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不同成長能力下多元化經(jīng)營與公司生產(chǎn)效率基于泛西南地區(qū)上市公司面板門檻模型分析 劉新紹 （廣西科技師范學院，廣西柳州545004） 摘要：本文用門檻面板數(shù)據(jù)模型對泛西南地區(qū)上市公司的成長機會、多元化經(jīng)營與企業(yè)生產(chǎn)效率的關系進行的檢驗，發(fā)現(xiàn)：（1）成長機會存在門檻效應，即不同成長機會公司多元化經(jīng)營會對企業(yè)生產(chǎn)效率有不同影響，存在非線性的特征，不能人為主觀地將公司按中位數(shù)的分類方法去研究多元化與生產(chǎn)效率的關系；（2）高成長公司與低成長公司多元化經(jīng)營與企業(yè)生產(chǎn)效率存在負相關關系，但相關性并不顯著；而中成長公司多元化經(jīng)營與企業(yè)生產(chǎn)效率存在較為顯著的負相關。（3）高成長公司資產(chǎn)規(guī)模、近三年凈資產(chǎn)增長率與企業(yè)生產(chǎn)效率呈正相關關系。而中成長公司的凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務增長率均與企業(yè)生產(chǎn)率效在5%的水平上顯著正相關，而研發(fā)投入則在1%的水平上顯著正相關。 關鍵詞：多元化門檻模型生產(chǎn)效率 ：F275文獻標志碼：A：1000-8772（xx）19-00-05 ：xx-06-15 基金項目：本文為自治區(qū)廣西教育廳科研項目：“中國東盟自由貿(mào)易區(qū)背景下泛西南地區(qū)企業(yè)多元化戰(zhàn)略研究”（批準號：xx10LX568）的研究成果。 作者簡介：劉新紹（1974-），男，湖南漣源人，副教授。研究方向：財務管理理論與實務、企業(yè)戰(zhàn)略管理。 一、引言 多元化經(jīng)營是企業(yè)發(fā)展的一種戰(zhàn)略。是企業(yè)戰(zhàn)略管理理論、企業(yè)成長理論的重要組成部分，也是國內(nèi)外企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張、速壯大發(fā)展的重要措施。xx年1月1日，中國東盟自貿(mào)區(qū)的啟動，把與地緣最接近東南亞各國的中國西南地區(qū)推到了東盟合作戰(zhàn)略的前沿。中國政府為西南地區(qū)及西南地區(qū)企業(yè)積極參與東盟經(jīng)濟合作與競爭提供了系列的政策支持的同時，也積極鼓勵西南地區(qū)企業(yè)參與國際競爭與兼并，將企業(yè)做大做強，成為具有國際競爭力的企業(yè)集團。西南地區(qū)企業(yè)面臨前所未有的發(fā)展機遇的同時，也面臨著挑戰(zhàn)。企業(yè)如何在機遇與挑戰(zhàn)并存的東盟自貿(mào)區(qū)背景下，選擇匹配自身的多元化發(fā)展戰(zhàn)略，進一步壯大企業(yè)規(guī)模與經(jīng)濟實力、進一步提升經(jīng)營效率與企業(yè)競爭力，有效參與國際競爭，值得我們思考。 本文以xxxx年泛西南地區(qū)制造業(yè)428家上市公司為研究樣本，以主成份分析方法得到企業(yè)發(fā)展機會綜合指標，以DEA數(shù)據(jù)包絡分析法得到企業(yè)生產(chǎn)效率指標，再借鑒Hansen1得出的“門檻模型”對研究的樣本進行分組，進一步研究企業(yè)在不同發(fā)展機會下多元化經(jīng)營與公司資本效率之關的區(qū)間效應，為我國泛西南地區(qū)企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張，提升企業(yè)競爭力尋找多元化決策依據(jù)。 二、文獻回顧與述評 對企業(yè)多元化相關理論的研究始于19世紀70年代的歐美資本市場。之后，隨著研究的發(fā)展，多元化經(jīng)營與企業(yè)價值（或績效）關系研究成為了焦點之一。歸納起來主要有三種觀點：一種觀點認為企業(yè)多元化經(jīng)營可以利用內(nèi)部資本市場優(yōu)化資源配置、突破外部融資約束；幫助企業(yè)有效化解競爭威脅提高企業(yè)抗擊外部風險能力；實現(xiàn)企業(yè)渠道、管理等資源共享，提高資本配置效率，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，即“多元化溢價”論（GrantRMetal，19882；VillalongaB，xx3；WernerfeltB，19844；BodnarGMetal，20005）。另一種觀點認為多元化經(jīng)營會造成企業(yè)“多頭管理”困難、組織協(xié)調(diào)能力下降、代理成本上升從而引起企業(yè)競爭優(yōu)勢變?nèi)?；還會造成企業(yè)內(nèi)部有限的資源過渡分散，會導致項目投資不足或過度投資，從而導致投資效率降低、增加企業(yè)經(jīng)營風險，最終減少企業(yè)價值，即存在“多元化折價”（Wulf，19986；Lamont，19977）。還有一種觀點認為，“多元化”本身作為一種經(jīng)營管理模式與企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略而言，沒有好壞優(yōu)劣之分。認為如果多元經(jīng)經(jīng)營公司有支持多元化經(jīng)營的成熟的內(nèi)部條件與外部環(huán)境，多元化就能成功并增加企業(yè)價值，反之就會失敗減少企業(yè)價值（Fauveretal，xx）8，這被認是企業(yè)多元化的“折中”理論。 總之，從目前的研究結果來看，多元化戰(zhàn)略對企業(yè)績效及企業(yè)價值的關系仍沒有得到一致的結論。其存在的原因主要是：（1）許多研究采用橫截面數(shù)據(jù)的分析方法忽視了多元化經(jīng)營與企業(yè)績效是一個動態(tài)的、漸變的過程；（2）因中國上市公司會半盈余管理現(xiàn)象較為普遍，同時中國股市的短期投機行為較為嚴重，所以在已有研究中采用財務報表中利潤指標（凈資產(chǎn)收益率ROE，資產(chǎn)收益率ROA）及公司市場價值指標（如托賓Q值）來研究多元化與企業(yè)績效、企業(yè)價值的關系是否切實有效還有待進一步研究；（3）中國作為新興市場，企業(yè)客觀內(nèi)外部經(jīng)濟環(huán)境、企業(yè)多元化經(jīng)營前的自身特性及行業(yè)特性、企業(yè)發(fā)展各階段都會對企業(yè)多元化經(jīng)營前后的企業(yè)績效與企業(yè)價值產(chǎn)生影響。 因此，針對現(xiàn)有研究存在的不足，本文充分考慮企業(yè)自身發(fā)展特征，利用我國泛西南地區(qū)滬深197家上市公司歷時4年的面板數(shù)據(jù)進行動態(tài)估計分析，同時借鑒新古典經(jīng)濟學中應用較為廣泛的生產(chǎn)效率函數(shù)的方法，考察研究企業(yè)不同發(fā)展階段多元化經(jīng)營與公司生產(chǎn)效率的關系。 三、研究設計 （一）樣本和數(shù)據(jù) 基于西南地區(qū)面臨自東盟自貿(mào)區(qū)帶來的重大發(fā)展挑戰(zhàn)與機遇，借鑒我國證監(jiān)會行業(yè)分類標準，本文選取泛西南地區(qū)制造428家制造業(yè)上市公司xxxx年4年間的數(shù)據(jù)為研究樣本。同時為力求樣本公司數(shù)據(jù)的可靠性，剔除研究其間被ST的上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的公司，最終得到197家上市公司4年間共788個研究樣本構成面板數(shù)據(jù)進行實證檢驗。數(shù)據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫及上市公司年報。 （二）模型與變量選擇 1.基本模型 根據(jù)前文的分析，企業(yè)多元化經(jīng)營對企業(yè)績效會產(chǎn)生不同程度的影響，而這種影響根據(jù)目前學者研究的結果顯示，并非具有一致性。因此本文借鑒曹廷求和孫文祥（xx）9、楊興全和梅波（xx）10、連玉君和程建（xx）11等學者的做法，通過引入Hansen得出的“門檻模型”，依據(jù)公司成長性對樣本公司進行分組，考察不同成長階段企業(yè)多元化經(jīng)營對生產(chǎn)效率的影響。因此，本文建立了如下實證檢驗基本模型： 式中TFP為被解釋變量，即生產(chǎn)效率；i表示公司；t表示年份；Xit為一組控制變量；HDit為解釋變量，即公司多元化程度；G為公司成長性指標，也是門檻變量；為某個特定的門檻值；I（）為指標函數(shù)，當括號中的條件滿足時取1，否則取0；it為隨機干擾項；ui為不可觀測的個體效應因素；為系數(shù)向量；1和2為成長機分別小于和大于門檻值時多元化對生產(chǎn)效率影響的估計系數(shù)。關于門檻效應原理及估值方法因篇幅不再贅述。 2.變量設計 （1）生產(chǎn)效率（TFP） 自索洛（Solow）12于1956年首次提出全要素生產(chǎn)率（綜合要素生產(chǎn)率）概念后，該指標在經(jīng)濟學領域的研究中得到廣泛應用。相比ROA等易受人為操縱的績效指標相比，生產(chǎn)效率更為客觀。目前常用來測算生產(chǎn)效率的方法主要有非參數(shù)方法（DEA數(shù)據(jù)包絡分析法）和隨機性參數(shù)前沿分析法（SFA）。DEA（DataEnvelopmentAnalysis）數(shù)據(jù)包絡方法，是美國著名的運籌學專家Charnes，Cooper和Rhodes13于1978年創(chuàng)立，用來評價企業(yè)組織效率的一種線性規(guī)劃方法。目前DEA的評價方法已成為評價企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展等效率的一種主流方法。因此，本文選取當年平均固定資產(chǎn)、當年的勞動力資本投入與公司其它投入三個變量作為投入變量；選取公司當年主營業(yè)務收入與平均存貨增量之和為產(chǎn)出變量。 因只測算樣本單元的生產(chǎn)率效，因此，本文采用Charnes，Cooper和Rhodes（1978）創(chuàng)立的產(chǎn)出導向（Output-oriented）CCR模型進行估算。 具體估算方法與工具可參閱魏權齡（xx）14、劉新紹（xx）15等文獻。 （2）成長能力指標 為了客觀、全面地考察公司的成長能力，本文借鑒張祥建、裴峰等（xx）16的研究中關于公司核心能力的評價指標以及劉新紹和張曉鈴（xx）17的方法，同時考慮數(shù)據(jù)的易取得性和完整性。本文選擇近三年總資產(chǎn)平均增長率、近三年調(diào)整后每股凈資產(chǎn)平均增長率（AnAG）、近三年主營業(yè)務收入平均增長率（MBG）、近三年股東權益平均增長率、銷售現(xiàn)金比、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、主營業(yè)務利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、流動比率、速動比率、總資產(chǎn)周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、應收賬款周轉率這十四個指標來反映公司的綜合性成長能力。為降低成長能力指標維度，剔除指標中的重疊信息，利用主成份分析法降維得到公司綜合性成長能力指標G（即模型（1）中的門檻變量）。通過主成分因子分析，得到6個主因子。其累積方差貢獻率為85.19%，較好地代表了上述14個原始指標的信息含量。再以各因子的貢獻率為權重造建反映公司成長能力的綜合指標，得到門檻模型中的成長機會指數(shù)G（門檻變量）。即： G（Fac119.39%+Fac216.39%+Fac315.43%+Fac414.63%+Fac512.11%+Fac67.24%）/85.19% 詳細估值方法請參見張文彤（xx）18、劉新紹（xx）19等文獻。 （3）多元化指標 目前測度企業(yè)多元化經(jīng)營的方法主要有熵指數(shù)法、Herfindahl指數(shù)法以及產(chǎn)品、行業(yè)個數(shù)法等，本文采用Herfindahl指數(shù)法來計算樣本公司多元化經(jīng)營程度。基計算公式為： 式中Pj為公司第j項業(yè)務的銷售收入與總營業(yè)銷售收入之比；m表示公司經(jīng)營的業(yè)務個數(shù)。當HD（0 （4）控制變量 鑒于公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權集中程度和研發(fā)投入對企業(yè)多元化程度、生產(chǎn)效率有較為重要的影響，因此本文選取以上四個指標作為控制變量。a.公司規(guī)模（InSz）：以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；b.資產(chǎn)負債率（RDA）：以公司總負債總資產(chǎn)來衡量公司資本杠桿程度；c.股權集中度（Ocd）：以第一大股東持股比例表示；d.研發(fā)投入（R&D）：以無形資產(chǎn)主營業(yè)務收入來近似衡量公司的研發(fā)投入力度。 四、實證檢驗與分析 首先，本文利用生產(chǎn)效率計算軟件DEAP2.1（Coelli，1996）對197家樣本公司的生產(chǎn)效率值進行了估算，其估算后的相關統(tǒng)計結果如下表1： 利用得到的樣本公司效率值為因變量（TFPit），同時放入4個控制自變量，對應門檻模型（1）式進行估值檢驗，得到的F統(tǒng)計量及采用“自抽樣法”（Bootstrap）得出的P值、門檻估計值和95%的置信區(qū)間見表3、表4： 通過門檻模型檢驗，我們發(fā)現(xiàn)，單一門檻和雙重門檻相應的自抽樣P值分別在5%和10%水平下顯著。表明泛西南地區(qū)上市公司成長機會不同時，多元化經(jīng)營對企業(yè)生產(chǎn)效率有著不同的影響。同時通過對表4中單一門檻模型門檻估計值和雙重雙門檻模型第二個門檻估計值比較，我們發(fā)現(xiàn)，兩個值很接近。為進一步檢驗雙重門檻的顯著性，本文剔除在回歸中不顯著的“資產(chǎn)負債率”和“股權集中度”兩個控制變量后，再一次進行門檻回歸，得到的P值見表5，得到的門檻估計值和95%的置信區(qū)間和表4結果一致。 從表5可以看出，在剔除回歸系數(shù)不顯著的兩個控制變量后，雙重門檻顯著性由原來的10%水平下顯著變?yōu)?%水平下顯著。但借助圖1、圖2繪制的似然比函數(shù)，我們?nèi)圆浑y發(fā)現(xiàn)，雙重門檻中的第一個門檻值0.123的抽樣誤差相對較大，其門檻效應并不顯著。但為了驗證不同成長機會下，多元化水平對企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，我們?nèi)匀怀醪綄⒎何髂仙鲜泄景闯砷L性分為低成長公司（G-0.268）、中低成長公司（-0.268 表6列出了各年份不同成長區(qū)間的公司數(shù)量，可以看出，4年中高成長公司占比僅約1/4左右，大部分公司處于中低成長。另外，各年份不同成長機會公司都發(fā)生變化，如果僅按成長能力的中位數(shù)（-0.076）來區(qū)分不同成長公司，顯然是不合理的。 表6不同成長區(qū)間各年份公司統(tǒng)計表單位：家 利用（1）式對按不同成長區(qū)間分好組的樣本公進行回歸，用樣本公司的生產(chǎn)效率TFP為被解釋變量進行回歸，其不同成長區(qū)間的估值結果列于表7。 從估值結果可以看出，模型擬合度并不理想，可能的原因是樣本太少。但這不影響我們對不同成長機會的上市公司多元化經(jīng)營對生產(chǎn)效率的影響存在門檻效應的判斷。從門檻模型一、模型二均可以看出，高成長公司與低成長公司多元化經(jīng)營與企業(yè)生產(chǎn)效率存在負相關關系，但相關性并不顯著；而中成長公司多元化經(jīng)營與企業(yè)生產(chǎn)效率存在較為顯著的負相關。而對于控制變量而言，高成長公司資產(chǎn)規(guī)模、近三年凈資產(chǎn)增長率與企業(yè)生產(chǎn)效率呈正相關關系?？赡艿脑蚴枪驹诟咚俪砷L期，企業(yè)規(guī)模的擴張能產(chǎn)生效好的規(guī)模效益。因此，高成長公司要利用公司成長發(fā)展機會，有選擇地擴張企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，將企業(yè)做大。同時高成長公司中第一大股東持股比例也與企業(yè)生產(chǎn)效率正相關，這與李伶俐（xx）20的研究結論相一致。理論上講，提高公司第一大股東持股比例，更有利于企業(yè)股東關注企業(yè)的成長與生產(chǎn)效率，從而進一步提高企業(yè)相關決策效率與管理效率。對于中成長公司而言，凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務增長率均與企業(yè)生產(chǎn)率效在5%的水平上顯著正相關；而研發(fā)投入則在1%的水平上顯著正相關。因此，中成長公司首要的任務是努力提高主營業(yè)務收入，提高市場占有率、逐步穩(wěn)健地增加企業(yè)凈資產(chǎn)。同時，加大研發(fā)投入，不斷創(chuàng)新企業(yè)產(chǎn)品，增加企業(yè)產(chǎn)品定價權，將有利于企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。而本次的實證分析檢驗中，低成長公司各變量均不顯著。 五、結論 本文用門檻面板數(shù)據(jù)模型對泛西南地區(qū)上市公司的成長機會、多元化經(jīng)營與企業(yè)生產(chǎn)效率的關系進行的檢驗，發(fā)現(xiàn)：（1）成長機會存在門檻效應，即不同成長機會公司多元化經(jīng)營會對企業(yè)生產(chǎn)效率有不同影響，存在非線性的特征，不能人為主觀地將公司按中位數(shù)的分類方法去研究多元化與生產(chǎn)效率的關系；（2）高成長與低成長公司多元化經(jīng)營對企業(yè)生產(chǎn)效率呈負相關關系，但不顯著；中成長公司則顯著負相關。 參考文獻： 1HansenBESamplesplittingandthresholdestimationJE-conometrica，2000，68（3）：575-603. 2GrantRM，JammineAP，ThomasH.1988.Diversity，Diversifica-tion，andProfitabilityAmongBritishManufacturingCompanies.AcademyofManagementJournal31（4）：771-801. 3VillalongaB.xx.DiversificationDiscountorPremium?NewEvidencefromBusinessInformationTrackingSeries.JournalofFinance59（2）：479-506. 4WernerfeltB.1984.AResource-BasedViewoftheFirm.Strategic ManagementJournal5（2）：171-180. 5BodnarGM，TangC，WeintropJ.2000.BothSidesofCorporateDiversification：theValueImpactsofGeographicandIndustrialDiversification.WorkingPaper：JohnsHopkinsUniversity. 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