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證券其它相關(guān)論文-讓股價(jià)跟上宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展步伐中國(guó)股市周期與經(jīng)濟(jì)周期背離的原因分析股市常被稱作是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。股價(jià)作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的反映，一般要先于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)而波動(dòng)。但2002年以來(lái)，中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭相背離，引起廣泛的關(guān)注。本報(bào)特約國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部傘鋒對(duì)這種背離的主要原因做了歸納分析，并得出啟示：從發(fā)展的角度看，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)重視這種背離對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，最大限度地發(fā)揮股票市場(chǎng)的功能，為宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展服務(wù)。背離原因之一：上市公司的內(nèi)在缺陷日益顯性化中國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的縫隙中、在政府的積極推動(dòng)下迅速發(fā)展起來(lái)的。十多年來(lái)，中國(guó)股市承擔(dān)了為國(guó)有企業(yè)籌集資金和解困服務(wù)的角色，使國(guó)有企業(yè)改革的壓力得到了逐步釋放，保證了改革全局的順利推進(jìn)，也有助于緩解國(guó)有銀行的壓力。但是由于相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期里，我國(guó)股市存在的理由就是要為國(guó)有企業(yè)籌資和解困服務(wù)，造成了中國(guó)股市功能的扭曲。比如片面強(qiáng)調(diào)為國(guó)有企業(yè)服務(wù)，從而把非國(guó)有企業(yè)排除在外，導(dǎo)致上市公司資源配置的低效率；片面強(qiáng)調(diào)籌資功能，忽視了上市公司的治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題；為了維護(hù)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的控制地位，產(chǎn)生了占總股本23的國(guó)有股和法人股不能流通的問(wèn)題，使股市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能僅限于流通股。在這樣一個(gè)功能扭曲的市場(chǎng)環(huán)境下產(chǎn)生和成長(zhǎng)起來(lái)的上市公司也必然存在著先天不足和后天缺陷。上市公司的先天不足主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷。由于片面強(qiáng)調(diào)為國(guó)有企業(yè)籌資服務(wù)，以及限于對(duì)國(guó)企改革、國(guó)有經(jīng)濟(jì)和國(guó)有資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)，形成了國(guó)有股“一股獨(dú)大”的絕對(duì)控股地位和國(guó)有股、法人股不能轉(zhuǎn)讓和流通等制度，對(duì)后來(lái)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和股市的發(fā)展帶來(lái)許多負(fù)面影響。二是企業(yè)弄虛作假，包裝上市。企業(yè)上市和增發(fā)新股要靠政府的額度管理和行政審批，上市被看成是從政府手中獲取的資源，其關(guān)鍵不是依靠企業(yè)真正實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)制和擁有優(yōu)良資產(chǎn)，而是說(shuō)服政府。這就導(dǎo)致了上市公司存在著較為普遍的包裝上市、打包上市和突擊改制等現(xiàn)象，政府也存在一定的尋租空間。這些企業(yè)雖然上市了，但仍然沿襲原來(lái)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理方式，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)和約束機(jī)制沒(méi)有建立起來(lái)，盈利能力也很弱。2001年4月份以后，股票發(fā)行用通道制和核準(zhǔn)制代替了原來(lái)的指標(biāo)制和審批制。這雖然是制度建設(shè)上的一個(gè)進(jìn)步，但并沒(méi)有從根本上改革指標(biāo)制條件下的股票發(fā)行的非競(jìng)爭(zhēng)格局，股票發(fā)行成本依然居高不下。同時(shí)，由于政府重視籌資而輕視治理，使上市公司在長(zhǎng)期疏于監(jiān)管和沒(méi)有退市壓力的市場(chǎng)環(huán)境下，養(yǎng)成了許多后天缺陷。這主要表現(xiàn)在：第一，上市公司管理層利用國(guó)有股所有者缺位，形成內(nèi)部人控制的局面，損害出資人和投資人的利益；第二，一些上市公司的大股東通過(guò)無(wú)償侵占上市公司的資源，搞違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易來(lái)?yè)p害中小股東的利益；第三，上市公司披露虛假信息、虛報(bào)利潤(rùn)，進(jìn)行虛假重組來(lái)愚弄股民、抬高股價(jià)；第四，一些上市公司利用在股市上籌集的資金再投入到股市上去，通過(guò)賺取股價(jià)差來(lái)獲取短期收益等。上市公司的先天不足和后天缺陷，直接反映在中國(guó)上市公司一年不如一年的盈利能力上（見(jiàn)表1）。從理論上看，股票價(jià)格是上市公司預(yù)期收益的反映。中國(guó)上市公司收益的逐年惡化成為制約股價(jià)走高的一個(gè)重要原因。背離原因之二：政府直接干預(yù)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)中國(guó)股市從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預(yù)色彩。監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司、投資者和市場(chǎng)等習(xí)慣于頻繁使用行政式的直接干預(yù)，經(jīng)濟(jì)手段和法律手段則處于從屬地位，不僅使用頻率低，效力也很差。政策等的直接干預(yù)對(duì)股市的影響相當(dāng)大，市場(chǎng)上幾次較大的異常波動(dòng)全部是政策引起的。相反，沒(méi)有一項(xiàng)政策減小了市場(chǎng)的波動(dòng)。由政策來(lái)決定股市，以及政策本身的時(shí)松時(shí)緊、缺乏連貫性和透明度，必然會(huì)帶來(lái)信息的不對(duì)稱。在投資者以散戶為主的情況下，中國(guó)股市跟風(fēng)操作的所謂羊群行為較其他市場(chǎng)更為普遍。這使股價(jià)變化趨同，從而加劇了股價(jià)的波動(dòng)和股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為防止風(fēng)險(xiǎn)的暴發(fā)，政府不得不對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行直接干預(yù)，這又帶來(lái)了股價(jià)的暴跌。過(guò)度投機(jī)和過(guò)度的政策干預(yù)造成了股市的異常波動(dòng)，成為中國(guó)股市的重要特征之一。證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制的成長(zhǎng)，與政府直接干預(yù)的沖突也越來(lái)越明顯。這些沖突表明，從穩(wěn)定股市出發(fā)的政府干預(yù)非但不利于股市的穩(wěn)定，反而還會(huì)造成股市更大的波動(dòng)。比如，1996年在貨幣供給趨緩、宏觀經(jīng)濟(jì)向好的形勢(shì)下，中國(guó)股市開(kāi)始進(jìn)入第二個(gè)周期第三波段的上升期。上證綜指從1996年1月的537.35點(diǎn)，到同年10月23日再度攀升1000點(diǎn)大關(guān)。10月份以后，股市上漲達(dá)到瘋狂程度。為抑制過(guò)度投機(jī)，管理層在不到兩個(gè)月的時(shí)間里連續(xù)發(fā)布12條政策。12月14日，滬深交易所宣布從16日起恢復(fù)漲跌停板制度。12月16日，人民日?qǐng)?bào)發(fā)表特約評(píng)論員文章正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)。當(dāng)日，滬深股市絕大多數(shù)股票以跌停板報(bào)收。有關(guān)是否減持國(guó)有股政策的一波三折，是造成中國(guó)股市第三個(gè)周期第二波段下跌和此后走熊的重要原因。背離原因之三：貨幣政策對(duì)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不同股票市場(chǎng)并不是貨幣政策的直接調(diào)控對(duì)象，但貨幣政策通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量這一中間目標(biāo)的調(diào)控，會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生重要的影響，并且在股市與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不一致時(shí)可能會(huì)放大其背離程度。貨幣供應(yīng)量的變化最終都會(huì)反映在流入股市資金量的變化上，從而引起股價(jià)的波動(dòng)。多年來(lái)，中國(guó)股市被稱為資金推動(dòng)型市場(chǎng)（或稱資金市），就是指股價(jià)的上漲主要靠增量資金推動(dòng)，而不像成熟市場(chǎng)那樣由上市公司的價(jià)值增值使股價(jià)得到自然提升。背離原因之四：心理預(yù)期差異對(duì)股市和宏觀經(jīng)濟(jì)的影響股價(jià)的變化是投資者心理預(yù)期的反映。對(duì)股市的預(yù)期可以看作是對(duì)影響股價(jià)變化的所有變量的預(yù)測(cè)，這與消費(fèi)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并不完全相同。在中國(guó)股市處于第三周期的上升階段（1999年2月2001年6月），股價(jià)波動(dòng)與消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)的變化相一致，都表現(xiàn)為持續(xù)攀升（見(jiàn)圖3）。但從2001年中開(kāi)始，轉(zhuǎn)入下跌階段的股市與較為穩(wěn)定的消費(fèi)者信心的變化發(fā)生了背離。之所以會(huì)出現(xiàn)這種背離，是因?yàn)橛绊戇@兩個(gè)心理預(yù)期的變量并不完全相同。雖然包括股市漲跌在內(nèi)的一些因素會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的心理預(yù)期產(chǎn)生共同的影響，但投資者對(duì)股市的預(yù)期還受其他一些特定因素的影響。這些因素往往與消費(fèi)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期關(guān)系不大，比如上市公司結(jié)構(gòu)、股市發(fā)育程度、股市擴(kuò)容速度、對(duì)股市的直接干預(yù)等。由于預(yù)期是多種復(fù)雜變量在決策者頭腦中的反應(yīng)，預(yù)期的不穩(wěn)定往往導(dǎo)致股價(jià)呈現(xiàn)不規(guī)則的波動(dòng)，這比服從于成本定價(jià)方式的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性要差，也是股市周期與宏觀經(jīng)濟(jì)周期在短期內(nèi)出現(xiàn)差異的本質(zhì)原因。從中國(guó)股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況看，反映在心理預(yù)期上，一方面投資者對(duì)股市的預(yù)期與消費(fèi)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，在2001年下半年以來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)背離，另一方面，2001年下半年以來(lái)消費(fèi)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了離背。1、從規(guī)制的角度看，投資者對(duì)股市的預(yù)期與消費(fèi)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期是相反的1995年以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)從單純強(qiáng)調(diào)發(fā)展的初創(chuàng)階段進(jìn)入到發(fā)展與規(guī)范并重的階段，“在發(fā)展中規(guī)范”、“在規(guī)范中發(fā)展”已經(jīng)成為中國(guó)股市發(fā)展總的指導(dǎo)方針，今后較長(zhǎng)時(shí)期也不會(huì)改變。在這種背景下，投資者的預(yù)期是從放松到管制、從行政干預(yù)到制度約束。這種心理預(yù)期沖擊著，中國(guó)股市十多年來(lái)形成的注重投機(jī)而不是投資的盈利模式。監(jiān)管越嚴(yán)格、制度越健全，留給投機(jī)者的機(jī)會(huì)就越少，大量資金就會(huì)從股市上撤出。2、證券市場(chǎng)加速國(guó)際化對(duì)投資者心理預(yù)期的負(fù)面影響隨著證券服務(wù)業(yè)對(duì)外開(kāi)放的起步、允許上市公司國(guó)有股和法人股向外商轉(zhuǎn)讓，以及QFII制度的實(shí)施，中國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化正在加速，對(duì)投資者心理預(yù)期的負(fù)面影響也越來(lái)越大。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這意味著投資決策的重大調(diào)整。過(guò)去10多年來(lái)在封閉環(huán)境下運(yùn)行的投資決策理論和盈利模式可能因此失效，走向開(kāi)放帶來(lái)的直接問(wèn)題、是中國(guó)證券市場(chǎng)與國(guó)際成熟市場(chǎng)的差距將如何解決。這些問(wèn)題涉及到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資價(jià)值和價(jià)格的重新定位，涉及到整個(gè)市場(chǎng)投資理念的變化，涉及到市場(chǎng)分割走向市場(chǎng)統(tǒng)一，以及金融衍生工具不斷推出等問(wèn)題。開(kāi)放還意味著資金流動(dòng)范圍，將從原來(lái)的與國(guó)際市場(chǎng)完全隔離逐步走向相對(duì)隔離，并最終走向全面自由流動(dòng)；意味著投資者構(gòu)成的變化和投資品種的豐富。顯然幾乎所有的投資者，對(duì)于這些問(wèn)題將如何解決都缺乏一個(gè)明確的政策預(yù)期，也正是這種預(yù)期上的模糊，成為投資者無(wú)法做出決策的根本障礙，所以選擇等待和暫時(shí)離場(chǎng)觀望似乎是唯一的選擇。3、投資者與管理層之間對(duì)政策的不同預(yù)期，導(dǎo)致旨在促進(jìn)股市長(zhǎng)期發(fā)展的政策常產(chǎn)生相反的結(jié)果一些對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展有明顯益處的制度，出臺(tái)之后反而成為利空。1999年7月1日，從起草到通過(guò)經(jīng)歷整整6年的證券法在實(shí)施當(dāng)日，滬深股市深幅回調(diào)，跌幅分別達(dá)7.61和6.28，創(chuàng)下1996年以來(lái)單日最大跌幅，兩市有500余只個(gè)股跌停。2002年以來(lái)，盡管管理層高密度地推出利好政策，但股指走勢(shì)、市場(chǎng)的反應(yīng)卻與投資者和管理層的愿望相反。4、消費(fèi)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相背離1998年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然進(jìn)入了一個(gè)波幅減小、相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)期，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度基本上處于潛在增長(zhǎng)速度之下，通貨緊縮成為宏觀經(jīng)濟(jì)中面臨的重要問(wèn)題