融資決策論文-逐步完善增發(fā)融資方式的約束機制.doc

融資決策論文-逐步完善增發(fā)融資方式的約束機制近一段時期以來，股市震蕩運行，上市公司“變臉增多，募集資金變更投向時有出現(xiàn)，猴王、鄭百文、銀廣夏等一些重大案件逐漸曝光，由此引發(fā)市場人士及社會傳媒對上市公司融資行為的熱烈討論。令人關(guān)注的是，公募增發(fā)這種國際通行的上市公司融資方式受到了較多的批評。市場批評主要集中在增發(fā)公司質(zhì)量較差、融資門檻過低和監(jiān)管部門把關(guān)不嚴等三個方面。某些人士甚至將指數(shù)漲跌與擬增發(fā)公司數(shù)量多少聯(lián)系在一起，借此否定發(fā)行機制市場化的改革方向。我們認為，市場對于上市公司增發(fā)的融資方式，有一些認識上的誤區(qū)。在目前經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特定社會環(huán)境下，上市公司增發(fā)方式確實存在一些問題，有些批評是符合實際的，有利于改進工作。但是，不能對上市公司增發(fā)方式給予根本的否定。上市公司增發(fā)符合發(fā)行機制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發(fā)展軌道。我們不能因為遇到暫時的困難，就退回到老路上去。正確的態(tài)度應(yīng)該是堅定不移地推動發(fā)行機制的市場化改革，推動增發(fā)融資方式的發(fā)展，同時不斷總結(jié)經(jīng)驗，克服增發(fā)政策實施過程中出現(xiàn)的各種問題。本文試圖就上述問題做些初步的探討。實施情況目前我國上市公司股票融資的基本方式有配股和增發(fā)兩種，其中配股在1999年7月以前是主要方式。為推進發(fā)行機制市場化的改革，從1999年下半年起，中國證監(jiān)會開始進行上市公司增發(fā)新股的試點，2000年以前，實施增發(fā)的企業(yè)主要局限于高科技、已發(fā)行外資股（B股及H股）、社會公眾股不足25及重大資產(chǎn)重組等四種類型的上市公司。今年3月28日，中國證監(jiān)會正式頒布了上市公司新股發(fā)行管理辦法及關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知（以下簡稱“辦法）。該辦法取消了增發(fā)公司范圍的限制，并明確實行主承銷商推薦制度，這樣就加大了主承銷商的責(zé)任，讓真正具有市場競爭力的、有投資價值的上市公司再次進入資本市場融資，將優(yōu)勝劣汰的競爭機制引入到資本市場。辦法實施以來，上市公司融資行為得以進一步規(guī)范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增發(fā)工作，其中在2001年實施增發(fā)的有20家。業(yè)績狀況總的來說，我國上市公司整體業(yè)績是穩(wěn)中有升。上市公司2000年的加權(quán)平均每股收益為0.203元，與1999年基本持平，近63的公司的凈利潤在2000年都有不同程度的增長。其中，已實施增發(fā)的49家上市公司加權(quán)平均每股收益為0.295元，是整個上市公司加權(quán)平均每股收益的1.45倍。從單個企業(yè)的平均盈利水平來看，2000年大中型工業(yè)企業(yè)為1454萬元，國有控股大中型企業(yè)為1753萬元；而1088家上市公司平均盈利水平為9259萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的6.4倍，國有控股大中型企業(yè)的5.3倍。與此相比，已實施增發(fā)的49家上市公司的平均盈利水平為16800萬元，是大中型工業(yè)企業(yè)的11.55倍，是國有控股大中型企業(yè)的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。從加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來看，2000年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為7.66，已實施增發(fā)的49家上市公司近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48，是前者的1.76倍。從2001年中期業(yè)績“變臉公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自2000年1月1日至2001年8月31日進行過首發(fā)、增發(fā)和配股后發(fā)生“變臉的65家中，首發(fā)為21家，占同期發(fā)行家數(shù)的10.4；配股為41家，占同期發(fā)行家數(shù)的16；增發(fā)為3家，占同期發(fā)行家數(shù)的9。而且，3家增發(fā)后“變臉的上市公司分別是吉林化工、風(fēng)華高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其劃歸中石油集團后應(yīng)集團要求報廢虧損裝置、原油價格上升和市場銷售價格下跌；風(fēng)華高科和深康佳則是因為國內(nèi)家電行業(yè)競爭加劇、全球電子信息產(chǎn)業(yè)周期調(diào)整所致。由此可見，實行增發(fā)的上市公司，是相對優(yōu)秀的一個群體，其經(jīng)營業(yè)績在上市公司中處于中上游水平。增發(fā)公司的門檻問題辦法規(guī)定，上市公司申請增發(fā)，其門檻數(shù)據(jù)線應(yīng)當滿足公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6、且預(yù)測本次發(fā)行完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6的要求。如果公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均低于6，也可以實施增發(fā)，但該類企業(yè)須符合三項規(guī)定：一是公司及主承銷商應(yīng)當充分說明公司具有良好的經(jīng)營能力和發(fā)展前景，新股發(fā)行時，主承銷商應(yīng)向投資者提供分析報告；二是公司發(fā)行完成當年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)行前一年的水平，并應(yīng)在招股文件中進行分析論證；三是公司在招股文件中應(yīng)當認真做好管理層關(guān)于公司財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的討論與分析。從直觀上看，上市公司增發(fā)的門檻數(shù)據(jù)線與配股是一致的，但增發(fā)條件有適當?shù)膹椥?，允許那些凈資產(chǎn)收益率低于6、有發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄救谫Y。理論上說，三年連續(xù)盈利的上市公司都可以申請增發(fā)，增發(fā)的主體范圍似乎擴大了。但值得注意的是，自今年起證券發(fā)行采用了主承銷商推薦制，發(fā)現(xiàn)、推薦上市公司融資的權(quán)力從監(jiān)管部門轉(zhuǎn)移到主承銷商和市場。過去，監(jiān)管部門為了把好上市公司融資質(zhì)量關(guān)，設(shè)置相關(guān)數(shù)據(jù)線，試圖把那些業(yè)績差、不符合融資條件的公司拒之門外，結(jié)果，每條數(shù)據(jù)線附近都出現(xiàn)了利潤調(diào)節(jié)等規(guī)避行為。統(tǒng)計分析顯示，在相關(guān)數(shù)據(jù)線附近，上市公司存在財務(wù)資料顯著失真現(xiàn)象。同時，這些人為的數(shù)據(jù)線也把一些真正有潛力、而沒有達到數(shù)據(jù)線要求的公司排除在融資的門檻之外。現(xiàn)在監(jiān)管部門對數(shù)據(jù)線作一定程度的調(diào)整，給主承銷商更多的挑選余地，當然也將相應(yīng)的責(zé)任交給了主承銷商和市場。以主承銷商為例，主承銷商為了提高承銷業(yè)務(wù)的經(jīng)濟效率，降低發(fā)行風(fēng)險和執(zhí)業(yè)風(fēng)險，必然從眾多的上市公司中挑選出經(jīng)營業(yè)績好、管理規(guī)范、具有良好發(fā)展前景的上市公司，推薦其申請融資。經(jīng)過主承銷商的篩選，申請增發(fā)的上市公司，其經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景均有一定的保障。這就意味著，對于增發(fā)融資，監(jiān)管部門設(shè)定的有形門檻有所降低，上市公司相對容易跨越，但是，上市公司將面臨更高的、跨越難度更大的、由市場設(shè)定的無形門檻。從已實施增發(fā)的49家上市公司來看，它們發(fā)行前的近三年平均凈資產(chǎn)收益率為13.48，只有吉林化工、青島啤酒、上菱電器、經(jīng)緯紡機四家公司發(fā)行前的平均凈資產(chǎn)收益率在6以下（即低于“配股線），但這些公司均是國家重點企業(yè)或承擔國家大型重點項目的建設(shè)。其中，吉林化工是我國最大的基本化工產(chǎn)品和化工原料生產(chǎn)商，其股票在深圳、香港、紐約三地上市，2000年初發(fā)行后被劃歸中石油集團，應(yīng)集團要求報廢虧損裝置，加之原油價格上漲，導(dǎo)致當年虧損879萬元；經(jīng)緯紡機是我國紡織機械業(yè)的龍頭企業(yè)，96年先后發(fā)行H股和A股并上市，2000年公司增發(fā)后，當年實現(xiàn)凈利潤1.34億元，比1999年增長50；上菱電器是上海市主要產(chǎn)業(yè)控股公司電氣集團的核心企業(yè)，也屬于上海市政府重點支持的企業(yè)，1999年作為首家增發(fā)試點企業(yè)實施增發(fā)后，當年實現(xiàn)凈利潤2.40億元，比1998年增長73倍；青島啤酒則是中國歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)企業(yè)，且是我國啤酒行業(yè)唯一擁有國際性聲譽的品牌，股票同時在香港和境內(nèi)掛牌，其2001年增發(fā)資金主要用于收購中外合資啤酒生產(chǎn)企業(yè)的外方股權(quán)和對國內(nèi)啤酒行業(yè)進行重組，預(yù)計2001年將實現(xiàn)凈利潤17,051萬元，較2000年增長79。從增發(fā)政策的實際執(zhí)行情況看，一方面，增發(fā)融資的門檻并不象部分人認為的那樣低，市場設(shè)定的門檻在很大程度上代替了監(jiān)管部門設(shè)定的門檻。另一方面，增發(fā)條件形式上比配股條件略為寬松，是為了減少發(fā)行審核的行政色彩，使政策更加靈活，更符合市場經(jīng)濟的運行規(guī)律。行政審批往往與一刀切的硬杠杠連在一起，而市場約束則更多地需要監(jiān)管部門“放權(quán)，減少機械的硬杠杠，減少事前監(jiān)管，增加事后的監(jiān)督和處罰。在市場化的發(fā)行機制下，對上市公司融資的監(jiān)督，更多地依賴于證券市場的內(nèi)在約束。這些約束來自于股東的“用腳投票、證券的發(fā)行風(fēng)險、主承銷商、注冊會計師和律師等中介機構(gòu)的盡責(zé)以及社會輿論的監(jiān)督等等。因此，簡單地下結(jié)論說增發(fā)門檻高或低，是不全面的。監(jiān)管部門的職責(zé)定位隨著審批制向核準制過渡，我國的發(fā)行制度發(fā)生了重大變化，具體表現(xiàn)在由原來的政府推薦企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由市場選擇企業(yè)，由原來的發(fā)行人向監(jiān)管部門直接提交申請轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由主承銷商負責(zé)推薦，由原來的以行政手段確定發(fā)行價格轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的由發(fā)行人和承銷商根據(jù)市場情況決定發(fā)行價格。這一系列的轉(zhuǎn)變帶來了一個突出問題，即如何正確看待監(jiān)管部門在把好上市公司融資“入門關(guān)時所起的作用及其職責(zé)定位。從境外成熟市場的監(jiān)管經(jīng)驗來看，監(jiān)管部門審核上市公司新股發(fā)行申請文件強調(diào)的是信息披露，對上市公司的商業(yè)行為和日常經(jīng)營決策不作實質(zhì)性判斷，也不直接干預(yù)；對于上市公司的違法違規(guī)行為，強調(diào)的是事后的處罰和查處，并輔以健全的法律和訴訟手段，使其違規(guī)成本較高。因此，境外對增發(fā)公司的審核相對寬松，具體體現(xiàn)為如下特點：對信息披露要求嚴格，重點關(guān)注招股說明書和其他法律文件信息披露的完整性、準確性，并在審核中要求主承銷商和律師及時補充各種資料；要求公司的內(nèi)部法律程序必須完整，股東大會、類別股東大會等通過本次發(fā)行的決議；若募集資金涉及收購母公司資產(chǎn)的，還要審核本次收購的法律程序、收購價格的確定是否合規(guī)等等。從今年3月起，新股發(fā)行核準制開始實施。參照國際上的經(jīng)驗，根據(jù)我國公司法和證券法等法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門的主要職能轉(zhuǎn)變?yōu)楦鶕?jù)“三公原則制定和完善市場運行的標準和規(guī)則，促進法規(guī)和政策體系的完善，監(jiān)督這些標準和規(guī)則的實施，保障信息披露的充分、準確和完整，強化對上市公司的法律約束機制，加大對欺詐、內(nèi)幕交易和重大隱瞞等違法行為的懲罰力度，以維護市場的公平、透明、高效和有序。具體而言，就是要求發(fā)行股票的公司董事承擔信息披露的誠信責(zé)任和盡責(zé)義務(wù)，做到真實、準確、完整、及時、公平地披露任何與股票發(fā)行有關(guān)的重要信息，并負責(zé)地履行其承擔的責(zé)任和兌現(xiàn)其承諾。為發(fā)行股票服務(wù)的中介機構(gòu)要承擔推薦責(zé)任和專業(yè)責(zé)任，主承銷商應(yīng)勤勉盡職，履行專業(yè)核查、推薦發(fā)行人等相應(yīng)的義務(wù)；律師、會計師等專業(yè)中介機構(gòu)應(yīng)獨立、客觀、公正地發(fā)表專業(yè)意見并承擔相應(yīng)的責(zé)任。在此前提下，股票投資者承擔“買者自負的責(zé)任和風(fēng)險。為此，監(jiān)管部門對上市公司融資申請的審核也由實質(zhì)性判斷逐漸過渡到合規(guī)性審查，在合理質(zhì)疑的前提下，通過強制性信息披露，使發(fā)行人和中介機構(gòu)對需要披露的問題，做出真實、準確、完整的回答和專業(yè)判斷。今后，發(fā)行審核的重點應(yīng)該轉(zhuǎn)變到推行強制性信息披露，注重事后責(zé)任追究。監(jiān)管部門不應(yīng)該也沒有必要介入應(yīng)由中介機構(gòu)、投資者和發(fā)行人承擔的具體事務(wù)，沒有必要代替投資者對公司業(yè)績進行實質(zhì)性判斷。所以，監(jiān)管理念應(yīng)由原先的試圖控制風(fēng)險轉(zhuǎn)變到充分揭示風(fēng)險。在此監(jiān)管理念的指導(dǎo)下，監(jiān)管部門在發(fā)行審核中的核心任務(wù)是通過提高強制信息披露的質(zhì)量，來達到揭示風(fēng)險的目的。但是，信息披露質(zhì)量的提高，并不必然帶來上市公司質(zhì)量的提高。如果說中國證券市場是一個商店，那么上市公司就是商店中陳列的種種商品。不少人期望通過監(jiān)管部門的把關(guān)，把我國的證券市場塑造成一個“精品店，其中的上市公司個個都很優(yōu)秀，這種期望在注重信息披露和市場化運作的今天，是不切實際的，也不符合境外成熟證券市場的經(jīng)驗。在強制信息披露條件下，由所有上市公司構(gòu)成的中國證券市場，不可能是也不應(yīng)該是“精品店，而應(yīng)該是種類繁多、品質(zhì)各異的“百貨商店。百貨商店中的商品，雖然好壞不一，但應(yīng)該是“貨真價實，不能出現(xiàn)質(zhì)次價高的情況，這正是監(jiān)管部門的職責(zé)所在。原因何在呢？因為上市公司的質(zhì)量好壞與否，很難有統(tǒng)一的評判標準。不同的投資者，有不同的需求偏好，根據(jù)自己不同的知識和經(jīng)驗，對同一公司的同一信息可能會做出完全不同的判斷。監(jiān)管部門不能因為要塑造一個精品匯集的證券市場，而代替市場對公司的質(zhì)量做出判斷，武斷地將一些可以進入證券市場的公司排除在市場之外。另外，投資者并不關(guān)心某公司是優(yōu)是劣，因為好的上市公司股票價格高，差的上市公司股票價格低，他們關(guān)心的是該公司是否有投資價值，股票價格是否反映的公司的質(zhì)量。將證券市場塑造成一個“精品店并不能解決公司的質(zhì)量與其股票價格的背離問題。舉例來說，假設(shè)一家上市公司實際的每股收益是0.5元，但是對外作了虛假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。盡管這家公司經(jīng)營業(yè)績很好，但其股票價格可能因虛假的信息披露而被高估，投資者的利益還是會受到損害。因此，作為證券市場商品的上市公司，也應(yīng)該是多種多樣，無論是績優(yōu)還是績差公司，只要價格與其自身價值相當，市場總會有愿意投資的需求群體。如果要求監(jiān)管部門保證上市公司是個個是精品，一方面很難確立一個統(tǒng)一的標準，容易受到投資者的質(zhì)疑；另一方面，監(jiān)管部門將不得不進行實質(zhì)性審核，由此背離核準制的的基本原則。但是，證券市場的上市公司就像百貨商店的商品一樣，應(yīng)按照國家法定的制造標準（可以高過這個標準，但不能低于這個標準）生產(chǎn)出來，不能有假冒偽劣，產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中要有全面的質(zhì)量控制（中介機構(gòu)的工作），在上柜臺銷售時要經(jīng)過國家質(zhì)檢部門的檢查（發(fā)行審核），而且商品說明書要詳細地說明生產(chǎn)工藝、選用原料、使用方法、注意事項、售后服務(wù)等，特殊商品如煙、藥品還要進行風(fēng)險提示（招股說明書），這些工作主要是保證“貨真。同樣地，百貨店的商品銷售定價是隨行就市，由市場供需定價，上市公司的定價也應(yīng)是市場定價，而不是由監(jiān)管部門定價，這就是所謂的“價實。比較而言，監(jiān)管部門通過強制要求上市公司提供充分、準確、及時的信息披露，并建立有效的事后問責(zé)機制，使投資者面對的是一個上