證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究.doc

證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究 證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究rm（ph）,cht=1;否則，cht=0。如果1三、數(shù)據(jù)中國市場(chǎng)的上市公司個(gè)股和大盤的收益率數(shù)據(jù)由香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(chinatockmarketamaountingresearch，簡(jiǎn)稱csmar)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(cr和urstat)的調(diào)整技術(shù)計(jì)算個(gè)股收益率，對(duì)于上市公司的紅利、配股、拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，使得回報(bào)率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產(chǎn)組合的收益率按照平均加權(quán)方法計(jì)算，分散化指標(biāo)根據(jù)公式(1)計(jì)算。為了檢驗(yàn)行業(yè)中的羊群行為，對(duì)于行業(yè)資產(chǎn)組合也分別計(jì)算了分散化系數(shù)，按照csmar的分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為6類(金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè))。美國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)由am公司提供的ustat數(shù)據(jù)庫，我們選擇構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)普爾500(standardamool500)指數(shù)的500只在美國證券市場(chǎng)交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時(shí)間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場(chǎng)的取樣時(shí)間一致。行業(yè)資產(chǎn)組合按照pus-tat的經(jīng)濟(jì)部門(economicector)分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術(shù)、遠(yuǎn)處通訊服務(wù)和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標(biāo)準(zhǔn)差和用來計(jì)算這些統(tǒng)計(jì)數(shù)的平均公司數(shù)。中國市場(chǎng)日收益率的分散度指標(biāo)平均值為243。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有166；工業(yè)的分散度指標(biāo)最高，平均分散度為245。在美國市場(chǎng)中，整個(gè)市場(chǎng)日收益率的分散度平均值為171，從行業(yè)上看，信息技術(shù)類的分散度指標(biāo)最大，公用事業(yè)類的分散度指標(biāo)最小。四、中國市場(chǎng)羊群行為的檢驗(yàn)結(jié)果在5的水平上，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1和2顯著為正，按照行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)也分別顯著為正。即在市場(chǎng)收益率為5的極端高水平時(shí)個(gè)股收益率表現(xiàn)出明顯的分散；在市場(chǎng)收益率為5的極端低水平時(shí)，個(gè)股收益率也表現(xiàn)出明顯的分散。在1的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1(001)顯著為正，且大小約為2(005)的兩倍。也就是說，如果市場(chǎng)收益率為1的極端高水平時(shí)，個(gè)股收益率表現(xiàn)出更加明顯的分散。這表明，在市場(chǎng)極度上漲時(shí)，個(gè)股趨向于分散的狀態(tài)，羊群行為減少。這和我國的大牛市中各行業(yè)、各板塊輪流上漲，輪流領(lǐng)漲的現(xiàn)象吻合。1(0.01)為負(fù)值(在統(tǒng)計(jì)上不顯著)，按行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)1(001)有兩個(gè)為負(fù)，四個(gè)為正。即市場(chǎng)收益率處于1的極端低水平時(shí)，個(gè)股收益率反而表現(xiàn)出一定的集中。這表明在市場(chǎng)大幅度下跌時(shí)個(gè)股也許開始時(shí)趨向于分散，但是隨著熊市的進(jìn)一步深化，個(gè)股收益率反而表現(xiàn)出一致下跌的趨向。這個(gè)結(jié)果支持在中國市場(chǎng)的熊市中存在廣泛的羊群行為。比較1和2的相對(duì)大小，我們發(fā)現(xiàn)在5的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的2約為1的3倍，按行業(yè)分組的樣本中2也均大于1；在1的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的1為負(fù)而2顯著為正，按行業(yè)分組的子樣本中各行業(yè)的2也都大于1。因此，中國市場(chǎng)中市場(chǎng)極度走高時(shí)的羊群行為低于在市場(chǎng)極端下挫時(shí)的羊群行為。從中可以推斷，在市場(chǎng)大幅下挫的時(shí)候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場(chǎng)上升時(shí)的給投資者帶來的購買沖動(dòng)。在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)，大盤的走低使得大部分投資者當(dāng)心自己的持有的股票價(jià)格也會(huì)大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價(jià)格同時(shí)下降，這樣形成了價(jià)格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。但是在市場(chǎng)大幅上升時(shí)，固然有一些投資者看好市場(chǎng)，大幅增倉，但是也有些投資者也許當(dāng)心價(jià)格已經(jīng)太高，不愿跟人。因此此時(shí)投資者的行為相對(duì)分散，跟風(fēng)行為低于在熊市中的羊群行為。對(duì)于這種行為模式進(jìn)行更深入的思考，可以發(fā)現(xiàn)投資者在市場(chǎng)大幅下挫和在市場(chǎng)大幅上升時(shí)的行為差異投資者對(duì)于損失和收益的不同態(tài)度。kahnemen，tversky(1979)提出了著名的期望理論(proecttheory)，其中一個(gè)最重要的發(fā)現(xiàn)是投資者對(duì)待損失和收益的態(tài)度存在明顯的差異，一定數(shù)量的損失帶來的負(fù)效應(yīng)大于同樣數(shù)量的收益帶來的正效應(yīng)。即，投資者在損失區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大于在收益區(qū)域中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。可以用期望理論的觀點(diǎn)來解釋本文的結(jié)果：在市場(chǎng)大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，因此導(dǎo)致了上述的群體性拋售行為，在市場(chǎng)大幅上升時(shí)，投資者的收益偏好程度卻沒有對(duì)應(yīng)地增加，因此導(dǎo)致了上述的相對(duì)分散的投資行為(有購入也有拋售)。版權(quán)所有五、對(duì)美國市場(chǎng)羊群行為的檢驗(yàn)結(jié)果下面以構(gòu)成美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的500只股票為研究對(duì)象，研究美國股票市場(chǎng)羊群行為的特征，以比較中國市場(chǎng)和西方市場(chǎng)的羊群行為的特征上的區(qū)別。表3給出了對(duì)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票分散度的日收益率回歸結(jié)果。在極端10和5的水平上，全部行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本的回歸系數(shù)1和2都顯著為正(在置信度為1的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行為程度都比較低。這個(gè)結(jié)果和中國市場(chǎng)的不一樣。比較表4和表3可發(fā)現(xiàn)，中國的t統(tǒng)計(jì)值大部分都小于美國證券市場(chǎng)的t統(tǒng)計(jì)值，而且使用中國的數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)1為負(fù)值(雖然在統(tǒng)計(jì)上不顯著)。因此可認(rèn)為以美國為參照對(duì)象，我國個(gè)股收益率對(duì)于市場(chǎng)收益率的羊群行為程度高。這個(gè)結(jié)論定是地說明了相對(duì)于西方投資者比較成熟的投資理念，我國投資者的理性意識(shí)還不健全，跟風(fēng)等各種非理性行為現(xiàn)象比較突出。該結(jié)論和對(duì)中國證券投資基金的羊群行為研究結(jié)果(宋軍，吳沖鋒，xx)一致。在兩種標(biāo)準(zhǔn)下1另外，我們對(duì)于中國市場(chǎng)和美國市場(chǎng)的月收益率數(shù)據(jù)也進(jìn)行了計(jì)算和檢驗(yàn)，結(jié)果和各自的日收益率的結(jié)果大致相同。六、結(jié)論本文使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，利用公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。該測(cè)度的優(yōu)越性在于它需要的數(shù)據(jù)易于獲得，計(jì)算方法簡(jiǎn)單；但是也存在一個(gè)問題，即它是對(duì)于投資者羊群行為的一個(gè)很保守的測(cè)度。本文研究充分考慮了分散度測(cè)度的特點(diǎn)，將重點(diǎn)放在分散度的相對(duì)大小的比較上。一方面，將中國市場(chǎng)和美國證券市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國證券市場(chǎng)的羊群行為程度高于美國證券市場(chǎng)的羊群行為程度。另一方面將市場(chǎng)收益率處于極高和極低水平的分散度回歸系數(shù)進(jìn)行比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在中國市場(chǎng)還是在美國市場(chǎng)都存在著市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為程度高于在市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為程度的現(xiàn)象，該結(jié)果可用期望理論中的決策者對(duì)于損失、收益的不同態(tài)度來解釋。 證券市場(chǎng)中羊群行為的比較研究rm（ph）,cht=1;否則，cht=0。如果1三、數(shù)據(jù)中國市場(chǎng)的上市公司個(gè)股和大盤的收益率數(shù)據(jù)由香港理工大學(xué)中國會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(chinatockmarketamaountingresearch，簡(jiǎn)稱csmar)，該數(shù)據(jù)庫按照國際標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)庫(cr和urstat)的調(diào)整技術(shù)計(jì)算個(gè)股收益率，對(duì)于上市公司的紅利、配股、拆細(xì)等因素都進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，使得回報(bào)率數(shù)據(jù)具有可比性和可信性。采樣區(qū)間從1992年1月2日到2000年12月31日，包括了滬深兩地所有上市公司的日收益率和月收益率數(shù)據(jù)(采用不考慮現(xiàn)金再投資的收益率)。資產(chǎn)組合的收益率按照平均加權(quán)方法計(jì)算，分散化指標(biāo)根據(jù)公式(1)計(jì)算。為了檢驗(yàn)行業(yè)中的羊群行為，對(duì)于行業(yè)資產(chǎn)組合也分別計(jì)算了分散化系數(shù)，按照csmar的分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為6類(金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè))。美國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)由am公司提供的ustat數(shù)據(jù)庫，我們選擇構(gòu)成標(biāo)準(zhǔn)普爾500(standardamool500)指數(shù)的500只在美國證券市場(chǎng)交易的股票為樣本。為與中國的數(shù)據(jù)具有可比性，取樣時(shí)間為1992年1月到2000年12月，與中國證券市場(chǎng)的取樣時(shí)間一致。行業(yè)資產(chǎn)組合按照pus-tat的經(jīng)濟(jì)部門(economicector)分類標(biāo)準(zhǔn)公司將所有上市公司分為10類(能源，材料，工業(yè)，服務(wù)業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)衛(wèi)、金融、信息技術(shù)、遠(yuǎn)處通訊服務(wù)和公用事業(yè))。表1給出了分散度的平均水平、標(biāo)準(zhǔn)差和用來計(jì)算這些統(tǒng)計(jì)數(shù)的平均公司數(shù)。中國市場(chǎng)日收益率的分散度指標(biāo)平均值為243。從行業(yè)分布來看，金融業(yè)的分散度最低，只有166；工業(yè)的分散度指標(biāo)最高，平均分散度為245。在美國市場(chǎng)中，整個(gè)市場(chǎng)日收益率的分散度平均值為171，從行業(yè)上看，信息技術(shù)類的分散度指標(biāo)最大，公用事業(yè)類的分散度指標(biāo)最小。四、中國市場(chǎng)羊群行為的檢驗(yàn)結(jié)果在5的水平上，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1和2顯著為正，按照行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)也分別顯著為正。即在市場(chǎng)收益率為5的極端高水平時(shí)個(gè)股收益率表現(xiàn)出明顯的分散；在市場(chǎng)收益率為5的極端低水平時(shí)，個(gè)股收益率也表現(xiàn)出明顯的分散。在1的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的回歸系數(shù)1(001)顯著為正，且大小約為2(005)的兩倍。也就是說，如果市場(chǎng)收益率為1的極端高水平時(shí)，個(gè)股收益率表現(xiàn)出更加明顯的分散。這表明，在市場(chǎng)極度上漲時(shí)，個(gè)股趨向于分散的狀態(tài)，羊群行為減少。這和我國的大牛市中各行業(yè)、各板塊輪流上漲，輪流領(lǐng)漲的現(xiàn)象吻合。1(0.01)為負(fù)值(在統(tǒng)計(jì)上不顯著)，按行業(yè)分組的子樣本的回歸系數(shù)1(001)有兩個(gè)為負(fù)，四個(gè)為正。即市場(chǎng)收益率處于1的極端低水平時(shí)，個(gè)股收益率反而表現(xiàn)出一定的集中。這表明在市場(chǎng)大幅度下跌時(shí)個(gè)股也許開始時(shí)趨向于分散，但是隨著熊市的進(jìn)一步深化，個(gè)股收益率反而表現(xiàn)出一致下跌的趨向。這個(gè)結(jié)果支持在中國市場(chǎng)的熊市中存在廣泛的羊群行為。比較1和2的相對(duì)大小，我們發(fā)現(xiàn)在5的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的2約為1的3倍，按行業(yè)分組的樣本中2也均大于1；在1的標(biāo)準(zhǔn)下，所有行業(yè)的1為負(fù)而2顯著為正，按行業(yè)分組的子樣本中各行業(yè)的2也都大于1。因此，中國市場(chǎng)中市場(chǎng)極度走高時(shí)的羊群行為低于在市場(chǎng)極端下挫時(shí)的羊群行為。從中可以推斷，在市場(chǎng)大幅下挫的時(shí)候給投資者帶來的拋售壓力明顯大于在市場(chǎng)上升時(shí)的給投資者帶來的購買沖動(dòng)。在市場(chǎng)大幅下挫時(shí)，大盤的走低使得大部分投資者當(dāng)心自己的持有的股票價(jià)格也會(huì)大幅下挫，于是紛紛拋出股票，這種賣方的羊群行為反過來使得許多股票價(jià)格同時(shí)下降，這樣形成了價(jià)格下降和拋售羊群行為之間的正反饋。但是在市場(chǎng)大幅上升時(shí)，固然有一些投資者看好市場(chǎng)，大幅增倉，但是也有些投資者也許當(dāng)心價(jià)格已經(jīng)太高，不愿跟人。因此此時(shí)投資者的行為相對(duì)分散，跟風(fēng)行為低于在熊市中的羊群行為。對(duì)于這種行為模式進(jìn)行更深入的思考，可以發(fā)現(xiàn)投資者在市場(chǎng)大幅下挫和在市場(chǎng)大幅上升時(shí)的行為差異投資者對(duì)于損失和收益的不同態(tài)度。kahnemen，tversky(1979)提出了著名的期望理論(proecttheory)，其中一個(gè)最重要的發(fā)現(xiàn)是投資者對(duì)待損失和收益的態(tài)度存在明顯的差異，一定數(shù)量的損失帶來的負(fù)效應(yīng)大于同樣數(shù)量的收益帶來的正效應(yīng)。即，投資者在損失區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度大于在收益區(qū)域中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度?？梢杂闷谕碚摰挠^點(diǎn)來解釋本文的結(jié)果：在市場(chǎng)大幅下挫中，投資者的損失厭惡程度大大增加，因此導(dǎo)致了上述的群體性拋售行為，在市場(chǎng)大幅上升時(shí)，投資者的收益偏好程度卻沒有對(duì)應(yīng)地增加，因此導(dǎo)致了上述的相對(duì)分散的投資行為(有購入也有拋售)。版權(quán)所有五、對(duì)美國市場(chǎng)羊群行為的檢驗(yàn)結(jié)果下面以構(gòu)成美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的500只股票為研究對(duì)象，研究美國股票市場(chǎng)羊群行為的特征，以比較中國市場(chǎng)和西方市場(chǎng)的羊群行為的特征上的區(qū)別。表3給出了對(duì)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票分散度的日收益率回歸結(jié)果。在極端10和5的水平上，全部行業(yè)以及分行業(yè)的子樣本的回歸系數(shù)1和2都顯著為正(在置信度為1的水平上)。即在大牛市和大熊市中的羊群行為程度都比較低。這個(gè)結(jié)果和中國市場(chǎng)的不一樣。比較表4和表3可發(fā)現(xiàn)，中國的t統(tǒng)計(jì)值大部分都小于美國證券市場(chǎng)的t統(tǒng)計(jì)值，而且使用中國的數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)1為負(fù)值(雖然在統(tǒng)計(jì)上不顯著)。因此可認(rèn)為以美國為參照對(duì)象，我國個(gè)股收益率對(duì)于市場(chǎng)收益率的羊群行為程度高。這個(gè)結(jié)論定是地說明了相對(duì)于西方投資者比較成熟的投資理念，我國投資者的理性意識(shí)還不健全，跟風(fēng)等各種非理性行為現(xiàn)象比較突出。該結(jié)論和對(duì)中國證券投資基金的羊群行為研究結(jié)果(宋軍，吳沖鋒，xx)一致。在兩種標(biāo)準(zhǔn)下1另外，我們對(duì)于中國市場(chǎng)和美國市場(chǎng)的月收益率數(shù)據(jù)也進(jìn)行了計(jì)算和檢驗(yàn)，結(jié)果和各自的日收益率的結(jié)果大致相同。六、結(jié)論本文使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)，利用公開的價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于我國證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。該測(cè)度