e5金“掘金2011”高端論壇嘉賓演講摘要final.docVIP

長信基金掘金2011宏觀經(jīng)濟(jì)及投資策略高端論壇嘉賓演講摘要時(shí)間：2010年11月29日地點(diǎn)：上海金茂君悅大酒店樊綱先生演講主題：2011年宏觀經(jīng)濟(jì)展望第一部分：樊綱先生對國際經(jīng)濟(jì)的認(rèn)識 世界金融危機(jī)畢竟是現(xiàn)在我們的大背景，后危機(jī)時(shí)代。美元的第二次量化寬松計(jì)劃，也是我們的大背景，所謂后危機(jī)時(shí)代就不是危機(jī)后時(shí)代。就是危機(jī)還在處理當(dāng)中，危機(jī)還在清理當(dāng)中，危機(jī)的很多問題都遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有解決。作為歷史上最大的，比1929年更大的危機(jī)，這次當(dāng)然跟1929年也不一樣，這次因?yàn)橛辛撕暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)，有了宏觀調(diào)控政策，世界各國聯(lián)手吸取了上次的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，把這個(gè)危機(jī)拖住了。沒有出現(xiàn)上次那么大的惡果，現(xiàn)在還有人批判宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，否認(rèn)這幾十年危機(jī)之后闡述的東西?，F(xiàn)在市場經(jīng)濟(jì)不是前幾年美國說的沒有監(jiān)管沒有條件的市場經(jīng)濟(jì)。 前十幾年美國人天天來說教的時(shí)候，用的市場經(jīng)濟(jì)概念已經(jīng)是過了，這次又被承認(rèn)過時(shí)了，大家全面恢復(fù)監(jiān)管。這次美國歐洲的金融改革方案不就是比過去更全面的監(jiān)管。之所以這次沒有出現(xiàn)大的后果，是因?yàn)榇蠹腋懔撕暧^調(diào)控了。拖住了，宏觀調(diào)控干什么？就是熱的時(shí)候壓，冷的時(shí)候拖。滾雪球的時(shí)候大家聯(lián)手拖住，這就是這次為什么沒有出現(xiàn)那么大的惡果，基本拖住了。也不會(huì)出現(xiàn)二次探底了，二次探底真正的含義是什么呢？就是最后又出現(xiàn)負(fù)增長、衰退，不會(huì)了。歐洲那點(diǎn)事不會(huì)再出現(xiàn)像08年9月份的金融風(fēng)暴。 昨天還是前天愛爾蘭，1400億歐元，希臘3000億歐元，這點(diǎn)數(shù)是有限的，葡萄牙不到一千億，西班牙出事的話大一點(diǎn)。加起來一萬億歐元，而美國的金融風(fēng)暴，二次探底的第一次是什么？幾十萬億金融資產(chǎn)衍生工具，CDS等等的東西，那完全不是一個(gè)數(shù)量級的東西，有的人驚恐，說歐洲不行了，沒那樣。這次看歐洲，當(dāng)然這次還是發(fā)現(xiàn)有問題，胸部了財(cái)政政策體制。修補(bǔ)了之后我相信可能還好。即使沒修補(bǔ)，歐洲五國的問題，加起來，歐洲的國債占GDP的比重現(xiàn)在可能低于美國，美國是百分之百左右。歐洲原來的幾率是60%，因?yàn)槲C(jī)大家都突破了一些。南歐突破的更多一點(diǎn)，所以出問題更多一點(diǎn)，但多數(shù)的國家，特別大的經(jīng)濟(jì)體，像德國、法國，加上英國都在緊縮財(cái)政了，像丹麥都不錯(cuò)的，比美國還?，F(xiàn)在建立了機(jī)制。所以是有問題，但也沒那么大。這就是過去幾十年的金融泡沫，不僅是美國。美國當(dāng)然是受泡沫破裂以后影響最大的，歐洲也受影響。理解美國數(shù)量寬松政策的背景。經(jīng)濟(jì)還不好，叫刺激經(jīng)濟(jì)，但刺激經(jīng)濟(jì)怎么做呢？財(cái)政政策走不動(dòng)，他說政府債券是GDP的百分之百，當(dāng)年赤字占GDP比重10%。已經(jīng)走不動(dòng)了，盡管最近宣布三千億、五百億這都是小數(shù)。然后以來貨幣政策價(jià)格工具，價(jià)格工具利率是零，不能再低了，只能用數(shù)量工具，這就是數(shù)量寬松政策的來源。其實(shí)周小川的話是對的，對美國來講這可能是最佳的選擇。他不得以，必須采取的一種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策。這就對全球產(chǎn)生負(fù)面影響，這是貨幣悖論問題。就是說你用一個(gè)國家的主權(quán)貨幣當(dāng)然世界貨幣的時(shí)候，你無法顧及，當(dāng)然國內(nèi)的目標(biāo)和國際的目標(biāo)沖突的時(shí)候，聯(lián)儲(chǔ)為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)，刺激本國經(jīng)濟(jì)。但這個(gè)目標(biāo)可能跟世界經(jīng)濟(jì)都相沖突。因此產(chǎn)生悖論，對世界產(chǎn)生不穩(wěn)定性的影響。這就是QE2宣布以后，大家對世界流動(dòng)性增多的預(yù)期提高，對美元貶值的預(yù)期提高，金價(jià)應(yīng)聲而漲等等，對我們來講中國膨脹預(yù)期增大等等這都是負(fù)面影響。 實(shí)際的影響究竟有多大呢？有一種狹義的算法，六千億會(huì)留出多少，這個(gè)算法不對。不一定流出多少，流出兩千億在世界上也是個(gè)小數(shù)，但產(chǎn)生的心理影響，對貨幣存量本身的結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生影響。大家看到了美國經(jīng)濟(jì)還不景氣，美國還要數(shù)量寬松，可能一部分基金存量就會(huì)流入其他國家，特別是發(fā)展中國家。所謂這些新興市場國家。由此產(chǎn)生的影響比狹義的本身有多少資金流出要更有影響。而且對價(jià)格容易產(chǎn)生影響，對黃金價(jià)格，對匯率，大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響，價(jià)格永遠(yuǎn)是在邊境決定的，決定的是整個(gè)商品的價(jià)格，都會(huì)發(fā)生調(diào)整，對全世界的成本等等都會(huì)產(chǎn)生影響。所以，也不可低估。 至于說到美元是不是貶值，對于人民幣的影響，對我們持有美元債券的價(jià)值影響等等，這個(gè)現(xiàn)在有一些說法是過于夸張的。美元當(dāng)然是貶值趨勢，人民幣也在升值趨勢，這個(gè)后面再講一下。但是，由此就產(chǎn)生多大的新的升值壓力？這個(gè)就很復(fù)雜。就需要分析各種因素了，不是直接加大了多少的升值壓力。這也不一定，但是方向。 從趨勢看，你想美元對其他貨幣都貶值了，而人民幣繼續(xù)不升值的話，其他貨幣相對于都升值了，你不升，那時(shí)候你的關(guān)系就不是你僅僅跟美元的關(guān)系了。所以這也值得高度重視，如果其他國家包括發(fā)展中國家，都加入了要求你升值的行列，這跟美國一國要求你升值是一個(gè)很不一樣的局面。你要考慮到你整體的利益，考慮到你整個(gè)市場，咱們不說形象就說利益。因?yàn)槔娌还馐求w現(xiàn)在這一件事上，還有保守主義，還有其他的貿(mào)易摩擦，一些貿(mào)易壁壘等等，你背著抱著要分析。你是這多點(diǎn)還是那少點(diǎn)這時(shí)候要復(fù)雜。所以，確實(shí)產(chǎn)生了更大的壓力。 美國數(shù)量寬松，確實(shí)意味著人民幣升值的壓力。人民幣升值是肯定的，就現(xiàn)在人民幣應(yīng)該是在升值區(qū)間，這也是可以認(rèn)定的，人民幣有所低谷應(yīng)該也是有所認(rèn)定的。但是我個(gè)人相信，而且我個(gè)人比較用戶漸進(jìn)的辦法，我不相信所謂一步到位。首先我不相信一步到位，“位”在什么地方。市場是不斷變化的，今天說一步到位30%到了，明天可能又有一個(gè)30%、20%出來了，改天又大幅貶值，這個(gè)是完全可能發(fā)生的。像05年，當(dāng)時(shí)大幅升值一步到位，30%、40%都出去了。06年美國赤字也沒消除，美國國會(huì)又來了，又要求你升值。你解決不了問題，就業(yè)沒回到那他去，可能流失到越南、印度去了。又要求你升值30%。08年以后金融危機(jī)來了你再貶個(gè)50%，大波大動(dòng)中國的企業(yè)全毀了。我們知道有升值的趨勢，逐步漸進(jìn)的升值，避免大波大動(dòng)。在一個(gè)漸進(jìn)過程中，一段時(shí)間內(nèi)解決問題。上次三黏液升了22%，這樣我認(rèn)為是好的我個(gè)人也看不到中國有大波大動(dòng)的方向，但大家現(xiàn)在的問題就是一年升多少，當(dāng)然我也不知道，我相信也沒有一個(gè)固定得數(shù)，我想05到08年三年的升值可以是一個(gè)比較好的參照。那時(shí)候也沒有大波大動(dòng)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，也避免了后面危機(jī)來了之后的大跌，而且三年升了也不少，一年平均下來5%以上。這樣生然是好的參照系，中國第一次有升值的經(jīng)驗(yàn)，04年以后小升值是一個(gè)回歸調(diào)整。唯一的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)，我覺得還是有很好的參照。第二部分：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。 先說一下增長，從增長開始我們講到通貨膨脹的問題，沒有增長問題為背景通貨膨脹的問題也理解不好。中國現(xiàn)在我覺得增長還是正常的，我覺得現(xiàn)在是比較平穩(wěn)增長的時(shí)機(jī)，今年略高一點(diǎn)，可能是10%左右。雙位數(shù)字的增長對中國還具有便熱的性質(zhì)。明年也不會(huì)太低，一些重大需求都還具有穩(wěn)定增長的趨勢，比如說政府投資相對對GDP會(huì)有所衰減。但企業(yè)投資正在增長。估計(jì)到了明年企業(yè)投資會(huì)恢復(fù)到一個(gè)正常的增長，因?yàn)檫^去兩年多，我們08年以后，顯現(xiàn)的這些過剩生產(chǎn)，因?yàn)?5、06、07經(jīng)濟(jì)高熱的時(shí)候，形成的過剩生產(chǎn)能力，危機(jī)之后凸顯的生產(chǎn)能力這兩年基本用的差不多了。除了少數(shù)特別過剩的行業(yè)，像鋼鐵等等，恐怕投資會(huì)逐步恢復(fù)正常。前兩年是低于正常水平，特別是09年，今年開始恢復(fù)，明年應(yīng)該是正常增長的水平。這樣它在整個(gè)投資的比重就從09年30%恢復(fù)到40%接近50的話，這是比較好的。 當(dāng)時(shí)說你們還想不想要GDP了，因?yàn)橥顿Y會(huì)下降，第一皆是不想要那兩個(gè)點(diǎn)的GDP，就是不想要12%的增長，所以不想要房地產(chǎn)泡沫。第二調(diào)控了房地產(chǎn)市場，也不會(huì)使中國的房地產(chǎn)投資就迅速馬上下降。最重大的原因不是調(diào)控力度不力度的問題，不是項(xiàng)目完成不完成的問題。調(diào)控受影響的主要是幾個(gè)大城市的樓盤，全國絕大部分二三線城市沒受什么影響。現(xiàn)在二三線城市反倒有點(diǎn)誤區(qū)，就是三四千塊錢平米的，四五前平米的地區(qū)，也等著大幅降價(jià)，那是不現(xiàn)實(shí)的，沒有出現(xiàn)大的泡沫，自己就不需要大的調(diào)整。只是少數(shù)大城市，而這些大城市占的比重在整個(gè)投資當(dāng)中也不多，而且現(xiàn)在也是在建，樓盤去年剛剛開工。這也是現(xiàn)在價(jià)格調(diào)整稍微慢一點(diǎn)的原因，跟07年不一樣。07年大幅全部是建成房。這次盯的時(shí)候長一點(diǎn)，除了前兩年掙錢掙了不少以外，現(xiàn)在還在在建。因此房地產(chǎn)投資還是高達(dá)36%，危機(jī)掙錢比較正常的是27%、28%，今年是一個(gè)很高水平，基數(shù)很高了，明年30%左右的水平仍然是可能的。支撐整個(gè)投資的增長水平。 出口規(guī)模會(huì)大幅度增長，但我個(gè)人覺得外貿(mào)順差明年倒不一定有它的增長，外貿(mào)順差是當(dāng)年直接對GDP增長做貢獻(xiàn)的項(xiàng)目，不一定有很大的貢獻(xiàn)。但算下來明年可能有百分之八、九的增長，應(yīng)該是穩(wěn)定的。這是第一點(diǎn)，增長基本是有保障的。我不認(rèn)為會(huì)大幅下滑。 第二個(gè)問題就是這個(gè)分析也有另外一個(gè)結(jié)果，就是現(xiàn)在也不存在加速增長的情況。什么叫過熱趨勢？過熱趨勢就是增長速度很高，然后還在加速提高。就給你看二階倒數(shù)，一階倒數(shù)還很多。今年是趨于平穩(wěn)的，明年可能是低于今年。也不存在現(xiàn)在加速增長過熱的趨勢，這是后面判斷通貨膨脹時(shí)要用的背景。如果現(xiàn)在是加熱加速的趨勢，那你政策的含義就是要全面緊縮。如果現(xiàn)在沒有加速趨勢，趨于平緩的話，就沒必要全面緊縮。而且從總供求關(guān)系來講也是比較平衡的狀態(tài)。這是我個(gè)人的判斷，可能是在高的水平，但不是過熱的狀態(tài)。 這就是第三點(diǎn)，怎么理解今年的通貨膨脹。今年10月份突然跳出一個(gè)4.4，通貨膨脹都把大家雷了一下。4.4誰都沒預(yù)見到，據(jù)說統(tǒng)計(jì)局原來預(yù)見到會(huì)提高。不像投資界有些人預(yù)計(jì)9月份3.6就到頂了，后面幾個(gè)月因?yàn)榛A(chǔ)變化會(huì)下滑。據(jù)說統(tǒng)計(jì)局預(yù)計(jì)是3.9，后來實(shí)際數(shù)字出來是4.4，應(yīng)該大家都是沒有預(yù)見到。為什么？什么因素在起作用？ 一個(gè)基本的判斷，總供求關(guān)系沒有發(fā)生重大的變化，而且總供求關(guān)系基本是趨于平穩(wěn)的。這里面一個(gè)判斷是我們貨幣量，流動(dòng)性的數(shù)量，是不是還是很過多，是不是過多的程度還很大，在去年增發(fā)10萬億貸款的基礎(chǔ)上，貨幣增長速度達(dá)到將近30%的基礎(chǔ)上，我們是不是還存在過多的流動(dòng)性，肯定有點(diǎn)過多但是不是很多這個(gè)問題需要判斷。 我個(gè)人認(rèn)為上半年央行一系列的政策，不能光看兩次半提高準(zhǔn)備金率，兩次半怎么算呢？一次是一部分銀行上，不算十一月兩次，十一月之前的，不算加息，還不能光這看幾次提高準(zhǔn)備金率，特別要看年初對商業(yè)銀行實(shí)行的貸款控制，額度控制。然后再加上對融資平臺的清理，凍結(jié)了一部分資金，當(dāng)然這個(gè)怎么操作我不知道，至少已經(jīng)停止增長，所有的因素加起來。所有這些政策舉動(dòng)加起來，我不能說完全對沖掉了，或者完全中性化了去年增長的這些貨幣。但是，至少使貨幣增長速度回落到了18%左右的區(qū)間。好像也不存在貨幣流動(dòng)性特別過剩的情況。不是沒做事，從去年年初開始已經(jīng)做了好幾件事。當(dāng)然，仍然可能存在一些過剩流動(dòng)性。而這些過剩流動(dòng)性體現(xiàn)在資本的價(jià)格當(dāng)中。那就是4月份以前的房價(jià)高漲，貨幣不光是衡量產(chǎn)品價(jià)值的因素，還是衡量資產(chǎn)價(jià)格的因素，所以，很多貨幣已經(jīng)在資產(chǎn)的貨幣化過程當(dāng)中已經(jīng)也用掉了一批。當(dāng)然了，可能還是需要進(jìn)一步的收回一部分。但是，不存在特別大的流動(dòng)性過勝問題，如果前半年什么都沒做，這個(gè)可以解釋，現(xiàn)在流動(dòng)性過剩，趨于整體上過熱。但我個(gè)人不認(rèn)為是這個(gè)局勢。 因此，第一個(gè)判斷是現(xiàn)在的通貨膨脹并不是因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)整體加速過熱和流動(dòng)性，在09年刺激政策下產(chǎn)生的流動(dòng)性沒有回收從而導(dǎo)致流動(dòng)性特別過剩的情況，我個(gè)人不認(rèn)為。這個(gè)判斷一個(gè)結(jié)論是我不相信中國會(huì)有06到08年那樣的高額通貨膨脹。當(dāng)然說多高也不是特高，6%到8%，我不相信中國這一輪通貨膨脹會(huì)到6%到48%的水平。具體多少我也不敢做很多預(yù)測，但我不認(rèn)為會(huì)到很高的水平。 然后再分析為什么，為什么現(xiàn)在在趨于上漲。大家也都在分析，一個(gè)是勞動(dòng)力成本增加很多，特別是農(nóng)產(chǎn)品。這當(dāng)然是一個(gè)說法，但是勞動(dòng)力成本在勞動(dòng)密集型的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格當(dāng)中是起一定的作用，但像菜價(jià)什么的，多數(shù)還是要用氣侯的變化，就多方面因素共同決定，有些是短期波動(dòng)。 而最關(guān)鍵是什么呢？現(xiàn)在大宗食品，包括谷物、糧食、肉類現(xiàn)在不存在通貨膨脹的趨勢，現(xiàn)在都在說菜價(jià)，一會(huì)兒說豆油。但大宗產(chǎn)品今年又是豐收年，盡管今年災(zāi)害比較多。今年夏糧基本跟去年持平，秋糧是大豐收，具體得數(shù)還沒有，但是歷史最高水平。因?yàn)榍锾鞚骋稽c(diǎn)，盡管世界糧價(jià)在提高，因?yàn)槭澜绲臍夂钭兓?，今年氣侯反常，俄羅斯大旱、澳大利亞大旱導(dǎo)致國際價(jià)格提高。但國內(nèi)是持平，跟06、07年完全不同。那時(shí)候是全世界糧價(jià)高漲，中國還是豐收的。庫存也很充裕，那時(shí)候世界上猛漲，影響了飼料價(jià)格，豬肉價(jià)格上漲導(dǎo)致全面的糧食價(jià)格上漲。這次好像也不存在這種情況。 除了最近有菜價(jià)逐步下降的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，現(xiàn)在大概我們的眼光很大部分是跟國際市場相關(guān)的變化。就是最近的通貨膨脹，三點(diǎn)幾以上、四點(diǎn)幾左右的，一個(gè)是糧價(jià)的上漲是因?yàn)閲H價(jià)格上漲，國際價(jià)格上漲不僅僅是決定了你進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上漲，有沒有這作用？當(dāng)然起作用，比如說豆油的價(jià)格上漲，豆類制品價(jià)格上漲，主要是進(jìn)口，我們現(xiàn)在大豆大多是進(jìn)口。還決定對你整個(gè)價(jià)格的影響，比如說谷物、糧食這些東西。你進(jìn)口不多，但世界市場一漲，對國內(nèi)價(jià)格就有影響。 因?yàn)檫@時(shí)候你如果每漲的話有人就開始出口了。有人出口就會(huì)影響國內(nèi)價(jià)格了，這都是打開的。07、08年，我們想阻隔國際市場對我們糧價(jià)的影響，我們當(dāng)時(shí)禁止出口。結(jié)果一禁止出口，對國內(nèi)價(jià)格穩(wěn)定當(dāng)然產(chǎn)生了一定好的影響，但人們開始出口走私。所以國際市場價(jià)格對國內(nèi)市場會(huì)有一定影響，而且現(xiàn)在是相當(dāng)大。有些人比較直接的像豆油的東西。然后其他的大宗商品，油、原材料、能源等等。美元貶值預(yù)期，世界大宗商品升值的預(yù)期等等，是期貨價(jià)格上漲導(dǎo)致現(xiàn)貨價(jià)格上漲也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。 所以，我個(gè)人認(rèn)為這次很大程度上是受外部因素的影響很大。如果這個(gè)判斷是有道理，當(dāng)然不是絕對的，國內(nèi)都起作用的。你就要想我怎么通過外部經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)理，包括匯率、資本流動(dòng)，還有流動(dòng)性，現(xiàn)在流動(dòng)性擴(kuò)張很大程度是資本流入，包括正常的投資性的流入，包括投機(jī)性的流入，因?yàn)槿嗣駧派诞a(chǎn)生的流入導(dǎo)致了流動(dòng)性增加，從需求的角度也是外部性，你也要想我怎么抵御或者應(yīng)對資本流動(dòng)的問題。資本流動(dòng)導(dǎo)致流動(dòng)性增加這是解釋最近兩次存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的解釋。 就是九月份一下子外匯儲(chǔ)備增加了一千億左右，外匯儲(chǔ)備增加一千億就意味著人民幣的基礎(chǔ)貨幣增長了將近七千億，現(xiàn)在是664，將近七千億。因此，這兩次對沖，在一定意義上就把七千億收回去了。當(dāng)然這也是調(diào)整整個(gè)貨幣量，但它不具有很多的緊縮性，只是把多發(fā)的東西收回來。沒有把存量又減少掉，前幾次是把存量減少掉，包括貸款控制。而這次是把新增的東西對沖掉，除了心理上外本身不一定起到很大的緊縮。 所以，后面你如果看到更多的外匯流入，更多外乎儲(chǔ)備增長，這兩個(gè)來源，一個(gè)是外貿(mào)順差，一個(gè)是資本來源。如果導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加，基礎(chǔ)貨幣供給增加的話，當(dāng)然央行還會(huì)采取措施。當(dāng)然個(gè)措施它的意義首先是對沖。對沖的含義是把新增加的過多的工具收回去，但不一定是緊縮。這個(gè)我覺得要區(qū)分，在貨幣政策上要區(qū)分它的功能。這個(gè)事其實(shí)應(yīng)該說可以讓大家市場上的預(yù)期混亂少一點(diǎn)。 這也是在抵消一部分外部資金流入所產(chǎn)生的流動(dòng)性增加對通貨膨脹的壓力。前面的都是成本輸入，這個(gè)流動(dòng)性問題是流入的資金導(dǎo)致了整個(gè)需求。這是對這個(gè)問題大概的分析，這個(gè)判斷的含義，我相信貨幣政策還會(huì)不斷的根據(jù)情況的變化而運(yùn)作。但是，如果我們基本判斷是現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)并不處在全面過熱的情況下，或者是繼續(xù)增速過熱的情況下，我覺得不應(yīng)該采取全面緊縮的政策。而是要根據(jù)現(xiàn)在成本推動(dòng)和流動(dòng)性和外資流入的情況，采取一些調(diào)整外部經(jīng)濟(jì)關(guān)系，包括匯率，包括資金流動(dòng)的控制。包括準(zhǔn)備金的調(diào)整，中國的對沖政策，把同樣的舉動(dòng)，比如說提高準(zhǔn)備金率，區(qū)分成緊縮政策還是對沖政策，我覺得現(xiàn)在理解中國經(jīng)濟(jì)很重要。就不應(yīng)該采取全面緊鎖的政策，也不應(yīng)該采取緊縮的貨幣政策。但是大概需要進(jìn)一步對沖，需要采取一些外匯資本控制，對資本流入、流出的控制沖銷一部分外部因素對中國宏觀經(jīng)濟(jì)和對中國物價(jià)水平的影響。 我們現(xiàn)在做的應(yīng)該說和美國確實(shí)是相反的事情。他在那增加貨幣，我們這是把過去多發(fā)的一些收回來，和現(xiàn)在又多發(fā)的一些收回來。收回多少呢？現(xiàn)在大家都討論中國多發(fā)了貨幣，我們要討論收回去多少。央票大概占整個(gè)貨幣的5%到6%，再加上信貸額度管理，使得商業(yè)銀行有了2%到3%的頭寸，就是超出。這個(gè)加在一塊，中國現(xiàn)在至少說四分之一的貨幣是被凍結(jié)住的，是被鎖定的。這個(gè)鎖定這么多資金相當(dāng)于多少基礎(chǔ)貨幣值得研究，但不是真正對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣，可以這么講，現(xiàn)在被鎖住之后不能進(jìn)行貨幣創(chuàng)造，不能進(jìn)行信用創(chuàng)造。要用這樣的角度看中國現(xiàn)在有多少流動(dòng)性，在怎么起作用，才能理解現(xiàn)在的整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的供求關(guān)系。理解我們流動(dòng)性的狀況，理解我們下來應(yīng)該需要采取什么樣的政策。 如果外匯再增長，因?yàn)楝F(xiàn)在外貿(mào)順差還有點(diǎn)高，是不是繼續(xù)提高不知道，反正還會(huì)在一個(gè)相對比較高的水平，資金又在不斷的流入，資金流入有各種的原因。首先還是一個(gè)有大量正常的原因，世界其他經(jīng)濟(jì)不景氣，你是高增長的經(jīng)濟(jì)，你回報(bào)率比較高。中國現(xiàn)在股市好不好沒法解釋，就是說中國現(xiàn)在是世界增長最高的經(jīng)濟(jì)，中國企業(yè)的利潤包括上市公司利潤是世界上最高的利潤之一。很少有比我們高的，大概智利跟我們差不多。當(dāng)然我們股市是世界上最差的，這個(gè)只能用股市當(dāng)中的事情解釋，不能用宏觀經(jīng)濟(jì)解釋。 這個(gè)背景下當(dāng)然有很多資金流入，實(shí)際投資也好，還是金融投資也好。另外就是人民幣升值的因素，這些因素都用不著機(jī)構(gòu)調(diào)來調(diào)去。我們就說居民每一個(gè)人有外匯帳戶的人，原來存著幾千塊錢，幾萬塊錢，每個(gè)人拿出兩百塊錢換成人民幣，現(xiàn)在額度是五萬，我們的外匯儲(chǔ)備就增加，這都是預(yù)期的，你說投機(jī)也好就是這些各種原因增長的。如果繼續(xù)增加，還會(huì)繼續(xù)對沖，我覺得這是對的。在升值和通貨膨脹之間起到重大作用，防止通貨膨脹，我們升值預(yù)期的情況下，又不產(chǎn)生通貨膨脹重要的政策就是對沖政策。這是外國人很多人不理解的，你們就沒有獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)政策，你們一定會(huì)高度通貨膨脹，為什么中國多少年來沒有高額通貨膨脹。這個(gè)對沖政策使得貨幣供給控制在一定的水平，我們是有自己獨(dú)立的貨幣政策的?，F(xiàn)在大家說你們還能對沖多遠(yuǎn)，多高？第一是準(zhǔn)備金率能提的多高，現(xiàn)在已經(jīng)是18.5%了，歷史最高，全球最高。我也不知道，但分析起來中國準(zhǔn)備金率比其他國家理論上是可以高一點(diǎn)。 第一個(gè)原因中國所有的準(zhǔn)備金都是付息的，我們法定準(zhǔn)備金就是付息的。不付息的只是商業(yè)銀行的超儲(chǔ)的兩到三個(gè)點(diǎn)，是自己不讓帶出去。所以商業(yè)銀行最著急的是這個(gè)，然后中國對商業(yè)銀行還有人說叫利率控制，我說是利率保護(hù)。中間有三個(gè)點(diǎn)的法定收益，這么高的收益，到了貨幣供給問題上適當(dāng)?shù)鸵稽c(diǎn)，也承受能力強(qiáng)一點(diǎn)。在貸款不貸款的問題上，因?yàn)榉ǘ?zhǔn)備率，法定利率比較高，他在這個(gè)緩解能承受的損失相對比較大，其他國家沒有這個(gè)，沒有3%，往往很低，可能利差就是1%左右。只好靠其他的表外業(yè)務(wù)服務(wù)等等來提供利潤，但那塊提供利潤很少，我們中國很大一塊利潤就是這塊。 所以，中國可能能夠承受的準(zhǔn)備金率就是高一點(diǎn)。如果更多的在運(yùn)用央票這樣的，我個(gè)人是主張央票可以多發(fā)一點(diǎn)。因?yàn)檠肫北容^軟，當(dāng)然利率就高一點(diǎn)。我們這么多外匯儲(chǔ)備在國際上也掙點(diǎn)利息，回過頭來付這個(gè)。再加上其他的措施，我相信還是有能力，有余地中國還是能夠避免高額通貨膨脹，防止流動(dòng)性過剩。在這個(gè)基礎(chǔ)上我個(gè)人相對樂觀一點(diǎn)，不認(rèn)為有大波大動(dòng)，也沒有大的高額通貨膨脹，也不會(huì)有全面的緊縮，明年的經(jīng)濟(jì)增長還是會(huì)保持在一個(gè)相對穩(wěn)定的水平上。當(dāng)然了我們會(huì)看到政策會(huì)進(jìn)一步調(diào)整，包括政策的提法也會(huì)有調(diào)整，這就要看的。提問：謝謝樊綱教授，剛跟您也提到了熱錢的問題，現(xiàn)在有一種觀念很擔(dān)心熱錢出去。您剛剛說如果有長期升值熱錢不太會(huì)出去，對熱錢出去不出去，您是怎么判斷的？樊綱：現(xiàn)在主要的問題是進(jìn)來太多，現(xiàn)在是對進(jìn)來的進(jìn)行管理，而不是出去?，F(xiàn)在我覺得過去常年實(shí)行資本管制和外匯管制的方式，確實(shí)到了調(diào)整的時(shí)候。最近我也發(fā)現(xiàn)制度就是這樣，進(jìn)來多少是不管的，就是備一下案。出去總是要管的，至少對稱一點(diǎn)。就是兩頭都做掉，進(jìn)來多管點(diǎn)，出去少管點(diǎn)，更多的鼓勵(lì)民間私人存匯、用匯，鼓勵(lì)出去一點(diǎn)。這不叫資金外逃。資金外逃是大幅貶值，出然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)了，這時(shí)候大量資金往外逃，至少中國不存在這種情況。現(xiàn)在是鼓勵(lì)私人到外面買點(diǎn)東西，包括有些人出去買房子，有些人在網(wǎng)上擔(dān)心中國都去移民了，你說他買什么了？當(dāng)然可能買個(gè)保險(xiǎn)，就是買了一個(gè)將來的生活環(huán)境。將來中國房子那么貴，那么擁擠，要買一個(gè)四處見不到鄰居的都得去外國，我們賣給人家那么多東西，該買點(diǎn)東西。除了買石油以外，也要買點(diǎn)土地和土地上的東西吧。這點(diǎn)資金出去我覺得是正常交易。他在退休之前不會(huì)走的，還得在中國工作，人力資源沒流失。不像以前一樣的，像腦力流失什么的，現(xiàn)在這些身份去國外買房子投資移民什么的，很多人人在這里，就是給孩子買一個(gè)教育。所以資金的這點(diǎn)留出我覺得不用大驚小怪。這也是我們平衡資金流動(dòng)的一個(gè)因素。然后企業(yè)走出去，當(dāng)然應(yīng)該更加鼓勵(lì)，至少是你別制造特別多的障礙，讓他市場檢驗(yàn)去，所以我覺得使我們外匯管制更均衡，更對稱。在對稱的基礎(chǔ)上我們再逐步逐步開放金融市場，這塊現(xiàn)在連國際貨幣基金組織都同意發(fā)展中國家可以由一些資本管制。包括進(jìn)來有一些資本管制。這跟以前的環(huán)境不一樣，危機(jī)之前資本管制是大逆不道，違背市場經(jīng)濟(jì)。所以我們現(xiàn)在要用一種非常實(shí)際的，既關(guān)心長遠(yuǎn)，關(guān)心制度，關(guān)心現(xiàn)在具體政策操作的角度思考認(rèn)識的這些問題。第三部分：回答投資人提問提問：我們知道您曾經(jīng)是貨幣政策委員會(huì)的委員，我想問兩個(gè)問題，一個(gè)是今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)是什么，明年財(cái)政貨幣政策的基調(diào)會(huì)是什么？第二個(gè)問題是明年通貨膨脹控制的目標(biāo)CPI是3%還是4%，政策貨幣的常態(tài)是多少？樊綱：都不知道。我們貨幣政策委員會(huì)只是大家提點(diǎn)意見，我們也沒有決策，確實(shí)不知道，不知道具體提法。說點(diǎn)目標(biāo)的問題，通貨膨脹控制目標(biāo)只是分析了，我不知道他定了多少。現(xiàn)在有一些新說法，包括國際貨幣基金組織新出了一些論文，有一些就相當(dāng)于比較權(quán)威的建議各國可以把通貨膨脹率，特別是發(fā)展中國家通貨膨脹率的控制目標(biāo)定在4%左右。這是人家的說法，不是我們中央銀行的說法，發(fā)展中國家有一些特殊情況，它的經(jīng)濟(jì)還在轉(zhuǎn)型調(diào)整，工資結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)還不太一樣。這只是一種分析，一種說法，供參考。我相信政策制訂者也在參考這些說法。提問：您剛剛屢次提到不應(yīng)該采取全面緊縮的政策，我是不是可以這樣理解，現(xiàn)在有比較多學(xué)者在企業(yè)要緊縮，您是不是針對這個(gè)提的，因?yàn)槟囊馑家膊⒉恢鲝堃郧氨容^寬松的政策，還是比較中性的。樊綱：就是說一定是有各種程度，你把它想做一個(gè)連續(xù)的區(qū)間，一定是有各種程度。我所謂的中性也不一定現(xiàn)在是緊縮，但也不是擴(kuò)張的。我認(rèn)為現(xiàn)在的增長速度明年是8、9是正常的，我認(rèn)為中國應(yīng)該有這樣的增長速度，而且是可持續(xù)的。這樣的情況下就要想辦法維持這個(gè)速度維持的貨幣量。也不要發(fā)的很多，也不要全面緊縮?；蛘呤侵行缘?，或者是穩(wěn)健的，我不知道最后有一個(gè)什么提法，但我個(gè)人比較傾向于這個(gè)政策，回到正常狀態(tài)。正常狀態(tài)應(yīng)該是維持一個(gè)正常增長水平的政策。今天就到這里，謝謝大家！李迅雷先生演講主題：估值與成長決定波動(dòng)區(qū)間引子： 各位來賓下午好。也感謝長信基金感謝蔣總還有各位嘉賓來聽今天的演講。前面樊綱老師講的比較全面，主要是對2011年宏觀經(jīng)濟(jì)做了預(yù)測。我是講2011年的股市趨勢，也會(huì)涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)。 我的題目本來還比較樂觀，最近看到悲觀的人比較多，我也思考了一下，發(fā)現(xiàn)確實(shí)中國經(jīng)濟(jì)在未來面臨著一定的不確定性，就把明年中國資本市場上線跟下限大概確定了一下。所謂地線就是一個(gè)估值，因?yàn)锳股市場我覺得是比較便宜，所以在歷史上處于一個(gè)低位，所以低限應(yīng)該是估值水平?jīng)Q定的。上限大家都認(rèn)為比較樂觀，認(rèn)為要?jiǎng)?chuàng)新高了，沒想到政策極下，一下子加息，一下子通貨膨脹，使得大家現(xiàn)在討論最多的就是明年加息加幾次，準(zhǔn)備金調(diào)幾次，人民幣升值幅度多大，對物價(jià)的控制是怎樣的。所以說大家都在討論經(jīng)濟(jì)政策的一些轉(zhuǎn)變。現(xiàn)在也有比較流行的說法，通脹無牛市。這類的提法都有一定的道理，但是未來市場到底是怎樣變化，我是說不準(zhǔn)的。無非就是提供幾條線索，幾條思路跟大家一起來討論一下。就我對市場的理解，我對中國經(jīng)濟(jì)的理解也是提一些想法給大家做一個(gè)交流。 題目就是三個(gè)小標(biāo)題，第一個(gè)就是估值驅(qū)動(dòng)，股票要廠無非是幾種，一種是估值的驅(qū)動(dòng)，由于市場估價(jià)被低估了，所以會(huì)上漲。第二種驅(qū)動(dòng)是上市公司盈利增長，也會(huì)使得估價(jià)水平達(dá)到一種上漲，第三種驅(qū)動(dòng)解決資金推動(dòng)，比如說大量的熱錢流入到股市。今天主要是談兩方面，一個(gè)是先看一下我們這個(gè)估值，看看我們的資金。 估值來講都不用多談了，目前A股市場平均估值水平是不到20倍，滬深300是16倍左右，應(yīng)該也是歷史的低點(diǎn)。比如我們的A股跟香港的H股相比都是打個(gè)8折跟7折，這在歷史上也是從來沒有過的。如果這兩個(gè)都沒有過，顯然我們A股目前是具有估值的吸引力的。第二個(gè)方面我們就看一下資金能不能推動(dòng)這個(gè)市場上漲。就要看我們歷史的記錄。前面樊綱老師協(xié)調(diào)講到我們M2，我也是對這些方面做了一些研究，M2在過去十年當(dāng)中上漲了大概5倍左右，在全世界已經(jīng)是第一了。中國是70萬億人民幣，美國大概是58萬億人民幣。整個(gè)歐盟比中國稍微大一點(diǎn)。中國經(jīng)濟(jì)增長就伴隨著貨幣供應(yīng)量的增加中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模也是非常大了，現(xiàn)在已經(jīng)超過日本成為全球第二了，如果從購買力評價(jià)來看，中國現(xiàn)在已經(jīng)是美國GDP80%左右。如果再過幾年我們應(yīng)該超過美國了。所以說以這種經(jīng)濟(jì)增長的速度足以支撐中國股市走一個(gè)大牛市。第一部分：估值驅(qū)動(dòng)未來十年誰將跑贏M2 但是，問題在于中國股市并沒有走大牛市，中國M2的增長在目前大概是接近于GDP的兩倍，我們一直講美國是濫發(fā)美元，但我們從數(shù)據(jù)上看，美國的M2跟GDP比并沒有明顯的上升，所以從這兩條線我們可以看出來，我們的M2中國是紅色向上的斜線，而美國過去40多年當(dāng)中，基本上只是一條比較平滑的。所以說美國在發(fā)行貨幣紀(jì)律方面還是控制不錯(cuò)的。當(dāng)然我們不能職責(zé)央行，中國M2那么大，絕對不是央行的錯(cuò)。因?yàn)檠胄性谥袊仓皇歉?cái)政部，跟我們發(fā)改委農(nóng)業(yè)部相并列的部門。所以，央行沒有太大的權(quán)利。很多時(shí)候都是非常被動(dòng)的，所以說M2的增長那么快實(shí)際上是我們國家的經(jīng)濟(jì)增長模式所決定的。它就是這種投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長模式。 我們再看一下日本跟韓國，他們在過去經(jīng)濟(jì)增長過程當(dāng)中M2也增長比較快，但還是不如中國，他們在工業(yè)化完成之后，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)步入到先進(jìn)國家行業(yè)之后，他們的M2占GDP比重也不過是百分之百左右，現(xiàn)在也是140%、150%左右，不像現(xiàn)在中國發(fā)展中國家GDP已經(jīng)占到百分之百了。所以未來中國怎樣控制M2已經(jīng)是一個(gè)難題了，我們貨幣政策在90年代初的時(shí)候，我們在討論什么呢？那時(shí)候印象比較深的大概是94、95年時(shí)我們討論，當(dāng)時(shí)居民儲(chǔ)蓄是三萬億，已經(jīng)把它當(dāng)做一種籠中虎了，怎么讓這個(gè)不出來，說三萬億一旦出來的話，整個(gè)中國金融體系會(huì)崩潰，現(xiàn)在我們大概達(dá)到26萬億了，M2又是全球第一。所以像這樣的一種現(xiàn)象在未來如何消除？確實(shí)我覺得是很大的問題，我也專門算過，如果說按照17%的M2增長率看，到2020年就會(huì)達(dá)到340萬億，如果是按照10%的話，也要達(dá)到182萬億左右。所以，我估計(jì)到2020年我們M2總規(guī)模就是200萬億到300萬億左右。 所以，我們現(xiàn)在討論人民幣升值的時(shí)候，我一直擔(dān)心未來人民幣的貶值。正因?yàn)槲冶容^看好股市，我主要是從估值的角度來看，而且從過去十年中國股市來看，而且過去十年中國股市漲幅非常小。我也比較和CPI漲了23%，PPI漲了25%，黃金漲幅為350%，房地產(chǎn)大概漲了5倍左右。應(yīng)該說在過去10年當(dāng)中如果你投資房地產(chǎn)的話，是最明智的做法。跑贏M2的話，除了房地產(chǎn)之外，像H股在過去十年當(dāng)中，幾乎也漲了接近10倍左右，而且像現(xiàn)在古玩、藝術(shù)品、珠寶這些都是非常好的。 還有大量的做VC、PE的投資回報(bào)率也比較高。所以紅的部分都表明國企十年中是走贏M2的。綠色是沒有走贏的，里面A股市場是最慘的，甚至不如10年期國債一樣。所以信這樣一種情況，在今后十年是不是還會(huì)繼續(xù)下去？我的判斷就是今后十年股市應(yīng)該超越M2的漲幅了。第一個(gè)M2如果按照過去18%，過去十年平均漲幅是18%。如果按照這個(gè)速度，肯定中國經(jīng)濟(jì)要出大問題，所以M2肯定要被壓下去，M2壓下去之后，一些結(jié)構(gòu)的問題可能都會(huì)出現(xiàn)一定的調(diào)整。這方面我也專門估算了一下。把M2不同的漲幅，如果M2今后十年平均漲幅是12%的話，它累計(jì)的漲幅就是再漲兩倍左右。如果目前的股票到今年年底大概是2800點(diǎn)的話，你只要在今后十年當(dāng)中，上證指數(shù)要超過8600多點(diǎn)就可以超越M2了，這應(yīng)該還是容易做到的。另外的話，我們也是發(fā)現(xiàn)，中國的情況跟日本韓國都不一樣，韓國的M2上漲是伴隨著韓元的貶值模式。日本的M2上升過程當(dāng)中CPI并沒有明顯的上漲。然后日元的升值也是在持續(xù)的。 所以，同樣的M2的上升它所對應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量是有差異的。我覺得中國雖然在過去十年當(dāng)中經(jīng)濟(jì)增長也是非?？?，但是中國這種高速增長絕對不是日本的模式。所以，我對未來人民幣升值這方面并不看好，我覺得可能近期當(dāng)然在美國的壓力下面，是面臨升值的壓力。但未來的話可能貶值的可能性更大一點(diǎn)。如果是這樣的話，投資股票應(yīng)該是比較好的選擇。因?yàn)槿嗣駧刨H值，但是人民幣所對應(yīng)的資產(chǎn)并沒有貶值。這就是我從估值的角度來對A股市場的底部還是比較有信心。今后十年跑贏M2的話，我覺得像A股市場有跑贏的可能性。黃金珠寶藝術(shù)品由于還繼續(xù)會(huì)保持比較好的走勢。房地產(chǎn)今后十年應(yīng)該跑不贏M2，我也不認(rèn)為房價(jià)會(huì)出現(xiàn)大幅度的回落，可能保持一種平穩(wěn)?？赡軙?huì)超越CPI的走勢，但跑贏M2是非常困難的。在過去十年當(dāng)中就有非常慘的一點(diǎn)，我們的A股市場仍然不如H股，之所以沒有跑贏M2實(shí)際是有這些因素。首先我們看一下右軸，實(shí)際是一個(gè)市盈率水平，A股之所以沒跑贏，是先天不足，一開始就是定價(jià)高，等到后來估值水平不斷下移。但由于全流通問題一直沒有解決，使得A股市場就處于一種不規(guī)范的市場。加上我們市場具有比較明顯的投機(jī)性，而且這個(gè)市場主要是過去十年當(dāng)中發(fā)揮了融資功能，但確實(shí)是由于種種問題導(dǎo)致A股市場的走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于H股。 但今后十年我們再展望一下，我們目前的估值水平是比較有競爭力了。我們?nèi)魍▎栴}，十一月份是大小非解禁的高潮，今年之后整個(gè)A股市場就進(jìn)入全流通時(shí)代了。當(dāng)然今年解禁量不一定大家都去解禁，不一定旅行這個(gè)權(quán)利。但是明年來看的話，由于沒有這種解禁的壓力，我們市場又進(jìn)入了一個(gè)全流通的時(shí)代了，所以困擾我們A股市場20年的問題基本上解決了。從來沒有A股比香港股票要打折，最近深圳的人都跑到香港去買油鹽醬醋，什么時(shí)候香港人也到國內(nèi)來買藍(lán)籌股，我覺得既然有這樣價(jià)差的存在，也就表明了市場的存在。這里我們看到小盤股的行情非常火爆，對于小盤股什么時(shí)候出現(xiàn)拐點(diǎn)，這方面我也得不到這個(gè)結(jié)論。從目前來看目前小盤股上漲的行情，延續(xù)的時(shí)間是最長了。從來沒有這么長的時(shí)間。但是，它是不是還會(huì)繼續(xù)延續(xù)？這還是有可能的。但是，在這個(gè)時(shí)候就要做出一個(gè)選擇，你是追隨趨勢？熱點(diǎn)還是堅(jiān)守估值。如果你不知道藍(lán)籌股什么時(shí)候漲，但如果你當(dāng)做一種收藏品的話，我想今后十年升值的空間，收藏價(jià)值應(yīng)該還是非常大的。這是第一部分的內(nèi)容，我把上周末A股跟H股的價(jià)差拷貝下來了，大家可以參考一下。第二個(gè)部分：明年中國經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。主要的經(jīng)濟(jì)還是放緩，前面樊綱也講到了經(jīng)濟(jì)增長率是8到9，聽他的口氣他是想定位到9，因?yàn)?是一種慣性，今年是10，明年是9，后年可能是8。所以不管明年是九還是多少，總之比今年要放慢了。而且我們的宏觀政策也是要做相應(yīng)的調(diào)整在這種背景下，上市公司盈利會(huì)出現(xiàn)一個(gè)影響，這也是目前股市比較低迷的原因。 但是，把它更加細(xì)化來看，其實(shí)，我們目前中國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行一輪反彈，我們可以看到我們工業(yè)增加值，它的環(huán)比數(shù)據(jù)一直是上升的。到明年1季度的話我們同比數(shù)據(jù)也將上升，所以說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)我覺得明年還會(huì)延續(xù)比較好的走勢。我們預(yù)計(jì)1季度是比較低的，2季度、3季度GDP都是上升的。4季度大概再有一個(gè)小幅的回落。 拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長無非是投資、消費(fèi)跟出口。我們從支出的三個(gè)因素分析。像前面樊老師也講了，我也不多展開了。就是對數(shù)據(jù)細(xì)化的，我們估計(jì)明年是20%多一些，房地產(chǎn)會(huì)實(shí)現(xiàn)回落，房地產(chǎn)增長率是17%左右。整個(gè)的話可能還是比今年略有回落，當(dāng)然，大家期望最大的是“十二五”規(guī)劃，明年是“十二五”規(guī)劃的第一年。這點(diǎn)大家就不應(yīng)該過于樂觀，這只是一個(gè)炒作題材而已。從實(shí)際的執(zhí)行來看，往往第三年是一個(gè)投資比較高的年份。我們從這個(gè)圖上可以看出，從歷年五年規(guī)劃來看，往往是第一年投資增幅比較小。這跟政府換屆也有一定的相關(guān)性。大概下一屆政府，包括地方政府是到2013年換屆。像今年已經(jīng)在為換屆做準(zhǔn)備了，明年后年等到第二年，可能到2012年大概基本上新的班子要運(yùn)作了。所以說是有這樣的規(guī)律。從這樣來看的話，2013年的投資增長率可能會(huì)更好一些。 從投資的角度來講，明年中國的投資主要是三部分，一部分是房地產(chǎn)投資，還有制造業(yè)投資，還有一部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。今年是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資比較大，明年是制造業(yè)投資在整個(gè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)中占的比重會(huì)上升。我也清楚的聽到樊綱老師前面講到我們要關(guān)注企業(yè)投資。這實(shí)際是因?yàn)槲覀兊谌a(chǎn)業(yè)的興起，就是我們的房地產(chǎn)，我們交通運(yùn)輸，這些投資的增加。這些都屬于第三產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)域，會(huì)拉動(dòng)我們的需求，導(dǎo)致我們企業(yè)的增加。這是講到明年投資格局跟今年的差別。 汽車應(yīng)該今年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長還是比較明顯的，35%的增長率，明年會(huì)有比較明顯的回落，15%的增長率，房地產(chǎn)17%左右的增長率，都比今年會(huì)明顯回落。但這并不影響我們目前整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)增長主要兩大力量，就是機(jī)車和房地產(chǎn)，這是拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的主要因素。它可以帶動(dòng)其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，所以這個(gè)方面我覺得未來還是比較樂觀的，我們也專門預(yù)測了，今后2020年中國汽車的銷量大概是3500萬輛，整個(gè)房地產(chǎn)銷售面積大概在整個(gè)今后十年當(dāng)中會(huì)是目前存量一倍左右。出口就會(huì)出現(xiàn)一種回落，明年出口并不太樂觀，但這還是一個(gè)中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的因素。明年出口對GDP的貢獻(xiàn)應(yīng)該是負(fù)數(shù)。也就負(fù)1%以內(nèi)。這就是我們對明年出口的預(yù)測，今年為什么說第二季度、第三季度GDP會(huì)上升，第四季度GDP會(huì)有所回落呢？主要是存貨周期的影響。我們存貨的投資，目前的庫存都在上升的過程當(dāng)中，到了明年大概中期我們的存貨投資會(huì)有一定的回落。然后會(huì)導(dǎo)致我們經(jīng)濟(jì)增長增速略有下滑，這只是一個(gè)短周期。 至于中國經(jīng)濟(jì)目前長期增長的動(dòng)力依然還是存在的，就是城鎮(zhèn)化。我覺得這個(gè)持續(xù)時(shí)間可能還會(huì)比較長，友人擔(dān)心人口紅利，擔(dān)心房地產(chǎn)周期，我覺得這些都還早，我們目前城鎮(zhèn)化一般的說法是47%。最近剛寫了一篇文章我覺得被低估了，我覺得50%到55%，我覺得隨著人口普查結(jié)束確切的數(shù)據(jù)會(huì)出來。我覺得我們的城鎮(zhèn)化率是被低估了。盡管被低估了整個(gè)城鎮(zhèn)化的浸沉還會(huì)延續(xù)。日本的房地產(chǎn)泡沫破滅，是在城鎮(zhèn)化達(dá)到70%以后才出現(xiàn)的。所有發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)泡沫破滅城鎮(zhèn)化都是70%以上。所以這樣來看的話，我覺得中國房地產(chǎn)要出現(xiàn)大的回落還是比較難的。 對于CPI這確實(shí)是令人擔(dān)憂的，11月估計(jì)是接近5%了，也有可能是5%不到，12月份是回落的。可能在三四月份又會(huì)出現(xiàn)一個(gè)高點(diǎn)，下半年CPI會(huì)有一個(gè)回落。所以我們對CPI的預(yù)測也是上調(diào)了，明年平均的CPI大概是4.3左右，PPI大概是在5.6左右。明年整體來講還是一個(gè)溫和的通脹，不大可能是惡性的通脹，因?yàn)楫吘惯€是在5%以內(nèi)。整個(gè)經(jīng)濟(jì)還是處于上升的態(tài)勢。 現(xiàn)在令人困惑的問題就是為什么當(dāng)我們居民儲(chǔ)蓄率下降的時(shí)候，要么進(jìn)入到樓市，要么進(jìn)入到股市。但是，今年居民儲(chǔ)蓄在10月份的數(shù)據(jù)，大概少增了7000多億，既沒有到樓市也沒有到股市。這個(gè)還是值得大家關(guān)注的，本身以為10月份的行情會(huì)是一個(gè)比較大的牛市開始。按照推理的話應(yīng)該流入到股市里面，但沒想到確實(shí)是進(jìn)入到股市，但出去的速度比進(jìn)來的速度更快，像這樣的現(xiàn)象怎么來解釋呢？我覺得這個(gè)還是跟我們的宏觀調(diào)控有關(guān)的，由于大家意想不到的是今年出現(xiàn)了這一輪的通脹，這個(gè)通脹本身大家都以為大概到10月份，11月份可能會(huì)回落，明年可能是3%左右CPI的漲幅，這是大家比較一致的預(yù)期。但我覺得我的研究方法還是值得借鑒的，去年年末的時(shí)候覺得今年不會(huì)加息，這個(gè)觀點(diǎn)一直到10月份，眼看就要講對了，沒想到突然一次加息。我7月份的時(shí)候還寫了一個(gè)文章，誤判加息誤在哪里？我寫了不要聽周小川的，因?yàn)椴皇茄胄写_定的，也不是貨幣委員會(huì)確定的。很多人問貨幣政策委員會(huì)講了什么，其實(shí)這個(gè)沒有用的。 所以，其實(shí)簡單的講，央行是管準(zhǔn)備金率的，銀監(jiān)會(huì)是管信貸規(guī)模的，國務(wù)院是管利率的。確實(shí)我沒有講錯(cuò)，但是我的判斷為什么錯(cuò)呢？因?yàn)橥蝗籆PI上升了，這個(gè)CPI上升其實(shí)我在誤判加息，誤在哪里？還提到了一個(gè)分析的邏輯，我覺得應(yīng)該不是橋牌的邏輯。這是為什么CPI會(huì)起來，實(shí)際跟房地產(chǎn)調(diào)控是有關(guān)系的，因?yàn)槟銛D壓了房地產(chǎn)，房地產(chǎn)本質(zhì)是一個(gè)磁滯。所以溫總理政府工作報(bào)告中也是承諾的，我們對于房地產(chǎn)要達(dá)到平穩(wěn)，就采取持續(xù)不斷的打壓，流入房地產(chǎn)的熱錢就從房地產(chǎn)出去了，到其他地方了，首先是商品市場。 所以這個(gè)東西中央決策的時(shí)候也沒有充分考慮這個(gè)因素。其實(shí)預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)為什么那么困難，我們首先考慮任何問題的時(shí)候一定要想到中國有70萬億的M2，有這么大規(guī)模的居民存款、企業(yè)存款和政府存款，這些錢總要尋找一些出入的。把這個(gè)東西始終記在心里可能對你判斷的時(shí)候是有好處的。現(xiàn)在人民日報(bào)也發(fā)社論，我們打壓的控制不是為了打壓股市，言外之意就希望這些錢能進(jìn)入到股市，這個(gè)其實(shí)是最安全的。但又不能明說，央行也希望能夠進(jìn)入到股市，但沒有這個(gè)權(quán)利。 所以說，這個(gè)熱錢一直是在各種各樣地方流動(dòng)。政府要控制無非是影響老百姓生活的地方，比如像房地產(chǎn)跟居民居住有關(guān)的，比如像蔬菜、豬肉這些食品的價(jià)格也要控制的。但是，我們的頭等艙機(jī)票漲了一倍、兩倍，這個(gè)沒有人管。然后你可以看到什么東西漲了？比如說現(xiàn)在奢侈品的價(jià)格上漲，比如像法國的葡萄酒拉菲漲了好多倍。我們也可以看到翡翠的價(jià)格、和田玉的價(jià)格，看到最近又在炒黃龍玉，這個(gè)玉本身是很便宜的，看到50塊錢1990年版的第四套人民幣50元面值的一度被炒到五千元一張，這個(gè)全球貨幣上也沒有這樣的炒作。歸根到底就是錢太多了，錢總要尋求出路，當(dāng)你把主要的渠道堵住之后，還會(huì)流向其他的渠道，就是小品種小市場。但是，需要有一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。就是我誤判了今年不會(huì)加息，結(jié)果加息了。但我可以稍稍安慰一點(diǎn)的話，皆是今年錯(cuò)了一次，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家錯(cuò)了兩次。他們很多人認(rèn)為年初加息，第二季度以后大家普遍認(rèn)為不會(huì)加息。包括周小川接受采訪的時(shí)候也這樣說，但這個(gè)我們預(yù)測很難，但盡管做了這個(gè)行業(yè)還是要不斷的預(yù)測，不斷的出錯(cuò)，但關(guān)鍵還是研究方法。所以，這對于這個(gè)部分內(nèi)容我小結(jié)一下，我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)增長速度肯定是放慢了，但機(jī)會(huì)還是有。機(jī)會(huì)還是來自于上市公司盈利增長，明年增長率大概是20%左右，另一方面我們制造業(yè)投資速度會(huì)加快，產(chǎn)業(yè)升級將帶來投資機(jī)會(huì)。另外消費(fèi)升級延續(xù)，不利因素就是目前對流動(dòng)性的控制，外部環(huán)境的不確定性。還有像利率上升、薪酬上升、人民幣升值這些成本的增加導(dǎo)致企業(yè)盈利水平下降。第三部分：結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我覺得我對明年A股市場還是偏樂觀的。但是，既然經(jīng)濟(jì)增長不快的話，至少股市即便明年漲幅不大，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)還是有的。我就舉了四個(gè)方面的例子。比如說從需求切換，從外需到內(nèi)需。比如說中國出口增長率占比已經(jīng)達(dá)到全球10.6%左右，這個(gè)按照以往發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，超過10%以后占比很難再上升了，出口可能會(huì)明年漲幅會(huì)縮小。這種情況下，勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)出口可能會(huì)減少，資本密集型的產(chǎn)品出口還是比較有空間的，比如像我們現(xiàn)在比較看好的像工程機(jī)械出口增長還是比較快的。 這塊我們的勞動(dòng)成本還是比較低的，因?yàn)槲沂巧虾Ｊ械娜舜蟪Ｎ瘑T。我們剛剛討論的關(guān)于職工代表大會(huì)制度。這里面很多企業(yè)提出來，這東西我們沒法執(zhí)行。包括像寶鋼在內(nèi)的企業(yè)，大概50%的員工不是寶鋼的，所以說成本優(yōu)勢還是非常明顯的。用的是協(xié)力工，這是日本人的一種說法，不是正式的員工，成本就比正式員工低多。這就是中國制造業(yè)的優(yōu)勢，特別是一些大型企業(yè)里面。 所以，明年來看，中國隨著產(chǎn)業(yè)升級，出口結(jié)構(gòu)還是會(huì)發(fā)生變化，即便是利率升級，也對它出口的競爭力比較明顯的。第二個(gè)就是投資的切換，我們投資還是拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長主要的因素。我們投資和對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)方面，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)拉動(dòng)是最明顯的。但從增加值的占比來看，房地產(chǎn)第一，教育倉儲(chǔ)行業(yè)，其他的服務(wù)行業(yè)在增加值的占比比較多。 這些占比比較多的結(jié)果，確實(shí)拉動(dòng)了制造業(yè)的投資。所以，我們估計(jì)明年投資增長率大概制造業(yè)的增長率24%左右，整個(gè)固定投資增長率是20%。像工程機(jī)械行業(yè)可能投資規(guī)模更大一些。 另外我們看到鋼鐵行業(yè)，雖然現(xiàn)在大家都比較看淡，其實(shí)環(huán)比也在上升，這些都會(huì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長。另外中西部地區(qū)的開發(fā)，這個(gè)對投資的拉動(dòng)也是有一定的貢獻(xiàn)。 第三個(gè)切換就是產(chǎn)業(yè)切換，由于薪酬的上升會(huì)迫使企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級。我們可以看到我們目前第三產(chǎn)業(yè)所占的比重還是比較低，相當(dāng)于日本60年代的水平，我們重化工業(yè)化階段已經(jīng)到了后期了，我們看到粗鋼產(chǎn)量，印度是上升階段，中國已經(jīng)回落了我們步入在重化工業(yè)化，資本回報(bào)率比較高。到了后期我們對勞動(dòng)力需求也增加了，所以對資本出現(xiàn)過剩，這種情況在日本也出現(xiàn)過。日本企業(yè)盈利的占比就開始下降了。勞動(dòng)力的回報(bào)率占比還是上升了。韓國也是同樣的情況。 同樣的情況我覺得中國在過去十幾年當(dāng)中，我們的勞動(dòng)力報(bào)酬占GDP比重一直是下降的，企業(yè)盈利的占比是上升的，這個(gè)格局會(huì)發(fā)生變化。發(fā)生變化之后，我們就會(huì)看到消費(fèi)有什么變化，按照美國跟英國的案例來講，隨著勞動(dòng)人口的增加消費(fèi)也是增加的。但是，如果按照日本和韓國的案例來講，你勞動(dòng)人口下降的時(shí)候，消費(fèi)反而是上升了。這就是中國如果人口紅利快結(jié)束的時(shí)候，中國消費(fèi)占比應(yīng)該是上升的。所以消費(fèi)整個(gè)占比的上升也拉動(dòng)了我們消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，消費(fèi)升級。比如舉個(gè)例子，我們目前中國的整個(gè)消費(fèi)規(guī)模只有美國的十分之一。所以我們消費(fèi)增長的空間還是比較大。另一方面在美國三分之二是服務(wù)消費(fèi)，我們?nèi)种鞘澄锵M(fèi)，所以這樣來講，我們消費(fèi)的比重還會(huì)繼續(xù)上升，另一方面未來隨著消費(fèi)升值，我們服務(wù)消費(fèi)，所謂像旅游、這種交通運(yùn)輸、通訊、娛樂、教育、衛(wèi)生這些消費(fèi)還會(huì)繼續(xù)上升。這也是會(huì)對明年整個(gè)消費(fèi)會(huì)起到一定影響。 我們也相對于韓國70年代，消費(fèi)水平在不斷提高，從衣食消費(fèi)轉(zhuǎn)向住行、娛樂、醫(yī)療、教育這方面。從另一方面我對消費(fèi)的看好還是在于我們總收入水平跟可支配水平是低估的。從奢侈品這部分空間還是比較大，時(shí)間關(guān)系這方面我也不展開了。 從消費(fèi)來講，我們可以分好幾類，可選消費(fèi)合服務(wù)消費(fèi)這方面肯定是比較好的，另一方面我們可以把消費(fèi)分分工，耐用品消費(fèi)合非耐用品消費(fèi)。我們從過去來講，耐用品消費(fèi)增長比較快。明年開始我想非耐用品消費(fèi)增長速度是24%左右，像醫(yī)療、教育、服務(wù)都是非耐用品。 其實(shí)我們還可以再分工，私人產(chǎn)品消費(fèi)合公共產(chǎn)品消費(fèi)。過去十年大部分都是私人產(chǎn)品消費(fèi)。目前隨著社會(huì)問題的凸顯，地區(qū)平衡，收入差距平衡，這方面政府會(huì)加大對于公共產(chǎn)品的服務(wù)，像醫(yī)療衛(wèi)生改革，保障性住房。明年保障性住房這方面增速應(yīng)該還是會(huì)比較快的。這也是保持中國經(jīng)濟(jì)