證券投資論文-市場化過程中的立憲選擇與功能差異——中國證券市場的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考察.doc

證券投資論文-市場化過程中的立憲選擇與功能差異中國證券市場的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)考察進(jìn)行市場化改革的國家，其改革目標(biāo)總是為了發(fā)揮市場功能來推動(dòng)其整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。但市場功能并不會(huì)簡單地由于市場化改革而得到確立和貫徹，市場功能將隨改革的具體實(shí)施而體現(xiàn)并起作用，且市場功能的具體體現(xiàn)和作用的發(fā)揮要受到所實(shí)施改革的規(guī)定。Merton在金融中介功能觀中認(rèn)為，功能是穩(wěn)定的，機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)會(huì)隨時(shí)間和國家的不同而變化。這一觀點(diǎn)實(shí)際上典型地體現(xiàn)了西方學(xué)者視自身制度安排為一般制度安排的傾向。中國在市場化改革過程中，當(dāng)各種參照市場化模式的規(guī)范化努力一次又一次被打了折扣之后，我們不禁要提出這樣的問題，即中國金融制度的改革，應(yīng)該不僅僅是一個(gè)簡單的向市場化模式轉(zhuǎn)軌的過程，它更大程度上是一個(gè)基于自身的制度背景而發(fā)生的自我改造過程。因此，中國的市場化改革實(shí)際上表明，市場的功能并不是一成不變的，市場功能會(huì)隨所進(jìn)行的市場化改革的不同而發(fā)生變化。西方國家市場制度的建立與演進(jìn)，本身是在市場化的過程中進(jìn)行的，市場本身推進(jìn)著市場制度的調(diào)整與演進(jìn)，也就是說，其市場制度所依據(jù)的立憲層面的規(guī)則，就是市場本身。而非市場國家的市場化過程，不可避免地存在著一個(gè)其市場化改革依據(jù)什么規(guī)則來進(jìn)行的問題，這就是市場化過程中的立憲選擇.既然存在著對(duì)于進(jìn)行市場化改革所依據(jù)的規(guī)則的立憲選擇，那么，就有可能選擇一個(gè)不同于標(biāo)準(zhǔn)市場化國家的立憲規(guī)則來進(jìn)行市場化改革。在市場化的改革過程中，改革過程所依據(jù)的規(guī)則這一立憲層次的選擇，規(guī)定著改革所推行的市場的具體功能。非市場化國家在進(jìn)行市場化改革過程中，如果進(jìn)行改革所依據(jù)的規(guī)則不同于標(biāo)準(zhǔn)化市場制度的話，那么所實(shí)施的市場制度其功能會(huì)發(fā)生什么樣的變化呢？市場作為一種制度安排其最為基本的特征在于，價(jià)格將發(fā)揮顯示機(jī)制與分配機(jī)制的作用，各方之間的利益沖突由此將在一個(gè)不確定的平臺(tái)上進(jìn)行，行為主體獨(dú)立地承受成本和收益。這些也構(gòu)成了市場的基本功能。不過，市場的這些基本特征和基本功能，并不是絕對(duì)地獨(dú)立存在的，并不是說一旦推進(jìn)市場制度，市場的這些基本功能就將完整地自行發(fā)揮出來。市場作為一種制度安排,并不是只有一種標(biāo)準(zhǔn)模式，而是可能被修正的。市場不是一個(gè)自然的概念，而是一個(gè)雖非人可設(shè)計(jì)但卻是人之行動(dòng)的產(chǎn)物的概念。市場當(dāng)然是可以由人的行為而發(fā)生變化的，并不存在一個(gè)天然的、不以人的意志為轉(zhuǎn)移的市場。不能龐統(tǒng)地使用市場這一概念。要認(rèn)識(shí)到市場是經(jīng)由我們的行為而形成的，因而，在不同的制度背景下所實(shí)施的市場化改革，總會(huì)給所推行的市場帶上特有的色彩。市場作為一種制度安排，本身是受到選擇市場的各行為主體之間的力量對(duì)比決定的，市場功能的具體發(fā)揮，受到各行為主體力量格局的規(guī)定。更進(jìn)一步的，市場作為一種制度安排，其所依據(jù)的立憲規(guī)則，實(shí)際上規(guī)定著市場作為一種制度安排最終可能發(fā)揮的具體功能。本文以中國證券市場的建立與發(fā)展作為案例，來考察市場化改革過程中的立憲選擇是如何影響市場功能的具體實(shí)現(xiàn)與運(yùn)行。中國證券市場是依據(jù)計(jì)劃規(guī)則而建立并運(yùn)作的，因而，其功能的具體實(shí)施要受到這一立憲選擇的規(guī)定。本文從市場風(fēng)險(xiǎn)的控制、市場中的產(chǎn)品、市場與機(jī)構(gòu)這幾方面對(duì)中國證券市場功能的具體實(shí)施情形進(jìn)行具體的討論，闡述在立憲層面選擇不同于標(biāo)準(zhǔn)市場制度的情形下，市場功能所可能發(fā)生的差異。這里的追問當(dāng)然表明，如果當(dāng)初在建設(shè)證券市場時(shí)，依據(jù)的是一個(gè)不同的立憲規(guī)則，那么，中國證券市場的建設(shè)與發(fā)展、中國證券市場的功能發(fā)揮，將會(huì)有不同的情形。但是，這樣的假設(shè)是沒有意義的，這一討論的目的只在于對(duì)中國證券市場能夠有一個(gè)更為深入和準(zhǔn)確的考察，能夠?qū)χ袊C券市場的演進(jìn)有一個(gè)更為前瞻性的理解。而且，非市場國家在市場化改革過程中就是應(yīng)當(dāng)依據(jù)自己國家的特點(diǎn)，進(jìn)行有自身特色的市場化制度建設(shè)，只有這樣，市場這一制度才可能不斷擴(kuò)展，不斷豐富。市場制度只有在融合中才能擴(kuò)展。之所以以中國證券市場作為案例基礎(chǔ)，在于中國證券市場的建立，真正體現(xiàn)了市場化改革所要帶來的根本性影響。中國證券市場的建設(shè)與演進(jìn)，無疑是中國經(jīng)濟(jì)改革過程中具有關(guān)鍵意義的事件。在這之前的市場化改革，實(shí)際上沒有從根本上觸動(dòng)原有的資源配置。如果掌管經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)社會(huì)命脈的金融沒有實(shí)質(zhì)性市場化改革，那么，整個(gè)社會(huì)資源的分配，還將依然處于集中性的控制之下。也就是說，在建立證券市場之前，中國市場化改革為市場這一制度安排所提供的空間，是有限定的，市場功能的具體實(shí)施，是受到規(guī)定的。這樣的規(guī)定是通過政府對(duì)于金融的控制而實(shí)現(xiàn)的。原先市場化改革中市場功能的受限定，很大程度上是通過國家對(duì)于金融領(lǐng)域的管制來貫徹的。因而，證券市場建立之前的市場，不足于作為考察立憲選擇對(duì)于市場功能影響的案例基礎(chǔ)。證券市場的建立，意味著政府必須具備駕馭市場所實(shí)際發(fā)揮的具體功能的能力，才能保證市場所發(fā)揮的實(shí)際功能與立憲層面的選擇相適應(yīng)。在建立證券市場之前，政府可以通過控制金融而控制市場功能的具體發(fā)揮，而隨著證券市場的建立，政府則必須直接地介入市場，才能夠規(guī)定市場功能的具體發(fā)揮。所以，中國證券市場無疑提供了考察立憲層面選擇影響市場功能差異的案例基礎(chǔ)。也只有立足于這樣的背景和分析框架，才能夠解釋中國證券市場建設(shè)與發(fā)展過程中所發(fā)生的事件（從人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員文章到最近的基金黑幕）。一建立中國證券市場的立憲依據(jù)證券市場是資金的供給者與資金的需求者直接溝通的場所，在這里，投資者直接地感受并承擔(dān)其資金所可能受到的損失，也擁有得到高回報(bào)的機(jī)會(huì)。因此，證券市場作為一種相對(duì)于間接融資的資金融通方式，其獨(dú)特性在于，投資者在這里直接地參與實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)中的投資形成決策。正因?yàn)槿绱?，所以證券市場從而證券業(yè)的發(fā)展，取決于兩個(gè)因素，一是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體獨(dú)立性的確立及資金集約化程度的提高；二是投資者的自組織的空間。這兩個(gè)因素構(gòu)成了對(duì)于證券市場的需求與供給。金融產(chǎn)業(yè)的形成與發(fā)展是與經(jīng)濟(jì)的貨幣化及參與投資決策主體的變化相關(guān)的。證券業(yè)因投資者直接參與投資決策的需要而形成并發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)增長過程中，直接融資比重的增大，表面上看是由融資的需要導(dǎo)致的，實(shí)質(zhì)上是由經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的需要而造成的。隨著經(jīng)濟(jì)主體收入的增長，從而其可運(yùn)用的資金規(guī)模的增大，其自主運(yùn)用資金的意識(shí)隨之增強(qiáng)。也就是說，隨著經(jīng)濟(jì)主體可運(yùn)用資金的增加，經(jīng)濟(jì)主體參與投資決策的要求提高了，這導(dǎo)致了直接融資比重的上升。每一行為主體都有成為一個(gè)融資中心的愿望。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中行為主體的多樣化、社會(huì)成員與階層的復(fù)雜化、動(dòng)機(jī)的多樣化，使得不確定性因素大大增加，處理風(fēng)險(xiǎn)的手段與方式也必須多種多樣，金融產(chǎn)品的豐富與不斷創(chuàng)新無疑需要直接融資的發(fā)展。我國自改革開放以來，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的行為主體類型已不再僅僅是國有與集體兩種，而是演變?yōu)槎喾N行為主體。即使在國有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，也形成了各地區(qū)、各部門自身的利益，在部門、地區(qū)利益的驅(qū)動(dòng)下，多種類型的金融機(jī)構(gòu)逐步產(chǎn)生與發(fā)展，在國有商業(yè)銀行之外出現(xiàn)了多種金融機(jī)構(gòu)，如，信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、新型商業(yè)銀行、由城市信用合作社、城市合作銀行演變而來的城市商業(yè)銀行、外國獨(dú)資與中外合資的商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司、農(nóng)村信用社的恢復(fù)。這些金融機(jī)構(gòu)的產(chǎn)生與發(fā)展，表明了多種經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的愿望。與此同時(shí)，國家不再承擔(dān)個(gè)人的退休、醫(yī)療、就業(yè)等方面的保障，個(gè)人不再是僅僅為了未來的消費(fèi)而儲(chǔ)蓄，而是要考慮如何投資以使自己的儲(chǔ)蓄保值增值以保障未來的生活。這些，構(gòu)成了中國資本市場形成與發(fā)展的基礎(chǔ)。但是，中國對(duì)于國有商業(yè)銀行之外的金融組織的建立與發(fā)展，一直采取謹(jǐn)慎并有所限制的政策，信托投資公司自產(chǎn)生以來，就與清理整頓聯(lián)系在一起；城市信用合作社在獲得一段時(shí)間的發(fā)展之后，很快就被改組為城市合作銀行；個(gè)人的退休保障基金與醫(yī)療、就業(yè)等保障基金在很長時(shí)間里沒有建立起真正商業(yè)化運(yùn)作的制度。這些，決定了中國的資本一直被嚴(yán)密地置于國家的控制之下，在這之外的資本沒有形成真正的組織化，而是以分散化的形式存在著，非國有性質(zhì)企業(yè)及個(gè)人在形成與創(chuàng)建金融機(jī)構(gòu)與創(chuàng)新金融產(chǎn)品上幾乎沒有空間。因此，盡管家戶與非國有企業(yè)的資金擁有量在增長，但如果他們自主運(yùn)用資金受到抑制，那么間接融資的中介作用將一直占據(jù)主導(dǎo)地位。家戶與非國有企業(yè)資本盡管有自主運(yùn)用自主尋求出路的要求，但并不能對(duì)既有的國有商業(yè)銀行占統(tǒng)治地位的投資決策程序構(gòu)成很大的壓力，僅這一點(diǎn)不足于說明中國資本市場的形成。因此，中國發(fā)展資本市場的最大動(dòng)機(jī)在于，利用市場屬性所決定的市場參與者自主承擔(dān)收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，把原來國有商業(yè)銀行因承擔(dān)政策性功能而隱含的國家風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，通過對(duì)市場屬性的修正，使資本市場并不能從實(shí)質(zhì)上改變原來的投資決策程序。資本市場本應(yīng)是各類經(jīng)濟(jì)主體自主運(yùn)用資金的場所，在這里，每一主體都既是資金的需求方，又是資金的供給方。可是，中國證券市場的參與者并不是這樣完整的資金運(yùn)用主體。我國把證券市場中的參與者一分為二，一是資金的需求方，即國有企業(yè)，二是資金的供給方，包括非國有性質(zhì)的各類企業(yè)與個(gè)人投資者。這一方面排斥了國有企業(yè)在證券市場上自主運(yùn)用資金的其他可能性，必然影響其投資的效益；另一方面又剝奪了大多數(shù)非國有性質(zhì)企業(yè)在證券市場運(yùn)用資金的權(quán)力。因而可以說，中國證券市場的建設(shè)，雖然不可避免是各方行為主體共同驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的，但卻是在中央政府的主導(dǎo)和支配下進(jìn)行的。在中國的市場化改革過程中，市場本身是被中央政府作為一種資源來運(yùn)用的，這樣一種市場化改革過程本身就代表著市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即是在計(jì)劃規(guī)則下進(jìn)行市場化的改革。證券市場為國有企業(yè)改革服務(wù)這一明確提法突出表明了中國市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則，即計(jì)劃規(guī)則。市場這一制度安排具體功能的發(fā)揮，必然受到這一立憲規(guī)則的規(guī)定。中國股票市場中的上市公司候選對(duì)象大多數(shù)系國有企業(yè)，由條快政府部門控制，股票債券等證券資源的配置仍然采用計(jì)劃分配和審批模式：企業(yè)申報(bào)、政府或主管部門推薦、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門審查和批準(zhǔn)發(fā)行額度，證券公司、會(huì)計(jì)事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也主要是國有性質(zhì)。這是一個(gè)依靠計(jì)劃經(jīng)濟(jì)資源配置系統(tǒng)推進(jìn)金融系統(tǒng)市場化的過程。中國把資本市場定位為為國有企業(yè)的改革服務(wù)，這里的核心在于要把國有企業(yè)在銀行的債務(wù)，轉(zhuǎn)換為上市公司的股本金，而且這一股本金要由非國有性質(zhì)的企業(yè)與個(gè)人投資者來提供。這一投資秩序規(guī)定了中國證券市場運(yùn)行的基本原則，即，通過行政性的干預(yù)使國有企業(yè)成為上市公司，限制企業(yè)債券的發(fā)行；保證上市公司股票的順利發(fā)行，嚴(yán)禁國有企業(yè)的資金進(jìn)入股市，這需要對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行行政安排，在證券市場的功能變?yōu)閱我坏那闆r下，以證券交易營業(yè)部的模式維持證券的簡單交易是合適的。這些，構(gòu)成了中國證券市場一級(jí)市場與二級(jí)市場的基本特征。二市場風(fēng)險(xiǎn)的控制在經(jīng)濟(jì)市場化改革的過程中，人們更多的是把市場作為一種改進(jìn)資源配置效率的方案，以替代原先的非市場資源配置機(jī)制。但如果更進(jìn)一步地從管理風(fēng)險(xiǎn)的需求來看，那么，可以認(rèn)為市場首先是作為處理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制而存在的，市場的配置資源功能服從于市場的處理風(fēng)險(xiǎn)功能。在市場化改革過程中，立憲層面選擇不同對(duì)于市場功能所可能產(chǎn)生的影響，首先是通過對(duì)人們風(fēng)險(xiǎn)感受的作用而影響市場功能的。立憲層面選擇與風(fēng)險(xiǎn)感受首先應(yīng)該指出的是，立憲層面的規(guī)則選擇本身，規(guī)定著人們的風(fēng)險(xiǎn)感受、規(guī)定著風(fēng)險(xiǎn)的形態(tài)。因此，當(dāng)立憲層面的選擇沒有發(fā)生重大變化的時(shí)候，人們的風(fēng)險(xiǎn)感受難于有實(shí)質(zhì)性的不同。在證券市場的建立依據(jù)計(jì)劃規(guī)則的情形下，人們自然還是沿襲計(jì)劃規(guī)則下的風(fēng)險(xiǎn)感受。在集中的計(jì)劃體制下，由國家統(tǒng)一安排經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這時(shí)，對(duì)于各類經(jīng)濟(jì)單位及個(gè)人來說，是無所謂風(fēng)險(xiǎn)的。因此，市場化改革過程，實(shí)際上是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不斷釋放的過程，即由國家統(tǒng)一承擔(dān)、統(tǒng)一處理的風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)橛筛黝惇?dú)立的經(jīng)濟(jì)主體自主承擔(dān)、自主處理風(fēng)險(xiǎn)的過程。但這樣一個(gè)過程的真正展開，依賴于推進(jìn)市場化改革所依據(jù)的立憲規(guī)則。如果市場化改革所依據(jù)的是計(jì)劃規(guī)則，那么，對(duì)于參與市場的行為主體，市場就不可能被視為市場中各行為主體相互沖突的不確定性平臺(tái)，行為主體仍然要把在市場中的交易理解為與政府的交易，只不過換了一種形式而已。所以，在這樣立憲規(guī)則下所進(jìn)行的市場化改革，沒有真正地轉(zhuǎn)換行為主體的風(fēng)險(xiǎn)感受。或者說，最為重要的在于，人們盡管感受到風(fēng)險(xiǎn)，仍然不是一種切身的感受，仍然要國家具體負(fù)責(zé)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)主體的獨(dú)立性問題中國建立證券市場的出發(fā)點(diǎn)決定了其風(fēng)險(xiǎn)管理的方式及這一方式的變化特征。也就是說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的轉(zhuǎn)移是不容易的。龐大的個(gè)人金融資產(chǎn)主要以銀行儲(chǔ)蓄存款的形式存在，這表明個(gè)人與家庭的投資選擇受到極大的限制，個(gè)人與家庭的理財(cái)能力、管理風(fēng)險(xiǎn)能力沒有得到相應(yīng)的培養(yǎng)。應(yīng)該說，個(gè)人與家庭收入隨著經(jīng)濟(jì)改革的展開而不斷提高、從而導(dǎo)致個(gè)人的金融資產(chǎn)數(shù)量不斷增加，占整個(gè)金融資產(chǎn)的比重也不斷提高，這是中國特殊的情形。如果在個(gè)人金融資產(chǎn)迅速增加的同時(shí)，能夠相