《新編投資銀行學》第8章：資產(chǎn)證券化.ppt

資產(chǎn)證券化,何小鋒 歐陽良宜 北京大學經(jīng)濟學院,2,內(nèi)容簡介,信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展概述 資產(chǎn)證券的基本運作流程 資產(chǎn)證券化的原理 資產(chǎn)證券化的類型 抵押貸款證券化投資 中國資產(chǎn)證券化思考,3,第一節(jié) 信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展概述,產(chǎn)生 1970年代，所羅門兄弟公司和美洲銀行首創(chuàng)資產(chǎn)證券化。 發(fā)展 美國政府機構(gòu)的參與 資產(chǎn)證券化品種的創(chuàng)新 稅收改革的支持 現(xiàn)狀 抵押貸款證券化市場是主要的資本市場之一。 多種銀行信貸業(yè)務被應用于證券化。 私人資產(chǎn)證券化得到長足發(fā)展。,4,第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本運作過程,組建資產(chǎn)池 （Asset Pool）,設立特別目的機構(gòu) （SPV）,資產(chǎn)的真實出售 （True Sale）,信用增級 （Credit Enhancement）,信用評級 （Credit Rating）,發(fā)售證券 （Security Issues）,向發(fā)起人支付價款 Payment to Sponsor,管理資產(chǎn)池 （Pool Management）,清償證券 （Liquidation）,5,資產(chǎn)證券化示意圖,原始債務人 (Obligor),原始權(quán)益人 (Originator),特別目的機構(gòu) (SPV),投資者 (Investor),專門服務機構(gòu) (Service),信托機構(gòu) (Trust),信用評級機構(gòu) (Rating Agency),擔保人 (Guarantor),承銷機構(gòu) (Underwriter),現(xiàn)金流,中介服務,6,資產(chǎn)池,現(xiàn)金流收入 信用水準 標準化資產(chǎn) 變現(xiàn)能力 地域和人口分布 歷史紀錄 相關數(shù)據(jù),7,特別目的機構(gòu),定義 專門為資產(chǎn)證券化而設立的一個特殊實體，用以隔離證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人。 特點 債務限制 設立獨立董事 保持分立性 滿足禁止要求 基于稅收考慮,8,資產(chǎn)出售與信用,資產(chǎn)的真實出售 資產(chǎn)的所有權(quán)由原始權(quán)益人出售給SPV 保證了原始權(quán)益人不被追索 降低了原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債比率 信用增級 采用各種方法提升證券化資產(chǎn)的信用等級 內(nèi)部信用增級 外部信用增級 信用評級 聘請外部信用評級機構(gòu)對證券進行評級,9,發(fā)售及清償,發(fā)售證券 將證券出售給公眾投資者 向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款 將發(fā)行所得現(xiàn)金收入作為購買證券化資產(chǎn)的價款支付給發(fā)起人 管理資產(chǎn)池 收取債務人每月償還的本息 將收集的現(xiàn)金存入SPV的賬戶 對債務人履行協(xié)議的情況進行監(jiān)督 管理相關的稅務和保險事宜 在出現(xiàn)違約時實施補救措施 清償債券 還本付息結(jié)束以后，剩余資產(chǎn)將返還給發(fā)起人,10,第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的原理,基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析 資產(chǎn)重組原理 風險隔離原理 信用增級原理,11,基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析,資產(chǎn)的估價 現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法 相對估值法 期權(quán)估值法 風險與收益 資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)的收益與風險進行分離重組的過程 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 證券化資產(chǎn)具有自我清償?shù)奶攸c。,12,例：抵押貸款的現(xiàn)金流,例：消費者甲向銀行借了一份10萬元的汽車抵押貸款，月利率為1%，12月內(nèi)還清。甲每月需支付銀行8,885元，其中利息和本金的份額如下表：,13,其它原理,資產(chǎn)重組原理 將企業(yè)中的某部分資產(chǎn)獨立出來，經(jīng)過信用增級之后，進行出售。 風險隔離原理 SPV的存在使得資產(chǎn)與發(fā)起人之間在法律上完全隔離，從而避免了資產(chǎn)與發(fā)起人之間的連帶關系。 信用增級原理 發(fā)起人通過內(nèi)部或者外部手段，提高資產(chǎn)的信用等級，從而提高資產(chǎn)的售價。,14,信用增級,外部增級 保險 企業(yè)擔保 信用證 現(xiàn)金抵押賬戶 內(nèi)部增級 優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu) 超額抵押 利差賬戶,15,資產(chǎn)證券化的類型,16,基礎資產(chǎn)（Underlying Asset）,住房抵押貸款證券化（MBS） 以居民住房抵押貸款為基礎資產(chǎn) 資產(chǎn)支撐證券化（ABS） 汽車消費貸款 信用卡應收款 商用房產(chǎn)抵押貸款 學生貸款 貿(mào)易應收款 設備租賃費 其他資產(chǎn),17,過手型資產(chǎn)證券化,過手型（Pass-Through） 發(fā)起人不對資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分割，直接將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移給投資者。 特點 使發(fā)行人規(guī)避了利率風險和違約風險 投資者獲得高于國債利率的投資機會 投資者自行承擔利率風險和違約風險,18,轉(zhuǎn)付型資產(chǎn)證券化,轉(zhuǎn)付型（Pay-Through） 發(fā)起人對資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分割，分別證券化后出售給不同投資者。 特點 發(fā)起人規(guī)避了利率風險和違約風險 不同類型的投資者承擔不同類型的利率風險 分類 有抵押擔保債券（CMO） 僅付本金債券（PO） 僅付利息債券（IO） 計劃攤還檔債券（PAC）,19,其它類型資產(chǎn)證券化,單一借款人型與多借款人型證券化 風險集中度不同 單宗銷售證券化與多宗銷售證券化 一次性與滾動型資產(chǎn)證券化 單層銷售證券化與雙層銷售證券化 SPV是否獨立于發(fā)起人,20,其他類型資產(chǎn)證券化,發(fā)起型證券化與載體型證券化 貸款發(fā)起人與交易發(fā)起人是否同一機構(gòu) 政府信用型證券化與私人信用型證券化 主導證券化的機構(gòu)是政府機構(gòu)還是商業(yè)機構(gòu) 基礎證券與衍生證券 基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)直接現(xiàn)金流還是間接現(xiàn)金流 表內(nèi)證券化與表外證券化 基礎資產(chǎn)是否脫離發(fā)起人,21,第五節(jié) 抵押貸款證券化投資,MBS或CBS的價值組成 普通分期付款債券 提前償付選擇權(quán)（空頭） 抵押貸款證券與利率 利率風險高于一般債券 利率與價格關系不同于一般債券 抵押貸款證券的估值 二叉樹模型 Monte Carlo方法 提前償付速度模型,22,普通債券價格與利率變動,B,y+y,y-y,23,抵押貸款債券價格與利率變動,B,y+y,y-y,24,二叉樹模型簡介,Su,Sd,S,Su2,Sd2,Sd,Sd3,Su,Su3,S,0,1,2,3,time,4,Sd2,Sd4,S,Su2,Su4,25,二叉樹模型的應用,區(qū)間的劃分 通常會將期權(quán)到期區(qū)間劃分成30或以上的區(qū)間。 因此股票價格會有31個終值。 對應地股票價格走勢會有多少條路徑？ 股票價格的波動幅度 通常上漲幅度會設定為 而下跌幅度則相應地等于 波動概率等于,26,Monte Carlo方法,傳統(tǒng)估值方法（逆推法） 將未來所有的估值結(jié)果按照概率與利率折現(xiàn)回當期。 后期的估值不依賴于前期價格的路徑。 抵押貸款估值（路徑依賴） 利率游走的路徑?jīng)Q定了提前償付貸款的比例，從而對同一路徑上節(jié)點的價值造成影響。 同一節(jié)點，當處于不同利率路徑上時，其代表的債券價值是不一致的。 Monte Carlo方法 利率隨機游走的路徑有無數(shù)條。 以隨機的方式從中間抽取一定數(shù)量的路徑，估算每一路徑所形成的債券現(xiàn)值。 隨機抽取所得出的債券平均價值就是估算的債券價值。,27,MBS的風險特點,Spread Risk（信用風險） Spread 指同期限同息票率的MBS與國債之間收益率的差距。 由于MBS證券信用等級變化會帶來兩者利差的變化。 Interest Rate Risk（利率風險） 由于市場共同利率變化而帶來的MBS價格的波動。 Prepayment Risk（預付風險） 由于MBS借款人在低利率環(huán)境下提前償還貸款而造成MBS價格下降的風險。 Volatility Risk（波動性風險） MBS債券的價格本身隱含了一個利率期權(quán)空頭，隨著市場利率波動加劇，期權(quán)價值上升，導致MBS價格下降。 Model Risk（模型風險） 由于MBS估值模型錯誤地預計了未來利率波動模式以及提前償付速度而導致估值錯誤的風險。,28,第六節(jié) 中國資產(chǎn)證券化,理論探索 19831998 1998 個案探索 三亞地產(chǎn)投資券 珠海高速公路證券化 中遠應收賬款證券化 中集集團