日本債務分析.doc

對日本債務的分析一、日本國債的現(xiàn)狀 （一）指標：從國債絕對規(guī)模指標、債務負擔率指標來反映日本國債的現(xiàn)狀。1.國債絕對規(guī)模指標：日本的國債規(guī)模從2004 年的4,966,635.00 億萬日元開始逐年穩(wěn)步擴大,其中2007 年到2010 年期間擴大趨勢比較緩慢,而2004 年到2007 年和2010 年至今擴大趨勢較快。日本財務省數(shù)據(jù)顯示,2004 年的國債總額為4,966,635.00 萬億日元,2013 年為7,807,796.00 萬億日元,在短短十年內(nèi),國債規(guī)模的擴大接近兩倍。而日本財務省公布2014 和2015 年國債預算分別為8,227,222.00 萬億日元和8,548,149.00 萬億日元,可見日本要繼續(xù)擴大國債規(guī)模。在日本經(jīng)濟復蘇緩慢的情況下,這無疑為日本埋下了危機的種子。2. 債務負擔率指標同為發(fā)達國家的美國、德國等國家,其債務負擔率均低于130%,而日本在2004 年已經(jīng)達到166.30%。根據(jù)國際經(jīng)驗,發(fā)達國家的債務累計額最多不超過當年GDP 的45%,為公認的最高警戒線。很顯然,從債務負擔率指標來看,日本的債務規(guī)模是非常不合理的。（二）日本債務的特征1.日本國債多為內(nèi)債從圖中可以看出,日本的債務中95%是由日本國內(nèi)的政府機構、銀行和個人持有的,僅5%是由非居民持有的,由此可見，日本的債務多為內(nèi)債。日本政府是否能按時償還債務，不會直接影響到國際金融市場的運行，也不會引起區(qū)域性或者國際金融體系的動蕩。即使日本債務規(guī)模非常大，日本的債務市場仍可以維持在較穩(wěn)定的狀態(tài)下運行。2.國債利率低日本量化寬松政策一公布,便立即引發(fā)市場的明顯反響。本來市場預期央行今后每月承購的長期國債為4-5 萬億日元,沒想到居然是7 萬億日元。這一額度使國債成為2013 年4 月4 日當天東京債券市場上的搶手貨,由此導致國債價格攀升,而利率明顯走低,一度下降至0.425%。這一利率水平同時也刷新了2003 年6 月11 日創(chuàng)下的0.430%的紀錄。從全球債券市場的利率水平來看,德國10 期國債為1.8%,美國為1.2%,日本則早在1998 年就跌破了1.0%大關, 而此前全球國債利率的最低紀錄是意大利在17 世紀上半葉保持的1.125%。國債的低利率無疑降低了日本籌集資金的成本，而日本國債多為內(nèi)債，給日本國債規(guī)模擴大提供了非常堅實的基礎。（3） 日本金融的特征1.日本家庭高儲蓄率日本的家庭儲蓄率一直維持在較高水平,支持日本政府的債務融資。1980 年以前，日本的家庭儲蓄率一直維持在20%左右的高位,之后雖逐年下降,但到1992 年仍在13.1。同時,日本積累的家庭資產(chǎn)大部分以存款、國債等安全資產(chǎn)的形式存在,風險性金融資產(chǎn)所占的比例較小。20 世紀90 年代初泡沫破裂, 日本國民持有風險性資產(chǎn)的比例顯著下降,日本的稅收制度也降低了對持有風險資產(chǎn)的激勵,使得日本家庭偏愛存款等安全資產(chǎn)。據(jù)日本銀行公布的數(shù)據(jù),2011 年日本的家庭金融總資產(chǎn)規(guī)模約為19.13 萬億美元,位居世界第2,其中現(xiàn)金和存款占56.5%,遠遠高于歐元區(qū)國家的36.4%和美國的14.4%2.穩(wěn)健的金融機構20 世紀90 年代初,泡沫經(jīng)濟的破滅和1998 年亞洲金融危機后,日本更加注重對實體經(jīng)濟的發(fā)展。日本金融體系仍然實行長短期業(yè)務分離、商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務分離、銀行與信托業(yè)務分離分業(yè)經(jīng)營的體制,有效地避免了混業(yè)經(jīng)營的風險。日本金融機構對投資比較謹慎,偏愛于購買風險較低的國債。金融機構將大量的家庭存款用來購買國債,大大降低了政府的融資成本。從圖2 可得,國內(nèi)銀行和日本郵政集團持有的國債占總國債的54.3%。據(jù)日本銀行公布的數(shù)據(jù), 日本各類金融機構持有國債的規(guī)模占其總資產(chǎn)的30%,高于美國和歐元區(qū)國家。二、日本政府債務保持相對穩(wěn)定的原因隨著歐洲主權債務危機的爆發(fā)，日本政府債務問題進一步擴散的風險也在不斷上升。與歐洲的債務危機相比，日本政府債務暫未形成危機的原因主要在于以下幾個方面：1. 日本國債利率長期被調(diào)控在較低水平、國債付息壓力相對較小。近20 年來，日本經(jīng)濟的低通貨膨脹和低增長率使日本銀行（日本的中央銀行）得以采取低利率政策，國債利率因此一直比較穩(wěn)定，且在國際社會中處于低位。以中長期國債利率為例，近10 年來日本10 年期國債利率基本徘徊在1.5 % 左右。2012 年3 月日本政府新發(fā)10年期國債利率僅為0.99 %，而美國、英國和澳大利亞則分別為1.98 %、2.14 % 和3.92 %，GIIPS 各國則均超過了4 %，中國10 年期國債利率約為3.5%。因次，與其他國家相比，日本國債付息壓力相對較小，國債得以保持相對穩(wěn)定。2. 日本國內(nèi)大量的剩余資金保證了國債得以在國內(nèi)消化。考察日本國內(nèi)各部門資產(chǎn)負債平衡表可知：一般政府債務和非金融法人企業(yè)債務均處于負債凈增加狀態(tài)，而居民個人金融資產(chǎn)則處于資產(chǎn)凈增加狀態(tài)。居民個人金融資產(chǎn)凈增加的額度遠遠超過了一般政府債務和非金融法人負債凈增加總額。以19902010 年的數(shù)據(jù)為例，居民個人金融資產(chǎn)增加了341 萬億日元、一般政府債務增加了517 億日元、非金融法人企業(yè)的負債減少了286 億日元。因此，從總體看日本國內(nèi)仍然處于資金剩余狀態(tài)。國內(nèi)居民的高儲蓄率及近年非金融法人企業(yè)負債的減少，使大約94 % 的國債基本由居民個人及國內(nèi)機構所持有。這也為日本國債保持相對穩(wěn)定起到了保駕護航的作用。3. 日本政府債務結構具有特殊性。如圖1 所示，日本的國債主要由國內(nèi)機構和居民個人持有。日本居民個人金融資產(chǎn)的絕大部分是現(xiàn)金、存款、保險、年金準備金和國債。國債的直接持有額為33 萬億日元，僅占居民個人金融資產(chǎn)的2.2 %。另一方面，存款金融機構的資產(chǎn)結構中，國債占了很大的份額。因此，日本形成了如圖1 所示的居民個人金融資產(chǎn)經(jīng)過金融機構轉(zhuǎn)手而成為國家公共財政服務的特殊債務結構體系。三、日本政府債務余額繼續(xù)膨1990 年年末泡沫經(jīng)濟在日本徹底崩潰后，日本經(jīng)濟從此由低速增長走向低迷，經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)出衰退狀態(tài)。許多學者將日本泡沫經(jīng)濟崩潰后的經(jīng)濟停滯，即從19912000 年的約10 年的經(jīng)濟不景氣稱之為“失去的10 年（The lost decade）”。這10 年日本GDP 的實際平均增長率僅為1.1%。然而，跨入21 世紀以來，日本經(jīng)濟持續(xù)低迷，因此，又有學者提出日本經(jīng)濟應該從“失去的10 年”更新為“失去的20 年”。換言之，泡沫經(jīng)濟崩潰后至今的約20 年時間里，日本經(jīng)濟發(fā)展基本處于原地踏步狀態(tài)，經(jīng)濟始終找不到新的增長點而陷入了長期通貨緊縮和持續(xù)低迷。2008 年全球金融危機爆發(fā)后，日本經(jīng)濟每況愈下，“311 ”東日本大地震、海嘯及核泄漏事故則使日本經(jīng)濟再次受到嚴重打擊。從1990 年至2011 年，日本財政支出增加了228 萬億日元、財政收入?yún)s減少了176 萬億日元、政府債務余額增加了510 萬億日元。根據(jù)1990 年和2011 年日本財政收支狀況對比，可從財政支出和財政收入兩方面剖析日本政府債務余額迅速膨脹的原因及其債務的不可持續(xù)性。1990 年與2011比（單位：萬億日元）第一，財政支出中社會保障支出和國債相關費用支出明顯增加。首先，社會保障支出占財政總支出的比例從1990 年的17.5 % 上升至2011 年27.6 %。從中長期角度看，人口老齡化的加劇將使社會保障支出繼續(xù)不斷增加。2009 年日本政府將基礎年金（相當于中國的養(yǎng)老金）的國庫負擔比率從33% 提高到50%，2010 年日本政府又加大了兒童補助金的給付額度。老齡化下，年金和醫(yī)療費自然還會增加。其次，由于國債發(fā)行額度的增加導致國債相關費用支出占財政總支出的比例從1990年的17.5 % 上升至2011 年20.6 %。與其他主要發(fā)達國家相比，日本國債利率長期保持在較低水平，但即使在目前較低的國債利率下，日本政府每年仍需將國家財政支出的約20% 用于為國債還本付息；而如果日本政府將國債利率提高到國際標準，那么日本國家預算將有可能崩潰。東日本大地震后，日本政府又發(fā)行了11.6 萬億日元的復興國債用于災后的恢復重建，這更加加大了日本政府的財政負擔。第二，從財政收入看，經(jīng)濟的長期低迷和通貨緊縮導致稅收收入銳減，以至國家財政只能靠舉債度日。2011 年度的稅收收入40.9 萬億日元為上個世紀80 年代中期以來的最低水平。人口老齡化的加劇使得日本經(jīng)濟的潛在增長率下降，因此很難帶來稅收的大量增加。東日本大地震后的災后重建對日本經(jīng)濟的刺激效果會逐漸顯露出來，然而，若經(jīng)濟恢復景氣，利率則有可能上調(diào)，國債利息支出的壓力也將隨之增大。綜上所述，從縮小財政支出和擴大財政收入兩方面看，日本政府解決債務問題都可謂步履維艱。東日本大地震后日本主權債務評級被連續(xù)下調(diào)，政府債務問題日益凸現(xiàn)。為了穩(wěn)定國民情緒，日本銀行總裁白川方明代表日本政府多次強調(diào)：日本政府債務問題與歐洲主權債務危機不同，即使評級機構下調(diào)日本主權債務評級，也不會引發(fā)日本的債務危機。應該說上述說法是一種非常危險的觀點。政府債務危機對于日本來說絕非“河對岸的火災”，若稍有不慎，歐洲債務危機的大火將蔓延日本。實際上，日本龐大的政府債務支出已經(jīng)嚴重地影響著日本財政的正常運轉(zhuǎn)。三、日本未來的發(fā)展趨勢（一）人口老齡化加劇數(shù)據(jù)顯示，2005 年,65 歲及以上人口占總人口的比重為20.2%,日本已經(jīng)處于嚴重的社會老齡化階段。到2020年,這一數(shù)值將達到29.6%,2050 年更攀升至43.4%。日本財務省數(shù)據(jù)顯示,2013 年日本的財政預算支出中,社會保障支出為291224 億日元,占所有支出的31.4%。用于社會保障、支付國債利息費用和地方交付稅交付金的相關費用,就占整個支出的70%以上。預計到2050 年，日本的社會保障支出占國民收入的比重將超過40%，目前日本的稅收收入占總收入的46.5%，僅社會保障支出幾乎要占據(jù)所有的稅收收入。不斷加劇的的老齡化，使得日本的社會保障支出不斷加大，進一步地加重了財政負擔。社會保障對財政支出的需求越來越大，結構性財政赤字將更趨惡化。（二）低利率下降空間少2013 年日本銀行進一步擴大了其為國債融資的規(guī)模，開始施行新一輪的量化寬松政策，日本的10 年期國債收益率也曾一度跌至0.425%。但是，日本未來名義利率繼續(xù)走低的空間較小。日本國債的利率較低，使得國債的融資成本很低。但日本國債過低的收益率，使未來國債的收益率降低的空間很小。當收益率下降到某一數(shù)值之后，收益率會上升，國債的融資資本提高。長期的低利率，可能會使資金流入其他有更高回報率的市場。日本財務省數(shù)據(jù)顯示, 在2013 年日本的財政預算支出中,國債費為222415 億日元,占所有支出的24%,其中，債務歸還費占13.3%,利息費占10.7%。這使得原本就占比較大的國債利息費用支出在未來的支出更多，進一步加劇了日本財政緊張的狀況。（三）日本家庭儲蓄率的下降日本是一個高儲蓄率國家，1999 年的家庭儲蓄率仍維持在10%以上。但近十年來，日本的家庭儲蓄率快速下降，2008年跌至最低點時僅有0.4%，甚至低于美國同期水平。國際金融危機爆發(fā)后，日本的家庭儲蓄率回升至6%-7%，但據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織預測，這一趨勢難以維持，日本的家庭儲蓄率將在近兩年內(nèi)繼續(xù)下跌，可能略高于美國的水平。家庭的高儲蓄率對日本能夠在高債務下繼續(xù)發(fā)展有很大的影響。一旦家庭儲蓄支撐不足，而投資又不相應減少的話，日本將很難繼續(xù)高負債發(fā)展。在不得不吸收國外資金的情況下，日本的國債收益率很難繼續(xù)維持低位。融資困難加上利息支付壓力,日本政府可能被推向破產(chǎn)邊緣。（四）有望上調(diào)消費稅日本央行在2013 年9 月10 日公布8 月貨幣政策會議紀要,央行委員強調(diào)必須穩(wěn)步推進財政改革,重建市場對日本政府財政管理的信心。按照原計劃,日本將從2014 年4 月將消費稅稅率由5%上調(diào)至8%, 并于2015 年10 月再次上調(diào)至10%。日本9 日公布的數(shù)據(jù)顯示,日本第二季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)季增年率達3.8%,超越之前的估值2.6%。同時,修正后的第二季度日本企業(yè)新投資增長為1.3%,而非之前預估的下降0.1%,加速復蘇的日本經(jīng)濟為上調(diào)消費稅提供了堅實的基礎。在2013 年日本的財政預算支出中顯示, 消費稅占總的財政收入11.5%。若能將消費稅由5%上調(diào)至8%,甚至10%,能為日本財政增加豐厚的財政收入，降低不能按期償還債務的風險。（五）主權債務評級保持良好2009 年12 月,國際評級機構標準普爾宣布,將希臘的長期主權信貸評級下調(diào)一檔,從“A-”降為“BBB+”。標普同時警告說,如果希臘政府無法在短期內(nèi)改善財政狀況,有可能進一步降低希臘的主權信用評級。繼而,另一家評級機構惠譽國際信用評級有限公司剛剛將希臘主權信用評級由“A-”降至“BBB+”,并引發(fā)了希臘股市大跌和國際市場避險情緒大幅升溫。這也是導致希臘爆發(fā)債務危機的直接原因。希臘在爆發(fā)債務危機時主權債務評級是BBB+, 而根據(jù)國家標準普爾主權債務評級, 從表中可以看出日本從1990 年開始信用評級均在A,由此可以看出日本在主權債務評級上還是相對較好的,且將繼續(xù)保持良好的信用。日本注重對實體經(jīng)濟的發(fā)展,日本金融體系也實行長短期業(yè)務分離、商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務分離、銀行與信托業(yè)務分離分業(yè)經(jīng)營的體制,有效地避免了混業(yè)經(jīng)營的風險。四、通脹或?qū)⒊蔀橐毡菊畟鶆瘴C的導火索2004年日本政府債務占GDP的比例就已達到150.73%，但這幾年陸續(xù)有不少國家出現(xiàn)了債務危機，日本卻沒有出現(xiàn)。我們認為，在目前日本經(jīng)濟增長緩慢、財政收支騰挪空間不大、高儲蓄率不再的環(huán)境下，如果通脹一旦出現(xiàn)，將成為壓垮日本政府債務負擔的最后一根稻草。（一）日本的經(jīng)濟增長緩慢1990-2010年，20年間日本名義GDP增長了8.23%，年均增長率僅0.39%。名義GDP不漲，首先意味著當經(jīng)濟增長不理想，經(jīng)濟政策如果偏積極，實施緊縮性財政政策就很難；二是積極財政政策基本上就是赤字財政政策，有財政赤字，政府債務余額會不斷增加，名義GDP基本不變，政府債務余額占GDP的比例自然越來越高，實際債務負擔越來越重。（二）日本財政收支騰挪空間不大經(jīng)濟增長緩慢，稅收收入自然不理想。日本的稅率已經(jīng)偏高，如2010財政年度法人稅稅率達40.69%（美國為35%，英國為30%，中國為25%，韓國為24.2%，新加坡為17%），影響了外商投資和國際資本流入。但是，如果減稅，又會導致財政和債務狀況惡化。另一方面，要縮減財政支出，也不容易。日本社會老齡化問題非常嚴重，帶來了社會保障費用的大幅增加。2011年度，稅收預算收入只有41萬億日元，而一般性預算支出達到創(chuàng)歷史新高的92.4萬億日元，收支差距巨大。（三）日本已不再是高儲蓄率國家在日本經(jīng)濟高速增長的1960年代和1970年代，日本的儲蓄率一直處于上升階段。1960和1970年，日本的儲蓄率為17.4%和20.3%，1960-1970年OECD國家平均儲蓄率只有14.8%。在1985年之前，居民儲蓄增長高于GDP增長，1985-1990年，居民儲蓄率有下降趨勢，1998年居民儲蓄率為10.5%。1990年以后，一方面是日本經(jīng)濟增長緩慢，另一方面是日本家庭的收入中用于維持消費支出水平的比例上升了。比起上幾代人，日本年輕人更看重眼前的消費，為子孫儲蓄財富的傳統(tǒng)觀點已經(jīng)淡化。因此，日本的家庭儲蓄率一直在下降，在上世紀末下滑至5%以下，2008年為3.3%，2009年略高于2%。日本儲蓄率的不斷下降，對日本政府部門的負債和償債能力有潛在不利影響。（四）通脹或?qū)⒊蔀橐毡菊畟鶆瘴C的導火索1992-2010連續(xù)19個年度，日本的CPI漲幅都在2%以下，其中有9個年度CPI漲幅是負值。通貨緊縮的環(huán)境，對減輕日本政府債務壓力是非常有利的。一是降低了政府融資成本。二是減緩了政府債務增長的速度。高通脹帶來的高利率以及利滾利導致債務規(guī)模膨脹的速度會非常快的。三是使政府融資更為容易。在通貨緊縮環(huán)境下，國內(nèi)投資機會較少，持有國債成為很多投資者的無奈選擇。、通縮環(huán)境下是不容易出現(xiàn)內(nèi)債危機的。由于CPI漲幅在低位，政府就敢于有財政赤字、敢于借債、敢于發(fā)鈔票，極端情況下，政府債