證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)出售的財(cái)富效應(yīng)存在嗎？.doc

證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)出售的財(cái)富效應(yīng)存在嗎？摘要：本文運(yùn)用聚類(lèi)分析與事件研究法對(duì)我國(guó)上市公司不同資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。結(jié)果表明：以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善財(cái)務(wù)狀況、美化報(bào)表為動(dòng)機(jī)的資產(chǎn)出售的市場(chǎng)反應(yīng)是顯著消極的；而以經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整為動(dòng)機(jī)的資產(chǎn)出售，在公告日及其之前存在微弱的財(cái)富效應(yīng)?；貧w分析表明，資產(chǎn)出售規(guī)模，Tobin-Q，盈利能力等因素對(duì)資產(chǎn)出售的市場(chǎng)反應(yīng)有顯著影響，而投資者對(duì)上市公司主動(dòng)披露的資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)是不敏感的。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)出售，財(cái)富效應(yīng)，公司理財(cái)資產(chǎn)出售，是指企業(yè)將其所擁有的子公司、經(jīng)營(yíng)部門(mén)或其他固定資產(chǎn)的所有權(quán)有償讓渡給第三方，以獲取現(xiàn)金或有價(jià)證券的行為（KaplanandWiesbach,1992）。資產(chǎn)出售不僅是企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的一種變更，也是企業(yè)的一種重要融資途徑。近年來(lái)，由于不少上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降以及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整，資產(chǎn)出售在我國(guó)上市公司中也變得相當(dāng)普遍。盡管資產(chǎn)出售財(cái)富效應(yīng)為國(guó)外學(xué)者廣泛證實(shí)，但國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究并未取得一致且顯著的結(jié)論。在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售存在著大量關(guān)聯(lián)交易和顯著的年末效應(yīng)，甚至成為控制性股東向上市公司進(jìn)行利益輸送或掏空，獲取控制權(quán)私有收益的重要方式（江偉，2005），其動(dòng)機(jī)有別于美英上市公司，而不同動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)和股價(jià)的反應(yīng)是不同的，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究并未加以區(qū)別。那么，我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售的動(dòng)機(jī)有哪些？不同動(dòng)機(jī)下，財(cái)富效應(yīng)是否依然存在？其影響因素又有哪些？本文在對(duì)上市公司資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)加以識(shí)別的基礎(chǔ)上，對(duì)不同動(dòng)機(jī)下資產(chǎn)出售的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素進(jìn)行了研究。文獻(xiàn)回顧與研究動(dòng)機(jī)一、實(shí)證研究結(jié)果及比較盡管?chē)?guó)外大多數(shù)研究均證實(shí)了資產(chǎn)出售的財(cái)富效應(yīng)，但也有一些研究提出了質(zhì)疑：Alexanderetal(1984)的研究發(fā)現(xiàn)公司正式宣布資產(chǎn)出售時(shí)，股票市場(chǎng)的反應(yīng)平平，財(cái)富效應(yīng)十分微弱；Lang,PoulsenandStulz(1995)的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售公告所帶來(lái)的異常收益與資產(chǎn)出售收入的用途有關(guān)：當(dāng)出售收入用于債務(wù)償還時(shí)，會(huì)有顯著正的異常收益，而當(dāng)出售收入用于再投資或保留時(shí)，股價(jià)則反應(yīng)平平；DenningandShastri(1990)則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)出售會(huì)產(chǎn)生負(fù)的非正常收益。在國(guó)內(nèi)，羅良忠等（2003）對(duì)滬市上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售在公告前后短暫時(shí)間內(nèi)，的確可以增加股東財(cái)富，而在較長(zhǎng)的時(shí)間窗內(nèi)，則產(chǎn)生了負(fù)的超額收益。唐莉（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)出售的財(cái)富效應(yīng)只在公告日前出現(xiàn)。而李善民（2003）認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)上市公司資產(chǎn)出售的反應(yīng)是消極的，在資產(chǎn)出售公告日后，股東財(cái)富會(huì)有大幅度的損失?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)的研究不僅未能得到一致的結(jié)論，而且財(cái)富效應(yīng)存在的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也稍顯牽強(qiáng)。二、財(cái)富效應(yīng)的理論解釋針對(duì)資產(chǎn)出售的財(cái)富效應(yīng)，學(xué)術(shù)界先后以不同資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)為出發(fā)點(diǎn)，提出了多種理論解釋?zhuān)骸坝行渲眉僬f(shuō)”(Hite,OwersandRogers,1987)認(rèn)為資產(chǎn)出售通過(guò)將資產(chǎn)配置到更佳的用途而提高了效率，出售方也因此獲得了一定的收益，增進(jìn)了股東財(cái)富；“經(jīng)營(yíng)集中度假說(shuō)”(JohnandOfek,1995)認(rèn)為企業(yè)之所以出售資產(chǎn)，是出于糾正多元化錯(cuò)誤的考慮。管理層有動(dòng)機(jī)將凈現(xiàn)金流為負(fù)的資產(chǎn)或部門(mén)出售，以提高企業(yè)的集中度，從而引起市場(chǎng)的積極反應(yīng)；而“融資假說(shuō)”(Lang,PaulsenandStulz,1995)則認(rèn)為，對(duì)杠桿率太高或經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的企業(yè)，債務(wù)和權(quán)益融資存在較高的代理成本，而資產(chǎn)出售是一種相對(duì)便宜的融資來(lái)源，且可以降低管理者與股東之間的代理沖突。同時(shí)，針對(duì)財(cái)富效應(yīng)是否存在的爭(zhēng)論，MyersandSingh（1993）基于信號(hào)理論，認(rèn)為資產(chǎn)出售的市場(chǎng)反應(yīng)與資產(chǎn)出售向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)有關(guān)：當(dāng)資產(chǎn)出售是為了獲取股票回購(gòu)或再投資的資金來(lái)源時(shí)，有正的股價(jià)反應(yīng)，并且股票回購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)大于再投資的市場(chǎng)反應(yīng)；當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)出售目的是償還債務(wù)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，卻有消極的市場(chǎng)反應(yīng)。Lang,Paulsen和Stulz(1995)也認(rèn)為，如果資產(chǎn)出售向投資者傳遞了有關(guān)公司的財(cái)務(wù)信息，會(huì)導(dǎo)致消極的市場(chǎng)反應(yīng)。三、研究動(dòng)機(jī)我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)與上述以西方發(fā)達(dá)國(guó)家為研究背景的上市公司的資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)既有相似之處，也有著一定差異。一方面我國(guó)上市公司存在著一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，處于控制性股東的超強(qiáng)控制之下，對(duì)公司資源的控制是公司控制人獲取控制權(quán)私有收益的重要前提；另一方面，我國(guó)上市公司內(nèi)部人與外部分散的中小股東之間存在著嚴(yán)重的信息非對(duì)稱(chēng)，會(huì)產(chǎn)生信息的擴(kuò)大效應(yīng)，上市公司出售現(xiàn)有資產(chǎn)，無(wú)疑是向市場(chǎng)傳遞公司管理者能力低下，投資失敗的信號(hào)，上述兩個(gè)原因?qū)е律鲜泄究刂迫瞬⒉磺樵高M(jìn)行資產(chǎn)出售。因此我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售可能是由于績(jī)效或債務(wù)約束的強(qiáng)制使然，是上市公司進(jìn)行盈余管理以及控制性股東進(jìn)行利益輸送或輸出的重要方式，這也才能解釋為何我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售存在大量的關(guān)聯(lián)交易和顯著的年末效應(yīng)。因此我們認(rèn)為我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售動(dòng)因不僅包括已有研究中廣泛提及的注重核心業(yè)務(wù)，回歸主業(yè)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；也包括通過(guò)資產(chǎn)出售進(jìn)行盈余管理，美化報(bào)表，緩解資金壓力等動(dòng)機(jī)。我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)的多樣性及特殊性，使得上述“有效配置假說(shuō)”、“經(jīng)營(yíng)集中度假說(shuō)”或“融資假說(shuō)”都不能完全肯定或解釋我國(guó)上市公司資產(chǎn)出售的財(cái)富效應(yīng)，但是國(guó)內(nèi)相關(guān)研究卻忽視了我國(guó)的實(shí)際背景，未對(duì)資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)加以區(qū)分，導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)混合了多種效應(yīng)，研究結(jié)論不顯著也不一致，且受樣本選擇的影響較大；另一方面，上述研究采用了常量-均值-收益模型進(jìn)行事件研究，由于事件研究的市場(chǎng)模型是對(duì)常量-均值-收益模型的改進(jìn)，通過(guò)去除與市場(chǎng)收益有關(guān)的收益變動(dòng)，減小了非正常收益的方差，提高了模型對(duì)事件效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)芰?。鑒于此，我們分別按照上市公司資產(chǎn)出售公告中披露的出售目的和以財(cái)務(wù)狀況同經(jīng)營(yíng)績(jī)效判斷其資產(chǎn)出售的真實(shí)動(dòng)機(jī)，先后運(yùn)用基于市場(chǎng)模型的事件研究方法和多元回歸分析研究了不同動(dòng)機(jī)下資產(chǎn)出售的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素。數(shù)據(jù)樣本與研究方法一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以2004年滬深兩個(gè)證券交易所掛牌的有資產(chǎn)出售行為的A股上市公司為研究樣本，以資產(chǎn)出售公告的發(fā)布日期，作為劃分年份的標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司資產(chǎn)出售在公開(kāi)媒體上的首次公告日作為事件日。對(duì)樣本的選擇遵循如下原則：（1）在2004年4月30日2005年4月30日間在指定信息披露媒體上發(fā)布資產(chǎn)出售交易事件的；（2）在同一公告日披露兩起或兩起以上的資產(chǎn)出售事件的，視為同一資產(chǎn)出售事件，其資產(chǎn)出售價(jià)格等于該日各項(xiàng)資產(chǎn)出售交易價(jià)格之和；（3）公告中披露資產(chǎn)出售交易價(jià)格或合計(jì)交易價(jià)格在3000萬(wàn)元以上；（4）在事件期內(nèi)無(wú)其他可能影響股價(jià)波動(dòng)的重大事件發(fā)生，如重大收購(gòu)事件；（5）剔出非自愿性資產(chǎn)出售，如因城市規(guī)劃原因向國(guó)土主管部門(mén)有償轉(zhuǎn)讓土地等。本文的股票價(jià)格和大盤(pán)指數(shù)，均采用收盤(pán)價(jià)。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，不足信息通過(guò)金融界網(wǎng)站上市公司公告查詢。最終，樣本包含88家上市公司共計(jì)128項(xiàng)資產(chǎn)出售事件。數(shù)據(jù)處理與分析、圖形操作采用SPSS12.0和Matlab6.5完成。二、研究方法1.事件研究模型本文采用市場(chǎng)模型度量非正常收益：其中，為股票i在時(shí)點(diǎn)t的預(yù)期收益，rm,t為市場(chǎng)在時(shí)點(diǎn)t的收益，為參數(shù)估計(jì)量，是利用事件日前一年的股票收益和市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)回歸得到。股票i在時(shí)點(diǎn)t的非正常收益ARi,t即為實(shí)際收益與預(yù)期收益之差：其中，ri,t為股票i在時(shí)點(diǎn)t的實(shí)際收益。同時(shí)，我們選擇41天作為事件窗，包括事件前20天和事件后20天。采用累積異常收益CAR來(lái)計(jì)算資產(chǎn)出售公司股票在時(shí)間T1,T2間的累積異常收益：由于證券市場(chǎng)可能存在消息提前泄露和市場(chǎng)反應(yīng)延遲，本文主要計(jì)算了-5，5，-10，10，0，1，0，5，0，10等事件窗的累積異常收益。2.資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)識(shí)別與分類(lèi)上市公司資產(chǎn)出售公告一般會(huì)披露資產(chǎn)出售目的，但是，上市公司會(huì)極力避免披露公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效不佳或財(cái)務(wù)拮據(jù)等不利消息，以免引起股價(jià)的消極反應(yīng)或債權(quán)人的警惕，因此其披露的出售目的可能并非其資產(chǎn)出售的真實(shí)意圖，而且投資者也未必將其視為資產(chǎn)出售的真實(shí)動(dòng)機(jī)。鑒于此，我們借鑒文獻(xiàn)的方法，采用如下兩種方式識(shí)別資產(chǎn)出售目的，分別對(duì)樣本加以分組：一是直接利用上市公司資產(chǎn)出售公告中披露的出售目的進(jìn)行分組，包括改善上市公司財(cái)務(wù)狀況，如增加流動(dòng)資金，降低杠桿率，緩解資金壓力等；以經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整為目的的資產(chǎn)出售，如回歸主業(yè)，收縮經(jīng)營(yíng)行業(yè)，引入戰(zhàn)略合作者等；以調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為目的的資產(chǎn)出售：如處置虧損資產(chǎn)，盤(pán)活資產(chǎn)等。三組上市公司分別有33，42，22家，有31家上市公司未明確披露資產(chǎn)出售目的。其次，資產(chǎn)出售是財(cái)務(wù)困境企業(yè)進(jìn)行重組的重要方式，也是企業(yè)收縮經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，提高集中度的重要途徑，而上述兩種動(dòng)機(jī)是上市公司資產(chǎn)出售主要?jiǎng)訖C(jī)，在上述兩種動(dòng)機(jī)下，資產(chǎn)出售公司的財(cái)務(wù)和績(jī)效狀況是有差異的，因此可以通過(guò)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的判斷，對(duì)不同目的的資產(chǎn)出售進(jìn)行區(qū)分。本文以上市公司的績(jī)效指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率（CROA）、凈資產(chǎn)收益率(ROE)與財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率作為基礎(chǔ)變量，采用K-means聚類(lèi)分析方法，將樣本上市公司分為三類(lèi)：表1基于杠桿率與績(jī)效的K-means分組分組上市公司比例資產(chǎn)出售比例杠桿率均值短期負(fù)債率均值ROE均值CROA均值組11921.8%2922.7%0.30300.27300.02680.1149組22629.9%4031.3%0.73530.6818-0.0350.0606組34248.3%5946.0%0.50060.44530.01570.1344F檢驗(yàn)153.301*83.749*3.279*5.148*合計(jì)88100%128100%0.52760.47840.00290.1080表1顯示，組1為杠桿率較低，而績(jī)效較好的上市公司；組2為杠桿率很高，而績(jī)效較差的上市公司；組3杠桿率與績(jī)效位于組1與組2之間。組2的資產(chǎn)出售是出于業(yè)績(jī)或財(cái)務(wù)壓力，其真實(shí)動(dòng)機(jī)疑為改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解資金壓力，通過(guò)資產(chǎn)出售，特別是關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余管理；而組1的企業(yè)資產(chǎn)出售往往沒(méi)有財(cái)務(wù)或業(yè)績(jī)壓力，其真實(shí)目的疑為出于企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的考慮，如回歸主業(yè)，提高經(jīng)營(yíng)集中度等；組3的資產(chǎn)出售真實(shí)目的則不明確。其后將著重對(duì)比組1與組2的資產(chǎn)出售的市場(chǎng)反應(yīng)。3.資產(chǎn)出售公告股價(jià)反應(yīng)的影響因素為了進(jìn)一步研究資產(chǎn)出售公告市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素，本文在文獻(xiàn)4的模型基礎(chǔ)上加入了標(biāo)志資產(chǎn)出售動(dòng)機(jī)的啞元變量，對(duì)不同事件窗的超額收益的影響因素進(jìn)行回歸分析。按照出售動(dòng)機(jī)的不同分類(lèi)，建立如下兩個(gè)回歸模型：模型1：模型2：表2回歸分析變量說(shuō)明變量變量名稱(chēng)計(jì)算說(shuō)明預(yù)期符號(hào)SIZE公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)Sale_Size資產(chǎn)出售規(guī)模出售資產(chǎn)交易價(jià)格的自然對(duì)數(shù)Tobin-Q公司價(jià)值“偽Q”（thepseudoQ）：總資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比Focus_H經(jīng)營(yíng)集中度主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分行業(yè)的Herfindahl指數(shù)Relate關(guān)聯(lián)交易關(guān)聯(lián)交易，其值取1，其它取0Leverage杠桿率總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值？Roe盈利能力凈資產(chǎn)收益率Ctrol治理變量第一大股東持股比例？Real1動(dòng)機(jī)分組指標(biāo)屬于表1組1時(shí)，Real1=1,否則為0Decfinance公告目的分組披露出售目的為改善財(cái)務(wù)狀況為1，否則為零Decstrategy公告目的分組披露出售目的為經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整為1，否則為0注：模型1與模型2的回歸分析中，分別剔除了K-means聚類(lèi)分析中組3的樣本和未披露資產(chǎn)出售目和數(shù)據(jù)不全的樣本。金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN基于不同資產(chǎn)出售目的的公告效應(yīng)與分析基于表1所示的K-means聚類(lèi)分析結(jié)果，將上市公司分為3類(lèi)，下面將集中比較組1與組2資產(chǎn)出售公告效應(yīng)。組1與組2事件研究結(jié)果如表所示：表3各事件窗累積異常收益組1組2CAR%t值0000,10.0810.1651019-0.7257-1.32917230,5-0.0554-0.0581712-2.4084*-2.30113270,100.13880.1471514-3.1743*-2.47213270,20-2.469-1.3971118-2.9964*-2.0551525-5,01.51531.55216130.73071.0662317-1,00.48880.8921415-0.0511-0.1171921-5,50.91810.7441514-1.3251-1.2951822-10,01.5121.2061613-0.3092-0.3052317-20,01.36590.8941811-0.06-0.0432119-20,20-1.6449-