證券其它相關論文-可轉換證券在風險投資中的應用研究述評.doc

證券其它相關論文-可轉換證券在風險投資中的應用研究述評摘要：風險投資企業(yè)融資工具的選擇大體可分為三類：普通股、債券和優(yōu)先股。由于融資工具的選擇直接影響到風險企業(yè)的內部財務結構，風險投資家力求取得一種風險較小而又有利于其控制的融資工具。本文從風險投資契約的角度，對可轉換證券在風險投資中的應用研究進行系統(tǒng)評述。關鍵詞：風險投資；可轉換證券；融資結構現(xiàn)代融資結構理論認為，融資策略是防止企業(yè)代理人損害委托人利益的有效工具，而努力降低委托代理成本是決定融資結構的關鍵。風險投資既不同于通過證券市場的直接融資，也不同于通過銀行貸款的間接融資。面對投資對象的高風險和高度信息不對稱性，依靠傳統(tǒng)的委托代理機制難以保證投資者的利益。為此，風險資本家直接參與企業(yè)的經營管理是一種常見的選擇。這就決定了風險投資企業(yè)的公司治理結構有別于其他類型的企業(yè)。在風險投資交易設計中，不同的融資結構對剩余索取權和控制權的影響力是不同的，從而其對企業(yè)家的激勵和約束效力也是不一樣的，進而影響企業(yè)的公司價值。傳統(tǒng)的融資手段(債務或普通股)難以解決從投資管理到退出過程中的代理問題。因此，上世紀90年代以來不少學者將融資結構理論的最新成果應用于風險投資領域。Norton和Tenenbaum(i993)在對300名國家風險投資協(xié)會會員的調查后發(fā)現(xiàn)，風險投資家一般會根據(jù)其對風險企業(yè)相關因素的預期調整其投資工具的選擇，如果風險投資家預期風險企業(yè)會有相對穩(wěn)定的高額收入或會提供高值的投資抵押品，則風險投資家將偏好選擇債券以作為投資工具，因為債券本息的抵稅功能是其他投資工具所不具有的；如果風險投資家預期企業(yè)外部將會出現(xiàn)強勢的經濟環(huán)境，并且企業(yè)風險預期可被合理控制，則風險投資家將會偏好選擇普通股作為投資工具，因為在這種情況下，風險投資家關心的將不再是其風險的降低，而是試圖加強其對風險企業(yè)的控制。然而，Sahlman(1994)在對98名風險投資家進行實證研究后指出，風險投資家多傾向于選擇優(yōu)先股作為其投資工具，原因為：一是選擇優(yōu)先股可使風險投資家在現(xiàn)金股利受償和資產清償時具有優(yōu)先權。二是風險企業(yè)不會因需要償付債務而影響其再投資能力。許多學者也認為優(yōu)先股在降低了風險投資家的風險的同時，也使風險投資家的監(jiān)控能力弱化。Kaplan和Stromberg(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的顯著特征之一就是風險資本家通過合約將現(xiàn)金流權、投票權、董事會權、清算權以及其他控制權的分配分開進行，而可轉換優(yōu)先股是風險投資中使用最多的融資工具。一、風險投資企業(yè)的控制權風險投資家與風險企業(yè)間的信息不對稱會產生潛在的“道德風險”，即后者以前者利益受損為代價謀求自己的利益。因此，風險投資家有必要通過契約機制對風險企業(yè)實施直接監(jiān)控，以減少代理風險及信息不對稱所造成的逆向選擇。在風險投資企業(yè)中，作為投資者的風險資本家與作為管理者的企業(yè)家之間首先存在對企業(yè)控制權的分配問題。與其他類型企業(yè)不同的是，風險投資契約通常會向風險資本家提供高于其持股比例的控制權，也就是說，風險資本家所獲得的控制權并不遵守一股一票規(guī)則。Kirilenko(2001)的研究表明，風險資本家在不同企業(yè)的額外控制權比例即高于持股比例的控制權份額有所差異，在公司發(fā)展的早期階段進行投資，在研究與開發(fā)密集程度較高的公司投資，在發(fā)展機會較多的企業(yè)投資，風險資本家將會獲得更多的額外控制權。如果考慮到風險投資企業(yè)的風險是非正態(tài)分布，風險資本家要求獲得額外公司控制權的動力會更強。僅就向企業(yè)提供融資的角度來看，風險資本家和其他金融中介如銀行有相似之處。但擁有額外公司控制權的風險資本家必然是企業(yè)的積極投資者。他們在公司治理結構中發(fā)揮的作用遠遠超過普通的金融機構。在風險投資的交易設計中，運用一系列的金融工具特別是可轉換金融工具，如可轉換優(yōu)先股、可轉換債券等，通過它們對被投資企業(yè)的資本結構及剩余索取權分割的影響來設計不同的激勵機制與約束機制，以實現(xiàn)風險資本家與企業(yè)家剩余索取權與控制權的合理匹配，限制企業(yè)家的機會主義行為，克服其道德風險，達到降低代理成本的目的。Max(1998)認為將債務融資與股權融資結合起來或通過一個可轉換優(yōu)先股能使風險資本家達到有效的干預：即在企業(yè)經營不佳時實施控制權(如清算權)，而當企業(yè)發(fā)展順利時，放棄干涉則更有利。Dessi(2001)認為可轉換證券以及所附帶的控制權條款能達到兩個目的：一是使風險資本家能夠積極地介入企業(yè)管理監(jiān)控以防止風險企業(yè)家自利的機會主義行為，這種積極的監(jiān)控就需要足夠的控制權，以便在必要的情況下進行干預；二是使風險資本家通過可轉換證券以及附帶的回購權力實施清算權。二、風險資本家的報酬機制對風險投資企業(yè)的企業(yè)家而言，風險資本家是委托人，而對風險投資基金中的投資者而言，風險資本家又是代理人。因而報酬機制是投資者約束風險資本家行為的主要手段。投資者在與風險投資家簽訂的契約中，往往要求風險投資家具有甄選高質量可投資項目的能力和為項目增值的能力，這些能力也構成了風險投資家的業(yè)務水平值。在一般的委托代理關系中，報酬與績效掛鉤是一種常見的選擇。而在風險投資的有限合伙合同中則不是這樣。風險資本家的報酬由兩部分構成，一部分是固定報酬，根據(jù)所管理的凈資產提取固定的管理費用，一般在1.53之間；另一部分是可變報酬，根據(jù)基金的盈利提取固定的比例，一般是20左右。至于這兩部分所占的比例，不同類型基金存在差異。新建立的和小規(guī)模的基金通常以固定報酬為主，而老資格的和大型的基金則較多運用可變報酬手段。對這種現(xiàn)象的一種解釋是風險投資家在風險投資初期，往往基于建立聲譽的目的，愿意忍受較低的報酬，尤其市場上的年輕風險投資家更是如此，以期建立良好聲譽，為未來投資期間內報酬的提高和籌資機會的便利暫時犧牲起初的一些效用。Green(1984)認為將債務和普通股融資結合起來(類似于可轉換債券)與單純債務融資相比能有效減少風險企業(yè)家的過分冒險行為。Gompers(1996)的研究表明，可轉換債券不僅能激勵風險企業(yè)家努力工作，還有篩選不合格企業(yè)家的作用。Black和Gilson(1998)認為可轉換優(yōu)先股合同為風險企業(yè)家提供了一個隱性激勵合同，使得企業(yè)在首次公開發(fā)行(IPO)退出的情況，能夠重新得到大多數(shù)控制權。三、風險資本的退出安排風險資本家只是風險投資基金的管理者，而風險投資基金是有固定年限的，它不可能充當企業(yè)的永久投資者。如果說風險投資是為了取得收益，那么退出則是為了實現(xiàn)收益。風險投資退出決策就是利潤分配決策。即投資盈利應在什么時候、以什么方式首先是在風險投資公司與企業(yè)之間，然后是在普通投資者與風險投資家之間分配。最佳時間和方式可以使風險投資收益達到最大化。絕大多數(shù)學者均認為首次公開上市(IPO，InitialPublicOffering)是最佳的退出方式。除公司上市之外，把公司出售給兼并者也是風險資本退出的一種渠道。從企業(yè)的角度來看，條件不成熟的公司上市的長期效果并不一定好，伯格林通過對美國200多家風險投資企業(yè)調查發(fā)現(xiàn)，在一期投資后35個月內就實現(xiàn)IPO的公司在當時的收益率較高，可達287，但兩年后就很快降低到69。而在投資后35個月后實現(xiàn)IPO的公司，最初的收益率為158，后來為97。從長期看來，后者的情況要好一些。從風險投資公司的角度來看，Compers(1994)發(fā)現(xiàn)，風險投資者尤其是一些年輕的風險投資家，往往會在條件并不成熟的條件下推動企業(yè)上市；Gifford(1995)所做的實證研究也證明了這一點。在企業(yè)IPO過程中，風險投資家作為投資中介擁有企業(yè)所不具備的專業(yè)知識和信息優(yōu)勢，企業(yè)要借助風險投資家的咨詢服務才能實現(xiàn)首次公開上市。因此，風險投資家擁有企業(yè)不了解的私有信息，從而有可能損害企業(yè)的利益。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，當企業(yè)可能以收購方式退出時，收購者與風險企業(yè)家談判可能損害投資者的利益，他認為可轉換債券既可以保護投資者的利益還能夠保護企業(yè)家私人利益免受損失。同樣在Bergemann和Hege(1998)的動態(tài)道德風險模型中，風險資本家與企業(yè)家隨著時間推移，對項目的質量了解越多，認為將普通股與債務混合或通過可轉換優(yōu)先股，可以在每個時期做出最優(yōu)的清算或繼續(xù)融資的決策。Hellmann(2006)的研究表明，可轉換優(yōu)先股與其他傳統(tǒng)的債務和普通股融資相比，通過控制權的轉移能夠做出最優(yōu)的退出決策。在風險投資過程中，由