證券市場中羊群行為的比較研究.doc

證券市場中羊群行為的比較研究 證券市場中羊群行為的比較研究rm（ph）,cht=1;否則，cht=0。如果1三、數(shù)據(jù)中國市場的上市公司個股和大盤的收益率數(shù)據(jù)由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市泰安信息技術有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(chinatockmarketamaountingresearch，簡稱csmar)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標準數(shù)據(jù)庫(cr和urstat)的調整技術計算個股收益率，對于上市公司的紅利、配股、拆細等因素都進行了相應的調整，使得回報率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產組合的收益率按照平均加權方法計算，分散化指標根據(jù)公式(1)計算。為了檢驗行業(yè)中的羊群行為，對于行業(yè)資產組合也分別計算了分散化系數(shù)，按照csmar的分類標準公司將所有上市公司分為6類(金融、公用事業(yè)、房地產、綜合、工業(yè)、商業(yè))。美國市場的數(shù)據(jù)由am公司提供的ustat數(shù)據(jù)庫，我們選擇構成標準普爾500(standardamool500)指數(shù)的500只在美國證券市場交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場的取樣時間一致。行業(yè)資產組合按照pus-tat的經濟部門(economicector)分類標準公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術、遠處通訊服務和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標準差和用來計算這些統(tǒng)計數(shù)的平均公司數(shù)。中國市場日收益率的分散度指標平均值為243。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有166；工業(yè)的分散度指標最高，平均分散度為245。在美國市場中，整個市場日收益率的分散度平均值為171，從行業(yè)上看，信息技術類的分散度指標最大，公用事業(yè)類的分散度指標最小。四、中國市場羊群行為的檢驗結果在5的水平上，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1和2顯著為正，按照行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)也分別顯著為正。即在市場收益率為5的極端高水平時個股收益率表現(xiàn)出明顯的分散；在市場收益率為5的極端低水平時，個股收益率也表現(xiàn)出明顯的分散。在1的標準下，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1(001)顯著為正，且大小約為2(005)的兩倍。也就是說，如果市場收益率為1的極端高水平時，個股收益率表現(xiàn)出更加明顯的分散。這表明，在市場極度上漲時，個股趨向于分散的狀態(tài)，羊群行為減少。這和我國的大牛市中各行業(yè)、各板塊輪流上漲，輪流領漲的現(xiàn)象吻合。1(0.01)為負值(在統(tǒng)計上不顯著)，按行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)1(001)有兩個為負，四個為正。即市場收益率處于1的極端低水平時，個股收益率反而表現(xiàn)出一定的集中。這表明在市場大幅度下跌時個股也許開始時趨向于分散，但是隨著熊市的進一步深化，個股收益率反而表現(xiàn)出一致下跌的趨向。這個結果支持在中國市場的熊市中存在廣泛的羊群行為。比較1和2的相對大小，我們發(fā)現(xiàn)在5的標準下，所有行業(yè)的2約為1的3倍，按行業(yè)分組的樣本中2也均大于1；在1的標準下，所有行業(yè)的1為負而2顯著為正，按行業(yè)分組的子樣本中各行業(yè)的2也都大于1。因此，中國市場中市場極度走高時的羊群行為低于在市場極端下挫時的羊群行為。從中可以推斷，在市場大幅下挫的時候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上升時的給投資者帶來的購買沖動。在市場大幅下挫時，大盤的走低使得大部分投資者當心自己的持有的股票價格也會大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價格同時下降，這樣形成了價格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。但是在市場大幅上升時，固然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者也許當心價格已經太高，不愿跟人。因此此時投資者的行為相對分散，跟風行為低于在熊市中的羊群行為。對于這種行為模式進行更深入的思考，可以發(fā)現(xiàn)投資者在市場大幅下挫和在市場大幅上升時的行為差異投資者對于損失和收益的不同態(tài)度。kahnemen，tversky(1979)提出了著名的期望理論(proecttheory)，其中一個最重要的發(fā)現(xiàn)是投資者對待損失和收益的態(tài)度存在明顯的差異，一定數(shù)量的損失帶來的負效應大于同樣數(shù)量的收益帶來的正效應。即，投資者在損失區(qū)域的風險厭惡程度大于在收益區(qū)域中的風險厭惡程度。可以用期望理論的觀點來解釋本文的結果：在市場大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，因此導致了上述的群體性拋售行為，在市場大幅上升時，投資者的收益偏好程度卻沒有對應地增加，因此導致了上述的相對分散的投資行為(有購入也有拋售)。版權所有五、對美國市場羊群行為的檢驗結果下面以構成美國標準普爾500指數(shù)的500只股票為研究對象，研究美國股票市場羊群行為的特征，以比較中國市場和西方市場的羊群行為的特征上的區(qū)別。表3給出了對美國標準普爾500股票分散度的日收益率回歸結果。在極端10和5的水平上，全部行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本的回歸系數(shù)1和2都顯著為正(在置信度為1的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行為程度都比較低。這個結果和中國市場的不一樣。比較表4和表3可發(fā)現(xiàn)，中國的t統(tǒng)計值大部分都小于美國證券市場的t統(tǒng)計值，而且使用中國的數(shù)據(jù)的檢驗發(fā)現(xiàn)1為負值(雖然在統(tǒng)計上不顯著)。因此可認為以美國為參照對象，我國個股收益率對于市場收益率的羊群行為程度高。這個結論定是地說明了相對于西方投資者比較成熟的投資理念，我國投資者的理性意識還不健全，跟風等各種非理性行為現(xiàn)象比較突出。該結論和對中國證券投資基金的羊群行為研究結果(宋軍，吳沖鋒，xx)一致。在兩種標準下1另外，我們對于中國市場和美國市場的月收益率數(shù)據(jù)也進行了計算和檢驗，結果和各自的日收益率的結果大致相同。六、結論本文使用個股收益率的分散度指標，利用公開的價格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。該測度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得，計算方法簡單；但是也存在一個問題，即它是對于投資者羊群行為的一個很保守的測度。本文研究充分考慮了分散度測度的特點，將重點放在分散度的相對大小的比較上。一方面，將中國市場和美國證券市場的實證結果進行比較，結果發(fā)現(xiàn)我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度。另一方面將市場收益率處于極高和極低水平的分散度回歸系數(shù)進行比較，結果發(fā)現(xiàn)在中國市場還是在美國市場都存在著市場收益率極低時的羊群行為程度高于在市場收益率極高時的羊群行為程度的現(xiàn)象，該結果可用期望理論中的決策者對于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。 證券市場中羊群行為的比較研究rm（ph）,cht=1;否則，cht=0。如果1三、數(shù)據(jù)中國市場的上市公司個股和大盤的收益率數(shù)據(jù)由香港理工大學中國會計與金融研究中心和深圳市泰安信息技術有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(chinatockmarketamaountingresearch，簡稱csmar)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標準數(shù)據(jù)庫(cr和urstat)的調整技術計算個股收益率，對于上市公司的紅利、配股、拆細等因素都進行了相應的調整，使得回報率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產組合的收益率按照平均加權方法計算，分散化指標根據(jù)公式(1)計算。為了檢驗行業(yè)中的羊群行為，對于行業(yè)資產組合也分別計算了分散化系數(shù)，按照csmar的分類標準公司將所有上市公司分為6類(金融、公用事業(yè)、房地產、綜合、工業(yè)、商業(yè))。美國市場的數(shù)據(jù)由am公司提供的ustat數(shù)據(jù)庫，我們選擇構成標準普爾500(standardamool500)指數(shù)的500只在美國證券市場交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場的取樣時間一致。行業(yè)資產組合按照pus-tat的經濟部門(economicector)分類標準公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術、遠處通訊服務和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標準差和用來計算這些統(tǒng)計數(shù)的平均公司數(shù)。中國市場日收益率的分散度指標平均值為243。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有166；工業(yè)的分散度指標最高，平均分散度為245。在美國市場中，整個市場日收益率的分散度平均值為171，從行業(yè)上看，信息技術類的分散度指標最大，公用事業(yè)類的分散度指標最小。四、中國市場羊群行為的檢驗結果在5的水平上，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1和2顯著為正，按照行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)也分別顯著為正。即在市場收益率為5的極端高水平時個股收益率表現(xiàn)出明顯的分散；在市場收益率為5的極端低水平時，個股收益率也表現(xiàn)出明顯的分散。在1的標準下，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1(001)顯著為正，且大小約為2(005)的兩倍。也就是說，如果市場收益率為1的極端高水平時，個股收益率表現(xiàn)出更加明顯的分散。這表明，在市場極度上漲時，個股趨向于分散的狀態(tài)，羊群行為減少。這和我國的大牛市中各行業(yè)、各板塊輪流上漲，輪流領漲的現(xiàn)象吻合。1(0.01)為負值(在統(tǒng)計上不顯著)，按行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)1(001)有兩個為負，四個為正。即市場收益率處于1的極端低水平時，個股收益率反而表現(xiàn)出一定的集中。這表明在市場大幅度下跌時個股也許開始時趨向于分散，但是隨著熊市的進一步深化，個股收益率反而表現(xiàn)出一致下跌的趨向。這個結果支持在中國市場的熊市中存在廣泛的羊群行為。比較1和2的相對大小，我們發(fā)現(xiàn)在5的標準下，所有行業(yè)的2約為1的3倍，按行業(yè)分組的樣本中2也均大于1；在1的標準下，所有行業(yè)的1為負而2顯著為正，按行業(yè)分組的子樣本中各行業(yè)的2也都大于1。因此，中國市場中市場極度走高時的羊群行為低于在市場極端下挫時的羊群行為。從中可以推斷，在市場大幅下挫的時候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場上升時的給投資者帶來的購買沖動。在市場大幅下挫時，大盤的走低使得大部分投資者當心自己的持有的股票價格也會大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價格同時下降，這樣形成了價格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。但是在市場大幅上升時，固然有一些投資者看好市場，大幅增倉，但是也有些投資者也許當心價格已經太高，不愿跟人。因此此時投資者的行為相對分散，跟風行為低于在熊市中的羊群行為。對于這種行為模式進行更深入的思考，可以發(fā)現(xiàn)投資者在市場大幅下挫和在市場大幅上升時的行為差異投資者對于損失和收益的不同態(tài)度。kahnemen，tversky(1979)提出了著名的期望理論(proecttheory)，其中一個最重要的發(fā)現(xiàn)是投資者對待損失和收益的態(tài)度存在明顯的差異，一定數(shù)量的損失帶來的負效應大于同樣數(shù)量的收益帶來的正效應。即，投資者在損失區(qū)域的風險厭惡程度大于在收益區(qū)域中的風險厭惡程度?？梢杂闷谕碚摰挠^點來解釋本文的結果：在市場大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，因此導致了上述的群體性拋售行為，在市場大幅上升時，投資者的收益偏好程度卻沒有對應地增加，因此導致了上述的相對分散的投資行為(有購入也有拋售)。版權所有五、對美國市場羊群行為的檢驗結果下面以構成美國標準普爾500指數(shù)的500只股票為研究對象，研究美國股票市場羊群行為的特征，以比較中國市場和西方市場的羊群行為的特征上的區(qū)別。表3給出了對美國標準普爾500股票分散度的日收益率回歸結果。在極端10和5的水平上，全部行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本的回歸系數(shù)1和2都顯著為正(在置信度為1的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行為程度都比較低。這個結果和中國市場的不一樣。比較表4和表3可發(fā)現(xiàn)，中國的t統(tǒng)計值大部分都小于美國證券市場的t統(tǒng)計值，而且使用中國的數(shù)據(jù)的檢驗發(fā)現(xiàn)1為負值(雖然在統(tǒng)計上不顯著)。因此可認為以美國為參照對象，我國個股收益率對于市場收益率的羊群行為程度高。這個結論定是地說明了相對于西方投資者比較成熟的投資理念，我國投資者的理性意識還不健全，跟風等各種非理性行為現(xiàn)象比較突出。該結論和對中國證券投資基金的羊群行為研究結果(宋軍，吳沖鋒，xx)一致。在兩種標準下1另外，我們對于中國市場和美國市場的月收益率數(shù)據(jù)也進行了計算和檢驗，結果和各自的日收益率的結果大致相同。六、結論本文使用個股收益率的分散度指標，利用公開的價格數(shù)據(jù)，對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。該測度