(shí)現(xiàn)同樣的控制權(quán)收購結(jié)果 賣方融資成本較低 分期付款,買方獲得遞延稅款的利益,目標(biāo)企業(yè)為了提高收購價(jià)款,經(jīng)營(yíng)采取短期

41、行為,影響長(zhǎng)期發(fā)展 并購企業(yè)要求采取換股收購方式,共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) 收購價(jià)款具有不確定性 收購價(jià)款收回風(fēng)險(xiǎn)高 目標(biāo)企業(yè)要求高比例首次支付 并購企業(yè)為未來支付提供擔(dān)保抵押,盈動(dòng)收購電訊后的債務(wù)償還,出售業(yè)務(wù) 配股, 擴(kuò)大股份 通過賣出股票和向母公司股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn) 向銀團(tuán)進(jìn)行再融資 短期債務(wù)負(fù)擔(dān)大部分轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期債務(wù) 一直發(fā)行債券籌措資金,世紀(jì)收購所面臨的隱患,財(cái)務(wù)危機(jī)：是否能夠成功消化債務(wù)壓力？ 大量舉債 高利息 業(yè)務(wù)范圍太廣：全面發(fā)展=分散風(fēng)險(xiǎn)？ 三個(gè)行業(yè)：寬頻互聯(lián)網(wǎng)，電信服務(wù)業(yè)，全球通訊服務(wù)業(yè),2000年 2002年電訊盈科股價(jià)走勢(shì),電訊盈科后續(xù)發(fā)展,2004年5月，電訊盈科與中國(guó)網(wǎng)通就出售其固定線路

42、子公司股份-香港電話有限公司(PCCW-KTTelephoneLtd.)-進(jìn)行談判 2003年，香港電話有限公司貢獻(xiàn)了電訊盈科226億港元收入的70% 一旦將該公司出售，那么電訊盈科除了在一家房地產(chǎn)公司持有控股股份、在狀況不佳的海底電纜運(yùn)營(yíng)商恒通公司(Reach)持有部分股份、還有一些互聯(lián)網(wǎng)寬頻服務(wù)業(yè)務(wù)以及起步不久的IT業(yè)務(wù)之外，電訊盈科其他的資產(chǎn)將所剩無幾 2005年，中國(guó)網(wǎng)通以78億元收購電訊盈科20%股份 電訊盈科還從未派發(fā)股息 迄今為止，這樁收購仍是除日本以外亞洲地區(qū)最大規(guī)模的收購案,電訊盈科的滑鐵盧,2006，梁伯韜接手電盈，網(wǎng)通、麥格里開始競(jìng)購其股權(quán),2003.1固網(wǎng)經(jīng)營(yíng)權(quán)放開，失

43、去原有地位，與網(wǎng)通合作,2002.9 股價(jià)縮水97%,僅次于軟銀，列世界第二,2006年7月10日，以92億港元出售電訊盈科22.66%的股份,李澤楷計(jì)劃在第一筆付款完成后辭去電訊盈科主席和董事職務(wù),主題四：資本運(yùn)作財(cái)技和效果的進(jìn)一步展示 - 外資運(yùn)作蒙牛香港上市案例,隨著加入WTO五年過渡期結(jié)束，很多產(chǎn)業(yè)將逐步對(duì)外資開放 境外私人股權(quán)投資進(jìn)入的中國(guó)政策環(huán)境逐步形成 2002年下半年以來，相關(guān)部委陸續(xù)發(fā)布了關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知 外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定 外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法等一系列涉及外資參股現(xiàn)有企業(yè)的規(guī)定 中國(guó)的外商直接投資(FDI)正在

44、進(jìn)入私人股權(quán)投資時(shí)代,私人股權(quán)投資基金,私人股權(quán)投資基金是上世紀(jì)80年代在歐美慢慢發(fā)展起來的，其投資對(duì)象一般為非上市公司 主要通過非公開的方式集合少數(shù)投資者的資金而設(shè)立，也稱直接投資基金或私募基金 國(guó)際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種 收購基金,5年以上長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資,全面參與,分享企業(yè)和市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)利益 占每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半 直接投資基金, 獲得私人企業(yè)的小部份股權(quán)，待企業(yè)增值后出售獲利 風(fēng)險(xiǎn)投資基金,主要投資與創(chuàng)業(yè)期公司,私人股權(quán)投資基金的募集和運(yùn)用,一個(gè)10億美元專門針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的私人股權(quán)投資基金 路演籌資 基金管理人獲得10億美元規(guī)模的不可撤消的投資承諾 路演籌齊資金

45、后，基金就進(jìn)入了封閉期 基金管理團(tuán)隊(duì)決定投資項(xiàng)目時(shí)，才會(huì)要求資金到賬 通常從封閉期開始計(jì)的投資期限是四至五年 私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標(biāo)就是投資回報(bào)率 在中國(guó)投資回報(bào)率基本要求在25%30%左右,私人股權(quán)投資基金投資增值的原因,尋找投資目標(biāo) 深入調(diào)查、研究，分析項(xiàng)目?jī)r(jià)值, 確定投資可行性 以股權(quán)投資方式進(jìn)入企業(yè) 以其市場(chǎng)、技術(shù)和管理等資源和專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值 向市場(chǎng)推銷“故事”的能力，證明所收購企業(yè)確實(shí)增加了價(jià)值 上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出,私人股權(quán)投資基金投資盈利模式 動(dòng)態(tài)估價(jià)方法,利益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 類似期權(quán)結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方法 根據(jù)企業(yè)能否在給定的時(shí)間段內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定的利潤(rùn)增長(zhǎng)率

46、，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán) 華平入股亞信和多家投資機(jī)構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個(gè)案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu) 蒙牛乳業(yè)超額完成約定的50%年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)率，由此管理層獲得7830萬股公司股票，并將所持公司股份從39.5%增至45.2% 華平入股亞信，華平注資1100萬美元之初，占有11%股權(quán)；但隨后亞信未能實(shí)現(xiàn)約定的增長(zhǎng)目標(biāo)，由此付出的代價(jià)是華平持有的股權(quán)比例自動(dòng)升至22%,投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金通過上市退出的方法,中國(guó)企業(yè)，上市路徑無非三條 國(guó)內(nèi)A股證券市場(chǎng)直接上市 上市門檻、審批環(huán)節(jié)以及股權(quán)的流通性問題等股權(quán)流通難題 外商如在中國(guó)境內(nèi)投資企業(yè)，其股份轉(zhuǎn)讓要受到外匯管制、人民幣不可

47、自由兌換、公司和稅務(wù)法規(guī)限制 海外證券市場(chǎng)直接上市 例如,H股市場(chǎng)“四五六”限定: 凈資產(chǎn)不少于4億元、籌資額不少于5000萬美元以及過去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬元 通過造殼或借殼的海外間接上市,投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金海外間接上市退出的方法,通過造殼或借殼的海外間接上市,即“海外曲線IPO”，俗稱“紅籌上市” 一般不選擇直接投資中國(guó)企業(yè)的本土實(shí)體，而要對(duì)企業(yè)進(jìn)行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實(shí)體公司 其一般操作流程是：境內(nèi)企業(yè)在海外設(shè)立離岸公司或購買殼公司將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司以殼公司名義在海外證券市場(chǎng)上市籌資 這樣，私人股權(quán)投資基金對(duì)中國(guó)的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的

48、離岸 一般還要在境內(nèi)設(shè)立一個(gè)由離岸公司控股的境內(nèi)外商全資子公司，負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)實(shí)際的商業(yè)運(yùn)作 包括與欲投資的中國(guó)企業(yè)之間簽署協(xié)議、交易合作等經(jīng)營(yíng)活動(dòng),投資中國(guó)的私人股權(quán)投資基金通過上市退出的方法,離岸公司設(shè)立在開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等 對(duì)當(dāng)?shù)刈?cè)公司每年只收取很少的年費(fèi)，豁免所得稅、資本利得稅、公司應(yīng)付稅和印花稅 可以繞開國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的資本與外匯管制 通過收購、注資、換股，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)為海外公司所控制，成為法律意義上的外商投資企業(yè)，可享受相應(yīng)優(yōu)惠待遇 通過海外上市公司可實(shí)現(xiàn)所持股份的全流通，并可在離岸注冊(cè)地簡(jiǎn)便地辦理有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運(yùn)作 境外公司累積盈余可以無限制地保留,投資中國(guó)的私人股權(quán)投

49、資基金,華平集團(tuán)目前已經(jīng)投資了中國(guó)20多家公司，投資總額超過5億美元 亞信科技、哈藥集團(tuán)和富力地產(chǎn)等 美國(guó)凱雷投資集團(tuán) 摩根斯坦利 摩根大通投資基金所屬子公司摩根大通亞洲投資基金 黑石 新橋集團(tuán) 高盛募集了面向全球投資市場(chǎng)的總規(guī)模高達(dá)85億美元的“高盛資本伙伴第五基金”,投資中國(guó)的比例將會(huì)占到其資金總額的30%左右 高盛已經(jīng)投資了中國(guó)網(wǎng)通、中芯國(guó)際、江蘇雨潤(rùn)、分眾傳媒、海王星辰等眾多不同領(lǐng)域的企業(yè),“蒙牛乳業(yè)”（2319.HK）,2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市 全球發(fā)售股份3.5億股 香港公開發(fā)售3500萬股 國(guó)際發(fā)售的3.15億股 共募集資金13.74億港元,蒙牛自身也創(chuàng)造了中國(guó)

50、乳業(yè)市場(chǎng)最大的奇跡 1999年銷售收入只有3730萬元 2003年底數(shù)字是40.715億元 3年火速上位躋身中國(guó)乳業(yè)四強(qiáng),蒙牛股份誕生,1999年1月，牛根生和原來的幾個(gè)“伊利”高管同事成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司 注冊(cè)資金是100萬元。 1999年8月18日，股份制改造成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司 注冊(cè)資本猛增到1398萬元，折股1398萬股 發(fā)起人是10個(gè)自然人 牛根生180萬，占12.8%,蒙牛創(chuàng)業(yè),“企業(yè)新生時(shí)，每走一步都非常艱難，簡(jiǎn)直是不堪回首。 費(fèi)盡心機(jī)、千辛萬苦籌集了900萬元，被以非法集資為由把幾名創(chuàng)業(yè)伙伴帶走。” 1999年蒙牛創(chuàng)立時(shí)面臨的是三無狀態(tài) 無奶源 無工廠 無市場(chǎng)

51、蒙牛大膽采取了“先建市場(chǎng)，后建工廠”的發(fā)展戰(zhàn)略 通過虛擬聯(lián)合，蒙牛投入品牌、管理、技術(shù)和配方，與內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)的八家乳品企業(yè)合作開始了創(chuàng)業(yè)旅程 將工業(yè)制造行業(yè)中的OEM方式運(yùn)用到了乳品行業(yè),上市戰(zhàn)略、“謝氏信托” 與公司法,“蒙牛”招股書 “謝秋旭持有銀牛52207股股份，當(dāng)中的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有” 股份公司，發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓 無法增加新股東 蒙牛 - 剛成立的小乳品廠，卻是股份公司 短期上市無門 資金需求量非常大，融資只剩下不斷增加注冊(cè)資本 增加注冊(cè)資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變（否則業(yè)績(jī)不能連續(xù)計(jì)算會(huì)導(dǎo)致上市無望） 除了不斷以代

52、出資的形式追加原股東的投資 戰(zhàn)略：盡快上市融資，股份正常流通,首輪私募融資,2002年的春節(jié)聯(lián)歡晚會(huì)，牛根生結(jié)識(shí)坐在其身邊的摩根士丹利投資經(jīng)理 10個(gè)月之后，蒙牛精心設(shè)計(jì)的資本故事真正開始 2002年10月，蒙牛展開私募增資 蒙牛重視私募資金的引入，目的是引入成熟的戰(zhàn)略投資者。 對(duì)比：國(guó)美電器不經(jīng)過私募直接海外上市模式,公司主體設(shè)計(jì),蒙牛股份 1999年注冊(cè)于呼和浩特市 “開曼公司”境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)生產(chǎn)車間 蒙牛乳業(yè) 2004年注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings 專為香港掛牌上市公司設(shè)立 股東為蒙牛系公司與外資系公司 為開曼公司的股權(quán)映射公司

53、開曼公司 2002年注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股） “蒙牛乳業(yè)”的境外資本運(yùn)作主體 毛里求斯公司 2002年注冊(cè)于毛里求斯的殼公司China Dairy (Mauritius)Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司） 股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對(duì)控股股東,外資投資“蒙牛股份”,2002年6月，“蒙牛”與摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向 外資投入2.16億元（2597.3712萬美元） 占32%的股份 外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股 增資后約6000萬股外資占不到1/3，即2000多萬股 “蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元

54、/股,金牛公司與銀牛公司,2002年9月23日，“蒙牛”在英屬維京群島（BVI）注冊(cè)了兩家新公司 Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司） “金?！钡墓蓶|是15位“蒙牛”的高管 - 成本價(jià)出資的“蒙?！眴T工 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司） “銀?！钡?6位股東主要是與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員 - 溢價(jià)出資的“蒙?！标P(guān)系戶 兩家公司注冊(cè)股本5萬股，注冊(cè)資金5萬美元，每股面值1美元 “金牛”和“銀?！背闪⒑螅匆悦嬷蒂彽昧巳康腃hina Dairy Holdings股權(quán)1000股 總代價(jià)1美元，兩家各分50%,開曼公司股份設(shè)計(jì) 蒙牛系,“金牛”和“銀?！惫蓶|們以在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值（