國際化并購下的要約收購以蘇泊爾并購為例.doc

江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 1 / 15 目錄目錄 引言1 一、跨國并購的歷史與現(xiàn)狀2 (一)國際上跨國并購的歷史2 (二)跨國并購現(xiàn)狀3 二、要約收購概述4 (一) 我國要約收購的相關(guān)概念 .4 (二) 與西方國家資本市場收購實踐的比較 .4 三、蘇泊爾并購案的背景介紹5 (一)企業(yè)背景5 (二)案件回顧6 四、案例分析7 （一）并購目的分析7 （二）并購方式分析8 （三）與英美等國家要約收購的比較分析9 （四）對本案的要約收購進一步分析.10 五、要約收購在中國的現(xiàn)狀和問題.11 結(jié)論.14 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 2 / 15 摘要 目前國內(nèi)對要約收購的研究主要集中在對要約收購立法領(lǐng)域的研究，而在 經(jīng)濟或其他領(lǐng)域的很少。本文創(chuàng)新之處在于著重分析國內(nèi)第一起外資并購國內(nèi) A 股公司的經(jīng)典案例，并據(jù)此對中國的要約收購實踐進行研究、得出結(jié)論。 本文首先概述了國外要約收購的情況，分析得出影響要約收購的關(guān)鍵背景 因素；然后通過對目前中國上市公司要約收購實踐概況、典型案例的介紹、得 出中國上市公司要約收購實踐的特點；并進一步中國要約收購實踐的弊端進行 深入剖析，指出阻礙要約收購在中國發(fā)展的主要問題，并得出結(jié)論。 本文除引言外，共分為五個部分，簡要介紹如下： 第一部分：跨國并購的歷史與現(xiàn)狀。介紹了要約收購的概念、回顧了國外 要約收購的起源與發(fā)展。 第二部分：要約收購概述。將我國的要約收購概念及特點與西方國家進行 比較。 第三部分：蘇泊爾并購案的背景介紹。 第四部分：案例分析。對經(jīng)典案例進行分析。 第五部分：要約收購在中國的現(xiàn)狀和問題。通過分析案例，對我國要約收 購的情況與弊端進行闡述。 關(guān)鍵詞：要約收購，蘇泊爾并購案，股權(quán)收購 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 3 / 15 引言 近幾年來外資進入我國的規(guī)模逐年增長，目標(biāo)性越來越強，外資控制了我 國很多的龍頭企業(yè)。外資并購?fù)ǔＲ詢?yōu)質(zhì)企業(yè)為目標(biāo)，重點控制企業(yè)的核心技 術(shù)、品牌等無形資產(chǎn)，其目的是在全球市場保持領(lǐng)先地位并提高自身的競爭力。 上市公司一般都是效益較好的知名企業(yè)，擁有大量的無形資產(chǎn)，并購我國的上 市公司比并購一般企業(yè)更容易獲得品牌和知名度。在對上市公司的并購中，協(xié) 議收購非流通股已經(jīng)成為外資并購上市公司的主要途徑。 2007 年 12 月，法國 SEB 公司（以下簡稱 SEB）獲得了蘇泊爾股份有限公司 （以下簡稱蘇泊爾）5274的股權(quán)，成為公司第一大股東，歷時一年多的 “全流通下外資在中國實施部分要約收購第一單”終于塵埃落定。在關(guān)乎蘇泊 爾長遠(yuǎn)發(fā)展的難題面前，蘇泊爾做出了艱難的抉擇。該案例成為國內(nèi)第一起外 資并購國內(nèi) A 股公司的經(jīng)典案例，就交易金額和企業(yè)規(guī)模來說，此次交易是國 內(nèi)小家電行業(yè)迄今為止最大并購案。 筆者認(rèn)為對比本案與國外并購實踐對我國今后的企業(yè)并購有很大的益處,可 以發(fā)現(xiàn)我國有關(guān)法律制度的缺陷和問題。 一、跨國并購的歷史與現(xiàn)狀 (一)國際上跨國并購的歷史 從 19 世紀(jì) 70 年代開始至今，世界市場上總共出現(xiàn)了五次大規(guī)模的企業(yè)跨 國并購熱浪。目前已有大量的文獻(xiàn)介紹了美國的并購潮，以下筆者進行簡要的 回顧： 第一次并購浪潮發(fā)正在 19 世紀(jì)末至 20 世紀(jì)初，此次并購的主要特點是以 橫向并購為主，即有競爭關(guān)系、經(jīng)濟領(lǐng)域相同或生產(chǎn)產(chǎn)品相同的同行業(yè)之間的 并購。 第二次并購浪潮發(fā)正在 19151930 年之間，此次并購的主要特點是以縱向 并購為主，即在生產(chǎn)和經(jīng)營方面互為上下關(guān)系的企業(yè)間的并購。其形式是大企 業(yè)并購小企業(yè)，與中小企業(yè)之間的并購交錯共存。 第三次并購浪潮發(fā)正在 20 世紀(jì) 50 年代60 年代，此次并購的主要特點是 以混合并購為主，即大的壟斷公司之間互相并購，并產(chǎn)生了一批跨行業(yè)跨部門 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 4 / 15 的巨型企業(yè)。這一次并購浪潮代表了企業(yè)為了減少防御費用進行的部分調(diào)整。 第四次并購浪潮發(fā)正在 19751992 年，此次并購的主要特點是并購后所形 成的產(chǎn)業(yè)規(guī)模之大達(dá)到了空前的程度，并購形式也呈現(xiàn)出多樣化的趨勢。高風(fēng) 險的金融政策強烈推動了 20 世紀(jì) 80 年代的兼并運動。 在前四次大企業(yè)跨國并購浪潮中，基本上形成了以美國企業(yè)為主，英國企 業(yè)也參與其中的局面。而其他西方跨國公司，如日本、德國和法國等企業(yè)都持 謹(jǐn)慎態(tài)度，他們更加重視增強公司的長期競爭力，而不僅僅是規(guī)模擴張的經(jīng)濟 效應(yīng)。 在 20 世紀(jì)的最后幾年里，以美國為首的跨國公司在世界市場上又一次掀起 了并購狂潮，這第五次次并購狂潮是迄今為止規(guī)模最大，范圍最廣，資本最多 的一次，與以往的四次相比，并購呈現(xiàn)出跨國并購、巨額并購、強強聯(lián)合的新 特點。 (二)跨國并購現(xiàn)狀 站在全球化的高度來看，跨國并購是跨國公司進行全球生產(chǎn)布局的重要投 資方式，同時又是以比較優(yōu)勢為基礎(chǔ)。因此，各國應(yīng)以積極的態(tài)度應(yīng)對跨國并 購活動，通過跨國并購發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，有效參與國際分工。目前國際上的 跨國并購主要有以下幾個特點:跨國并購行為日益趨向全球化、涉及領(lǐng)域更加廣 闊;跨國并購市場資本雄厚，金額龐大;在技術(shù)、資本密集的傳統(tǒng)領(lǐng)域出現(xiàn)了令 人吃驚的超級并購。 SEB 并購蘇泊爾是我國資本市場第一個國外資本并購我國上市公司的案例， 近年來，跨國并購已成為國際直接投資的主要方式。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，跨 國公司并購我國企業(yè)的步伐加快。但是，我國有關(guān)規(guī)制跨國公司并購行為的法 律制度很不完備，不少并購個案引發(fā)了一系列法律問題(如反壟斷、民族品牌、 經(jīng)濟安全等)，這增加了跨國并購活動的不可控性。 二、要約收購概述 (一) 我國要約收購的相關(guān)概念 要約收購出現(xiàn)于 20 世紀(jì) 50 年代的英國。由于要約收購方式中收購方可以 繞過管理層直接向目標(biāo)公司股東出價，通過公司控制權(quán)市場的爭奪取得目標(biāo)公 司控制權(quán)，替換目標(biāo)公司現(xiàn)有管理層，因而對目標(biāo)公司現(xiàn)有管理層是一種有力 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 5 / 15 的外部約束。 要約收購（即狹義的上市公司收購） ，是指通過證券交易所的交易，當(dāng)收購 者在持有目標(biāo)公司股份達(dá)到法定比例時（證券法規(guī)定該比例為 30%） ，繼續(xù) 進行收購，并依法通過向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約的方式進行的收 購?？梢园l(fā)現(xiàn)，這里所說的要約收購應(yīng)理解為強制性要約收購。 出資收購人稱要約人，被收購公司即目標(biāo)公司。要約收購是上市公司收購 的重要形式，也是各國證券法規(guī)制的重點。要約收購的直接目的是取得目標(biāo)公 司控制權(quán)的特點，決定了收購方和目標(biāo)公司管理層、目標(biāo)公司股東之間圍繞著 公司的控制權(quán)展開爭奪。 要約收購既是國外成熟證券市場公司收購的典型方式，也是各國證券法調(diào) 整的核心范疇。與協(xié)議收購相比，要約收購要經(jīng)過較多的環(huán)節(jié)，操作程序比較 繁雜，使得收購人的收購成本較高。而且一般情況下要約收購都是實質(zhì)性資產(chǎn) 重組，非市場化因素被盡可能淡化。 上市公司要約收購主要有以下特征: （1）其收購對象是上市公司已經(jīng)發(fā)行在外的有表決權(quán)的股份 （2）收購行為的主體是證券投資者，包括自然人、法人或其他組織 （3）收購的目的是獲得上市公司的控制權(quán) （4）收購人向不特定的多數(shù)股東公開發(fā)出收購要約 (二) 與西方國家資本市場收購實踐的比較 我國企業(yè)改革的目標(biāo)是建設(shè)市場經(jīng)濟，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。但是在我國， 協(xié)議收購占了企業(yè)收購的絕大部分，要約收購發(fā)生的時間很晚，出現(xiàn)的頻率很 小，而且我國發(fā)生的要約收購的性質(zhì)全部都是善意的，至今沒有一起敵意要約 收購的發(fā)生。善意的要約收購對公司的現(xiàn)有管理層不能形成有效的約束，使要 約收購的公司治理功能大大弱化。到目前為止，和協(xié)議收購相比，不管是發(fā)生 數(shù)量、發(fā)生時間、發(fā)生頻率還是發(fā)生原因，要約收購在我國資本市場都處于一 個次要的地位。這跟西方國家資本市場的收購實踐有很大的差異。 英美國家要約收購作為公司控制權(quán)市場的一種治理方式，往往是在目標(biāo)公 司管理層偏離公司價值最大化的時候才發(fā)生的。所以這種收購的后果之一是必 然要替換現(xiàn)有的管理層，而管理層也必然會千方百計反對要約收購的進行，維 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 6 / 15 護現(xiàn)有的控制權(quán)。所以自愿要約收購一般表現(xiàn)為敵意收購，要約收購的實質(zhì)就 是和目標(biāo)公司的中小股東競價的過程，通過提供一個比市場價格高 20-30%的價 格（溢價反映了控制權(quán)） ，來誘使中小股東轉(zhuǎn)讓持有的目標(biāo)公司的股份，只要能 收購到足夠的中小股東的股份成為目標(biāo)公司的第一大股東，即使管理層反對， 收購方也可以取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。 三、蘇泊爾并購案的背景介紹 (一)企業(yè)背景 浙江蘇泊爾股份有限公司是一個以炊具制造為主、多元發(fā)展的企業(yè)。1994 年創(chuàng)立伊始，就率先推出符合國家新標(biāo)準(zhǔn)的壓力鍋產(chǎn)品，很快蘇泊爾壓力鍋成 為國內(nèi)壓力鍋市場的領(lǐng)頭羊。現(xiàn)在，該公司是中國最大的炊具研發(fā)、制造商， 是國內(nèi)炊具行業(yè)首家上市公司。蘇泊爾在 10 余年來的成長歷程，始終堅持以 卓越的品質(zhì)觀念，打造蘇泊爾品牌的堅實根基。作為國內(nèi)擁有最具規(guī)模炊具生 產(chǎn)線的企業(yè)，蘇泊爾擁有玉環(huán)、武漢、東莞、杭州四大生產(chǎn)基地，并以 600 多 個規(guī)格的單品銷售成為家喻戶曉的炊具領(lǐng)導(dǎo)品牌。 法國 SEB 集團是國際上一家在炊具（壓力鍋、不粘鍋等）和小家電（電熨 斗、電飯煲、吸塵器等）業(yè)務(wù)領(lǐng)域中知名的大型企業(yè)，其中電熱水壺等 9 類產(chǎn) 品全球銷售額第一。SEB 始創(chuàng)于 1857 年，是目前世界炊具與小家電領(lǐng)域的知名 企業(yè)，旗下?lián)碛写毒?、廚房電器、食品飲料加工、個人護理和家居電器等五大 類、十多個世界著名品牌，雇員人數(shù) 15000 多名，年營業(yè)收入超過 24 億歐元， 產(chǎn)品行銷 120 多個國家和地區(qū)，在歐洲、美洲及其他許多地區(qū)享有盛譽。近年 來，該集團先后收購了意大利的“拉歌詩蒂娜” （LAG0slrINA） 、美國的“奧克 蘭” （ALLCLAD） 、 “W.M.R”等多個知名品牌，在國際同類產(chǎn)品中市場份額已占到 24。 (二)案件回顧 12 年前，看重了蘇泊爾在鍋具市場的發(fā)展?jié)摿?，千萬里之外的法國 SEB 集 團，在玉環(huán)一個小鎮(zhèn)上，找到蘇泊爾，談了合作和并購，但提到全面控股蘇泊 爾時，一手抱大它的蘇氏家族并沒有答應(yīng)，當(dāng)時的開價為 300 萬美元。12 年來， SEB 一直沒有放棄對蘇泊爾的“追求” 。 2004 年，SEB 公司又來找蘇泊爾談，但當(dāng)時因蘇泊爾要上市，計劃再度擱 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 7 / 15 淺。2006 年 7 月，SEB 又派專職人員來做細(xì)致調(diào)查，看了蘇泊爾 4 個生產(chǎn)基地， 并和蘇泊爾高層進行交流。終于，2006 年 7 月底，在蘇顯澤的兩次赴法后，最 終敲定了收購方案。 協(xié)議雙方約定，SEB 不進入中國市場，也不與中國其它廠商合作，在中國 用蘇泊爾品牌；蘇泊爾進軍全球市場，其產(chǎn)品可用蘇泊爾自有品牌；SEB 中國 的產(chǎn)品用蘇泊爾網(wǎng)絡(luò)銷售；雙方技術(shù)共享。另外，蘇泊爾的管理團隊不變。 2006 年 7 月，我國政府出臺政策允許外資并購國內(nèi) A 股公司。僅僅一個月 之后，我國炊具龍頭企業(yè)蘇泊爾便與法國從事炊具和小家電生產(chǎn)的大型跨國公 司 SEB 聯(lián)姻，整個談判過程只用了 1 個月的時間。 2006 年 8 月 14 日，蘇泊爾發(fā)表公告，公司與 SEB 旗下的全資子公司簽署 了戰(zhàn)略合作的框架協(xié)議：通過“協(xié)議股權(quán)轉(zhuǎn)讓” 、 “定向增發(fā)”和“部分要約” 三種方式，引進 SEB 的戰(zhàn)略投資；同時在市場、技術(shù)等方面開展全面合作。 SEB 將對蘇泊爾進行收購，最終將持有蘇泊爾 61%的股份。9 月 1 日，蘇泊爾召 開臨時股東大會，高票通過同法國 SEB 進行戰(zhàn)略合作的方案。 根據(jù) SEB 和蘇泊爾簽署的要約收購協(xié)議 ，SEB 收購蘇泊爾控股權(quán)計劃 分三步完成： 第一步，SEB 以每股 18 元的價格協(xié)議受讓蘇泊爾集團持有的蘇泊爾股份 約 1 710.33 萬股、蘇增福持有的蘇泊爾股份約 746.68 萬股、蘇顯澤持有的蘇 泊爾股份約 75 萬股，合計約 2 532 萬股股份（占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的 14.38%） 。 第二步，蘇泊爾向 SEB 全資子公司以每股 18 元的價格定向增發(fā) 4 000 萬 股股票，增發(fā)后 SEB 持股數(shù)將占蘇泊爾總股本的 30.24%。 第三步，觸發(fā)要約收購義務(wù)。即以協(xié)議價收購公眾股份，達(dá)到所需要控股 比例。 此外，SEB 承諾：在 2010 年 8 月 8 日之前，將不轉(zhuǎn)讓或以任何其他方式出 讓、出售其在蘇泊爾的股份。并且在本次戰(zhàn)略投資完成后的 10 年期間內(nèi)，將至 少保留蘇泊爾現(xiàn)有或未來總股本的 25股份。 2007 年 4 月 12 日，SEB 與蘇泊爾戰(zhàn)略合作框架協(xié)議獲國家商務(wù)部原則性 批復(fù)。2007 年 8 月 3 日，蘇泊爾向 SEB 定向增發(fā) 4 000 萬股股票獲得中國證 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 8 / 15 監(jiān)會發(fā)審會通過。2007 年 11 月 21 日，SEB 正式開始部分要約收購蘇泊爾股 份，以每股 47 元的價格收購不少于 49 122 948 股股票。SEB 提出的部分要約 收購蘇泊爾股份的計劃得到廣大投資者的良好反響，預(yù)售股份數(shù)量超過計劃。 2007 年 12 月 20 日，SEB 對蘇泊爾股份的部分要約收購宣告完成，SEB 以持有 蘇泊爾 52.74% 的股權(quán)實現(xiàn)對蘇泊爾控股。 四、案例分析 （一）并購目的分析 蘇泊爾是國內(nèi)知名的經(jīng)營炊具的上市公司，同時它又是由民營企業(yè)主蘇顯 澤及其家族控制的民營上市公司，上述兩個特點往往使上市公司控股股東偏好 對公司的控制權(quán)。然而，在我國從法律上解禁外資并購國內(nèi)上市公司僅僅一個 月之后，蘇泊爾便和 SEB 閃電“成婚” ，成為國內(nèi)第一起外資并購國內(nèi) A 股公 司的經(jīng)典案例。人們不禁要問：蘇顯澤為何要將一家業(yè)績優(yōu)良公司的控制權(quán)出 讓出去？ 近年來 SEB 業(yè)績欠佳，2005 年度其凈利潤為 1.03 億歐元，同比下降了兩 成多，其高層表示，并購蘇泊爾“目的是在亞洲新興國家高需求市場上，為高 壓鍋、烤箱、油炸鍋、自動化家用器具及其他諸如烤面包機等產(chǎn)品打開銷路。 ” 而蘇泊爾則一直試圖打入國際市場，效果并不理想，雖然有近 1/3 營業(yè)額來自 海外，但主要以 OEM 為主，客戶里就有 SEB。盡管 2006 年中期交出了不俗的業(yè) 績，但在中國市場領(lǐng)先的蘇泊爾已近增長極限，常規(guī)打法很難再有所突破。 SEB 集團想通過收購中國企業(yè)，將產(chǎn)能、銷售中心“外遷”至中國，同時 借機打入中國市場，同時對于 SEB 集團來說，要想在中國發(fā)展，只有三種方法： 收購蘇泊爾、收購蘇泊爾的競爭對手、獨資經(jīng)營。如果收購蘇泊爾的競爭對手， 面對的將是眾多的品牌，多宗并購，其成本無法有效控制和估量；如果獨資經(jīng) 營，以以往的外資資本在中國的發(fā)展實踐經(jīng)驗來說，是無法得到足夠的發(fā)展的。 可見，收購蘇泊爾是三種方法中最好的一種。 與此同時，蘇泊爾希望找到一個能幫助自己彌補其在技術(shù)要求和管理方面 的不足，能幫助其保持公司業(yè)務(wù)的增長性的合作伙伴。而 SEB 的技術(shù)和管理優(yōu) 勢可以說是蘇泊爾一直仰慕的，蘇泊爾總裁蘇顯澤就曾說過：“雖然 SEB 的勞 動力成本是蘇泊爾的 10 倍，但其產(chǎn)品利潤率是蘇泊爾的 3 倍多，無論是產(chǎn)品的 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 9 / 15 研發(fā)、制造以及流程管理無不是蘇泊爾的老師” ?？梢?，蘇泊爾對 SEB 是充滿了 期待的。 盡管失去了控股權(quán)，但蘇增福父子及蘇泊爾集團所獲不菲：接近凈資產(chǎn) 4 倍的出價，并且繼續(xù)保留該品牌，同時剩余股權(quán)仍能享有 SEB 帶來的好處。 正是彼此的各取所需，促成了這次的快速“聯(lián)姻” 。 （二）并購方式分析 根據(jù) SEB 和蘇泊爾簽署的要約收購協(xié)議 ，SEB 收購蘇泊爾控股權(quán)計劃 分三步完成： 第一步，SEB 以每股 18 元的價格協(xié)議受讓蘇泊爾集團持有的蘇泊爾股份 約 1 710.33 萬股、蘇增福持有的蘇泊爾股份約 746.68 萬股、蘇顯澤持有的蘇 泊爾股份約 75 萬股，合計約 2 532 萬股股份（占蘇泊爾現(xiàn)有總股本的 14.38%） 。 第二步，蘇泊爾向 SEB 全資子公司以每股 18 元的價格定向增發(fā) 4 000 萬 股股票，增發(fā)后 SEB 持股數(shù)將占蘇泊爾總股本的 30.24%。 第三步，觸發(fā)要約收購義務(wù)。即以協(xié)議價收購公眾股份，達(dá)到所需要控股 比例。 由此可知：SEB 第一步收購 2532 萬股、第二步定向增發(fā) 4000 萬股，而蘇 泊爾集團持有的 5355.6 萬股蘇泊爾股票將不可撤銷地用于要約收購，其目的就 是要達(dá)到 30%持股比例，觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，也就是說，引發(fā)第三步。 而對蘇泊爾集團而言，獲取了足夠數(shù)量的現(xiàn)金后，更愿意保留較多的蘇泊 爾公司的股權(quán)，以分享公司成長帶來的價值增長；而 SEB 收購蘇泊爾，不僅是 希望拿到控制權(quán)，更需要的是能夠擁有原有的管理團隊。收購?fù)瓿珊螅尮芾?團隊保留更多的股份，可起到更好的激勵效果，創(chuàng)造更多企業(yè)價值。所以，SEB 更愿意向流通股股東要約收購一部分股權(quán)，而讓蘇泊爾集團保留一部分。這也 是原方案的設(shè)計初衷。 正是基于以上的兩點，才使得整個過程由協(xié)議轉(zhuǎn)讓增發(fā)，進而觸發(fā)要約收 購。 （三）與英美等國家要約收購的比較分析 通過考察英美等成熟的市場經(jīng)濟國家的要約收購實踐可以總結(jié)出如下特點: 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 10 / 15 1.要約收購的發(fā)生需要具備兩個前提條件。 其一是股份的自由流動，同股同權(quán)同價，這是要約收購的先決條件。英美 國家的股份沒有流通股和非流通股的區(qū)別，所有的股份都是等價的，股份在不 同的股東之間可以自由的流轉(zhuǎn)。 其二是股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散，不存在絕對控股股東，這是要約收購的必要條件。 如果股權(quán)高度集中，存在絕對控股股東，公司的控制權(quán)就是“鎖定的” ，收購方 試圖繞過公司管理層向全體股東發(fā)出收購要約從而奪取公司控制權(quán)是幾乎不可 能的，除非大股東有意出讓控制權(quán)，不然即使收購中小股東的全部股份也不足 以取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。相反，如果股權(quán)高度分散，不存在控股股東，公司 的控制權(quán)就是“可競爭的” ，收購方通過收購中小股東的股份可以使自己成為第 一大股東而取得目標(biāo)公司的控制權(quán)。而英美國家的股權(quán)是高度分散的，為要約 收購創(chuàng)造了良好的條件。 2.要約收購的意愿多數(shù)為自愿收購，少數(shù)為強制要約收購。在美國沒有強 制的要約收購義務(wù)，所以所有的要約收購都是自愿的，在英國有一部分要約收 購是自愿的，所以自愿要約收購占據(jù)主導(dǎo)地位，強制要約收購處于從屬地位。 3.自愿要約收購的性質(zhì)一般為敵意收購，要約收購的實質(zhì)是和中小股東的 競價過程，要約收購的定價比市場價高 20%30%，英美國家要約收購作為公司 控制權(quán)市場的一種治理方式，往往是在目標(biāo)公司管理層偏離公司價值最大化的 時候才發(fā)生的。所以這種收購的后果之一是必然要替換現(xiàn)有的管理層，而管理 層也必然會千方百計反對要約收購的進行，維護現(xiàn)有的控制權(quán)。所以自愿要約 收購一般表現(xiàn)為敵意收購，要約收購的實質(zhì)就是和目標(biāo)公司的中小股東競價的 過程，通過提供一個比市場價格高 20%30%的價（溢價反映了控制權(quán)） ，來誘 使中小股東轉(zhuǎn)讓持有的目標(biāo)公司的股份，只要能收購到足夠的中小股東的股份 成為目標(biāo)公司的第一大股東，即使管理層反對，收購方也可以取得目標(biāo)公司的 控制權(quán)。 4.強制要約收購的性質(zhì)一般為善意性質(zhì)，要約收購的實質(zhì)是履行對廣大中 小股東的公平義務(wù)，要約收購的價格跟大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓的最高價格相同。強制 要約收購的觸發(fā)往往是收購方協(xié)議收購大股東的股份超過一定比例(30%左右)造 成的，所以收購的性質(zhì)體現(xiàn)為善意收購，收購方在要約收購之前一般已經(jīng)取得 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 11 / 15 目標(biāo)公司的控制權(quán)，要約收購的目的是為了履行對中小股東的公平義務(wù)，收購 的價格和大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格相同，讓廣大中小股東有機會選擇退出并分享控 制權(quán)溢價。 5.要約收購的結(jié)果和影響。 自愿要約收購一般都是有條件的部分收購，在收購目標(biāo)公司股份達(dá)到一定 比例（比如公司總股本的 51%）即停止收購，所以自愿要約收購很少存在目標(biāo) 公司退市風(fēng)險。但是自愿要約收購的敵意性質(zhì)使收購的成功概率較低，據(jù)美國 19852004 年關(guān)于要約收購的統(tǒng)計資料，在只有一個收購方的情況下，要約收 購的成功比例只有 52%。 （四）對本案的要約收購進一步分析 1.以下筆者從要約收購的目的、性質(zhì)、形式、數(shù)量、結(jié)果和作用等 6 個方 面對蘇泊爾并購案進行進一步的比較分析。 （1）目的 從收購的目的來看，本案中的要約收購是在已經(jīng)取得目標(biāo)公司控制權(quán)的前 提下發(fā)生的，其目的是謀取目標(biāo)公司的控制權(quán)，并不是全面收購目標(biāo)公司股份 實現(xiàn)目標(biāo)公司退市，是由于協(xié)議收購達(dá)到 30%以上而履行的要約收購義務(wù)，其 實并不希望再收購更多的股份（公司的控制權(quán)己經(jīng)掌握，增加持股量會增大 SEB 的資金壓力） ，當(dāng)然不排除 SEB 希望再收購一部分非流通股以增持公司股份。 （2）性質(zhì) 從收購的性質(zhì)來看，要約收購是善意的，因為協(xié)議收購目標(biāo)公司大股東的 股份而引起的，由于協(xié)議收購得到目標(biāo)公司大股東的支持，而且在要約收購前 收購方 SEB 已經(jīng)成為目標(biāo)公司蘇泊爾新的大股東，所以要約收購的進行完全得 到目標(biāo)公司管理層的支持。 （3）形式 蘇泊爾選擇了自愿要約收購，把協(xié)議收購和要約收購的任務(wù)合并成一次收 購?fù)瓿?，加快了收購的進程。 （4）數(shù)量 從收購的數(shù)量來看，往年的所有的要約收購都是全面要約收購，承諾收購 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 12 / 15 目標(biāo)公司的所有股份。全面要約有自愿和強制之分，強制要約收購義務(wù)決定收 購方必須對目標(biāo)公司全體股東發(fā)出無條件收購要約以保護中小股東的利益，實 現(xiàn)公平；本案為自愿要約收購，自愿要約收購可以根據(jù)收購方的收購目的決定 是否全面收購。 （5）結(jié)果 從收購的結(jié)果來看，流通股股東多半拒絕要約價格，而非流通股股東多半 接受要約價格。本案中，2007 年 11 月 21 日，SEB 正式開始部分要約收購蘇 泊爾股份，以每股 47 元的價格收購不少于 49 122 948 股股票。SEB 提出的部 分要約收購蘇泊爾股份的計劃得到廣大投資者的良好反響，預(yù)售股份數(shù)量超過 計劃。于 2007 年 12 月 20 日，SEB 對蘇泊爾股份的部分要約收購宣告完成， SEB 以持有蘇泊爾 52.74% 的股權(quán)實現(xiàn)對蘇泊爾控股。 （6）作用 從收購的作用來看，流通股股東的利益得不到保障。由于流通股的折價現(xiàn)象， 流通股股東失去了退出的機會，也分享不到控制權(quán)的溢價。只要市場價格不下 跌，理性的投資者都會拒絕要約。這就失去了強制要約收購對中小股東的保護 性。 五、要約收購在中國的現(xiàn)狀和問題 中國資本市場的收購特點可以概括為“協(xié)議收購為主，要約收購為輔” ，在 成熟的市場經(jīng)濟國家作為重要收購方式而存在的要約收購，在我國處于一個從 屬的地位，而且要約收購的性質(zhì)全部都是善意的，90%的要約收購的發(fā)生是為了 配合協(xié)議收購的進行而履行的強制要約收購義務(wù)，上市公司收購至今沒有出現(xiàn) 一例敵意的要約收購，要約收購的公司治理功能大大弱化。 在資本市場上選擇什么收購方式是收購方的自由，收購方根據(jù)收購方式的 成本和收益來進行選擇本身無可厚非，但是協(xié)議收購作為我國公司控制權(quán)市場 的主流收購形式，卻無法避免以下的一系列缺點: 首先，協(xié)議收購面對的是目標(biāo)公司的大股東，信息披露要求比要約收購要 低，收購的進行是比較秘密的，不利于資本市場的信息充分流動，不能很好地 體現(xiàn)資本市場“公開、公平、公正”的原則。 其次，協(xié)議收購的價格由雙方協(xié)商決定，沒有一個市場化的競價機制，不 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 13 / 15 利于國有股的價格發(fā)現(xiàn)，實際操作中往往以每股凈資產(chǎn)作為一個定價標(biāo)準(zhǔn)，而 每股凈資產(chǎn)與公司的流通股股價存在較大的差距，這種定價方式人為的因素比 較多，收購方可以以一個比較低的價格取得公司的控制權(quán)。 再次，協(xié)議收購過程中中小股東被排除在收購行為外，中小股東的利益得 不到保障。大股東股份溢價出售，中小股東沒有機會分享；大股東股份折價出 售，中小股東的利益受到損害。 所以，我國資本市場的企業(yè)收購行為需要要約收購來進行完善。從要約收 購在英美等成熟的市場經(jīng)濟國家的實踐來看，要約收購的信息披露是充分的， 能較好地體現(xiàn)“公開、公平、公正”地原則，要約收購的定價是一個競價的過 程，能較好地體現(xiàn)市場化的原則，有利于目標(biāo)公司股權(quán)的價值發(fā)現(xiàn)，而且為了 誘使目標(biāo)公司股東出讓股權(quán)從而取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，收購方一般會提供一 個 20%-30%的收購溢價，這樣一種定價機制能很好地保護目標(biāo)公司中小股東的 利益，讓目標(biāo)公司的中小股東有機會選擇退出，并且分享控制權(quán)溢價。而且最 重要的是，要約收購?fù)ㄟ^公司控制權(quán)市場的爭奪可以有效地監(jiān)督目標(biāo)公司管理 層，改善公司治理。 但是，作為一種新興的上市公司收購方式，要約收購在我國資本市場的表 現(xiàn)相當(dāng)特殊，從現(xiàn)有的要約收購案例來分析，我國的要約收購存在以下三種弊 端： 首先，要約收購失去了獨立的公司控制權(quán)市場的監(jiān)督功能。我國資本市場 的要約收購?fù)耆幱趶膶俚匚?，主要為了配合協(xié)議收購而出現(xiàn)，幾乎所有的要 約收購性質(zhì)都是善意的，形式都是強制的。這樣一種友好的方式使要約收購在 關(guān)鍵時候是失效的，當(dāng)目標(biāo)公司的內(nèi)部治理出現(xiàn)危機，特別是國有企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán) 重的內(nèi)部人控制的時候，要約收購缺乏敵意性使它無法承擔(dān)起公司控制權(quán)市場 的外部治理功能。 其次，要約收購對流通股和非流通股實行分類要約，結(jié)果“流通股折價、 非流通股溢價” ，對目標(biāo)公司的股東實行的是區(qū)別待遇，流通股股東的利益得不 到保障，在目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，流通股股東缺乏退出的機會，也無法 分享控制權(quán)的溢價。 最后，強制要約收購數(shù)量上是全面收購，但是收購方都會申明本次收購不 江蘇技術(shù)師范學(xué)院商學(xué)院畢業(yè)論文 14 / 15 以公司退市為目的，即使事后收購的股份達(dá)到 75%以上，收購方也會采取必要 的措施使目標(biāo)公司恢復(fù)上市地位，所以我國的要約收購不存在真正的全面收購。 要約收購在中國的現(xiàn)狀是跟我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司控制權(quán)市場相關(guān)的， 而且股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性造成了公司控制權(quán)市場的特殊性，影響了要約收購和協(xié) 議收購的目的、成本、難易和過程。 要約收購的成本包括要約價格和信息