股票市場運行展望講解

2009年股票市場運行展望內容摘要：2008年，我國A股市場在非理性上漲帶來的自然調整壓力、大小非持續(xù)減持、高估值下上市公司巨額再融資愿望強烈、上市公司業(yè)績增長面臨較大減速甚至下降預期及國際金融市場劇烈動蕩等因素的共同作用下，經歷了歷史罕見的大幅下跌。盡管經歷大幅下跌后A股市場估值已初具吸引力，但大小非減持、上市公司業(yè)績減速甚至下降趨勢和國際金融市場動蕩等問題仍將持續(xù)存在，投資者預期明朗和信心恢復將需要較長時間，2009年A股市場整體將主要呈現底部震蕩走勢，逐步構建中長期底部；同時，結構分化將是鮮明特征。一、A股市場大幅下挫，市場估值吸引力逐步顯現1A股市場大幅下跌，力度罕見在多種因素的綜合作用下，上證綜指自2007年10月16日見高點6124.04點以來，持續(xù)快速下跌，到2008年10月28日跌至低點1664.93點，最大跌幅高達72.8%；個股上，從去年的最高價到近期的最低價，大多數股票價格跌幅都在80%左右，跌幅之大、速度之快可謂歷史罕見。考慮到市場規(guī)模、股市在國民經濟中的地位和股市的國民參與度等因素，此輪股市下跌的影響也是股市建立以來空前的。2快速大幅下跌原因多樣，非理性上漲是關鍵A股市場此輪快速大幅下跌的影響因素多樣，既有前期的大幅上漲帶來的調整要求，又有大小非減持、上市公司惡意巨額再融資、外圍市場動蕩和上市公司業(yè)績增長面臨較大不良預期等方面的影響。（1）非理性上漲必然產生調整修正要求從2005年6月6日至2007年10月16日，在接近兩年半的上漲周期中，A股市場無論是從指數漲幅還是個股平均漲幅，都是空前絕后的。從指數漲幅上看，上證綜指從998點上漲到6124.04點，漲幅高達513.6%。具體到個股上，漲幅更是驚人，許多股票價格漲幅都高達10倍以上，高于20倍的也比比皆是。盡管有宏觀經濟、上市公司業(yè)績高速增長等有利因素，但兩年多的時間內，A股市場出現如此巨大的漲幅，怎么說都是非理性的。市場市盈率水平的大幅飆升完全可以說明這一點。2005年6月，上證綜指處于1000點水平時，滬深A股市場整體靜態(tài)市盈率接近17倍。隨著大盤不斷創(chuàng)出新高，A股估值水平也達到高點。2007年10月16日，上證綜指突破6000點時，滬深A股靜態(tài)市盈率高達80倍左右，滬深300指數成分股平均靜態(tài)市盈率達66倍左右，上證50指數成分股平均靜態(tài)市盈率達63倍左右，都已經處于歷史高位區(qū)間。即使考慮到2007年上市公司業(yè)績的大幅增長情況，按照2007年三季度業(yè)績動態(tài)推算，2007年10月16日滬深A股平均動態(tài)市盈率亦高達46倍左右。況且，實際上，2007年A股上市公司全年業(yè)績增長率要低于前三季度業(yè)績增長率10個百分點。因此，無論從指數或者個股漲幅上，還是從市場平均市盈率水平上看，2007年A股整體上都出現了非理性上漲。非理性上漲必然產生巨額的帳面盈利，當投資者開始兌現這些盈利時，必然帶走巨額的市場資金，從而孕育著市場超調的可能。（2）解禁限售流通股持續(xù)減持股權分置改革后，我國A股市場逐步進入全流通時代，股改限售流通股逐步解禁，新股首發(fā)公司的發(fā)起人股也相繼進入二級市場流通，這兩部分原本不能在二級市場流通的股份陸續(xù)進入二級市場流通，倍增了A股二級市場可流通規(guī)模，其在二級市場的持續(xù)拋售吸收了巨額市場資金，對二級市場持續(xù)施加著壓力。2005年股權分置啟動時，A股市場平均市盈率水平在17倍左右，考慮到平均10送3股的除權效應，平均市盈率水平僅在13倍左右，按照這樣的估值水平和分步流通安排，限售流通股的逐步解禁流通將不會對市場形成大的沖擊。但是，經過兩年多高達10倍左右的大幅上漲，無論是從資本市場合理的估值水平，還是從產業(yè)資本更關注的重置成本角度看，按照市價盡可能迅速減持解禁可流通股份，對大多數解禁限售股股東都具有十分巨大的誘惑力。數據顯示，大小非，特別是小非減持步伐很快。根據深交所發(fā)布的大小非減持報告，截至今年4月24日，深市主板解除限售股份共計193.86億股，減持82.66億股，占解除限售總額的42.64；大小非累計減持股份總交易金額為1006.37億元；超過60%公司的小非減持的數量達到解限比例的50%以上，有39家公司的小非將解除限售的股份全部售出。滬市方面統(tǒng)計顯示，自2006年6月至2008年5月30日兩年間，滬市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共計678.41億股，該部分股東實際減持172.77億股，實際減持股份占解除限售總額的25.47%；截至2008年5月，滬市公司持股5%以上股東減持51.36億股，占總減持額的29.73%，持股5%以下股東減持121.41億股，占總減持額的70.27%；在減持金額方面，累計減持股份總交易金額為2908.59億元，其中大非減持股份金額總計840.91億元，而小非減持股份金額達到2067.68億元。簡單匯總，截至2008年5月底，股權分置改革形成的大小非流通股解除流通限制后在二級市場減持所吸納的資金已經超過4000億元，這無疑對市場形成了巨大壓力。2008年6月份以來，盡管政策對大小非減持有所限制，大小非減持步伐仍在延續(xù)。中國證券登記結算有限公司2008年7月開始發(fā)布的解禁股改限售股份減持量統(tǒng)計數據顯示， 2008年69月份，解禁股改限售流通股減持數量分別為4.51億股、8.49億股、4.80億股和4.53億股。截至9月底，持有限售股數量占比超過總股本5%的賬戶累計減持比例為11.98%，累計減持量為80.63億股；持有限售股數量占比小于5%的賬戶累計減持比例為44.46%，累計減持量為187.26億股。（3）高估值下上市公司惡意巨額再融資方案頻出隨著A股上市公司股價大幅上升，上市公司通過股市再融資的熱情急劇上升。不完全統(tǒng)計，2008年前兩個月，30多家上市公司提出再融資議案，按照提出議案時股價計算，擬再融資總規(guī)模高達3000億元左右；再融資方式基本是公開增發(fā)和發(fā)行可轉換債券。其中，中國平安的再融資規(guī)模高達1600億元，浦發(fā)銀行擬再融資規(guī)模高達400億元。與此形成對比的是，2007年全年190家A股上市公司再融資總額為3940多億元，平均每家公司融資額為21億元，且相當部分是通過定向增發(fā)來進行的。其中，中國平安巨額再融資事件對中國股市的打擊是致命的：首先，中國平安剛剛進行了滬港兩地新股首次發(fā)行，籌措的巨額資金尚未得到充分運用；其次，如此巨額的融資計劃，并沒有一星半點明確的募資用途，圈錢意圖昭然；第三，融資規(guī)模巨大，不僅在大陸股票市場，就是全球資本市場都是空前的。中國平安可以提出這樣的融資計劃，其他公司也同樣可能。事實上，隨后浦發(fā)銀行也傳出了400億的融資計劃，大秦鐵路、中石化、中國人壽、工行、中國聯(lián)通等也都傳出了巨額再融資的傳聞，以至A股市場到了草木皆兵的地步，投資者患上了嚴重的再融資恐懼癥，一有再融資的傳聞，相關公司股價和股市就聞聲大跌。上市公司再融資需求急劇膨脹，一方面，將對市場資金產生巨大壓力；另一方面，中外資本市場的發(fā)展表明，上市公司通過股市再融資需求和上市公司股價估值密切相關，估值越高融資需求就越強烈，這就意味著我國A股市場上市公司股價偏高，從而直接對股價產生巨大壓力。（4）上市公司業(yè)績增長面臨較大減速預期2008年以來，在能源原材料價格大幅上漲、價格管制、景氣回落、PPI與CPI“剪刀差”擴大以及股市持續(xù)大幅下跌帶來的投資收益大幅縮水甚至出現虧損等多重因素的制約下，上市公司盈利面臨越來越大的壓力，市場對上市公司業(yè)績增長的不利預期強化日益成為市場行情發(fā)展的壓力。上市公司業(yè)績數據的陸續(xù)發(fā)布也表明上市公司盈利壓力開始從預期走向現實。A股上市公司半年報顯示，受上游資源品價格上升、成本壓力及部分行業(yè)價格管制影響，A股公司總體毛利率大幅下降，2008年上半年總體毛利率為18.75%，同比下降14.13%；兩市1619家上市公司凈利潤同比增長率16.4；平均凈資產收益率8.22，同比下降0.52個百分點；平均每股經營性現金流0.3元，同比降幅高達50.95%。從各行業(yè)對整體業(yè)績增長貢獻來看，除石油天燃氣開采業(yè)及電力行業(yè)外，2008年上半年大部分行業(yè)業(yè)績尚保持大幅增長態(tài)勢：煤炭、交通運輸、批發(fā)與零售、金融業(yè)中銀行業(yè)及房地產持續(xù)保持快速增長，2008年半年報凈利潤同比分別增長116.57%、41.32%、55.85%、66.66%、38.38%；信息技術業(yè)上半年業(yè)績增長加速，凈利潤同比增長51.37%，遠高于一季度6.48%的業(yè)績增速；制造業(yè)總體凈利潤同比增長28.46%，其中食品飲料、紡織服裝、石油化學塑膠塑料及電子行業(yè)增長較快，分別同比增長69.29%、37.16%、47.74%、272.44%；石油天然氣開采業(yè)、電力和煤氣及水的生產與供應業(yè)分別同比下降44.63%、85.11%；2008年上半年銀行業(yè)對凈利潤增長貢獻為122.37%，石油天然氣開采業(yè)、電力和煤氣及水的生產與供應業(yè)依舊是“反面典型”，對凈利潤增長貢獻分別為-68.55%、-19.75%；剔除石油天燃氣開采業(yè)及電力行業(yè)，2008年上半年全部A股可比公司凈利潤同比增長38.48%。但是，進入8月份以來，隨著經濟景氣的大幅回落、能源原材料價格大幅下滑、房地產交易日益萎縮及國際金融海嘯爆發(fā)等不利因素的集中發(fā)生，大部分行業(yè)景氣迅速下滑，上市公司業(yè)績更趨悲觀，日益成為市場行情發(fā)展的重大制約因素。3A股市場整體價格大幅下降，市場估值吸引力逐步顯現經過1年多的持續(xù)大幅下挫，A股市場估值水平大幅下降，已具吸引力。根據2008年中報業(yè)績數據，2008年10月24日，A股市場整體市盈率已下降為13.2倍。當前，盡管我國經濟增長面臨一定壓力，上市公司經營面臨一定困難，上市公司業(yè)績增速可能大幅放緩，甚至不排除有出現下滑的可能，但是，我國整體發(fā)展水平還很低，未來的增長空間十分廣闊，在經濟基本面基礎扎實和政府有力的宏觀政策推動下，我國經濟將會很快走出困境，展現出更好的發(fā)展勢頭，A股市場上市公司整體業(yè)績將有良好的增長前景。因此，考慮到我國上市公司的長期業(yè)績增長前景，我國A股市場整體估值已具相當的吸引力。二、A股市場仍將面臨壓力，需要時間化解盡管當前A股市場估值吸引力已經凸現，但被急劇下跌嚴重挫傷的投資者信心的恢復、當前市場對宏觀經濟和上市公司業(yè)績面臨較大不良預期的化解、大小非減持壓力的釋放等，都需要時間，國際金融市場劇烈震蕩短期內難以平靜，相當長時間內A股市場仍將面臨壓力。1市場信心嚴重受挫，重振信心需待時日20052007年牛市中，經過近一年半時間賺錢效應的持續(xù)擴散和不斷刺激，2007年中期，廣大投資者在市場已到相當高位時方奮不顧身地進入市場，短短幾個月內上萬億的資金進入市場，結果推動了市場的非理性上漲。但是，隨后的快速下跌使賺錢的美妙憧憬化為泡影，并陷入巨額虧損的泥潭。2008年6月，央視經濟半小時欄目聯(lián)合新浪等曾發(fā)起一項調查，調查數據顯示，從2007年1月1日至2008年6月17日11時，參與調查的名投資者中虧損者的比例達到了92.51%，虧損的投資者中有59.98%的人目前虧損占其金融財產的50%以上，有14.50%的人虧損占其金融資產的40%，有11.43%的人虧損占其金融資產的30%，有5.74%的人虧損占其金融資產的20%，有2.46%的人虧損占其金融資產的10%，有5.89%的人虧損占其金融資產的10%以下；盈利的投資者僅有4.34%，勉強保本的投資者為3.15%。此項調查結束后，A股市場又經過了長達4個月的慘烈下跌，投資虧損范圍和虧損幅度肯定進一步提高。如此大范圍的巨額虧損，即便在過去漫長的熊市中，也是極為罕見的。這將對投資者造成巨大的心理創(chuàng)傷。對于其中的大部分投資者，一旦有機會不虧損或者大幅減虧退出，他們將會蜂擁而出，這必然會對市場形成巨大的壓力。2008年4月份市場反彈中基金首次出現巨額凈贖回就充分說明了這一點。而投資信心的重新恢復則需要更長的時間。由于我國居民通過基金等渠道進入市場的廣度已經很高，下一輪大的上漲行情離不開這些投資者的參與。2企業(yè)盈利不良預期的化解需要時間當前，我國企業(yè)面臨兩方面壓力，一是我國經濟運行內在的調整壓力和國際金融、經濟危機可能導致的全球經濟蕭條的風險，二是全球經濟增長速度大幅下滑帶來的需求大幅下降和國際金融危機下信貸-債務緊縮帶來的全球通貨緊縮。（1）我國經濟增長速度可能繼續(xù)大幅下滑從凈出口、投資、消費看，2009年我國經濟增長將面臨很大壓力，GDP增速進一步下滑不可避免。第一，2009年我國出口增長將面臨較大困境。主要原因在于：首先，盡管人民幣對美元匯率可能相對穩(wěn)定，出現溫和升值，但隨著美元對歐元匯率相當幅度的升值，人民幣有效匯率已經出現相當幅度的升值，這將抑制我國商品出口的增長。其次，美國、歐盟經濟進入衰退的前景將使美國、歐盟對商品的需求進一步萎縮。美國經濟極不樂觀，很可能進入較長時期的衰退或低速增長。美國經濟的問題不僅僅是次貸危機及其帶來的金融危機，更關鍵的是自2005年以來美國居民部門儲蓄率持續(xù)為負、長期靠借債消費的信譽透支已經到達極限，美國居民必須大力抑制消費重建資產負債表，而次貸危機及其帶來的金融危機進一步惡化了問題，并使美國經濟重建需要的金融支持能力基本缺失，從而這次衰退后的美國經濟恢復極其困難微弱。美國就業(yè)狀況的持續(xù)惡化則鮮明地揭示了美國經濟前景的進一步惡化。8月份，美國經濟數據已經極不樂觀：新屋銷售僅有46萬套，創(chuàng)17年最低；舊房銷售中間價為每套20.31萬美元，比去年同期下降9.5%，為歷史最大跌幅。9月份，美國就業(yè)人數大幅下降，失業(yè)率達6.1%；企業(yè)裁員人數出現五年多以來最高水平，非農就業(yè)人數減少15.9萬人，為2003年3月以來最大幅度的下降,各行業(yè)就業(yè)人數普遍下降。歐洲、日本經濟同樣面臨困境。2008年二季度，歐元區(qū)、日本經濟已經出現負增長，當前狀況仍在惡化中。9月份，受到市場密切關注的日本央行短觀調查(Tankan survey)中，大型制造商信心轉為負面，是2003年6月以來的第一次；在歐元區(qū)，9月份采購經理人指數確認為45，低于1年前的53.2；在英國，相應的采購經理人指數從8月份的45.3降至9月的41，創(chuàng)歷史最低水平。因此，由于美國、歐盟和日本三大經濟體經濟增長前景黯淡，經濟全球化造成的世界各國經濟周期同步性將放大次貸危機對全世界實體經濟的拖累，資本市場和房地產市場資產價格大調整嚴重打擊經濟信心，使世界經濟的復蘇可能進一步推遲，2009年我國對美、歐、日等主要經濟體出口可能全面放緩。第二，我國固定資產投資增長面臨壓力。一方面，歐美經濟前景黯淡、金融危機等外部不利因素將抑制我國投資。另一方面，房地產市場持續(xù)低迷也將嚴重影響我國固定資產投資。2008年以來，我國房地產市場持續(xù)低迷，房地產成交量日益大幅萎縮，房地產開發(fā)商資金鏈緊張，商品房新開工面積累計增速快速下滑。初步預計， 2009年房地產開發(fā)投資將大幅下滑。由于房地產是產業(yè)鏈較長的支柱產業(yè)，也是這一輪經濟擴張的龍頭產業(yè)，它的周期性調整將拖累一連串行業(yè)景氣度下降，鋼鐵、建材等相關產業(yè)固定資產投資將隨之減速。還有，我國地方政府基礎設施投資資金來源主要來自土地出讓金收入，2008年以來土地出讓價格大幅下降，土地出讓招標大量流拍，使地方政府土地出讓金收入較2007年明顯下降，這將大大削弱地方政府的投資能力，嚴重影響2009年基礎設施建設規(guī)模。此外，鋼鐵、家電、建材、汽車、有色金屬等行業(yè)產能嚴重過剩、盈利大幅滑坡使這些行業(yè)固定資產投資將出現萎縮。因此，2009年，我國固定資產投資將面臨相當壓力。第三，消費增長面臨較大壓力。2008年支撐我國經濟平穩(wěn)較快增長的重要支柱是居民消費的快速增長。但農民進一步增收面臨許多制約因素，股市和房市調整使城鎮(zhèn)居民財產性收入縮水，扣除物價因素后城鄉(xiāng)居民實際收入增幅比前幾年下降?！皧W運景氣”消失后，社會消費品零售總額增長速度可能逐步放緩。汽車、住房兩大消費熱點開始降溫。2008年1-7月份，我國商品房銷售面積同比下降10.8%，增幅下降37.2個百分點。上半年汽車銷量增幅回落11.4個百分點，8月份全國汽車銷售環(huán)比下降5.53%，同比下降6.34%。房地產和汽車兩大消費熱點退潮后在短期內很難由其它消費熱點替代，2009年社會消費品零售的名義增長和實際增長都將低于2008年。（2）通貨緊縮前景不可忽視今后相當長時間內，通貨緊縮前景不可忽視。一方面，全球經濟大減速導致的實質需求增速大幅下降甚至出現萎縮將對市場價格產生較大壓力。另一方面，金融機構資金運用大力去杠桿化和信貸-債務緊縮產生的流動性收縮很可能推動價格下跌。2008年9月份以來，美國金融危機進一步發(fā)展，美聯(lián)儲等貨幣當局向市場注入了巨額資金大力救市。因此，有觀點認為，美聯(lián)儲向市場注入巨額資金將會造成通貨膨脹。但是，美國此次金融危機的根源在于金融創(chuàng)新下的信貸-債務大力擴張，金融機構資金運用高度杠桿化形成的巨額流動性，此次危機的化解過程必然是一個信貸-債務緊縮的過程，國際金融機構資金運用去杠桿化將是一個顯著特征。這將極大收縮國際市場流動性，并且這些收縮的流動性很可能遠遠大于美聯(lián)儲等貨幣當局注入的流動性規(guī)模，從而國際市場流動性將持續(xù)萎縮，直接推動商品價格下跌。2008年9月份以來，能源原材料價格大幅下跌就是這兩個因素共同作用的結果。由于我國經濟已經和國際經濟密切融合，如果發(fā)生全球通貨緊縮，我國很難獨善其身。因此，雖然管理層已經出臺了一系列刺激經濟的舉措，但上市公司2008年四季度及2009年的經營形勢不容樂觀，企業(yè)盈利會受到嚴峻的考驗，很多公司將會出現虧損，上市公司不排除出現整體盈利下降的情況。3大小非減持壓力仍將制約市場行情發(fā)展2008年以來，盡管A股市場持續(xù)下跌，但股改和新股首發(fā)形成的大小非減持步伐基本沒有減速，更談不上停止。一旦行情好轉，其減持步伐很可能會加快。數據顯示，大小非減持壓力將需要較長時間才能充分釋放。截至2008年9月底，4636.91億股股改限售股中已解禁23.47%，其中有“大非”673.26億股，“小非”421.14億股；大非已減持比例為11.98%，小非已減持比例為44.46%，全部消化尚需時日。此外，2006年重啟IPO后形成的限售股規(guī)模要大于股改限售股規(guī)模。從減持動力上看，大小非尤其是小非減持動力強勁。首先，大小非的持股成本相對低廉，有的甚至是零成本或負成本。其次，盡管A股市場已經經過了大幅下跌，但至少一半以上的公司估值仍然高企，特別是那些沒有競爭力的中小上市公司。第三，許多IPO形成的限售股股東就是把二級市場作為股權退出的通道，只要條件合適將迅速減持。第四，小非一般不掌握公司控制權，也不會謀求公司控制權，只要股價合適，在二級市場減持將是必然選擇。因此，除非出臺強力措施基本禁止大小非減持，那么大小非尤其是小非的減持將是不可逆轉的，而因其規(guī)模巨大，必將需要長時間來化解，從而在長期內制約市場行情的發(fā)展。4國際金融市場將可能持續(xù)動蕩2008年9月份以來，美國次貸危機突然大幅升級，源于美國的金融危機已全面蔓延，全球金融市場均受到巨大沖擊，金融資產價格出現大幅下跌。金融危機給美國經濟及全球經濟均造成了巨大的沖擊，美國經濟衰退已不可避免，而歐洲地區(qū)經濟增速也將大幅下滑甚至步入衰退。目前，全球金融市場尚未穩(wěn)定，這場危機仍存在很大的不確定性，最壞的時刻也許并沒有到來，即使已經到來但最終全球金融體系及經濟受到的沖擊程度及深度仍無法預料，未來整個形勢進一步惡化的可能性仍存在。這必然會在一定程度上影響我國A股市場。同時，金融風暴背景下香港市場大幅下跌已經對A股市場形成制約，未來必然還會嚴重影響我國A股市場。數據顯示，由于市場分割，A股和H股價差日益擴大，A股對H股的溢價率持續(xù)走高，2008年10 月24日A/H 股整體溢價率高達57.91%。盡管我國A股市場行情具有相對獨立性，但外圍市場對A股市場的影響不可忽視，外圍市場的向下震蕩走勢很可能成為A股市場行情發(fā)展的重大障礙。三、A股市場開始構建中長期底部，結構分化明顯1A股市場逐步構建中長期底部2009年，A股市場整體運行態(tài)勢很可能呈現低位寬幅震蕩，開始逐步構建中長期底部。首先，A股市場將面臨投資信心嚴重缺乏、上市公司業(yè)績增長預期不良、大小非減持等諸多壓力，難以在當前基礎上產生大幅、持續(xù)的向上行情。其次，經過大幅下挫，A股市場估值水平已逐步具備吸引力，優(yōu)質公司逐步進入長期投資者視野，這決定了盡管未來A股市場在不利因素刺激下還可能短期大幅下跌，但很難持久，市場重心很難在長期內繼續(xù)大幅下行。2結構分化逐步開始2009年，結構分化將是A股市場行情發(fā)展的重要特征。2008年A股市場主要體現共同大幅下跌，并沒有較明顯地體現不同公司的差異，2009年這一特點將徹底改變，結構分化成為必然。在大小非不斷大規(guī)模解禁并減持的背景下，由于不同公司的行業(yè)地位和發(fā)展前景、股東結構、整體估值水平等存在較大差異，不同公司的估值壓力及股東減持壓力大為迥異，這決定了今后相當長時間內，市場走勢將會出現極大分化。具體而言，大盤藍籌公司往往在行業(yè)內處于領先位置而發(fā)展前景更為優(yōu)越、估值水平較低，因而具有較高的投資價值，原有限售股東的減持動力相對較弱。并且，這些大盤藍籌公司原有限售股東往往是單一的大股東，且持股比例很高，出于保持絕對控股等目的，減持的可能性就更小。在業(yè)績增長而彰顯的投資價值推動下，大盤藍籌公司股價可能會逐步有較好的表現。而在解禁限售股減持套現的壓力下，大多數估值高企的中小公司股價將難有好的表現機會，很可能會繼續(xù)出現大幅下挫，仙股、一元股可能大量出現。 2009年股票市場運行展望內容摘要：2008年，我國A股市場在非理性上漲帶來的自然調整壓力、大小非持續(xù)減持、高估值下上市公司巨額再融資愿望強烈、上市公司業(yè)績增長面臨較大減速甚至下降預期及國際金融市場劇烈動蕩等因素的共同作用下，經歷了歷史罕見的大幅下跌。盡管經歷大幅下跌后A股市場估值已初具吸引力，但大小非減持、上市公司業(yè)績減速甚至下降趨勢和國際金融市場動蕩等問題仍將持續(xù)存在，投資者預期明朗和信心恢復將需要較長時間，2009年A股市場整體將主要呈現底部震蕩走勢，逐步構建中長期底部；同時，結構分化將是鮮明特征。一、A股市場大幅下挫，市場估值吸引力逐步顯現1A股市場大幅下跌，力度罕見在多種因素的綜合作用下，上證綜指自2007年10月16日見高點6124.04點以來，持續(xù)快速下跌，到2008年10月28日跌至低點1664.93點，最大跌幅高達72.8%；個股上，從去年的最高價到近期的最低價，大多數股票價格跌幅都在80%左右，跌幅之大、速度之快可謂歷史罕見?？紤]到市場規(guī)模、股市在國民經濟中的地位和股市的國民參與度等因素，此輪股市下跌的影響也是股市建立以來空前的。2快速大幅下跌原因多樣，非理性上漲是關鍵A股市場此輪快速大幅下跌的影響因素多樣，既有前期的大幅上漲帶來的調整要求，又有大小非減持、上市公司惡意巨額再融資、外圍市場動蕩和上市公司業(yè)績增長面臨較大不良預期等方面的影響。（1）非理性上漲必然產生調整修正要求從2005年6月6日至2007年10月16日，在接近兩年半的上漲周期中，A股市場無論是從指數漲幅還是個股平均漲幅，都是空前絕后的。從指數漲幅上看，上證綜指從998點上漲到6124.04點，漲幅高達513.6%。具體到個股上，漲幅更是驚人，許多股票價格漲幅都高達10倍以上，高于20倍的也比比皆是。盡管有宏觀經濟、上市公司業(yè)績高速增長等有利因素，但兩年多的時間內，A股市場出現如此巨大的漲幅，怎么說都是非理性的。市場市盈率水平的大幅飆升完全可以說明這一點。2005年6月，上證綜指處于1000點水平時，滬深A股市場整體靜態(tài)市盈率接近17倍。隨著大盤不斷創(chuàng)出新高，A股估值水平也達到高點。2007年10月16日，上證綜指突破6000點時，滬深A股靜態(tài)市盈率高達80倍左右，滬深300指數成分股平均靜態(tài)市盈率達66倍左右，上證50指數成分股平均靜態(tài)市盈率達63倍左右，都已經處于歷史高位區(qū)間。即使考慮到2007年上市公司業(yè)績的大幅增長情況，按照2007年三季度業(yè)績動態(tài)推算，2007年10月16日滬深A股平均動態(tài)市盈率亦高達46倍左右。況且，實際上，2007年A股上市公司全年業(yè)績增長率要低于前三季度業(yè)績增長率10個百分點。因此，無論從指數或者個股漲幅上，還是從市場平均市盈率水平上看，2007年A股整體上都出現了非理性上漲。非理性上漲必然產生巨額的帳面盈利，當投資者開始兌現這些盈利時，必然帶走巨額的市場資金，從而孕育著市場超調的可能。（2）解禁限售流通股持續(xù)減持股權分置改革后，我國A股市場逐步進入全流通時代，股改限售流通股逐步解禁，新股首發(fā)公司的發(fā)起人股也相繼進入二級市場流通，這兩部分原本不能在二級市場流通的股份陸續(xù)進入二級市場流通，倍增了A股二級市場可流通規(guī)模，其在二級市場的持續(xù)拋售吸收了巨額市場資金，對二級市場持續(xù)施加著壓力。2005年股權分置啟動時，A股市場平均市盈率水平在17倍左右，考慮到平均10送3股的除權效應，平均市盈率水平僅在13倍左右，按照這樣的估值水平和分步流通安排，限售流通股的逐步解禁流通將不會對市場形成大的沖擊。但是，經過兩年多高達10倍左右的大幅上漲，無論是從資本市場合理的估值水平，還是從產業(yè)資本更關注的重置成本角度看，按照市價盡可能迅速減持解禁可流通股份，對大多數解禁限售股股東都具有十分巨大的誘惑力。數據顯示，大小非，特別是小非減持步伐很快。根據深交所發(fā)布的大小非減持報告，截至今年4月24日，深市主板解除限售股份共計193.86億股，減持82.66億股，占解除限售總額的42.64；大小非累計減持股份總交易金額為1006.37億元；超過60%公司的小非減持的數量達到解限比例的50%以上，有39家公司的小非將解除限售的股份全部售出。滬市方面統(tǒng)計顯示，自2006年6月至2008年5月30日兩年間，滬市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共計678.41億股，該部分股東實際減持172.77億股，實際減持股份占解除限售總額的25.47%；截至2008年5月，滬市公司持股5%以上股東減持51.36億股，占總減持額的29.73%，持股5%以下股東減持121.41億股，占總減持額的70.27%；在減持金額方面，累計減持股份總交易金額為2908.59億元，其中大非減持股份金額總計840.91億元，而小非減持股份金額達到2067.68億元。簡單匯總，截至2008年5月底，股權分置改革形成的大小非流通股解除流通限制后在二級市場減持所吸納的資金已經超過4000億元，這無疑對市場形成了巨大壓力。2008年6月份以來，盡管政策對大小非減持有所限制，大小非減持步伐仍在延續(xù)。中國證券登記結算有限公司2008年7月開始發(fā)布的解禁股改限售股份減持量統(tǒng)計數據顯示， 2008年69月份，解禁股改限售流通股減持數量分別為4.51億股、8.49億股、4.80億股和4.53億股。截至9月底，持有限售股數量占比超過總股本5%的賬戶累計減持比例為11.98%，累計減持量為80.63億股；持有限售股數量占比小于5%的賬戶累計減持比例為44.46%，累計減持量為187.26億股。（3）高估值下上市公司惡意巨額再融資方案頻出隨著A股上市公司股價大幅上升，上市公司通過股市再融資的熱情急劇上升。不完全統(tǒng)計，2008年前兩個月，30多家上市公司提出再融資議案，按照提出議案時股價計算，擬再融資總規(guī)模高達3000億元左右；再融資方式基本是公開增發(fā)和發(fā)行可轉換債券。其中，中國平安的再融資規(guī)模高達1600億元，浦發(fā)銀行擬再融資規(guī)模高達400億元。與此形成對比的是，2007年全年190家A股上市公司再融資總額為3940多億元，平均每家公司融資額為21億元，且相當部分是通過定向增發(fā)來進行的。其中，中國平安巨額再融資事件對中國股市的打擊是致命的：首先，中國平安剛剛進行了滬港兩地新股首次發(fā)行，籌措的巨額資金尚未得到充分運用；其次，如此巨額的融資計劃，并沒有一星半點明確的募資用途，圈錢意圖昭然；第三，融資規(guī)模巨大，不僅在大陸股票市場，就是全球資本市場都是空前的。中國平安可以提出這樣的融資計劃，其他公司也同樣可能。事實上，隨后浦發(fā)銀行也傳出了400億的融資計劃，大秦鐵路、中石化、中國人壽、工行、中國聯(lián)通等也都傳出了巨額再融資的傳聞，以至A股市場到了草木皆兵的地步，投資者患上了嚴重的再融資恐懼癥，一有再融資的傳聞，相關公司股價和股市就聞聲大跌。上市公司再融資需求急劇膨脹，一方面，將對市場資金產生巨大壓力；另一方面，中外資本市場的發(fā)展表明，上市公司通過股市再融資需求和上市公司股價估值密切相關，估值越高融資需求就越強烈，這就意味著我國A股市場上市公司股價偏高，從而直接對股價產生巨大壓力。（4）上市公司業(yè)績增長面臨較大減速預期2008年以來，在能源原材料價格大幅上漲、價格管制、景氣回落、PPI與CPI“剪刀差”擴大以及股市持續(xù)大幅下跌帶來的投資收益大幅縮水甚至出現虧損等多重因素的制約下，上市公司盈利面臨越來越大的壓力，市場對上市公司業(yè)績增長的不利預期強化日益成為市場行情發(fā)展的壓力。上市公司業(yè)績數據的陸續(xù)發(fā)布也表明上市公司盈利壓力開始從預期走向現實。A股上市公司半年報顯示，受上游資源品價格上升、成本壓力及部分行業(yè)價格管制影響，A股公司總體毛利率大幅下降，2008年上半年總體毛利率為18.75%，同比下降14.13%；兩市1619家上市公司凈利潤同比增長率16.4；平均凈資產收益率8.22，同比下降0.52個百分點；平均每股經營性現金流0.3元，同比降幅高達50.95%。從各行業(yè)對整體業(yè)績增長貢獻來看，除石油天燃氣開采業(yè)及電力行業(yè)外，2008年上半年大部分行業(yè)業(yè)績尚保持大幅增長態(tài)勢：煤炭、交通運輸、批發(fā)與零售、金融業(yè)中銀行業(yè)及房地產持續(xù)保持快速增長，2008年半年報凈利潤同比分別增長116.57%、41.32%、55.85%、66.66%、38.38%；信息技術業(yè)上半年業(yè)績增長加速，凈利潤同比增長51.37%，遠高于一季度6.48%的業(yè)績增速；制造業(yè)總體凈利潤同比增長28.46%，其中食品飲料、紡織服裝、石油化學塑膠塑料及電子行業(yè)增長較快，分別同比增長69.29%、37.16%、47.74%、272.44%；石油天然氣開采業(yè)、電力和煤氣及水的生產與供應業(yè)分別同比下降44.63%、85.11%；2008年上半年銀行業(yè)對凈利潤增長貢獻為122.37%，石油天然氣開采業(yè)、電力和煤氣及水的生產與供應業(yè)依舊是“反面典型”，對凈利潤增長貢獻分別為-68.55%、-19.75%；剔除石油天燃氣開采業(yè)及電力行業(yè)，2008年上半年全部A股可比公司凈利潤同比增長38.48%。但是，進入8月份以來，隨著經濟景氣的大幅回落、能源原材料價格大幅下滑、房地產交易日益萎縮及國際金融海嘯爆發(fā)等不利因素的集中發(fā)生，大部分行業(yè)景氣迅速下滑，上市公司業(yè)績更趨悲觀，日益成為市場行情發(fā)展的重大制約因素。3A股市場整體價格大幅下降，市場估值吸引力逐步顯現經過1年多的持續(xù)大幅下挫，A股市場估值水平大幅下降，已具吸引力。根據2008年中報業(yè)績數據，2008年10月24日，A股市場整體市盈率已下降為13.2倍。當前，盡管我國經濟增長面臨一定壓力，上市公司經營面臨一定困難，上市公司業(yè)績增速可能大幅放緩，甚至不排除有出現下滑的可能，但是，我國整體發(fā)展水平還很低，未來的增長空間十分廣闊，在經濟基本面基礎扎實和政府有力的宏觀政策推動下，我國經濟將會很快走出困境，展現出更好的發(fā)展勢頭，A股市場上市公司整體業(yè)績將有良好的增長前景。因此，考慮到我國上市公司的長期業(yè)績增長前景，我國A股市場整體估值已具相當的吸引力。二、A股市場仍將面臨壓力，需要時間化解盡管當前A股市場估值吸引力已經凸現，但被急劇下跌嚴重挫傷的投資者信心的恢復、當前市場對宏觀經濟和上市公司業(yè)績面臨較大不良預期的化解、大小非減持壓力的釋放等，都需要時間，國際金融市場劇烈震蕩短期內難以平靜，相當長時間內A股市場仍將面臨壓力。1市場信心嚴重受挫，重振信心需待時日20052007年牛市中，經過近一年半時間賺錢效應的持續(xù)擴散和不斷刺激，2007年中期，廣大投資者在市場已到相當高位時方奮不顧身地進入市場，短短幾個月內上萬億的資金進入市場，結果推動了市場的非理性上漲。但是，隨后的快速下跌使賺錢的美妙憧憬化為泡影，并陷入巨額虧損的泥潭。2008年6月，央視經濟半小時欄目聯(lián)合新浪等曾發(fā)起一項調查，調查數據顯示，從2007年1月1日至2008年6月17日11時，參與調查的名投資者中虧損者的比例達到了92.51%，虧損的投資者中有59.98%的人目前虧損占其金融財產的50%以上，有14.50%的人虧損占其金融資產的40%，有11.43%的人虧損占其金融資產的30%，有5.74%的人虧損占其金融資產的20%，有2.46%的人虧損占其金融資產的10%，有5.89%的人虧損占其金融資產的10%以下；盈利的投資者僅有4.34%，勉強保本的投資者為3.15%。此項調查結束后，A股市場又經過了長達4個月的慘烈下跌，投資虧損范圍和虧損幅度肯定進一步提高。如此大范圍的巨額虧損，即便在過去漫長的熊市中，也是極為罕見的。這將對投資者造成巨大的心理創(chuàng)傷。對于其中的大部分投資者，一旦有機會不虧損或者大幅減虧退出，他們將會蜂擁而出，這必然會對市場形成巨大的壓力。2008年4月份市場反彈中基金首次出現巨額凈贖回就充分說明了這一點。而投資信心的重新恢復則需要更長的時間。由于我國居民通過基金等渠道進入市場的廣度已經很高，下一輪大的上漲行情離不開這些投資者的參與。2企業(yè)盈利不良預期的化解需要時間當前，我國企業(yè)面臨兩方面壓力，一是我國經濟運行內在的調整壓力和國際金融、經濟危機可能導致的全球經濟蕭條的風險，二是全球經濟增長速度大幅下滑帶來的需求大幅下降和國際金融危機下信貸-債務緊縮帶來的全球通貨緊縮。（1）我國經濟增長速度可能繼續(xù)大幅下滑從凈出口、投資、消費看，2009年我國經濟增長將面臨很大壓力，GDP增速進一步下滑不可避免。第一，2009年我國出口增長將面臨較大困境。主要原因在于：首先，盡管人民幣對美元匯率可能相對穩(wěn)定，出現溫和升值，但隨著美元對歐元匯率相當幅度的升值，人民幣有效匯率已經出現相當幅度的升值，這將抑制我國商品出口的增長。其次，美國、歐盟經濟進入衰退的前景將使美國、歐盟對商品的需求進一步萎縮。美國經濟極不樂觀，很可能進入較長時期的衰退或低速增長。美國經濟的問題不僅僅是次貸危機及其帶來的金融危機，更關鍵的是自2005年以來美國居民部門儲蓄率持續(xù)為負、長期靠借債消費的信譽透支已經到達極限，美國居民必須大力抑制消費重建資產負債表，而次貸危機及其帶來的金融危機進一步惡化了問題，并使美國經濟重建需要的金融支持能力基本缺失，從而這次衰退后的美國經濟恢復極其困難微弱。美國就業(yè)狀況的持續(xù)惡化則鮮明地揭示了美國經濟前景的進一步惡化。8月份，美國經濟數據已經極不樂觀：新屋銷售僅有46萬套，創(chuàng)17年最低；舊房銷售中間價為每套20.31萬美元，比去年同期下降9.5%，為歷史最大跌幅。9月份，美國就業(yè)人數大幅下降，失業(yè)率達6.1%；企業(yè)裁員人數出現五年多以來最高水平，非農就業(yè)人數減少15.9萬人，為2003年3月以來最大幅度的下降,各行業(yè)就業(yè)人數普遍下降。歐洲、日本經濟同樣面臨困境。2008年二季度，歐元區(qū)、日本經濟已經出現負增長，當前狀況仍在惡化中。9月份，受到市場密切關注的日本央行短觀調查(Tankan survey)中，大型制造商信心轉為負面，是2003年6月以來的第一次；在歐元區(qū)，9月份采購經理人指數確認為45，低于1年前的53.2；在英國，相應的采購經理人指數從8月份的45.3降至9月的41，創(chuàng)歷史最低水平。因此，由于美國、歐盟和日本三大經濟體經濟增長前景黯淡，經濟全球化造成的世界各國經濟周期同步性將放大次貸危機對全世界實體經濟的拖累，資本市場和房地產市場資產價格大調整嚴重打擊經濟信心，使世界經濟的復蘇可能進一步推遲，2009年我國對美、歐、日等主要經濟體出口可能全面放緩。第二，我國固定資產投資增長面臨壓力。一方面，歐美經濟前景黯淡、金融危機等外部不利因素將抑制我國投資。另一方面，房地產市場持續(xù)低迷也將嚴重影響我國固定資產投資。2008年以來，我國房地產市場持續(xù)低迷，房地產成交量日益大幅萎縮，房地產開發(fā)商資金鏈緊張，商品房新開工面積累計增速快速下滑。初步預計， 2009年房地產開發(fā)投資將大幅下滑。由于房地產是產業(yè)鏈較長的支柱產業(yè)，也是這一輪經濟擴張的龍頭產業(yè)，它的周期性調整將拖累一連串行業(yè)景氣度下降，鋼鐵、建材等相關產業(yè)固定資產投資將隨之減速。還有，我國地方政府基礎設施投資資金來源主要來自土地出讓金收入，2008年以來土地出讓價格大幅下降，土地出讓招標大量流拍，使地方政府土地出讓金收入較2007年明顯下降，這將大大削弱地方政府的投資能力，嚴重影響2009年基礎設施建設規(guī)模。此外，鋼鐵、家電、建材、汽車、有色金屬等行業(yè)產能嚴重過剩、盈利大幅滑坡使這些行業(yè)固定資產投資將出現萎縮。因此，2009年，我國固定資產投資將面臨相當壓力。第三，消費增長面臨較大壓力。2008年支撐我國經濟平穩(wěn)較快增長的重要支柱是居民消費的快速增長。但農民進一步增收面臨許多制約因素，股市和房市調整使城鎮(zhèn)居民財產性收入縮水，扣除物價因素后城鄉(xiāng)居民實際收入增幅比前幾年下降。“奧運景氣”消失后，社會消費品零售總額增長速度可能逐步放緩。汽車、住房兩大消費熱點開始降溫。2008年1-7月份，我國商品房銷售面積同比下降10.8%，增幅下降37.2個百分點。上半年汽車銷量增幅回落11.4個百分點，8月份全國汽車銷售環(huán)比下降5.53%，同比下降6.34%。房地產和汽車兩大消費熱點退潮后在短期內很難由其它消費熱點替代，2009年社會消費品零售的名義增長和實際增長都將低于2008年。（2）通貨緊縮前景不可忽視今后相當長時間內，通貨緊縮前景不可忽視。一方面，全球經濟大減速導致的實質需求增速大幅下降甚至出現萎縮將對市場價格產生較大壓力。另一方面，金融機構資金運用大力去杠桿化和信貸-債務緊縮產生的流動性收縮很可能推動價格下跌。2008年9月份以來，美國金融危機進一步發(fā)展，美聯(lián)儲等貨幣當局向市場注入了巨額資金大力救市。因此，有觀點認為，美聯(lián)儲向市場注入巨額資金將會造成通貨膨脹。但是，美國此次金融危機的根源在于金融創(chuàng)新下的信貸-債務大力擴張，金融機構資金運用高度杠桿化形成的巨額流動性，此次危機的化解過程必然是一個信貸-債務緊縮的過程，國際金融機構資金運用去杠桿化將是一個顯著特征。這將極大收縮國際市場流動性，并且這些收縮的流動性很可能遠遠大于美聯(lián)儲等貨幣當局注入的流動性規(guī)模，從而國際市場流動性將持續(xù)萎縮，直接推動商品價格下跌。2008年9月份以來，能源原材料價格大幅下跌就是這兩個因素共同作用的結果。由于我國經濟已經和國際經濟密切融合，如果發(fā)生全球通貨緊縮，我國很難獨善其身。因此，雖然管理層已經出臺了一系列刺激經濟的舉措，但上市公司2008年四季度及2009年的經營形勢不容樂觀，企業(yè)盈利會受到嚴峻的考驗，很多公司將會出現虧損，上市公司不排除出現整體盈利下降的情況。3大小非減持壓