證券其它相關(guān)論文-證券公司固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新研究.doc

證券其它相關(guān)論文-證券公司固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新研究國(guó)外固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展情況從20世紀(jì)60年代以來(lái)，投資銀行作為金融中介，在固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新方面先后開(kāi)發(fā)出了不計(jì)其數(shù)的新品種。到目前為止，隨著固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷深化，已經(jīng)發(fā)展到了可以根據(jù)不同的客戶現(xiàn)金流特點(diǎn)及需求設(shè)計(jì)出各具特色的固定收益品種，并被投入到具體的實(shí)際業(yè)務(wù)操作之中。由于這些固定收益新產(chǎn)品的出現(xiàn)，徹底改變了固定收益市場(chǎng)的面目，尤其是對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)了難以估量的影響。美國(guó)的投資銀行更是在新產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)中身先士卒，同時(shí)也從中賺取了大量的收益。一、基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新垃圾債券當(dāng)屬基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要品種，因?yàn)樗谧C券本身并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。但是垃圾債券作為一個(gè)主要的投資銀行承銷(xiāo)品種以及其在并購(gòu)中的應(yīng)用，使其毫無(wú)疑問(wèn)地成為美國(guó)20世紀(jì)80年代的一個(gè)主要?jiǎng)?chuàng)新品種。正是由于一系列基于垃圾債券的創(chuàng)新，米爾肯被業(yè)界稱(chēng)為“垃圾債券之王”，米爾肯所在的德雷克斯證券公司也因而成了這一領(lǐng)域毫無(wú)疑問(wèn)的領(lǐng)頭羊，占有垃圾債券市場(chǎng)上絕大部分的業(yè)務(wù)收益。零息債券是另外一種基礎(chǔ)固定收益產(chǎn)品的創(chuàng)新。在20世紀(jì)80年代中期之前，美國(guó)并沒(méi)有零息債券這樣的品種。1982年，美林和所羅門(mén)兄弟公司同時(shí)創(chuàng)立了復(fù)合性的零息國(guó)庫(kù)券收據(jù)，美林把它作為“國(guó)庫(kù)收入增長(zhǎng)收據(jù)(TIGRs)”來(lái)銷(xiāo)售，而所羅門(mén)兄弟公司把它作為“政府證券自然增值憑證(CATS)”來(lái)銷(xiāo)售。也就是說(shuō)公司先購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，然后把它們存入銀行信托賬戶，再由公司發(fā)行一種代表以賬戶上這種標(biāo)的政府債券為依據(jù)的每次利息支付所有權(quán)的收據(jù)，同時(shí)也發(fā)行以這種標(biāo)的政府債券到期價(jià)值為依據(jù)的收據(jù)，也就是本息拆離。其他投資銀行隨后也創(chuàng)立了它們自己的收據(jù)，一般被稱(chēng)為商標(biāo)零息國(guó)債，但這種證券由于發(fā)行商的不同而不具有流動(dòng)性。后來(lái)，為了拓展市場(chǎng)，增進(jìn)這些收據(jù)的流動(dòng)性，政府債券市場(chǎng)的初級(jí)交易商集團(tuán)同意發(fā)行不與任何參與的交易商相聯(lián)系的普通收據(jù)，這些變通的收據(jù)稱(chēng)為“國(guó)債收據(jù)(TRs)”（注：垃圾債券之父米爾肯：新財(cái)經(jīng)，2002年5月10日。）。1985年，美國(guó)財(cái)政部才宣布了離拆單售本息證券(STRIPS)方案。STRIPS項(xiàng)目的創(chuàng)立結(jié)束了商標(biāo)和一般收據(jù)的創(chuàng)新。二、固定收益衍生產(chǎn)品如果按時(shí)間順序來(lái)排列，最早的固定收益衍生產(chǎn)品應(yīng)該是可轉(zhuǎn)換債券，產(chǎn)生于1843年。當(dāng)時(shí)美國(guó)正處于19世紀(jì)中葉和20世紀(jì)初鐵道業(yè)的狂熱發(fā)展時(shí)期，但由于鐵路修筑在當(dāng)時(shí)還沒(méi)有納入聯(lián)邦財(cái)政支出，于是大多采用私營(yíng)、聯(lián)營(yíng)和公眾公司的形式。鐵路運(yùn)營(yíng)投資有兩個(gè)顯著的特點(diǎn)：一是鐵路建設(shè)周期長(zhǎng)，這要求投資人給予發(fā)行人較長(zhǎng)的寬限期；二是鐵路運(yùn)營(yíng)收益的差異性較大，好的鐵路線會(huì)帶來(lái)較高的收益，差的鐵路線則可能會(huì)導(dǎo)致較差的收益。為了籌集到鐵路建設(shè)所需的巨額長(zhǎng)期資金，極富創(chuàng)新精神的美國(guó)投資銀行想出了可轉(zhuǎn)換債券這種既有股票性質(zhì)又有債券性質(zhì)的衍生產(chǎn)品。紐約的ErieRailway發(fā)行了第一例可轉(zhuǎn)換債券（注：楊如彥、魏剛，劉孝紅、孟輝：可轉(zhuǎn)換債券及其績(jī)效評(píng)價(jià)，中國(guó)人民大學(xué)出版社。）。此后，在可轉(zhuǎn)換債券上又增加了其他期權(quán)性質(zhì)，20世紀(jì)50年代第一次出現(xiàn)了具有贖回條款的可轉(zhuǎn)換債券，1975年日本東芝公司又發(fā)行了世界上第一例附有回售條款的可轉(zhuǎn)換債券。第一次世界大戰(zhàn)期間及以后的一段時(shí)間內(nèi)，通貨膨脹率很高且不穩(wěn)定。1925年，由Rand-Kardex公司發(fā)行的“穩(wěn)定化”（通貨膨脹指數(shù)化）債券把利息和本金的支付與物價(jià)指數(shù)聯(lián)系起來(lái)，從而出現(xiàn)了第一個(gè)物價(jià)指數(shù)債券（注：斯科特梅森，羅伯特默頓、安德魯佩羅德、彼得圖法諾：金融工程學(xué)案例金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。）。第一次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)顯示了新的生機(jī)，涌現(xiàn)了大量的小額投資者，他們對(duì)美國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)抱樂(lè)觀態(tài)度。在此種情況下，出現(xiàn)了一些新的投資品種，認(rèn)股權(quán)證就是其中一種。1925年以前，只有兩家美國(guó)公司發(fā)行次類(lèi)認(rèn)股權(quán)證，到了1926年，即出現(xiàn)了附有認(rèn)股權(quán)證的債券，到目前為止有超過(guò)2%的債券附有認(rèn)股權(quán)證?；Q市場(chǎng)是在20世紀(jì)80年代才出現(xiàn)的，不過(guò)早在70年代中期，就已經(jīng)出現(xiàn)了互換交易。70年代初，英國(guó)開(kāi)始進(jìn)行外匯管制，促使平行貸款和背對(duì)背貸款發(fā)展為英國(guó)公司逃避境外投資中額外費(fèi)用的一種工具，這種經(jīng)過(guò)特殊結(jié)構(gòu)安排的融資協(xié)定的發(fā)展終于引致了1976年荷蘭的BOSKalisWestminster銀行和英國(guó)的ICI金融公司之間第一筆貨幣互換交易的產(chǎn)生。這筆交易由大陸伊利諾斯有限公司和高盛公司來(lái)安排，是一筆荷蘭盾和英鎊之間的互換。盡管也達(dá)成了不少交易，貨幣互換在國(guó)際資本市場(chǎng)上并沒(méi)有引起太多關(guān)注。直到1980年，美國(guó)所羅門(mén)兄弟公司(SolomonBrothersCo.)成功地為美國(guó)商用機(jī)器公司(IBM)和世界銀行進(jìn)行了2.9億美元與西德馬克及瑞士法郎之間的互換，標(biāo)志著貨幣互換的誕生。1981年，花旗銀行(Citybank)和大陸伊利諾斯公司又創(chuàng)造了第一筆利率互換交易（注：邁哈伊馬圖：結(jié)構(gòu)化衍生工具，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社。）。1982年到1984年之間的創(chuàng)新則屬于浮動(dòng)股息率優(yōu)先股(FRP)，其中，可調(diào)整股息率的永久性優(yōu)先股(ARPPS)是FRP家族的第一個(gè)成員，到1984年夏季為止，大約發(fā)行了100多億美元的ARPPS，并且形成了一個(gè)規(guī)模龐大、具有很強(qiáng)流動(dòng)性的二級(jí)市場(chǎng)。但ARPPS的價(jià)格波動(dòng)性太大，于是一種價(jià)格更穩(wěn)定的證券可轉(zhuǎn)換可調(diào)整的優(yōu)先股(CAPS)作為創(chuàng)新產(chǎn)品受到了投資者的歡迎。盡管ARPPS和CAPS在市場(chǎng)上都取得了成功，但人們希望尋求一種總是以面值交易的FRP，于是根據(jù)價(jià)格調(diào)整股息率的優(yōu)先股(PARP)應(yīng)運(yùn)而生。盡管PARP的發(fā)明人第一波士頓公司對(duì)其充滿信心，但PARP僅發(fā)行了1億美元，其二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性也不是很好。跟隨其后的又一FRP家族成員是貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股(MMP)，它是由雷曼兄弟公司在1984年8月推向市場(chǎng)的，為其母公司運(yùn)通公司發(fā)行（注：斯科特梅森、羅伯特默頓、安德魯佩羅德、彼得圖法諾：金融工程學(xué)案例金融創(chuàng)新的應(yīng)用研究，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。）。表1主要固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品及其產(chǎn)生年代年份固定收益創(chuàng)新品種1843可轉(zhuǎn)換債券1925物價(jià)指數(shù)債券1926附認(rèn)股權(quán)證債券1960可贖回債券1970浮動(dòng)利率票據(jù)FRN1972貨幣期貨1974浮動(dòng)利率債券1975物價(jià)指數(shù)債券1975利率期貨1977長(zhǎng)期政府債券期貨1979場(chǎng)外貨幣期權(quán)70年代后期垃圾債券1980貨幣互換、債務(wù)保證債券1981利率互換、零患債券1982浮動(dòng)股息率優(yōu)先股(FRP)、可調(diào)整股息率的永久性優(yōu)先股(ARPPS)1983可轉(zhuǎn)換可調(diào)整的優(yōu)先股(CAPS)1984貨幣市場(chǎng)優(yōu)先股(MMP)、遠(yuǎn)期利率協(xié)議1983利率上限和下限期權(quán)、貨幣期貨期權(quán)1985歐洲美元期權(quán)、互換期權(quán)、美元及市政債券指數(shù)期貨1986附加惡性回售條款的可轉(zhuǎn)換債券1987平均期權(quán)、商品互換、長(zhǎng)期債券期貨和期權(quán)1989上限期權(quán)、利率互換期貨1985年美林集團(tuán)發(fā)明了既可贖回又可回售的可轉(zhuǎn)換零息債券LYON(liquidyieldoptionnote)。LYON一經(jīng)產(chǎn)生，就受到發(fā)行公司和投資者的歡迎。1985年春天，威時(shí)特管理公司(WasteManagement)和斯坦利大陸公司(StanleyContinental)發(fā)行了頭兩例LYON，均由美林公司承銷(xiāo)。到目前為止，一些原來(lái)的投資銀行創(chuàng)新產(chǎn)品萎縮了，甚至已經(jīng)從市場(chǎng)上消失，或者創(chuàng)新當(dāng)初也僅是發(fā)行了一例、兩例，但更多的創(chuàng)新產(chǎn)品則生存了下來(lái)，并且交易量逐年增加，到目前為止已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上不可或缺的投資和避險(xiǎn)品種。固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的動(dòng)因從創(chuàng)新的主體投資銀行來(lái)看，其創(chuàng)新有內(nèi)部動(dòng)力和外部動(dòng)力兩種。從內(nèi)因上講，創(chuàng)新的動(dòng)力是贏利性需求；從外因上講，創(chuàng)新的動(dòng)力則是競(jìng)爭(zhēng)的壓力和回避各種市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。只有更好地服務(wù)客戶，才能更好地贏利，因而近代固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新主要是投資銀行根據(jù)客戶的不同需求費(fèi)盡心思設(shè)計(jì)出來(lái)的。從固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的歷史看，其動(dòng)因主要有：一、回避各種利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，增加駕馭經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性和控制風(fēng)險(xiǎn)的手段美國(guó)20世紀(jì)七八十年代固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要?jiǎng)恿κ歉玫鼗乇芾屎蛥R率的風(fēng)險(xiǎn)。戰(zhàn)后，與布雷頓森林會(huì)議召開(kāi)時(shí)各參加國(guó)普遍擔(dān)心的通貨緊縮相反，20世紀(jì)50年代和60年代出現(xiàn)了世界范圍的通貨膨脹，控制通貨膨脹成了主要工業(yè)國(guó)政府一項(xiàng)十分重要的政策。由于多數(shù)政府發(fā)現(xiàn)很難減少公共開(kāi)支，因此，主要是使用貨幣政策來(lái)控制通貨膨脹。政府的目標(biāo)是控制貨幣供應(yīng)量，而不太關(guān)心利率水平，最終導(dǎo)致利率大幅波動(dòng)。進(jìn)入80年代以后，以美國(guó)為首的工業(yè)化國(guó)家先后進(jìn)行了金融自由化的改革，取消對(duì)存款利率的最高限額，逐步實(shí)現(xiàn)利率自由化，并允許各金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉，放寬對(duì)資本流動(dòng)的限制等。這樣，在利率自由化和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的影響下，利率波動(dòng)幅度較80年代以前更大，利率和匯率不僅僅像過(guò)去那樣隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的變化而波動(dòng)，而是在短期內(nèi)，一天或者幾天都會(huì)出現(xiàn)令人意想不到的情況。短期資本為追求最高的收益隨利率變動(dòng)而流動(dòng)，從而又導(dǎo)致外匯市場(chǎng)的匯率變動(dòng)。這些波動(dòng)使借款人和投資者都面臨前所未有的風(fēng)險(xiǎn)，于是包括期貨與期權(quán)交易、貨幣互換、利率互換等基于回避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生。二、滿足融資者的需求，同時(shí)獲取超額收益應(yīng)該說(shuō)，投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的原動(dòng)力就在于客戶的需求。只有客戶根據(jù)自己特有的現(xiàn)金流情況，對(duì)籌資和投資有了不同的需求，才會(huì)有投資銀行根據(jù)不同情況設(shè)計(jì)出來(lái)的創(chuàng)新產(chǎn)品。當(dāng)然，在以上這些產(chǎn)品的創(chuàng)新中，投資銀行不會(huì)毫無(wú)所圖地介入進(jìn)去。比如在互換中，作為中介銀行收取的費(fèi)用，或者在名義本金數(shù)額基礎(chǔ)上計(jì)算，或者是互換支付雙方價(jià)格之間的差異互換率，或者二者都有。再比如垃圾債券這一固定收益創(chuàng)新產(chǎn)品，由于垃圾債券較低的信用等級(jí)和較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，其承銷(xiāo)費(fèi)用水平比高品質(zhì)債券市場(chǎng)上要高得多，大多數(shù)情況下，其承銷(xiāo)費(fèi)用相當(dāng)于承銷(xiāo)同類(lèi)投資級(jí)債券費(fèi)用的兩倍。19771987年的10年間，米爾肯所在的德雷克斯證券公司在垃圾債券市場(chǎng)上的份額增長(zhǎng)到了2000億美元。這時(shí)，德雷克斯公司債券買(mǎi)賣(mài)部成了完全意義上的美國(guó)低級(jí)債券市場(chǎng)。在整個(gè)80年代，美國(guó)各公司發(fā)行垃圾債券1700多億美元，其中德雷克斯證券公司就發(fā)行了800億美元，占47%（注：垃圾債券之父米爾肯，新財(cái)經(jīng)，2002年5月10日。）。1983年德雷克斯證券公司收益僅為10多億美元，是華爾街一個(gè)很不起眼的小證券公司，但到了1987年該公司已成為華爾街盈利最高的公司，收益超過(guò)40億美元，并且在80年代的大部分年頭里躋身于全美最大的前十位主承銷(xiāo)商行列。三、規(guī)避制度管制金融管制既可能是金融創(chuàng)新的障礙，又可能是金融創(chuàng)新發(fā)生的驅(qū)動(dòng)力。一般來(lái)說(shuō)，較寬松的制度管制和較少的制度保護(hù)會(huì)促進(jìn)技術(shù)提高，加劇金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而迫使那些改善服務(wù)、降低成本的創(chuàng)新產(chǎn)生，并且管制放松還可以使創(chuàng)新者更容易地進(jìn)入這一市場(chǎng)；另一方面，較嚴(yán)格的制度管理又可能導(dǎo)致規(guī)避制度管制的創(chuàng)新產(chǎn)生。四、技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步應(yīng)該說(shuō)是金融發(fā)展的一個(gè)主要?jiǎng)恿突厩疤?，只有技術(shù)的進(jìn)步才有可能產(chǎn)生新的金融產(chǎn)品和新的交易方式。19世紀(jì)40年代，電報(bào)機(jī)的發(fā)展很快就導(dǎo)致了資金流動(dòng)的電信傳輸以及黃金和證券在不同交易所、不同地區(qū)之間報(bào)價(jià)的信息發(fā)布；其后，1876年電話發(fā)明之后的第二年就被應(yīng)用到了銀行的業(yè)務(wù)運(yùn)用之中（注：LawltenceJ.White,TechnologicalChange,FinancialInnovation,andFinancialRegulationInTheUS.:TheChallengesForPublicPolicy,.）。從20世紀(jì)60年代以來(lái)，固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新展出不窮，這和其潛在的技術(shù)支撐密不可分，數(shù)據(jù)處理和無(wú)線電通訊技術(shù)日新月異的發(fā)展在降低使用成本的基礎(chǔ)上大大提高了其數(shù)據(jù)處理能力和傳輸能力。這些技術(shù)的進(jìn)步使得金融工程師們可以更好地積累數(shù)據(jù)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，對(duì)固定收益產(chǎn)品的功能進(jìn)行重新分解或綜合，并進(jìn)而設(shè)計(jì)出可以更好地滿足企業(yè)和個(gè)人需求的新產(chǎn)品，也使得投資銀行可以為客戶提供更多量體裁衣式的籌、投資服務(wù)。資產(chǎn)證券化和互換就是這一發(fā)展的最好證明。五、降低稅負(fù)從一定程度上來(lái)說(shuō)，如果一些機(jī)構(gòu)或者交易所承擔(dān)的稅負(fù)高于其他的機(jī)構(gòu)或交易，那么就會(huì)有一個(gè)強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)來(lái)試圖重新安排這些承擔(dān)高稅負(fù)的交易，從而使它們適用于更有利的稅收環(huán)境。例如，如果資本利得比其他形式的收益要享受較輕的稅負(fù)，或者公司是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制而不是根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制來(lái)繳稅，那么就有一種動(dòng)力來(lái)進(jìn)行創(chuàng)新，即如何把股息或者利息支付轉(zhuǎn)換成資本收益；同樣，如果利息支付可以作為公司繳稅的可抵扣部分，而股息支付則不能，創(chuàng)新就會(huì)集中在如何把后者轉(zhuǎn)換為前者。如美林證券的本息拆離債券就是基于稅法中對(duì)無(wú)息票債券利息收入征稅延遲的規(guī)定；歐洲債券市場(chǎng)的產(chǎn)生一定程度上就是為了規(guī)避美國(guó)的利息平衡稅和外國(guó)投資者持有稅而產(chǎn)生的。附圖我國(guó)缺乏固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的原因一、基于固定收益證券發(fā)行的制度管制過(guò)多就我國(guó)來(lái)說(shuō)，技術(shù)并不是目前制約我國(guó)產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)“瓶頸”，在數(shù)據(jù)處理和通訊技術(shù)上我們現(xiàn)在已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)年美國(guó)固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新大發(fā)展的時(shí)期，但到目前為止我國(guó)連一些基礎(chǔ)的固定收益產(chǎn)品都還沒(méi)有，更不用說(shuō)基于其上的固定收益衍生產(chǎn)品了。應(yīng)該說(shuō)制度安排是限制或者阻礙我國(guó)投資銀行固定收益產(chǎn)品創(chuàng)新的一個(gè)主要原因，而制度管制的核心就是對(duì)證券發(fā)行的限制和對(duì)發(fā)行證券主體的限制。比如預(yù)算法明確規(guī)定我國(guó)地方政府不能發(fā)行債券籌資；對(duì)企業(yè)債券發(fā)行采取額度制管理，只有一些國(guó)有企業(yè)才能拿到發(fā)債額度。從有著上百年固定收益證券歷史的美國(guó)固