基于量化選股的阿爾法策略在中國中小板市場(chǎng)的實(shí)證研究.doc

隨著股指期貨的推出，我國證券市場(chǎng)只能單邊做多的局面已經(jīng)成為歷史，股指期貨為阿爾法策略投資提供了必要的做空手段?？v觀國內(nèi)外的投資經(jīng)驗(yàn)，在資本市場(chǎng)有效性相對(duì)較弱時(shí)，阿爾法投資策略可以獲得持久穩(wěn)定的超額收益，而我國的中小板市場(chǎng)正是一個(gè)新興的、效率相對(duì)較低的市場(chǎng)，本文旨在研究基于量化選股的阿爾法策略在中國中小板市場(chǎng)是否具有可行性。本文首先利用歷史數(shù)據(jù)研究上市公司各類相關(guān)指標(biāo)與公司股票超額收益率之間的相關(guān)關(guān)系，以期通過指標(biāo)來篩選出可以獲取高阿爾法收益的股票；其次，通過構(gòu)建投資模型來檢驗(yàn)阿爾法策略在中國中小板市場(chǎng)的可行性。通過對(duì)2007年5月到2011年12月期間的81只股票的各類財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)指標(biāo)和股票超額收益的分析我們發(fā)現(xiàn)，通過使用ROE增長率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、持股集中度2、現(xiàn)金流量比率這四個(gè)指標(biāo)對(duì)股票進(jìn)行篩選我們可以得到高收益的股票，隨后根據(jù)這四類指標(biāo)構(gòu)建投資組合，在2012年1月到2013年10月期間對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，最后發(fā)現(xiàn)在中國中小板市場(chǎng)可以通過量化選股和適當(dāng)賣空股指期貨來獲得比較客觀的超額收益率，賣空機(jī)制的引入有利于穩(wěn)定市場(chǎng)、提高流動(dòng)性、增加積極型投資者的投資收益。相對(duì)于股指期貨收益率來說，阿爾法策略投資組合收益率更加平穩(wěn)，有效避免了投資收益“過山車”現(xiàn)象。目 錄摘 要IIIAbstractIV目 錄11 引言11.1 研究背景與意義11.1.1 研究背景11.1.2 研究意義21.2 國內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)31.2.1 國外研究現(xiàn)狀31.2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀61.3 研究思路、研究方法與技術(shù)路線81.3.1 研究思路81.3.2 研究方法91.3.3 技術(shù)路線92 阿爾法策略產(chǎn)生背景、優(yōu)勢(shì)及原理分析112.1 阿爾法策略產(chǎn)生的背景112.2 阿爾法策略優(yōu)勢(shì)122.3 阿爾法策略基本原理123 因子回歸分析153.1 數(shù)據(jù)的選取和因子的選取153.1.1 數(shù)據(jù)的選取153.1.2 因子的選取153.1.3 數(shù)據(jù)的滯后處理173.2 、值的計(jì)算173.3 因子回歸分析174 投資組合構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)224.1 投資模型的選擇224.2 投資組合的構(gòu)建方法224.2.1 調(diào)整周期224.2.2 選股方法與步驟234.2.3 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與實(shí)證效果分析235 總結(jié)與展望305.1 本篇文章的研究成果305.2 本篇文章的創(chuàng)新之處315.3 本篇文章的不足之處與改進(jìn)設(shè)想315.3.1 本篇文章的不足之處315.3.2 研究的進(jìn)一步改進(jìn)設(shè)想32參考文獻(xiàn)341 引言1.3 研究思路、研究方法與技術(shù)路線1.3.1 研究思路本文通過對(duì)07年之前在深圳中小板上市的上市公司的基本面數(shù)據(jù)和股票收益率進(jìn)行分析，檢驗(yàn)公司的成長能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、估值指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、持股集中度指標(biāo)等數(shù)據(jù)與公司股票超額收益率之間的關(guān)系，從而篩選出與阿爾法相關(guān)性較大的因子，根據(jù)這些因子構(gòu)造量化選股模型，構(gòu)建股票池，并通過計(jì)算貝塔值利用股指期貨規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，通過實(shí)證來檢驗(yàn)量化投資和阿爾法策略在中國市場(chǎng)的可行性,可能用到的指標(biāo)如表1.1所示。表1.1 選股指標(biāo)分類指標(biāo)成長能力指標(biāo)總資產(chǎn)增長率、基本每股收益增長率、ROEG、凈利潤增長率、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長率估值指標(biāo)每股收益、PE、每股凈資產(chǎn)、市凈率、P/CF、托賓Q值、每股未分配利潤、每股公積金盈利能力指標(biāo)ROE、ROA營運(yùn)能力指標(biāo)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率現(xiàn)金流指標(biāo)現(xiàn)金流量比率、每股凈現(xiàn)金流量持股集中度指標(biāo)集中度1、集中度2、集中度3、集中度4、Z指標(biāo)1.3.2 研究方法(1）文獻(xiàn)與理論研究：文獻(xiàn)閱讀與總結(jié)、理論分析，歸納現(xiàn)有的研究成果，結(jié)合alpha收益的特點(diǎn)，通過將現(xiàn)有研究成果中的投資思想抽象成數(shù)量化模型中的相關(guān)參數(shù)，以設(shè)計(jì)可能取得alpha收益的投資策略。（2）數(shù)據(jù)收集：為保證策略運(yùn)行及檢驗(yàn)的可靠性，一定要保證歷史交易數(shù)據(jù)的可靠性，包括來源可靠和數(shù)據(jù)可靠。（3）運(yùn)用計(jì)算機(jī)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。本文需要運(yùn)用公司各類財(cái)務(wù)指標(biāo)、收盤價(jià)、指數(shù)收盤價(jià)等眾多數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理過程繁瑣，需要借助excel等數(shù)據(jù)處理軟件來完成數(shù)據(jù)的處理加工的工作。1.3.3 技術(shù)路線基本面數(shù)據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率數(shù)據(jù)股票收益率數(shù)據(jù)指數(shù)收益率數(shù)據(jù) 、值計(jì)算 回歸分析篩選 可用因子 構(gòu)造選股模型模擬投資通過投資結(jié)果評(píng)價(jià)選股模型得出結(jié)論圖1.1 技術(shù)路線圖通過對(duì)07年之前在深市中小板上市的81家公司在2007年5月至2011年12月之間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股本數(shù)據(jù)等基本面數(shù)據(jù)與其股票收益率的回歸分析篩選出與阿爾法相關(guān)性較大的因子，根據(jù)得到的可用因子構(gòu)造選股模型，在2012年1月到2013年10月之間進(jìn)行模擬投資，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷墨@利能力，論證量化投資和阿爾法策略在中國中小板市場(chǎng)上的可行性。技術(shù)路線如圖1.1所示。2 阿爾法策略產(chǎn)生背景、優(yōu)勢(shì)及原理分析2.1 阿爾法策略產(chǎn)生的背景1990 年代初，阿爾法策略開始被嘗試性使用。本世紀(jì)初，美國股市所謂的“TMT(技術(shù)、傳媒、通訊)泡沫”的破裂導(dǎo)致了股市連續(xù)三年的下跌，同時(shí)，美國聯(lián)邦基金利率持續(xù)下降，這使美國的養(yǎng)老基金遭受了雙重打擊。在資本市場(chǎng)投資收益率不斷下降的同時(shí)，由于利率的降低，使其未來負(fù)債的現(xiàn)值大幅上升，導(dǎo)致養(yǎng)老基金的資產(chǎn)不足于償付未來的負(fù)債，出現(xiàn)了嚴(yán)重的資金短缺，很多養(yǎng)老基金的資金短缺率達(dá)到20以上。在這種局面下，傳統(tǒng)投資方法的低收益已很難解決養(yǎng)老基金資金不足的問題。于是，聰明的投資人開始尋求新的投資管理的方法。阿爾法策略和可選擇阿爾法策略進(jìn)入了養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和其他大型基金的視野。可以說，機(jī)構(gòu)投資者希望通過創(chuàng)造性的手段來追求出色的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益（risk-adjusted return）的迫切需求，促進(jìn)了阿爾法策略包括可選擇阿爾法策略的發(fā)展和推廣。隨著市場(chǎng)效率的提高，追求絕對(duì)報(bào)酬率逐漸困難。傳統(tǒng)的積極投資策略希望在同一子市場(chǎng)或者同一類資產(chǎn)中同時(shí)獲得阿爾法和貝塔，而事實(shí)證明，在有效的市場(chǎng)中（例如美國的大盤股市場(chǎng)或投資級(jí)債券市場(chǎng)）賺取超額收益是最困難的，找到更有可能獲取超額收益的市場(chǎng)才是明智之舉。許多分析師都認(rèn)為，超額收益在對(duì)沖基金、商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)基金、小盤股、新興國家資本市場(chǎng)和非投資級(jí)債券等市場(chǎng)中更容易被發(fā)現(xiàn)，但是往往基金公司們并不愿意承擔(dān)這些市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著衍生工具的不斷發(fā)展，基金經(jīng)理越來越熟悉各種金融創(chuàng)新工具和策略，擁有賣空和杠桿兩大手段使得基金經(jīng)理可以自由靈活的通過衍生工具在任意目標(biāo)資產(chǎn)類型之間轉(zhuǎn)移收益，這種利用衍生品將資產(chǎn)收益分離重組的策略就阿爾法策略。2.2 阿爾法策略優(yōu)勢(shì)以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健收益為主要目的的阿爾法策略具有以下四大優(yōu)點(diǎn)：一是阿爾法策略具有準(zhǔn)絕對(duì)收益的特性，也就是說投資組合的收益不受市場(chǎng)漲跌的影響，與股票、債券的相關(guān)性較低，做到了市場(chǎng)中性，穩(wěn)中求勝；二是利用股指期貨對(duì)沖，可以使得較少的虧損轉(zhuǎn)化為相對(duì)正的收益；三是投資者只需要把精力放在選股上就行，只要投資者選出的股票組合跑贏大盤指數(shù)就能獲得正的收益；四是阿爾法策略避開了擇時(shí)這一難題，在最初只能單邊做多的情況下，要想獲得超額收益，必須準(zhǔn)確擇時(shí)，而現(xiàn)在即便判斷錯(cuò)誤，也有可能獲得超額收益。2.3 阿爾法策略基本原理William Sharpe最早在其著作投資組合理論與資本市場(chǎng)中指出，投資者在投資組合交易中，面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量和分離，將其從投資組合中排除，剩余部分可以轉(zhuǎn)化為剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后的策略組合,這種為獲取穩(wěn)定超額收益的策略即為阿爾法策略。阿爾法策略通常利用選股、擇時(shí)等方面優(yōu)勢(shì)，尋找具有穩(wěn)定超額收益的現(xiàn)貨組合，通過股指期貨等衍生工具來分離beta，獲得與市場(chǎng)相關(guān)度較低的阿爾法收益。資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為,在有效的資本市場(chǎng)里,只有承擔(dān)一定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才能得到一定的收益補(bǔ)償,承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)無法獲得收益補(bǔ)償,所以,一種證券的預(yù)期收益由其貝塔值決定:越高的證券預(yù)期收益率越高,越低的證券預(yù)期收益率越低。但如果市場(chǎng)不是有效的，則證券的收益率將不僅僅取決于其貝塔值。由于信息的不對(duì)稱等導(dǎo)致某些證券的價(jià)值被低估，而通過選股和擇時(shí)上的技巧及時(shí)買入這類股票，投資者就可以獲得一定的超額收益，這部分收益成為阿爾法收益，詹森（1968）將CAPM模型進(jìn)一步完善：其中為某證券或證券組合的期望收益率,為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,為市場(chǎng)平均收益率,為該證券或證券組合的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),為阿爾法收益。根據(jù)以上理論，證券投資者從市場(chǎng)獲得的收益可以分為兩個(gè)部分：第一部分是來自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)部分的期望收益率，我們稱此收益為貝塔收益；第二部分是通過積極管理而獲得的超額收益，我們稱此為阿爾法收益，對(duì)此可以用證券市場(chǎng)線SML加以說明。RpR(p)Rf0pBCASML圖2.1 阿爾法收益圖解其中R(p)為SLM上與證券或證券組合P具有相同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率，Rp為股票或股票組合P的收益率，則市場(chǎng)收益：；阿爾法收益：。從公式中可以看到獲得超額收益的關(guān)鍵是選擇具有高收益率的股票并通過計(jì)算值來對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出為對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提供了很好的交易工具，當(dāng)買入某一股票時(shí)，可以通過賣空一定量的股指期貨來對(duì)沖市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得較為穩(wěn)定的收益。通過分析上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等資料，可以預(yù)測(cè)公司股票價(jià)格的變化趨勢(shì)，從而篩選出擁有較高預(yù)期收益率的股票，進(jìn)而構(gòu)建投資組合。 多頭組合 -股指期貨空頭圖2.2 阿爾法策略圖解從圖2.2中可以直觀的看到阿爾法收益約為部分,只要大于,則不管是牛市還是熊市或者是震蕩市,都可以通過賣空股指期貨來對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而獲得穩(wěn)定的阿爾法收益,避免投資收益的過山車現(xiàn)象。牛市震蕩市熊市RiRmTR0 圖2.3 阿爾法收益圖3 因子回歸分析3.1 數(shù)據(jù)的選取和因子的選取本文價(jià)格數(shù)據(jù)和指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。3.1.1 數(shù)據(jù)的選取首先，確定用于回歸分析的數(shù)據(jù)的時(shí)間范圍。由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基本面信息都是按季度公布，所以在回歸分析時(shí)我們采用股票的月度收益率來計(jì)算，為保證樣本數(shù)據(jù)的規(guī)模，我們將回歸分析的時(shí)間跨度定為2007年5月至2011年12月。篩選出用于回歸分析的股票池。新股上市時(shí)由于不確定性較高，歷史數(shù)據(jù)少，不利于進(jìn)行量化分析，所以本文選擇07年之前上市的公司股票作為樣本，同時(shí)，因?yàn)镾T股票有較多的交易限制，所以我們?cè)谶x股時(shí)剔除掉曾被ST過的股票，由此，我們選出07年之前上市的非ST股票81只股票，其股票代碼分別為：002001； 002003；002004；002005；002006；002007；002008；002009；002010；002011； 002012；002013；002014； 002015；002016； 002017；002018；002019；002020； 002021； 002022；002023；002024；002025；002026；002027；002028；002029； 002030；002031；002032；002033；002034；002035；002036；002037；002038； 002039；002040；002041；002043；002044；002045；002046；002048；002049； 002050；002051；002052；002054；002055；002056；002057；002058；002059； 002060；002061；002062；002063；002064；002065；002066；002067；002068； 002069；002070；002071；002072；002073；002074；002076；002077；002078； 002079；002080；002081；002082；002083；002084；002085；002086。所需的數(shù)據(jù)分別為：個(gè)股月收益率（）、個(gè)股日收益率、滬深300指數(shù)月度收益率（）、滬深300指數(shù)日收益率、月度無風(fēng)險(xiǎn)利率（）。3.1.2 因子的選取本文用到的指標(biāo)分別為：成長指標(biāo)、估值指標(biāo)、流動(dòng)能力指標(biāo)、盈利和營運(yùn)能力指標(biāo)、股權(quán)集中度指標(biāo)。成長指標(biāo)：企業(yè)成長能力是指企業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)與發(fā)展速度，包括企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，利潤和所有者權(quán)益的增加。企業(yè)成長能力是隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、市場(chǎng)占有率持續(xù)增長的能力，反映了企業(yè)未來的發(fā)展前景。一般來說，具有較高成長能力的公司的股票擁有較高的預(yù)期收益率，從而可以獲得較大的阿爾法收益。本文選取的成長能力指標(biāo)有總資產(chǎn)增長率、基本每股收益增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率、凈利潤增長率、每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長率。估值指標(biāo)：股票估值是對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，可以幫助投資者發(fā)現(xiàn)被低估的股票，而只有持有被低估的股票才能在未來獲得較大的收益。但由于行業(yè)的固有屬性以及行業(yè)、公司的資本結(jié)構(gòu)不同，不同行業(yè)的 PE、PB、PS 等估值指標(biāo)會(huì)有顯著差異，也就是說這些指標(biāo)的普適性較差，同一個(gè)指標(biāo)在不同行業(yè)之間甚至有著相反的指導(dǎo)意義。本文選取的估值指標(biāo)有市盈率、每股凈資產(chǎn)、市凈率、P/CF、托賓Q值、每股公積金、每股未分配利潤、每股儲(chǔ)備。流動(dòng)能力指標(biāo)：現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理學(xué)認(rèn)為,企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于參考未來獲取自由現(xiàn)金流量的規(guī)模和速度。企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力是價(jià)值評(píng)價(jià)的基礎(chǔ),也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的主要依據(jù)和核心。相比于凈利潤，現(xiàn)金流量指標(biāo)在會(huì)計(jì)上不容易被修飾，可以更加真實(shí)地反映公司獲取現(xiàn)金的盈利能力?，F(xiàn)金流量指標(biāo)在一定會(huì)計(jì)期間以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)，從而避免了銷售收入有可能成為壞賬、關(guān)聯(lián)的虛構(gòu)交易等其他因素導(dǎo)致的盈利虛高。（同時(shí)這也會(huì)導(dǎo)致漏選周轉(zhuǎn)較慢，應(yīng)收賬款帳期較長的行業(yè)與公司。而這些公司并不肯定就是不值得投資的。）同時(shí)它剔除了不需要實(shí)際支付現(xiàn)金的“沉沒成本”折舊與攤銷，更加真實(shí)地反映了公司的現(xiàn)金流量，并對(duì)公司未來的盈利狀況有一定的預(yù)見性。一般來說流動(dòng)性越強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)越低、價(jià)值越高，股票價(jià)格的走勢(shì)越平穩(wěn)，有利于獲得穩(wěn)定的阿爾法收益。本文選取的流動(dòng)能力指標(biāo)有現(xiàn)金流量比率和每股現(xiàn)金凈流量。盈利和營運(yùn)能力指標(biāo)：公司的盈利能力直接決定了公司凈利潤的質(zhì)量及成長空間。某種意義上來說，高的盈利能力也表明公司的“護(hù)城河”足夠?qū)?，公司的利潤能受到足夠的保護(hù)，其獲利能力更為持久，所以投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)、持有風(fēng)險(xiǎn)也越低，公司股票的價(jià)格有強(qiáng)勁的增長動(dòng)力。本文選取的盈利能力指標(biāo)有總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），營運(yùn)能力指標(biāo)有流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率。股權(quán)集中度指標(biāo)：持股集中度是指投資者持有上市公司股票的集中程度，一般來說，持股從分散到集中，表示大資金流入，股價(jià)會(huì)上漲或者抗跌，值得關(guān)注。高度集中，流動(dòng)性喪失，則值得警惕。持股從集中到分散，表示大資金流出，股價(jià)會(huì)下跌或滯漲，高度分散則可能引起大資金重新收集。本文選用的持股集中度指標(biāo)有集中度1(公司第一大流通股股東持股比例)、集中度2(公司前三位流通股股東持股比例之和)、集中度3(公司前五位流通股股東持股比例之和)、集中度4(公司前十位流通股股東持股比例之和)、Z指標(biāo)(公司第一大流通股東與第二大流通股東持股比例之比)。3.1.3 數(shù)據(jù)的滯后處理在檢驗(yàn)因子有效性的時(shí)候,需要應(yīng)用到公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一類指標(biāo)在實(shí)際的投資過程中并不能夠拿到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的最晚公布時(shí)間,一季報(bào)是當(dāng)年4月底前公布,半年報(bào)是8月底前公布,三季報(bào)10月底前公布,年報(bào)是在下一年的四月底前公布?？紤]到我們的策略是想為實(shí)際投資做檢驗(yàn),所以我們對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)做以下滯后處理:1月23456789101112去年三季報(bào)今年一季報(bào)及去年年報(bào)今年半年報(bào)今年三季報(bào)3.2 、值的計(jì)算值的計(jì)算采用歷史數(shù)據(jù)回歸法，本月的值由前三十天的個(gè)股交易數(shù)據(jù)和滬深300指數(shù)數(shù)據(jù)回歸得出，具體計(jì)算工作用Excel的Linest函數(shù)來完成。共得到81只股票的4536個(gè)月度值。根據(jù)公式 使用Excel的數(shù)學(xué)函數(shù)功能計(jì)算值,共得到81只股票的4536個(gè)月度值。3.3 因子回歸分析首先,按照每個(gè)因子從大到小的順序,把同一時(shí)點(diǎn)上的81只股票進(jìn)行排序。由于股票的阿爾法值受到多種因素的影響，所以在考慮某一因素對(duì)股票阿爾法值影響情況時(shí)我們選取10只股票作為一組來進(jìn)行分析，從而盡量抵消其他因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響。選取前10位股票作為第一組,求出此組所有股票的阿爾法收益的均值，記為,選取后10位股票作為第二組, 求出此組所有股票的阿爾法收益的均值，記為，然后再用第二組的時(shí)間序列阿爾法收益分別減去第一組的時(shí)間序列阿爾法收益，記為-，并求該序列的均值及標(biāo)準(zhǔn)差。如果-序列的均值為正，則說明此因子與阿爾法收益成正相關(guān)關(guān)系，即此因子越大，阿爾法收益越高，此時(shí)第二組為優(yōu)勢(shì)組；反之，則因子越大，阿爾法收益越低，此時(shí)第一組為優(yōu)勢(shì)組。另外，計(jì)算優(yōu)勢(shì)組戰(zhàn)勝劣勢(shì)組的概率，作為評(píng)價(jià)因子有效性的另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。計(jì)算公式為P=優(yōu)勢(shì)組戰(zhàn)勝劣勢(shì)組期數(shù)/總期數(shù)。最后，用成對(duì)雙樣本均值分析T檢驗(yàn)對(duì)第一組和第二組進(jìn)行差異的顯著性檢驗(yàn)，其中取值為0.05。如果差異是顯著的，則說明該指標(biāo)具有一定的區(qū)分度。各因子的實(shí)證結(jié)果統(tǒng)計(jì)見表3.1表3.1 實(shí)證結(jié)果統(tǒng)計(jì)表分類指標(biāo)名稱-均值Sig值顯著性優(yōu)勢(shì)組戰(zhàn)勝劣勢(shì)組 概率相關(guān)關(guān)系成長指標(biāo)總資產(chǎn)收益率-0.0081 0.0636不顯著62.50%負(fù)相關(guān)基本每股收益增長率0.0067 0.1084不顯著62.50%正相關(guān)ROE增長率0.0093 0.01715%的顯著性水平下顯著60.71%正相關(guān)凈利潤增長率0.0072 0.1362不顯著53.57%正相關(guān)每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長率-0.0034 0.2694不顯著55.46%負(fù)相關(guān)流動(dòng)能力指標(biāo)現(xiàn)金流量比率0.0057 0.03855%的顯著性水平下顯著53.57%正相關(guān)每股凈現(xiàn)金流量0.0007 0.1465不顯著50.00%正相關(guān)分類指標(biāo)名稱-均值Sig值顯著性優(yōu)勢(shì)組戰(zhàn)勝劣勢(shì)組 概率相關(guān)關(guān)系估值指標(biāo)市盈率-0.0058 0.1612不顯著51.79%負(fù)相關(guān)每股凈資產(chǎn)0.0015 0.4123不顯著53.57%正相關(guān)市現(xiàn)率-0.0050 0.5470不顯著55.46%負(fù)相關(guān)市凈率0.0071 0.03155%的顯著性水平下顯著53.57%正相關(guān)托賓Q值-0.0008 0.152不顯著50.00%負(fù)相關(guān)每股儲(chǔ)備0.0029 0.3379不顯著53.57%正相關(guān)每股未分配利潤-0.0006 0.4717不顯著52.79%負(fù)相關(guān)每股公積金0.0012 0.04525%的顯著性水平下顯著55.36%正相關(guān)盈利和營運(yùn)能力指標(biāo)ROA-0.0098 0.1006不顯著60.71%負(fù)相關(guān)ROE-0.0099 0.0983不顯著51.89%負(fù)相關(guān)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0086 0.04585%的顯著性水平下顯著55.36%正相關(guān)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0014 0.3887不顯著53.57%正相關(guān)股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率0.0011 0.4312不顯著52.79%正相關(guān)股權(quán)集中度指標(biāo)集中度10.0014 0.3288不顯著53.57%正相關(guān)集中度20.0069 0.04125%的顯著性水平下顯著60.71%正相關(guān)表3.1 實(shí)證結(jié)果統(tǒng)計(jì)表（續(xù)）表3.1 實(shí)證結(jié)果統(tǒng)計(jì)表（續(xù)）分類指標(biāo)名稱-均值Sig值顯著性優(yōu)勢(shì)組戰(zhàn)勝劣勢(shì)組 概率相關(guān)關(guān)系股權(quán)集中度指標(biāo)集中度30.0044 0.0512不顯著51.79%正相關(guān)集中度40.0064 0.0680不顯著55.36%正相關(guān)Z指標(biāo)-0.0023 0.04075%的顯著性水平下顯著53.57%負(fù)相關(guān)理論上高成長能力上市公司的股票應(yīng)該擁有較高的預(yù)期收益，從而可以獲得較高的阿爾法收益，即成長能力指標(biāo)與阿爾法收益應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。從實(shí)證結(jié)果看，總資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長率這兩個(gè)指標(biāo)均與阿爾法呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明在實(shí)際投資過程中無法通過總資產(chǎn)收益率和每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增長率這兩個(gè)指標(biāo)篩選高阿爾法收益的股票。而按照基本每股收益增長率和凈利潤增長率這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行排序分組后，第一組和第二組的阿爾法收益并不存在顯著差異，所以這兩個(gè)指標(biāo)并不是篩選高阿爾法收益股票的理想指標(biāo)。按照ROE增長率指標(biāo)排序分組后，第一組與第二組的阿爾法收益具有顯著差異性，且-均值為0.0093，也就是說如果投資期限為一個(gè)月，那么持有第二組股票組合得到的阿爾法收益比持有第一組股票組合得到的阿爾法收益高出0.93個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)收益是非常可觀的，并且第二組有60.71%的概率擊敗了第一組，72.18%的概率獲得了正的阿爾法收益,因此，ROE增長率是篩選高阿爾法收益股票的一個(gè)比較理想的指標(biāo)。在估值指標(biāo)中，市盈率、市現(xiàn)率、每股凈資產(chǎn)、托賓Q值、每股儲(chǔ)備、每股未分配利潤均不具有明顯的區(qū)分性，不適合做篩選高阿爾法收益股的指標(biāo)，而市凈率和每股公積金均與阿爾法收益正向相關(guān)，雖然估值指標(biāo)并不是越低越好，但是高估值的股票很難獲得超額收益，所以，排除與阿爾法正向相關(guān)的市現(xiàn)率和每股公積金指標(biāo)。由此看來估值指標(biāo)并不能有效篩選高阿爾法收益股票。流動(dòng)能力指標(biāo)中，每股凈現(xiàn)金流量不具有區(qū)分度，排除?，F(xiàn)金流量比率有一定的區(qū)分度，-均值為0.0057，但是第二組只有53.57%的幾率戰(zhàn)勝第一組，56.29%的概率獲得了正的阿爾法收益,因此此指標(biāo)是一個(gè)比較弱的篩選指標(biāo)。盈利和營運(yùn)能力指標(biāo)中ROA、ROE、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)均不具備區(qū)分度，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)隨具有一定區(qū)分度，-均值為0.0086，并且第二組有55.36%的概率擊敗了第一組，69.75%的概率獲得了正的阿爾法收益,理論上流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司營運(yùn)能力越強(qiáng)，預(yù)期收益率越高，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低的公司營運(yùn)能力越差，預(yù)期收益率越低，即流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與阿爾法收益正向相關(guān)，這與流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與阿爾法收益之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果相吻合，因此，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以作為篩選高阿爾法收益股的指標(biāo)。股權(quán)集中度指標(biāo)中集中度1、集中度3、集中度4均不具備區(qū)分度，而Z指標(biāo)與阿爾法收益負(fù)向相關(guān)，理論上，一種股票的持股集中度越高說明市場(chǎng)對(duì)該股票的認(rèn)可度越高，股票價(jià)格上漲的預(yù)期也就越強(qiáng)烈，股票獲得超額收益的幾率越高，即持股集中度與阿爾法收益成正向相關(guān)關(guān)系，因此，排除Z指標(biāo)，持股集中度2指標(biāo)具有一定的區(qū)分度并且與阿爾法收益呈正相關(guān)關(guān)系，-均值為0.0066，且第二組有60.71%的幾率戰(zhàn)勝了第一組，68.47%的概率獲得了正的阿爾法收益,因此持股集中度2指標(biāo)可以作為篩選高阿爾法收益股票的指標(biāo)。通過以上實(shí)證檢驗(yàn)，我們初步認(rèn)為在中國中小板市場(chǎng)中可以使用ROE增長率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、持股集中度2、現(xiàn)金流量比率這四個(gè)指標(biāo)來篩選具有高阿爾法收益的股票。4 投資組合構(gòu)建與實(shí)證檢驗(yàn)4.1 投資模型的選擇常見的多因子模型可以分為兩類，一類是并行條件篩選，將每只股票按各個(gè)因子進(jìn)行排序，按照排序計(jì)算各因子的得分，再給各因子賦予一定的權(quán)重（或等權(quán)重），最后計(jì)算每只股票的綜合得分，挑選出排名靠前的股票構(gòu)建投資組合。另一類是串行條件篩選，按照一個(gè)因子進(jìn)行篩選，直接剔除因子得分較低的股票，再在剩下的股票中用另外一個(gè)因子篩選，直至用最后一個(gè)因子挑選出最終的股票組合。對(duì)于第一類篩選方法，若權(quán)重向量發(fā)生變化，可能造成結(jié)果也發(fā)生很大變化，從而對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生很大影響，同時(shí)在樣本內(nèi)優(yōu)化的權(quán)重在樣本外可能表現(xiàn)不一定好。而對(duì)于第二類篩選方法，它更強(qiáng)調(diào)因子選擇（包括先后次序）的重要性。由于采用了“一票否決”式的篩選方法，股票在任何因子上表現(xiàn)較差都會(huì)被剔除，只有在各因子表現(xiàn)都相對(duì)較好的股票才會(huì)被選中,因子的先后順序代表了對(duì)結(jié)果重要性的先后順序。本文選擇串行條件篩選方式，在進(jìn)行模擬投資時(shí)我們假設(shè)無交易費(fèi)用。4.2 投資組合的構(gòu)建方法4.2.1 調(diào)整周期由于股票組合是根據(jù)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告公布的財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選得來的，而各公司財(cái)務(wù)報(bào)告更新的時(shí)點(diǎn)各不相同，只要有公司更新財(cái)務(wù)報(bào)告就對(duì)股票組合進(jìn)行調(diào)整將會(huì)是一件非常復(fù)雜的工作，不適合實(shí)證分析，而各公司更新財(cái)務(wù)報(bào)告的最晚時(shí)點(diǎn)分別為4月末、8月末、10月末，所以我們?cè)?月份、9月份、11月份的第一個(gè)交易日對(duì)股票組合進(jìn)行調(diào)整。這種股票組合調(diào)整方式雖然簡(jiǎn)化了分析過程，但是通過這種投資方式獲得的阿爾法收益將會(huì)比可能獲得的阿爾法收益低很多，因?yàn)樵S多公司財(cái)務(wù)報(bào)告在最晚公布時(shí)間之前就公布了，如果是利好消息，則在我們調(diào)整股票組合買入此股票時(shí)，股票價(jià)格已經(jīng)上漲一段時(shí)間了，而如果是利空消息，則在我們賣出此股票時(shí)，股票價(jià)格已經(jīng)下降一段時(shí)間了，這兩種情況都會(huì)導(dǎo)致我們獲得的阿爾法收益會(huì)低于可能獲得的最高阿爾法收益。由于本文主要證明阿爾法策略在中小板市場(chǎng)的有效性，阿爾法收益量上的差異并不會(huì)從根本上影響實(shí)證的結(jié)果，而在現(xiàn)實(shí)投資過程中，可以通過其他選股方法確定一個(gè)數(shù)量有限的股票池，這樣就可以實(shí)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)報(bào)告更新與投資組合更新的同步，從而盡可能多的獲得阿爾法收益。4.2.2 選股方法與步驟首先，因子有效性實(shí)證的樣本為有一定上市時(shí)間和非ST的股票，因?yàn)橐驗(yàn)樾律鲜泄緮?shù)據(jù)真實(shí)性、平穩(wěn)性有待觀察，而ST股票的財(cái)務(wù)狀況有問題，交易規(guī)則受限制，在量化分析中應(yīng)該對(duì)此進(jìn)行特殊處理，因此，在構(gòu)建投資組合時(shí)我們也要選取有一定上市時(shí)間的股票并剔除ST股票。其次，對(duì)因子的重要性進(jìn)行排序。表4.1 指標(biāo)重要性排序指標(biāo)-優(yōu)勢(shì)組勝出概率優(yōu)勢(shì)組獲得正阿爾法收益概率ROE增長率0.009360.71%72.18%流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.008655.36%69.75%現(xiàn)金流量比率0.006753.57%56.29%持股集中度20.006960.71%68.47%通過比較可得出ROE增長率最重要，其次是流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，然后是持股集中度2，最后是現(xiàn)金流量比率。因此，我們的篩選條件與步驟如下：1、要求公司已上市 1 年以上；2、剔除ST股票；3、按ROE增長率由大到小進(jìn)行排序，選擇前80家公司股票；4、按流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由大到小進(jìn)行排序，選擇前40家公司股票；5、按持股集中度2由大到小進(jìn)行排序，選擇前40家公司股票；6、按現(xiàn)金流量比率由大到小進(jìn)行排序，選擇前10家公司股票。4.2.3 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與實(shí)證效果分析根據(jù)以上選股原則,我們分別在12年1月-12年4月、12年5月-12年8月、12年9月-12年10月、12年11月-13年4月、13年5月-13年8月、13年5月-13年8月這6個(gè)期間分別選出了10只股票，為了消除最優(yōu)權(quán)重可能引起的路徑依賴性，我們采用等權(quán)重法來構(gòu)建投資組合，設(shè)定每只股票的權(quán)重均為10%。各期間的投資收益情況如下：表4.2 12年1月-12年4月投資組合證券代碼期初開盤價(jià)期末收盤價(jià)RRfRm00203319.4621.720.1161360.95320.0116670.1120730.0087620020705.386.660.2379181.17670.0116670.1120730.1081040020927.589.50.2532981.38650.0116670.1120730.1024180021579.5610.150.0617151.02390.0116670.112073-0.052760022339.459.920.0497350.8530.0116670.112073-0.047580022468.7910.630.2093290.93230.0116670.1120730.10405300238532.335.460.0978331.56090.0116670.112073-0.0705600240818.420.460.1119571.39780.0116670.112073-0.040060024582431.620.31750.8310.0116670.1120730.22239600246523.3125.80.1068211.13270.0116670.112073-0.01858滬深3002361.52626.160.112073證券組合0.1562241.12480.0116670.1120730.031621從表4.2中可以看到，12年1月-12年4月投資組合中有5只股票跑贏了滬深300指數(shù)，3只股票與滬深300指數(shù)收益率相差無幾，在4個(gè)月的時(shí)間里組合獲得了3.16%的超額收益率,不考慮復(fù)利轉(zhuǎn)換為年收益率約為9.48%,取得了比較理想的投資收益。表4.3 12年5月-12年8月投資組合證券代碼期初開盤價(jià)期末收盤價(jià)RRfRm00203321.7221.930.0096690.58730.010705-0.171310.1058610020687.456.78-0.089930.95830.010705-0.171310.07378700214413.8511.82-0.146570.88310.010705-0.171310.00346200218632.4932.790.0092340.78280.010705-0.171310.1410100245016.420.090.225-1.19320.010705-0.17131-0.0028800247015.315.26-0.002610.89320.010705-0.171310.14925700247915.3212.89-0.158620.10380.010705-0.17131-0.150430025011918.5-0.026320.93160.010705-0.171310.13254500250717.9319.490.0870050.36430.010705-0.171310.14260800251121.5320.07-0.067810.84270.010705-0.171310.074867滬深3002660.672204.87-0.17131證券組合-0.01610.515390.010705-0.171310.067009從表4.3中可以看到從12年5月到8月這四個(gè)月期間，滬深300指數(shù)從2660.67點(diǎn)跌倒了2204.87點(diǎn)，跌幅高達(dá)17.13%，而投資組合也有1.61%的跌幅。但是，通過阿爾法策略對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資組合成功扭虧為盈并獲得了6.7%的超額收益，不考慮復(fù)利轉(zhuǎn)化為年收益率為20.1%。在熊市中，高質(zhì)量股票的選取和做空工具的使用使阿爾法投資策略獲得了非常高的收益，在一定程度上避免了投資風(fēng)險(xiǎn)。表4.4 12年9月-12年10月投資組合證券代碼期初開盤價(jià)期末收盤價(jià)RRfRm0020213.874.150.0723511.48630.0050.0243970.0385220020686.776.56-0.031020.83270.0050.024397-0.0521700211614.414.06-0.023610.92770.0050.024397-0.046610021625.956.040.063381.17390.0050.0243970.03561100217413.7915.60.1312551.30930.0050.0243970.10085800223637.6543.30.1500661.4410.0050.0243970.11711600224711.711.40.029810.68210.0050.0243970.011580024439.028.78-0.026610.97290.0050.024397-0.0504800244740.9843.760.0678381.37420.0050.0243970.03618300258933.8234.30.0141930.63880.0050.024397-0.0032滬深3002201.122254.820.024397證券組合0.0447661.083890.0050.0243970.018742表4.5 12年11月-13年4月投資組合證券代碼期初開盤價(jià)期末收盤價(jià)RRfRm0020056.498.30.2788910.53820.0150.0845070.2264820020196.557.990.2198471.33790.0150.0845070.1118540020329.9912.490.250250.78090.0150.0845070.18097200213813.2515.90.21.17440.0150.0845070.10337100215913.21170.2869041.48250.0150.0845070.1688590021428.9710.180.1348940.96630.0150.0845070.0527290021988.159.080.114111.06390.0150.0845070.02516200222110.6710.61-0.005620.85250.0150.084507-0.0798800224711.3712.830.1284081.12870.0150.0845070.0349550026039.0924.260.0024790.78320.0150.084507-0.06696滬深3002256.612447.310.084507證券組合0.1610161.010850.0150.0845070.075755從表4.4中可以看到在12年9月到12年10月這兩個(gè)月期間,滬深300指數(shù)獲得了2.44%的收益率,而投資組合的收益率為4.48%,超額收益為1.87%,年化超額收益率為11.24%,投資成果比較理想。從表4.5中可以看到在12年11月到13年4月這六個(gè)月期間,滬深300指數(shù)獲得了8.45%的收益率,而投資組合的收益率為16.1%,超額收益為7.57%,年化超額收益率為15.14%,投資成果比較理想。表4.6 13年5月-13年8月投資組合證券代碼期初開盤價(jià)期末收盤價(jià)RRfRm00202021.7514.8-0.319541.18320.01-0.04957-0.2590500205612.8515.290.1898830.38290.01-0.049570.20269400207854.67-0.0661.10420.01-0.04957-0.010220020846.154.53-0.263411.7320.01-0.04957-0.170230021104.994.78-0.042080.96280.01-0.049570.0052730021381616.840.05250.38430.01-0.049570.0653940021564.025.20.293532-0.83240.01-0.049570.2339440022847.518.10.0785620.63290.01-0.049570.10626600230324.0133.60.399417-1.07320.01-0.049570.32548300259424.3831.770.303117-0.96320.01-0.049570.235737滬深3002434.62313.91-0.04957證券組合0.0625970.351350.01-0.049570.073528表4.7 13年9月-13年10月投資組合證券代碼期初開盤價(jià)期末收盤價(jià)RRfRm0020424.874.42-0.09240.83620.0050.023173-0.11260020988.338.14-0.022810.93760.0050.023173-0.044850021416.837.290.067351.32930.0050.0231730.03819300214910.3511.570.1178741.08360.0050.0231730.09318200217811.8511.910.0050630.76390.0050.023173-0.013820022399.7213.310.3693421.53220.0050.0231730.33649700228129.0927.65-0.04950.78380.0050.023173-0.0687500230213.2811.53-0.131780.93710.0050.023173-0.1538100242118.3417.68-0.035990.83270.0050.023173-0.0561200259431.7737.980.1954671.08320.0050.0231730.170783滬深3002319.962373.720.023173證券組合0.0422621.011960.0050.0231730.018872從表4.6中可以看到從13年5月到8月這四個(gè)月期間，滬深300指數(shù)從2434.6點(diǎn)跌倒了2313.91點(diǎn)，跌幅4.96%，而投資組合有6.26%的漲幅、7.35%的超額收益率，轉(zhuǎn)化為年化超額收益率為22.05%。之所以能在熊市中獲得如此高的阿爾法收益是因?yàn)橐环矫娓哔|(zhì)量的股票能有效抵抗股市的下行壓力，在熊市時(shí)，大量資金從劣質(zhì)股票中逃脫出來，一部分離開股市，另一部分則流入這些優(yōu)質(zhì)股票之中，導(dǎo)致這類股票在熊市時(shí)能夠有出色的價(jià)格走勢(shì)，另一方面是因?yàn)榘柗ú呗栽谶x擇優(yōu)質(zhì)股票的同時(shí)賣空股指期貨，即獲得了優(yōu)質(zhì)股價(jià)格上漲的收益，又獲得了股指期貨下跌的收益，可謂一石二鳥。從表4.7中可以看到在13年9月到13年10月這2個(gè)月期間,滬深300指數(shù)獲得了2.32%的收益率,而投資組合的收益率為4.23%,超額收益為1.89%,年化超額收益率為11.32%,投資成果比較理