財務管理-第8章：投資決策實務.ppt

2019/7/16,財務管理學,第8章：投資決策實務,8.1.1現(xiàn)金流量計算中應注意的問題,區(qū)分相關成本和非相關成本,8.1 現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算,機會成本,部門間的影響,競爭or互補,1. 固定資產投資中需要考慮的稅負,8.1.1稅負與折舊對投資的影響,8.1 現(xiàn)實中現(xiàn)金流量的計算,流轉稅,營業(yè)稅,增值稅,所得稅,2. 稅負對現(xiàn)金流量的影響,8.1.1稅負與折舊對投資的影響,【例8-1】常德公司目前的損益情況見表8-1。該公司正在考慮一項財產保險計劃，每月支付1000元保險費，假定所得稅率為30%，該保險費的稅后成本是多少？,8.1.1稅負與折舊對投資的影響,（8-5）,（8-6）,8.1.1稅負與折舊對投資的影響,（3）稅后現(xiàn)金流量,（8-4）,8.2.1 固定資產更新決策,1. 新舊設備使用壽命相同的情況差量分析法,首先，將兩個方案的現(xiàn)金流量進行對比，求出現(xiàn)金流量A的現(xiàn)金流量B的現(xiàn)金流量； 其次，根據各期的現(xiàn)金流量，計算兩個方案的凈現(xiàn)值； 最后，根據凈現(xiàn)值做出判斷：如果凈現(xiàn)值 0，則選擇方案A，否則，選擇方案B。,基本步驟：,8.2.1 固定資產更新決策,（1）計算初始投資的差量,初始投資70 000-20 00050 000（元）,（2）計算各年營業(yè)現(xiàn)金流量的差量,8.2.1 固定資產更新決策,（3）計算兩個方案現(xiàn)金流量的差量,8.2.1 固定資產更新決策,（4）計算凈現(xiàn)值的差量,固定資產更新后，將增加凈現(xiàn)值13516.83元,2. 新舊設備使用壽命不同的情況 最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法,8.2.1 固定資產更新決策,對于壽命不同的項目，不能對他們的凈現(xiàn)值、內含報酬率及獲利指數(shù)進行直接比較。為了使投資項目的各項指標具有可比性，要設法使其在相同的壽命期內進行比較。此時可以采用的方法有最小公倍壽命法和年均凈現(xiàn)值法。, 計算新舊設備的營業(yè)現(xiàn)金流量： 舊設備的年折舊額20 00045 000 新設備的年折舊額70 00088 750,（1）直接使用凈現(xiàn)值法, 計算新舊設備的現(xiàn)金流量, 計算新舊設備的凈現(xiàn)值,（2）最小公倍壽命法（項目復制法 ）,將兩個方案使用壽命的最小公倍數(shù)最為比較期間，并假設兩個方案在這個比較區(qū)間內進行多次重復投資，將各自多次投資的凈現(xiàn)值進行比較的分析方法。,0 4 8 NPV=27708.5 27708.5,使用舊設備的方案可進行兩次，4年后按照現(xiàn)在的變現(xiàn)價值重新購置一臺同樣的舊設備,8年內，繼續(xù)使用舊設備的凈現(xiàn)值為：,8.2.1 固定資產更新決策,（3）年均凈現(xiàn)值法,年均凈現(xiàn)值的計算公式為：,年均凈現(xiàn)值,凈現(xiàn)值,建立在資金成本和項目壽命期基礎上的年金現(xiàn)值系數(shù)。,式中，,8.2.1 固定資產更新決策,計算上例中的兩種方案的年均凈現(xiàn)值：,與最小公倍壽命法得到的結論一致。,當使用新舊設備的未來收益相同，但準確數(shù)字不好估計時，可以比較年均成本，并選取年均成本最小的項目。年均成本是把項目的總現(xiàn)金流出轉化為每年的平均現(xiàn)金流出值。,8.2.2資本限額決策,在有資本限額的情況下，為了使企業(yè)獲得最大利益，應該選擇那些使凈現(xiàn)值最大的投資組合?？梢圆捎玫姆椒ㄓ袃煞N獲利指數(shù)法和凈現(xiàn)值法。,資本限額是指企業(yè)可以用于投資的資金總量有限，不能投資于所有可接受的項目，這種情況在很多公司都存在，尤其是那些以內部融資為經營策略或外部融資受到限制的企業(yè)。,1. 使用獲利指數(shù)法的步驟,8.2.2資本限額決策,2. 使用凈現(xiàn)值法的步驟,8.2.2資本限額決策,8.2 項目投資決策,3. 資本限額投資決策舉例,8.2.2資本限額決策,窮舉法列出五個項目的所有投資組合（n個相互獨立的投資項目的可能組合共有 種），在其中尋找滿足資本限額要求的各種組合，并計算他們的加權平均獲利指數(shù)和凈現(xiàn)值合計，從中選擇最優(yōu)方案。,【例8-5】假設派克公司有五個可供選擇的項目A、B、C、D、E，五個項目彼此獨立，公司的初始投資限額為400 000元。詳細情況見表：,8.2.3 投資時機選擇決策,投資時機選擇決策可以使決策者確定開始投資的最佳時期。 在等待時機過程中，公司能夠得到更為充分的市場信息或更高的產品價格，或者有時間繼續(xù)提高產品的性能。但是這些決策優(yōu)勢也會帶來因為等待而引起的時間價值的損失，以及競爭者提前進入市場的危險，另外成本也可能會隨著時間的延長而增加。 進行投資時機選擇的標準仍然是凈現(xiàn)值最大化 ，不能將計算出來的凈現(xiàn)值進行簡單對比，而應該折合成同一個時點的現(xiàn)值再進行比較。,8.2.3 投資時機選擇決策,所謂投資期是指項目從開始投入資金至項目建成投入生產所需要的時間。,投資期選擇決策方法舉例：,【例8-7】甲公司進行一項投資，正常投資期為3年，每年投資200萬元，3年共需投資600萬元。第4年第13年每年現(xiàn)金凈流量為210萬元。如果把投資期縮短為2年，每年需投資320萬元，2年共投資640萬元，竣工投產后的項目壽命和每年現(xiàn)金凈流量不變。資本成本為20%，假設壽命終結時無殘值，不用墊支營運資金。試分析判斷是否應縮短投資期。,1、用差量分析法進行分析,（1）計算不同投資期的現(xiàn)金流量的差量,（2）計算凈現(xiàn)值的差量,（3）做出結論：縮短投資期會增加凈現(xiàn)值20.9萬元， 所以應采納縮短投資期的方案。,使用差量分析法比較簡單，但是不能反映每種方案的凈現(xiàn)值到底為多少，因此也可以分別計算兩種方案的凈現(xiàn)值，然后通過比較得出結論。,2、分別計算兩種方案的凈現(xiàn)值進行比較,（1）計算原定投資期的凈現(xiàn)值,（2）計算縮短投資期后的凈現(xiàn)值,（3）比較兩種方案的凈現(xiàn)值并得出結論：,因為縮短投資期會比按照原投資期投資增加凈現(xiàn)值20.27（24.38-4.11）萬元，所以應該采用縮短投資的方案。,風險性投資分析,風險調整法,8.3.1 按風險調整貼現(xiàn)率法,1、用資本資產定價模型來調整貼現(xiàn)率,引入與證券總風險模型大致相同的模型企業(yè)總資產風險模型：,總資產風險不可分散風險可分散風險,可通過企業(yè)多角化經營消除,按風險調整貼現(xiàn)率法：將與特定投資項目有關的風險報酬，加入到資金成本或公司要求達到的報酬率中，構成按風險調整的貼現(xiàn)率，并據以進行投資決策分析的方法。,2、按投資項目的風險等級來調整貼現(xiàn)率,對影響投資項目風險的各因素進行評分，根據評分來確定風險等級，再根據風險等級來調整貼現(xiàn)率的一種方法,8.3.1 按風險調整貼現(xiàn)率法,8.3.2 按風險調整現(xiàn)金流量法,1、確定當量法,把不確定的各年現(xiàn)金流量，按照一定的系數(shù)（通常稱為約當系數(shù)）折算為大約相當于確定的現(xiàn)金流量的數(shù)量，然后，利用無風險貼現(xiàn)率來評價風險投資項目的決策分析方法。,肯定的現(xiàn)金流量期望現(xiàn)金流量約當系數(shù),一般用d表示,在進行評價時，可根據各年現(xiàn)金流量風險的大小，選取不同的約當系數(shù)，當現(xiàn)金流量為確定時，可取d1.00，當現(xiàn)金流量的風險很小時，可取1.00d0.80；當風險一般時，可取0.80d0.40；當現(xiàn)金流量風險很大時，可取0.40d0。,d的確定方法有兩種：標準離差率、不同分析人員給出的約當系數(shù)加權平均,8.3.2 按風險調整現(xiàn)金流量法,2、概率法,概率法是指通過發(fā)生概率來調整各期的現(xiàn)金流量，并計算投資項目的年期望現(xiàn)金流量和期望凈現(xiàn)值，進而對風險投資做出評價的一種方法。適用于各期的現(xiàn)金流量相互獨立的投資項目,運用概率法時，各年的期望現(xiàn)金流量計算公式為：,第t年可能結果的數(shù)量,第t年的期望凈現(xiàn)金流量,第t年的第i種結果的發(fā)生概率,第t年的第i種結果的凈現(xiàn)金流量,投資的期望凈現(xiàn)值可以按下式計算,8.3.2 按風險調整現(xiàn)金流量法,投資項目的期望凈現(xiàn)值,貼現(xiàn)率為k, t年的復利現(xiàn)值系數(shù),未來現(xiàn)金流量的期數(shù),式中，,8.3.3 決策樹法,可用于分析各期現(xiàn)金流量彼此相關的投資項目。決策樹直觀地表示了一個多階段項目決策中每一個階段的投資決策和可能發(fā)生的結果及其發(fā)生的概率,所以決策樹法可用于識別凈現(xiàn)值分析中的系列決策過程。,分析的步驟：,從后向前評估決策樹各個階段所采取的最佳行動,估算第一階段應采取的最佳行動,決策樹結構圖,8.3.3 決策樹法,8.3.3 決策樹法,【例8-10】洋洋服裝公司準備生產一個新的時裝系列。如果在國內市場銷售，目前需要投入150萬元購置加工設備和支付廣告費；如果要開拓國際市場，則此項投入需要400萬元。如果目前在國內市場銷售，兩年后進入國際市場需要再投入350萬元。公司的資金成本為10，整個項目的經濟壽命為5年。,210 372.4 300 -200 150 321.3 178.4 -240.5 -300 120 40 -580 350.2 106.4 -214.8,8.3.4 敏感性分析,敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量不確定性因素的變化對項目評價指標（如NPV、IRR等）的影響程度的一種分析方法。,如果某因素在較小范圍內發(fā)生變動，項目評價指標卻發(fā)生了較大的變動，則表明項目評價指標對該因素的敏感性強。,主要步驟：,1、確定分析對象 2、選擇不確定因素。 3、對不確定因素分好、中等、差（或樂觀、正常、悲觀）等情況，做出估計。 4、估算出基礎狀態(tài)（正常情況）下的評價指標數(shù)值。 5、改變其中的一個影響因素，并假設其他影響因素保持在正常狀態(tài)下不變，估算對應的評價指標數(shù)值。 6、以正常情況下的評價指標數(shù)值作為標準，分析其對各影響因素的敏感程度，進而對項目的可行性做出分析。,8.3.4 敏感性分析,【例8-11】某公司準備投資一個新項目，正常情況下有關資料如表822所示，初始投資全部為固定資產投資，固定資產按直線法進行折舊，使用期10年，期末無殘值，假定公司的資金成本為10，所得稅稅率為40。,8.3.4 敏感性分析,第一步：確定分析對象凈現(xiàn)值,第二步：選擇影響因素初始投資額，每年的銷售收入、變動成本、固定成本,第三步：對影響因素分別在悲觀情況、正常情況和樂觀情況下的數(shù)值做出估計,第四步：計算正常情況下項目的凈現(xiàn)值,第五步，估算各個影響因素變動時對應的凈現(xiàn)值,第六步，分析凈現(xiàn)值對各種因素的敏感性，并對投資項目做出評價,a此處的凈現(xiàn)值計算方法為：年折舊額元），110年的營業(yè)現(xiàn)金流量為（40000-30000-4000-1500）（1-0.4）+15004200（元）， 凈現(xiàn)值為 （元） b這里假設公司的其他項目處于盈利狀態(tài)，這意味著在此項目上的虧損可用于抵扣其他項目的利潤，從而產生節(jié)稅效應。節(jié)稅的金額被看作是該項目現(xiàn)金流入的一部分。當公司的年銷售收入為30000元時，每年的息稅前利潤EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），節(jié)稅金額為50000.42000（元）， 稅后凈利潤為-5000+2000-3000（元），營業(yè)現(xiàn)金流量為-3000+1000-2000（元），項目的凈現(xiàn)值為 （元）,8.3.5 盈虧平衡分析,盈虧平衡分析是通過計算某項目的盈虧平衡點對項目的盈利能力及投資可行性進行分析的方法。一般用達到盈虧平衡時的銷售量或銷售收入來表示。盈虧平衡包括會計上的盈虧平衡和財務上的盈虧平衡。,1、會計上的盈虧平衡點使公司的會計利潤為零時的銷售水平,項目成本固定成本變動成本 固定成本銷售量單位變動成本,如果：,8.3.5 盈虧平衡分析,會計上的盈虧平衡點將會隨著固定成本和單位邊際貢獻的變化 而變化,8.3.5 盈虧平衡分析,2、財務上的盈虧平衡點使項目凈現(xiàn)值為零時的銷售水平,考慮了項目投資的機會成本，它不僅產生一個較大的最低收益率，還將產生一個更加現(xiàn)實的最低收益率。,8.3.5 盈虧平衡分析,如果設初始投資為C，建立在項目壽命期和公司資金成本基礎上的年金現(xiàn)值系數(shù)為 ，則使得凈現(xiàn)值為零時（即達到財務盈虧平衡時）的年均現(xiàn)金流量ACF為：,假設期末無殘值及墊支資金回收等現(xiàn)金流入，那么ACF即為年均營業(yè)現(xiàn)金流量，根據前面對營業(yè)現(xiàn)金流量的計算可知：,則財務上的盈虧平衡點為：,8.3.6 投資決策中的選擇權,投資項目不一定一經接受就保持一成不變。公司可以在項目實施的過程中做出一些改變，而這些改變會影響項目以后的現(xiàn)金流量和壽命期。這種因情況的變化而對以前的決策做出相應更改的選擇權，被稱為實際選擇權(real option)或管理選擇權(management option)。實際選擇權的存在提高了投資項目的價值 。,改變投資規(guī)模選擇權,延期選擇權,放棄選擇權,其他選擇權,8.3.6 投資決策中的選擇權,思考：德信電子有限公司準備購買一臺使用期限為2年，價值為11 000元的特殊用途機器，兩年后機器報廢無殘值，有關營業(yè)現(xiàn)金流量及其發(fā)生的概率見下表，公司的資金成本為8。要求： （1）在無選擇權的情況下，判斷項目的可行性 （2）假設存在放棄選擇權，在第一年末放棄該項目并出售機器，稅后可得現(xiàn)金4 500元，重新對項目做出評價。,存在通貨膨脹的情況下，實際資金成本與名義資金成本存在如下關系：,整理后得到：,因為一般情況下，上式中的交叉項相對其他兩項來說數(shù)值較小，所以有時為了簡化計算，也可以將上式寫為：,8.4.1通貨膨脹對資金成本的影響,8.4.2通貨膨脹對現(xiàn)金流量的影響,在預期每年通貨膨脹率相同的情況下，實際現(xiàn)金流量和名義現(xiàn)金流量的關系是：,8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策,舉例說明: 華爾公司考慮購買一臺新型交織字母機。該機器的使用年限為4年，初始支出為100 000元。在這4年中，字母機將以直線法進行折舊直到帳面價值為零，所以每年的折舊額為25 000元。按照不變購買力水平估算，這臺機器每年可以為公司帶來營業(yè)收入80 000元，公司為此每年的付現(xiàn)成本30 000元。假定公司的所得稅率為40，項目的實際資金成本為10，如果通貨膨脹率預期為每年8，那么應否購買該設備？,（1）按實際值計算凈現(xiàn)值,首先，將各年的折舊額轉換為實際值。 第一年折舊的實際值25 0001.0823 148 第二年折舊的實際值25 0001.08221 433 第一年折舊的實際值25 0001.08319 846 第一年折舊的實際值25 0001.08418 376 然后，計算項目各年的凈現(xiàn)金流量。 最后，以實際資金成本為貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值。,8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策,（2）按名義值計算凈現(xiàn)值,8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策,首先，將各年的營業(yè)收入和付現(xiàn)成本轉換為名義值。,第一年營業(yè)收入的名義值80 0001.0886 400,第二年營業(yè)收入的名義值80 0001.08293 312,第三年營業(yè)收入的名義值80 0001.083100 777,第四年營業(yè)收入的名義值80 0001.084108 840,同理，第一年付現(xiàn)成本的名義值30 0001.0832 400，第2-4年付現(xiàn)成本的名義值分別為34 992、37 791、40 815。,然后，計算項目各年的凈現(xiàn)金流量,最后，以名義資金成本為貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值,8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策,8.4.3通貨膨脹情況下的投資決策,名義資金成本為：,按照名義值和實際值計算出來的凈現(xiàn)值是相同的。結論：凈現(xiàn)值大于零，所以應該購買新設備,8.4.4惡性通貨膨脹的影響,高通貨膨脹率下的投資分析比穩(wěn)定通貨膨脹率下的投資分析要困難得多。無論是上面提到的用名義貼現(xiàn)率貼現(xiàn)名義現(xiàn)金流量，還是用實際貼現(xiàn)率貼現(xiàn)實際現(xiàn)金流量，都包含有預期通貨膨脹率因素，所以這兩種方法都會受到通貨膨脹率不確定性的影響。為了解決這一問題，投資分析時要盡可能地用較穩(wěn)定的貨幣來估算項目的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率，并基于這些結果來計算項目的凈現(xiàn)值。,由于通貨膨脹的不確定性隨著時間而加劇，期限越長的項目越容易受到沖擊。因此，在通貨膨脹不穩(wěn)定的情況下，公司通常不愿意介入期限較長的項目。,思考與案例,思考題、練習題,1.在進行投資項目的現(xiàn)金流量估計時，需要考慮哪些因素？ 2.稅負與折舊對投資有什么影響？ 3.固定資產更新決策與新建固定資產決策有什么不同，需要使用什么方法進行投資分析？ 4.在使用風險性投資分析方法時，應如何看待其有效性和局限性？,思考題：,1. 你正在分析一項價值250萬元，殘值為50萬元的資產購入后從其折舊中可以得到的稅收收益。該資產折舊期為5年。 a. 假設所得稅率為40%，估計每年從該資產折舊中可得到的稅收收益。 b. 假設資本成本為10%，估計這些稅收收益的現(xiàn)值。,練習題：,2. 某公司要在兩個項目中選擇一個進行投資：A項目需要160000元的初始投資，每年產生80000元的現(xiàn)金凈流量，項目的使用壽命為3年，3年后必須更新且無殘值；B項目需要210000元的初始投資，每年產生64000元的現(xiàn)金凈流量，項目的使用壽命為6年，6年后必須更新且無殘值。公司的資本成本為16。請問，該公司應該選擇哪個項目?,思考與案例,練習題,3. 某公司考慮用一臺新的、效率更高的設備來代替舊設備。舊設備原購置成本為40000元，已經使用5年，估計還可以使用5年，已提折舊20000元，假定使用期滿后無殘值。如果現(xiàn)在將設備出售可得價款10000元，使用該設備每年可獲得收入50000元，每年的付現(xiàn)成本為30000元。該公司現(xiàn)準備用一臺新設備來代替原有的舊設備。新設備的購置成本為60000元，估計可使用5年，期滿有殘值10000元，使用新設備后，每年收入可達80000元，每年付現(xiàn)成本為40000元。假設該公司的資金成本為10，所得稅率為30，營業(yè)稅率為5%，試做出該公司是繼續(xù)使用舊設備還是對其進行更新的決策。,4. 假設某公司準備進行一項投資，其各年的現(xiàn)金流量和分析人員確定的約當系數(shù)如下，公司的資金成本為10，分析該項目是否可行。,思考與案例,案例分析,時代公司投資決策案例 時代公司的債券原為AA級，但最近公司為一系列問題所困擾，陷入了財務困境，如果公司現(xiàn)在被迫破產，公司的股東會一無所獲?，F(xiàn)公司通過出售其過去所投資的有價證券，動用其歷年的折舊積累來籌集資金，準備進行如下兩個互斥項目中的一項投資，以避免公司的破產。兩個項目均在第1年年初投資1500萬元，第110年的現(xiàn)金凈流量（不包括第一年初投出的現(xiàn)金流出）及有關資料如下,公司加權平均資金成本為15%,PVIFA15%,10 =5.