證券其它相關論文-國外投行盈利模式分析及對我國券商發(fā)展的啟示.doc

證券其它相關論文-國外投行盈利模式分析及對我國券商發(fā)展的啟示一、問題的提出我國券商在政策的呵護下誕生、成長，行業(yè)壟斷和封閉使其在相當長的時期里獲得了遠遠超過社會平均利潤水平的超額利潤率。數(shù)據(jù)顯示，1992年至2001年，券商一直保持著20%以上的高利潤率。但自2001年國有股減持以來，隨著我國證券市場不斷走向市場化、規(guī)范化和國際化，證券市場持續(xù)低迷，券商的日子越來越難過：傭金政策改革使經(jīng)紀業(yè)務遭受沉重打擊，自營和資產(chǎn)管理業(yè)務成為重災區(qū)，投行業(yè)務因為新股停發(fā)而萎縮。據(jù)統(tǒng)計，2002年-2004年，在低迷的市場背景下，券商出現(xiàn)整體虧損。2005年以來，隨著股改的推進、人民幣的升值、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新以及IPO的恢復，券商整體開始復蘇。但靠天吃飯的盈利模式并沒有得到實質性的改變。券商盈利模式問題仍是困繞并關系到我國證券業(yè)發(fā)展的一大課題。關于券商盈利模式，有眾多業(yè)界人士與學者對這個問題進行了思考，并提出了各自的觀點。如李連三（2002）用大量的數(shù)據(jù)比較分析了中美券商業(yè)務收入結構的特點，并建議國內(nèi)券商應大力發(fā)展并購業(yè)務。王如富（2003）認為券商新盈利模式的構建，有賴于經(jīng)營環(huán)境的改善；吳志峰（2004）提出券商應給原有的傳統(tǒng)業(yè)務注入新的內(nèi)涵。徐麗梅（2005）通過中美證券業(yè)收入結構對比，認為我國券商應該努力借鑒國外券商的成功模式，不斷拓展和開發(fā)新業(yè)務新產(chǎn)品。等等。但這些研究大多停留在中外券商業(yè)務收入結構的比較這個層面上，并沒有探討支持其盈利模式得以成功的背后原因尤其是制度因素，因此，全面深入地研究國外投行的盈利模式，對從根本上全面提高我國券商的盈利能力具有重大的現(xiàn)實意義。二、國外投行的盈利模式及特點我們以投行最為發(fā)達的國家-美國投行的盈利模式為例，來對國外投行的盈利模式進行考察。美國的投資銀行業(yè)發(fā)展的歷程并不很長，但其發(fā)展的速度在全球首屈一指，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位，其中美林、雷曼兄弟、高盛和摩根斯坦利更是蜚聲海內(nèi)外，因此，我們以它們的盈利模式作為考察的焦點。根據(jù)國研網(wǎng)提供的資料，我們整理出以下1997-2004年美國主要券商主要業(yè)務收入貢獻圖：圖11997-2004年美國主要投資銀行主要業(yè)務收入貢獻（均值）數(shù)據(jù)來源：各公司年報及國研網(wǎng)。從上圖可以發(fā)現(xiàn)，美國國際投行的盈利方式具有以下特點：（1）業(yè)務收入來源多元化，雖然收入來源比重的分布不均衡，但各項業(yè)務收入大都在10%以上（除雷曼兄弟外），且整體而言，低風險業(yè)務貢獻高于高風險業(yè)務。除高盛因傭金資料殘缺外，即使以自營和并購業(yè)務為主的雷曼兄弟公司，也從經(jīng)紀、資產(chǎn)管理、投資銀行等業(yè)務中獲取收入，美林、高盛和摩根斯坦利就更是如此，顯見美國國際投行的業(yè)務收入來源是多樣化的，但各項業(yè)務收入并不平衡，除美林和摩根斯坦利的業(yè)務收入來源相對比較均衡（不過分偏倚某一項業(yè)務收入）外，高盛和雷曼兄弟的收入來源分布呈明顯的偏態(tài)，兩者的自營交易收入達40%左右。值得關注的是，各大投行收入的大部分來源于經(jīng)紀、投資銀行和資產(chǎn)管理等低風險業(yè)務（如下圖所示），可見，穩(wěn)健經(jīng)營是美國各大投行的多年的經(jīng)營之道、生存之本。圖2.1997-2004年美國主要投資銀行高/低風險業(yè)務收入貢獻（均值）穩(wěn)健經(jīng)營并非指各大投資銀行不從事或少從事高風險業(yè)務，實際上它們往往根據(jù)風險和收益的對比來確定高風險業(yè)務的風險變化情況，從而進行高風險業(yè)務的動態(tài)調(diào)整。如2003年以來美國經(jīng)濟擺脫了自2001年衰退后較長時期的低迷復蘇階段，走上了強勁的復蘇之路，2003年和2004年經(jīng)濟增長都保持在3%以上，企業(yè)利潤、居民收入增長等重要指標回復或接近繁榮期平均水平。經(jīng)濟的復蘇推動了美國股市的發(fā)展，股指連續(xù)上升，高盛、雷曼兄弟和摩根斯坦利均紛紛通過將自有資金投向股票、債券、金融衍生產(chǎn)品和外匯交易等領域而在自營業(yè)務上賺取了大量利潤。（2）發(fā)揮業(yè)務優(yōu)勢，進行差異化經(jīng)營。各大投資銀行在保持業(yè)務收入多元化的同時，堅持“有面有點”的原則，通過擴大優(yōu)勢領域的市場占有率，提高利潤，實行差異化經(jīng)營。如下圖所示（見圖3），高盛和雷曼兄弟在投資銀行和自營交易上有優(yōu)勢，摩根斯坦利在資產(chǎn)管理方面有優(yōu)勢，美林則在綜合經(jīng)營上以經(jīng)紀和資產(chǎn)管理業(yè)務見長。圖3.1997-2004年美國主要投資銀行業(yè)務收入貢獻（均值）比較這種差異化經(jīng)營的特點，則是由各投資銀行的發(fā)展戰(zhàn)略決定的。美林證券的綜合經(jīng)營能力較強，各品種業(yè)務比較均衡，但在經(jīng)紀業(yè)務、資產(chǎn)管理業(yè)務上比較有優(yōu)勢。事實上，美林證券是華爾街具有最為均衡業(yè)務架構的投資銀行。其原因在于，美林的目標是把自身打造成一個能夠提供全方位金融服務的綜合性的巨型券商，并從20世紀60年代開始就先后采取了一系列的手段，廣泛拓寬自身的業(yè)務空間。如1963年，美林兼并了C.J.Devine，進入政府證券業(yè)務領域；1969年，收購LionelD；Edie公司，把觸角伸向了貨幣管理與咨詢業(yè)務；1970年，收購在市政債券業(yè)務上有很強實力的Goodbody公司，同年還收購了一家加拿大投資銀行和紀紀公司，開始大力拓展國際市場；1972年，美林與一家金屬公司合資開展商品交易業(yè)務；1974年，收購了家庭生命保險公司，進入了保險業(yè)；1996年和1997年，又分別接連收購了HotchkisandWiley公司和英國的MercuryAssetManagement，使美林公司管理下的資產(chǎn)在1997年超過MorganStanleyDeanWitter公司；2000年6月份，美林收購了納斯達克市場第三大券商HerzogHeineGeduld，使美林在納斯達克市場的排名從第六位躍升到第二位，取代了嘉信理財?shù)奈恢?。在美林，?jīng)紀業(yè)務長期擔綱公司第一大收入來源，來自經(jīng)紀業(yè)務的收入仍然占公司收入的1/4左右，其次是主要交易收入和資產(chǎn)管理收入接近，投資銀行收入所占比重最低。高盛是全球歷史最悠久、經(jīng)驗最豐富、實力最雄厚的投資銀行之一。它旨在為全球成千上萬個重要客戶，包括企業(yè)、金融機構、國家政府及富有的個人，提供全方位的高質量金融服務。投資銀行業(yè)務和自營業(yè)務是高盛的兩大優(yōu)勢業(yè)務，即使在全球經(jīng)濟不景氣的2002年，高盛參與的并購咨詢交易金額仍高達2621.44億美元，從財務顧問那里獲得了14.99億美元的收入，超過其承銷業(yè)務，占投行業(yè)務收入的51.16%。2004年，高盛的全球收入達到創(chuàng)歷史記錄的211億美元，凈收入達46億美元，比2003年分別增長了28%和52%。其中，2004年高盛投資銀行集團獲得33.74億美元的凈收入。尤其是最近三年來，高盛的自營業(yè)務成績顯著，對公司凈收入的貢獻都在60%以上。摩根斯坦利的強項是資產(chǎn)管理業(yè)務，其資產(chǎn)管理和服務收費的收入所占比重卻比較穩(wěn)定，資產(chǎn)管理收入占其凈收入的比重維持在27.31%，36.47%之間，即使在經(jīng)濟不景氣的2001年和2002年，該比例也分別為31.93%和36.47%。這與其大力開拓資產(chǎn)管理市場的努力分不開的。摩根斯坦利在1997年5月兼并了DeanWitter公司，獲得了9946人的專業(yè)賬戶經(jīng)理和1020億美元的管理下的資產(chǎn)。二者的合并起到了優(yōu)勢互補的協(xié)同作用：前者主要為公司、政府和機構服務，后者則集中于家庭和個人投資者身上。這一市場的開拓使得摩根斯坦利能夠在資產(chǎn)管理方面獲得全方位的發(fā)展，熨平資產(chǎn)管理市場結構波動對該項收入的影響。雷曼兄弟以二級市場自營業(yè)務和并購中介業(yè)務為主，偏向高風險與高收益的私人資本投資業(yè)務，因此，雷曼兄弟的傭金收入最低，投資銀行收入次之，而主要交易收入較高。雷曼兄弟公司的資產(chǎn)管理與服務收費項目非常小。雷曼兄弟公司的投資收益不僅來自于二級市場，還有相當一部分收益來自于股權投資，其中，私人權益資本市場（即非公開市場）投資占了相當大的比重。雷曼兄弟公司于1986年就作為第一家涉足該領域并將其作為主要投資業(yè)務的投資銀行，取得了很大的成功。雷曼兄弟公司的私人權益投資有兩種方式：一種是投資基金方式，另一種是直接投資方式。投資基金的分類除了綜合類基金，還包括成熟的管理良好的公司類基金、成長型基金、成長初期型基金、房地產(chǎn)基金、直接投資基金?？梢?，隨著專業(yè)化分工的日益細化，國際上大型的投資銀行在努力開拓多種業(yè)務的同時，也都在堅守各自的核心領域，不斷強化自已的優(yōu)勢稟賦，力爭在這一領域成為全球霸主，以此帶動其他業(yè)務的拓展。例如，有些公司注重資產(chǎn)管理業(yè)務，圍繞投資理財、投資咨詢展開業(yè)務；有些公司注重股權投資業(yè)務，不斷開拓與之相關的高收益的股權投資，如對私人權益資本市場的投資等。三、國外投行盈利模式的成功因素分析（一）制度變革和經(jīng)營環(huán)境的寬松是國外投行盈利模式轉化和成功的外因美國投資銀行經(jīng)歷了混業(yè)經(jīng)營、分業(yè)經(jīng)營、傭金自由化、放松管制、金融自由化五個階段，每一次的制度變革和經(jīng)營環(huán)境的改變既給投資銀行帶來了創(chuàng)新的壓力，也帶來了創(chuàng)新和發(fā)展的空間。1929年以前，美國實行混業(yè)經(jīng)營，投資銀行大多由商業(yè)銀行所控制。由于是混業(yè)經(jīng)營，很少有投資銀行考慮資本的風險，投資銀行業(yè)務大多數(shù)集中在證券承銷和證券交易上，很少有創(chuàng)新業(yè)務出現(xiàn)，這一階段的盈利主要來自證券承銷和經(jīng)紀兩項業(yè)務。1929年到1933年爆發(fā)了世界歷史上空前的經(jīng)濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。1933年美國國會通過了著名的格林斯一斯蒂格爾法，金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營模式以法律條文加以規(guī)范，美國的投資銀行業(yè)才開始走上了平穩(wěn)發(fā)展的道路。1975年，美國政府取消了固定傭金制，實行傭金自由化。傭金自由化對美國投資銀行的經(jīng)營行為產(chǎn)生了重大的影響：傭金自由化后，各投資銀行圍繞價格的激烈競爭導致傭金收入急劇下降。有資料顯示，傭金制度改革對投資銀行的致命影響在于使絕大部分投資銀行丟失了三分之二以上的傭金收入，為此，各投資銀行不得不通過開拓新業(yè)務、創(chuàng)新金融產(chǎn)品等方式來開辟新的收入渠道。這時期出臺的新金融產(chǎn)品主要有金融衍生工具、MMF、綜合帳戶、指數(shù)基金、垃圾債券和CMA等。80年代美國放松對市場和機構的管制，大批投資銀行機構整合，競爭力增強。而且隨著政府金融管制的放松和證券化的推進，與證券化相關的新產(chǎn)品也不斷涌現(xiàn)，如抵押擔保證券（MBS）、資產(chǎn)擔保證券（ABS）等，使金融產(chǎn)品創(chuàng)新進入了新的高潮。與此同時，業(yè)務創(chuàng)新也成了80年代各投資銀行共同瞄準的利潤來源，其中企業(yè)并購是各大投資銀行的搶手業(yè)務，期間，有的投資銀行還涉足過橋貸款與垃圾債券等商業(yè)銀行業(yè)務。通過這些產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務創(chuàng)新，投資銀行獲取了巨額的利潤。90年代，隨著網(wǎng)絡的快速發(fā)展和電子商務的興起，網(wǎng)絡證券商也應運而生，美國對外證券投資也迅速增加，而且由于金融自由化、國際化程度的日益加深，金融業(yè)務分割日益模糊，競爭也日趨激烈，美國國會于1999年11月14日通過了金融服務現(xiàn)代化法案，取消了1933年以來嚴格禁止商業(yè)銀行從事政府債務以外的證券承銷等投資銀行業(yè)務的規(guī)定，引導銀行從事多元化經(jīng)營以增強其營運效率及競爭力，這給投資銀行帶來了很大的競爭壓力，促使它們不斷進行產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務創(chuàng)新，提高盈利能力。目前，美國對投資銀行經(jīng)營資格的管理采用注冊登記制，對投資銀行的設立關閉、其他行業(yè)兼營證券業(yè)務以及業(yè)務范圍都沒有限制，不僅如此，美國證券業(yè)還不斷推動跨國界、跨時區(qū)交易、甚至結合成全球性的交易系統(tǒng)，進行24小時交易，這種證券市場的國際化不僅分散了投資銀行業(yè)經(jīng)營的風險，也大大擴大了其盈利空間。以美林證券、雷曼兄弟為例（見表3），美林證券近2年來稅前收益（Earningsbeforeincometaxes）的六成左右來自國內(nèi)，約三成來自國外（2003年為36.3%，2004年31.8%）。雷曼兄弟也有近三成的凈收入（NETREVENUE）來源于國外，2004年為29%，2003年為31.68%，2002年則達38%。表1.2002-2004年美林證券、雷曼兄弟收入的地區(qū)分布單位：百萬美元美林證券（稅前收益）雷曼兄弟（凈收入）地區(qū)2004年2003年2002年地區(qū)2004年2003年2002年歐洲，中東和非洲645839-201歐洲210418641674泛太地區(qū)、加拿大、拉丁美洲12111060387亞太與其它地1247875612區(qū)美國436436622565美國822559083869注：根據(jù)2004年美林證券、雷曼兄弟年報整理（二）嚴格加強風險管理，是國外投行盈利模式取得成功的內(nèi)因制度變革和金融管制放松的過程，是各大投資銀行競爭加劇，產(chǎn)品及業(yè)務不斷創(chuàng)新的過程。但創(chuàng)新就有風險，尤其是20世紀90年代以來，隨著信息技術的發(fā)展和金融衍生工具的日新月異，投資銀行業(yè)的風險迅速增大，因此，各大投資銀行在不斷進行創(chuàng)新的同時，通過建立有效的風險管理體系來加強風險管理。美林證券的風險管理理念是風險控制比風險識別和風險評估更重要。它認為，承擔風險是美林證券核心業(yè)務的組成部分，在從事各種業(yè)務活動的過程中，美林證券都會面臨市場風險、信用風險、流動性風險、經(jīng)營風險等，因此，成立全球流動性和風險管理機構（GloblealLiquidityandRiskManagementGroup，簡寫“GPLR”）來確保風險被正確識