證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)的法律思考.doc

證券其它相關(guān)論文-資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開發(fā)的法律思考內(nèi)容摘要：本文對我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品這一重要問題提出了法律思考：我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢，對此應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管；證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過程中應(yīng)注意選擇合法、適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)，并完善現(xiàn)金流管理等重要環(huán)節(jié)；為提高金融效率，應(yīng)打造統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通平臺。關(guān)鍵詞：證券公司資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)證券化在我國證券投資領(lǐng)域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經(jīng)發(fā)行了“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”等數(shù)支資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。本文擬對我國證券公司開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產(chǎn)證券化法制完善有所裨益。關(guān)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性問題在我國，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)了多元化態(tài)勢。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要有兩種方式：一是以信托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結(jié)構(gòu)運(yùn)作的企業(yè)應(yīng)收款證券化產(chǎn)品，以證券公司為受托人。信托與證券分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管體制給我國資產(chǎn)證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎(chǔ)性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信托類產(chǎn)品，而是將金融機(jī)構(gòu)與客戶之間的關(guān)系確定為委托關(guān)系。但是，證監(jiān)會用規(guī)章的形式規(guī)定了計劃財產(chǎn)獨立于受托人、托管人等固有財產(chǎn)及其管理的其他財產(chǎn)，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產(chǎn)證券化市場的監(jiān)管，又不利于明晰當(dāng)事人之間的法律關(guān)系。因此，應(yīng)該從長計議，考慮將信托制度擴(kuò)大適用到所有資產(chǎn)證券化試點領(lǐng)域，包括企業(yè)資產(chǎn)證券化。對于功能相似的金融產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，使其不應(yīng)因發(fā)行人、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法律形式的不同而發(fā)生監(jiān)管政策的不同。在資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)工程中，對資產(chǎn)獨立、破產(chǎn)隔離、信用增級和資產(chǎn)負(fù)債表處理等一系列重要環(huán)節(jié)，應(yīng)統(tǒng)一立法、協(xié)調(diào)監(jiān)管。當(dāng)前，監(jiān)管失調(diào)的表現(xiàn)比較突出。銀監(jiān)會管轄的金融機(jī)構(gòu)開發(fā)理財計劃即使符合證券本質(zhì)，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發(fā)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不敢明確成信托關(guān)系，均因擔(dān)心產(chǎn)品落入對方監(jiān)管領(lǐng)地。如果要將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從委托代理性質(zhì)轉(zhuǎn)化成信托性質(zhì)，其出路就是允許混業(yè)經(jīng)營，具體方式有二：擴(kuò)大信托制度的應(yīng)用范圍，允許證券公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)；允許證券公司收購信托投資公司或者設(shè)立具備信托業(yè)務(wù)經(jīng)營資格的子公司。關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃現(xiàn)金流的來源，選擇合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化專項計劃發(fā)行之前最重要的環(huán)節(jié)。目前已發(fā)行的資產(chǎn)證券化專項計劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)均是具有未來現(xiàn)金流的收益或“收益權(quán)”。例如，莞深高速公路收費收益權(quán)專項計劃和中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權(quán)和網(wǎng)通集團(tuán)應(yīng)收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，要注意哪些問題呢？關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的命名?；A(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱為“收益”，不能濫稱“收益權(quán)”。已發(fā)行的專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為權(quán)益性資產(chǎn)，如聯(lián)通計劃的租賃費實際是債權(quán)證券化。收益權(quán)不是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆筛拍?，物?quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)均有財產(chǎn)性，可作為交易的對象，從而具有收益的權(quán)能。收益權(quán)通常只能是依附在某種確定的法律認(rèn)可權(quán)利類型上的一個權(quán)能，它本身不能脫離其權(quán)利自身而單獨轉(zhuǎn)讓。在資產(chǎn)證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律定性應(yīng)該在既有的權(quán)利范疇內(nèi)尋找，例如債權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、股權(quán)等，而不能概括成債權(quán)的收益權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)的收益權(quán)、股權(quán)的分紅權(quán)。這些收益權(quán)與原生權(quán)利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)稱為“現(xiàn)金收益”，把目前資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的收益權(quán)回歸到債權(quán)、物權(quán)等嚴(yán)格法律范疇的軌道上來，用規(guī)范的法律概念來定義基礎(chǔ)資產(chǎn)，而不宜動輒創(chuàng)設(shè)新的權(quán)利?？紤]到實務(wù)中的用語，本文仍用“收益權(quán)”來描述權(quán)益類基礎(chǔ)資產(chǎn)。基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性問題。在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，要注意基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)屬以及轉(zhuǎn)讓合法性。證券公司對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，要關(guān)注原始權(quán)益人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)上是否有第三方權(quán)利、是否有司法限制、法律法規(guī)或合同對基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有否限制性規(guī)定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的資格等問題?；A(chǔ)資產(chǎn)的確定方法問題。對基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定應(yīng)采用定性加定量的方式，即將基礎(chǔ)資產(chǎn)界定在不超過預(yù)期收益金額的范圍內(nèi)的某項權(quán)益，以使其與專項計劃的預(yù)期收益相匹配。這既實現(xiàn)了內(nèi)部超額擔(dān)保的目的，又滿足了原始權(quán)益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。真實銷售問題。該問題的本質(zhì)是收益權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的法律實質(zhì)是真實出售還是抵押融資。根據(jù)資產(chǎn)證券化法律原理，只有實現(xiàn)了真實銷售和破產(chǎn)隔離，才能使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用真正脫離發(fā)行人的信用，即資產(chǎn)證券化完全依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，受托人對資產(chǎn)原始權(quán)益人沒有追索權(quán)，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質(zhì)要求。原始權(quán)益人與證券公司簽署基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后，原始權(quán)益人將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關(guān)系。專項計劃的收益來源于收益權(quán)，原始權(quán)益人僅有義務(wù)將收益權(quán)交付給證券公司在收益權(quán)之外，原始權(quán)益人對證券公司沒有其他給付義務(wù)，因此，收益權(quán)轉(zhuǎn)讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產(chǎn)的現(xiàn)金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔(dān)保，銀行承擔(dān)保證責(zé)任后有權(quán)向原始權(quán)益人追索，容易導(dǎo)致購買資產(chǎn)的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設(shè)計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔(dān)保銀行提供反擔(dān)保，銀行僅向反擔(dān)保人追索，則可避開上述瑕疵?；A(chǔ)資產(chǎn)交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應(yīng)盡量完備基礎(chǔ)資產(chǎn)的交付環(huán)節(jié)，以適當(dāng)?shù)姆绞较蛳嚓P(guān)權(quán)利人進(jìn)行公示。以債權(quán)類權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)時，應(yīng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓書面通知原始債務(wù)人。如果債務(wù)人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網(wǎng)站上發(fā)布公告，將轉(zhuǎn)讓事項通知其他債權(quán)人。對于特許經(jīng)營權(quán)之類基礎(chǔ)資產(chǎn)，目前法律法規(guī)并未規(guī)定其轉(zhuǎn)讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準(zhǔn)或備案的方式，以降低制度不配套的風(fēng)險。關(guān)于現(xiàn)金流管理的問題證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責(zé)之一是對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，包括現(xiàn)金流的收取、運(yùn)作、分配等。關(guān)于現(xiàn)金流的收取。隨著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的展開，基礎(chǔ)資產(chǎn)可能分布在不同區(qū)域、不同行業(yè)，原始權(quán)益人如以多個資產(chǎn)打包組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，則現(xiàn)金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運(yùn)作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產(chǎn)證券化中的貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，在專項計劃中引入基礎(chǔ)資產(chǎn)服務(wù)商，由服務(wù)商受托對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行管理。通常原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)最為熟悉，可作為服務(wù)商，為基礎(chǔ)資產(chǎn)提供服務(wù)，匯集現(xiàn)金流。關(guān)于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權(quán)益人的融資成本?；A(chǔ)資產(chǎn)的原始現(xiàn)金流的產(chǎn)生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)通常大于本息償還所需要的現(xiàn)金流，將發(fā)生資金沉淀。因此，在設(shè)計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項計劃期間只發(fā)生一次或幾次現(xiàn)金流流入，如聯(lián)通計劃中，聯(lián)通運(yùn)營公司根據(jù)租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現(xiàn)金流的流入時間是確定的。有的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。為提高原始權(quán)益人的資金使用效率，專項計劃對產(chǎn)品現(xiàn)金流需要做出合理安排，即產(chǎn)品現(xiàn)金流的安排應(yīng)當(dāng)盡量提高資金使用效率。在產(chǎn)品設(shè)計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：措施之一：結(jié)構(gòu)匹配。由于專項計劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是指原始權(quán)益人交付的特定時期內(nèi)一定額度的收益權(quán)收入，并未限定收益權(quán)收入的具體交付時間。因此，證券公司在進(jìn)行精確的現(xiàn)金流測算后，在基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中對基礎(chǔ)資產(chǎn)交付時間和交付數(shù)額予以約定，可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行重新安排，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與產(chǎn)品現(xiàn)金流的匹配。因特殊情況發(fā)生不匹配，可以通過即時追索擔(dān)保人來解決問題。由于銀行擔(dān)保是連帶責(zé)任擔(dān)保，且屬于履約擔(dān)保，實際上起到可靠的流動性支持和債權(quán)擔(dān)保的雙重作用。措施之二：資產(chǎn)管理。即證券公司將沉淀資金采用資產(chǎn)管理的方式來增加收益，但應(yīng)投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產(chǎn)品等風(fēng)險低、流通性好的金融產(chǎn)品。措施之三：循環(huán)發(fā)行受益證券。即證券公司在測算現(xiàn)金流后循環(huán)發(fā)行資產(chǎn)證券產(chǎn)品，并以專項計劃名義設(shè)置現(xiàn)金儲備賬戶，用于存儲基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付了當(dāng)期應(yīng)付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環(huán)額度范圍內(nèi)用于再次購買原始權(quán)益人的同類、同等檔次標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)。通過循環(huán)發(fā)行受益證券和多次購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，提前收回的資金又變成了基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣就不會產(chǎn)生過量資金沉淀，還解決短期基礎(chǔ)資產(chǎn)與長期證券之間的期限不匹配問題。關(guān)于統(tǒng)一流通平臺的問題中國人民銀行主管的以機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間債券市場和證監(jiān)會主管的證券交易所市場，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。流動性是金融產(chǎn)品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產(chǎn)支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產(chǎn)支持證券僅發(fā)生交易1筆。在信貸資產(chǎn)支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現(xiàn)，而資產(chǎn)證券化所特有的分散風(fēng)險功能以及為普通投資者創(chuàng)設(shè)投資品種的功能也無法實現(xiàn)。從長遠(yuǎn)來看，信貸資產(chǎn)支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。證券交易所市場同樣為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易提供了必要條件。證券公司發(fā)行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統(tǒng)來進(jìn)行交易。從節(jié)約交易成本和監(jiān)管成本的角度考慮，應(yīng)統(tǒng)一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進(jìn)行交易的投資者種類和數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于銀行間債券市場，金融產(chǎn)品的定價機(jī)制比較完善，且金融風(fēng)險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應(yīng)該成為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通主渠道?？傊?，雖然資產(chǎn)證券化是國際上比較成熟的金融創(chuàng)新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動