基于五因素模型的A股市場交易策略

1、基于五因素模型的A股市場交易策略 提要 本文以Fama-French五因素模型為研究基礎(chǔ)，結(jié)合基本面分析和技術(shù)分析，挖掘具有價值投資的一類公司作為投資組合。研究發(fā)現(xiàn)：選出的投資組合的收益超過大盤指數(shù)和大多數(shù)主動管理型基金的收益，這說明基于五因素模型的選股策略是一種有效的選股策略。 關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；Fama-French五因素模型；交易策略 基金項目：2016年度嘉興學(xué)院大學(xué)生科研訓(xùn)練計劃（SRT）重點項目（項目編號：） 中圖分類號：F83 文獻標(biāo)識碼：A 收錄日期：2017年4月5日 一、文獻綜述 在股票市場，廣大投資者都在思考如何發(fā)掘有較高回報的公司，以及使用怎樣的投資方式、交易策略來獲取

2、更高收益。而資產(chǎn)定價模型歷來就對于投資決策具有重要意義。從20世紀(jì)60年代開始，Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）；Ross（1976）提出了套利定價理論（APT），即假設(shè)在競爭性和無摩擦的市場上，股票收益率與未知數(shù)量的未知因素相關(guān)；Fama和French（1992、1993、1996）提出三因素模型發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險、總市值、賬面市值比因素可較好地解釋股票收益率的變化；Fama和French（2013）提出五因素模型，因發(fā)現(xiàn)三因素模型無法解釋盈利能力和投資模式對股價的影響，于是結(jié)合前人研究成果，在三因素模型的基礎(chǔ)上引

3、入盈利能力和投資模式因素，并通?美國50余年的市場數(shù)據(jù)進行檢驗。在國內(nèi)，曾佳輝（2014）運用Fama-French三因子模型及其優(yōu)化模型，發(fā)現(xiàn)小規(guī)模上市公司的整體回報較高，而大規(guī)模公司承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險相對較高，并且發(fā)現(xiàn)基于三因子模型所設(shè)計的交易策略是一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險不高的優(yōu)質(zhì)交易策略。張利平（2014）在對25個因子進行實證后，選擇了盈利收益率、賬面市值比、現(xiàn)金收益率、ROA變動、PEG、換手率變動這六個因子構(gòu)建了多因子選股模型，得到了較為理想的收益率。但國內(nèi)學(xué)者對Fama-French五因素模型在我國實際交易策略上的直接研究較少。因此，本文將結(jié)合Fama-French五因素模型對中國A股

4、市場上的股票進行選股，同時結(jié)合基本面分析和技術(shù)分析，從中挖掘出具有投資價值的公司，設(shè)計出科學(xué)有效的交易策略。 二、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 本文以深圳和上海股票交易所的所有A股股票為研究樣本，以Fama-French五因素模型為研究基礎(chǔ)，其中規(guī)模因素用股票的流通市值衡量；賬面市值比因素用市凈率的倒數(shù)衡量；盈利能力因素用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量；投資水平因素用總資產(chǎn)收益率衡量。所有數(shù)據(jù)均來自深圳國泰安信息技術(shù)有限公司提供的CSMAR公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫。 樣本數(shù)據(jù)選取時間為2016年7月1日至9月30日，結(jié)合實際情況選股策略所選取的交易時間段為2016年7月4日至2016年9月26日，建倉時機選定為每

5、個星期一，每只股票持倉時間為4個星期。 三、基于Fama-French五因素模型的交易策略 （一）股票池及交易時機的選擇。首先我們應(yīng)用基本面分析方法來構(gòu)建股票池。因為基本分析法的優(yōu)勢主要是能夠比較全面地把握股票價格的基本走勢，但是它對股票的預(yù)測時間跨度相對較長，對短線投資者來說有效性較差。在基本面分析這方面，國內(nèi)已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模和水平了，因此本文最終采用了券商國泰君安證券分析師給出“買入”或者“推薦”評級的股票作為基本面良好的股票。這些股票形成備選的股票池為接下來進一步選股打下基礎(chǔ)。 股票市場存在規(guī)模效應(yīng)、價值溢價效應(yīng)、盈利能力效應(yīng)和反轉(zhuǎn)的投資模式效應(yīng)。小股票往往具有比大股票更高的市場貝塔

6、，小盤股與超額市場回報是正相關(guān)的，所以在進行選擇時，同等的條件下，應(yīng)該優(yōu)先考慮中小盤股。同時，盈利能力高的公司有較高的股票平均收益率；投資水平高的公司擁有較高的股票收益率。所以，投資者應(yīng)該密切關(guān)注賬面市值比高、盈利能力強且固定資產(chǎn)增長快的小盤股和收入或盈利展現(xiàn)出持續(xù)性或加速增長態(tài)勢的上市公司。 在結(jié)合基本面分析和五因素模型挖掘出歷史收益較高的股票作為投資組合后，本文綜合考慮股票的價格、成交量、時間和空間作為買入的依據(jù)，參考股票的K線圖走勢和均線的走勢判斷股票的未來走勢。具體來講，本文是參考平滑異同平均線（MACD）來判斷買賣點。指數(shù)平滑異同移動平均線是以快速移動平均線與慢速移動平均線相對距離的

7、變化提示買賣時機的指標(biāo)。MACD中的離差值DIF是快速線和慢速線之差，而DEA則是一定時期內(nèi)快慢線之間的平均距離。本文判斷的買入點是DIF和DEA均為正值的時候且DIF向上突破DEA的時候，而DIF向下突破DEA的時候則為賣出信號。 （二）交易策略設(shè)計。本文借鑒曾佳輝（2014）基于三因素模型交易策略設(shè)計的方法，結(jié)合實際情況與Fama-French五因素模型來設(shè)計交易策略。首先在設(shè)計投資組合時，為了能夠?qū)_掉大部分非系統(tǒng)性風(fēng)險，本文將投資股票的數(shù)量定為4只，每只股票的權(quán)重相等，也就是說每只股票的倉位均為25%?；诖?，本文將股票的持有時間設(shè)為四周，每周進行一次買賣交易（當(dāng)持股數(shù)量少于4只時，建

8、倉期間，僅僅買入，不賣出）。最后得出的交易策略是：第一周建倉25%，第二周倉位提高到50%，第三周提高到75%，第四周提高到l00%。第五周賣出第一周買入股票，同時買入新的股票，如此循環(huán)往復(fù)。 Fama-French五因素模型選股策略所選取的交易時間段為2016年7月4日至2016年9月26日，建倉時機選定為每個星期一，每只股票的持倉時間為4星期，如2016年7月4日（星期一）開盤買進，則2016年8月1日（星期一）開盤賣出。 第一次建倉時機為7月4日，在股票選擇中，本文選取國泰君安在建倉前一周的給出“買入”評級的股票作為備選股票，建倉的備選股票有：、 、 、 、 、 、等11只股票，根據(jù)Fa

9、ma-French五因素模型，將流通市值100億元以上的列為大規(guī)模上市公司，總市值在40億元100億元的為中等規(guī)模公司，40億元以下的為小公司。這11只股票中，、為小公司，由于小公司的歷史年化收益明顯高于其他類型公司，我們將在這三家公司中選取買入的股票。再根據(jù)五因素模型，我們選擇了盈利能力和投資水平相對較高的買入，倉位約25%。 第二次建?時機為7月11日，同樣選擇國泰君安給出“買入”評級的股票，建倉前一星期國泰君安給出“買入”評級的股票有：、 、 、 、 、 、等13只股票。在以上13只股票中，和兩只股票為小盤股。由于這兩只證券均獲得“買入”評級且歷史收益較高，且短期內(nèi)股票未出現(xiàn)異常波動，所

10、以應(yīng)該在和之間選擇。同時結(jié)合Fama-French五因素模型，考慮到的盈利水平高于，選擇在7月11日開盤買入，倉位25%左右。之后的兩次建倉時機別為7月18日和7月25日，基本的選股操作與前兩次類似。 第五次建倉時機為8月1日，此時立刻賣出。同樣選擇國泰君安給出“買入”評級的股票作為備選股票。建倉前一星期國泰君安給出“買入”評級的股票有：、等6只股票，其中為小規(guī)模上市公司，因此選擇建倉，倉位為25%左右。 后續(xù)的建倉和清倉時間和方式與前面5次類似，依次循環(huán)往復(fù)，最后得到整個投資組合的買入和賣出過程見表1。 （三）五因素選股策略收益超額性分析。本文所設(shè)計的“基于五因素模型的交易策略”按照基本面分

11、析，構(gòu)建股票池，然后進行技術(shù)分析，最后再根據(jù)五因素模型設(shè)計交易策略。表1的交易策略，在不考慮交易費用和閑置資金的額外收益的情況下，總體投資回報率為4.08%。同期的上證指數(shù)上漲3.55%，深證成指上漲2.11%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌1.88%，基于五因素模型的選股策略超越了各主要指數(shù)的收益。 與現(xiàn)在市場上主動管理型基金的同期收益進行對比時，本文采取抽樣的方式，選取5只主動管理型股票基金與五因素模型交易策略的收益情況做比較。這5只基金分別是易方達平穩(wěn)增長證券投資基金（）、工銀新藍籌股票基金（）、南方國策動力基金（）、招商行業(yè)精選股票（）、嘉實先進制造股票型基金（）。從2016年7月4日至2016年9月

12、26日，以上5只股票型基金的收益分別為-2.47%、-0.38%、-1.20%、-8.08%、4.12%。而同期基于五因素模型的交易策略的收益率為4.08%?；谖逡蛩啬Ｐ徒灰撞呗缘氖找婷黠@高于大部分的主動管理型基金的收益。 綜合來看，五因素模型交易策略的收益跑贏了大盤指數(shù)和大多數(shù)的主動管理型基金的收益，這證明五因素選股策略的優(yōu)勢明顯，是一種有效的選股策略。 四、結(jié)論 本文在了解市場基本面分析和股票近期綜合表現(xiàn)的前提下，結(jié)合五個因素：市場溢價因素、規(guī)模因素、賬面市值比因素、盈利能力因素和投資模式因素等進行股票的篩選，最終形成一個完整的投資組合。我們對這個投資組合進行市場表現(xiàn)分析，可以發(fā)現(xiàn)其收益

13、超越了同期A股市場的收益及大部分主動管理型基金的收益。這說明在我國現(xiàn)有的市場條件下，我們設(shè)計的基于五因素模型的選股策略是有效的。 總體而言，基于Fama-French五因素模型的交易策略，無論對個人投資者還是機構(gòu)投資者都有一定的參考價值。對知識水平和投資精力有限的個人投資者來說，是一種簡單又能獲得較高回報率的優(yōu)質(zhì)投資策略；對機構(gòu)投資者來說，可以基于該策略構(gòu)建一個能夠獲得超額收益的股票池，提供給客戶作為參考。 主要參考文獻： 1宿成建.中國證券多因素及三因素定價模型實證研究J.系統(tǒng)工程理論與實踐，2006.8. 2田利輝，王冠英.我國股票定價五因素模型：交易量如何影響股票收益率J.南開經(jīng)濟研究，2014.2. 3曾佳輝.基于Fama-French模型的A股市場交易策略研究D.上海師范大學(xué)，2014. 4Eugene F.Fama，Kenneth R.Fre