（會計學(xué)專業(yè)論文）股權(quán)融資市場時機對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究.pdf

重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文中文摘要 摘要 近年來，隨著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，西方學(xué)者逐步放寬m m 定理的理論 假設(shè)，多角度的探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎，發(fā)展出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資 理論等更具有實踐指導(dǎo)意義的結(jié)論。隨著行為金融研究的發(fā)展與深入，西方財務(wù) 學(xué)家們發(fā)現(xiàn)許多公司都選擇在其股票被高估或股票市場價格整體上漲時實施增 發(fā)；相反，在其股票價格被低估時選擇回購。由此提出了股權(quán)融資的市場時機假 說( e q u i t y m a r k e t i n gt i m i n g ) 。b a k e r 和w u r g l e r 于2 0 0 2 年發(fā)表的“市場時機選擇和資 本結(jié)構(gòu)一文標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)的市場時機選擇理論的形成，他們提出：資本結(jié)構(gòu)是 公司過去進(jìn)行權(quán)益市場時機選擇累積的結(jié)果，市場時機選擇理論能很好地解釋資 本結(jié)構(gòu)的形成。b a k e r 和w u r g l e r 的論文引起了廣泛的關(guān)注，目前，資本市場非完 全有效下，資產(chǎn)定價偏差對公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影響，已成為西方行為公 司財務(wù)研究的一個重要領(lǐng)域。 我國目前處于在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)階段，由政府主導(dǎo)發(fā)展起來的中國股票市場，具有 與發(fā)達(dá)國家市場顯著不同的特征。市場方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)制度性分割使得上市公司 近三分之二的國有股和法人股份不可流通，形成了事實上的兩個定價體系。非流 通股按每股凈資產(chǎn)定價，而流通股按市場價格定價。由于流通股的規(guī)模偏小和上 市資格的稀缺導(dǎo)致了股票供求關(guān)系的長期失衡，流通股自身的市價不僅長期被普 遍高估，而且顯著高于非流通股的每股凈資產(chǎn)定價，理論上的市場時機普遍存在。 投資主體方面，投資者的心理尚未形成比較成熟的特質(zhì)，普遍存在政策依賴性心 理、過度自信心理以及由此導(dǎo)致的對近期信息的過度反應(yīng)。這些認(rèn)知偏差和非理 性反應(yīng)都導(dǎo)致了股票價格的異常波動。監(jiān)管政策方面，再融資條件的設(shè)置，使得 企業(yè)選擇市場融資時機的自由度受到了制度性約束，市場條件對企業(yè)融資行為的 影響效果取決于股票市價與監(jiān)管規(guī)則雙重因素。 本文基于股權(quán)融資的市場時機理論，從我國股票市價普遍高估的現(xiàn)狀、股權(quán) 二元結(jié)構(gòu)下的股票定價差異和再融資監(jiān)管政策所形成的市場融資條件出發(fā)，通過 對我國上市公司的實證研究，較為深入的考察了我國上市公司所面臨的股權(quán)融資 市場時機對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。從而不僅從股權(quán)融資的市場時機視角豐富了我 國上市公司融資選擇和資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，而且較為深入的探討了再融資政策 對企業(yè)選擇股權(quán)融資時機的限制作用及其導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)差異。本文的實證研究 結(jié)論將為監(jiān)管部門進(jìn)一步規(guī)范上市公司的融資行為、提高股票市場的資源配置效 率提供一些經(jīng)驗性的依據(jù)。 關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資，市場時機選擇，再融資政策 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文 英文摘要 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm o d e mc a p i t a ls h u c t u r et h e o r y , m a n yw e s t e r ns c h o l a r s b e g a nt or e l a xt h en e o c l a s s i c a la s s u m p t i o no f m mt h e o r e mg r a d u a l l y , a n dm o d i f yt h e a p p l i c a t i o ns c o p eo f i r r e l e v a n c y p r o p o s i t i o n , w h i c hp r o d u c eal o to fn e wc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r i e s ，s u c ha su a d e o f f t h e o r y , a g e n c yt h e o r y , a n dt h ep e c k i n go r d e rt h e o r y w i t ht h ee n r i c h m e n to fm o d e r nc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , m a r k e tt i m i n gt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r ei sd e v e l o p e da n dt e s t e di nb a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) t h e i rr e s e a r c h r e s u l td o c u m e n tt h a tm a r k e tt i m i n ga f f e c t sc a p i t a ls t r u c t u r ei nt h es h o r tr u n , b u ta l s ot h e e f f e c t so nc a p i t a ls t r u c t u r ea r ev e r yp e r s i s t e n t , s ot h e ys u g g e s tt h a tc a p i t a ls t r u c t u r ei s t h ec u m u l a t i v eo u t c o m eo fp a s ta t t e m p t st ot i m et h ee q u i t ym a r k e t a r e rt h a t , w e s t e r n s c h o l a r sp a ym u c ha t t e n t i o nt ot h i sl l e wt h e o r y n o w , i ti sb e c o m eav e r yi m p o r t a n tf i e l d o fb e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e , w h i c hi su n d e rt h ec o n d i t i o no fc a p i t a lm a r k e t n o n - e f f i c i e n c y , e f f e c to f c a p i t a lm i s p r i n g o nf i n a n c i n gd e c i s i o na n dc a p i t a ls t r u c t u r e i nt r a n s i t i o ne c o n o m i e s c h i n as t o c km a r k e ti sl a u n c h e db yt h eg o v e r n m e n t , w h i c hh a sd i f f e r e n tc h a r a c t e r sw i t hd e v e l o p e de o u n t r y t ot h em a r k e lo w n e r s h i p s t t u e t u r ei sd i v i d e db yp o l i c y , w i t hr e s u l ti nt w op 而c i n gs y s t e m s n o n m a r k e t a b l es h a r e s a r ep r i c e db yn e ta s s e t sp e rs h a r e ，a n dm a r k e t a b l es h a r e sa r ep r i c e db ym a r k e tp r i c e a s t h es m a l ls c o p eo f m a r k e t a b l es h a r e sa n di t su n b a l a n c es u p p l ya n dd e m a n d , t h ep r i c eo f m a r k e t a b l es h a r e si sh i 曲e v a l u a t e d , w h i c hi sm u c hh i g h e rt h a nn e ta s s e t sp e rs h a r e s o m a r k e tt i m i n ge x i s t st h e o r e t i c a l l y t ot h ei n v e s t o r , t h ep s y c h o l o g yi sn o tm a t u r ee n o u g h , s u c ha so v e r c o n f i d e n c e , o v e r r e a c t i o n , w h i c hr e s u l ti nt h ea b n o r m a lf l u c t u a t e so ft h e s t o c kp r i c e t ot h ep o l i c y , m a r k e tt i m i n gi sr e s t r i c t e db yt h er e f i n a n c i n gp o f i c yf r o mt h e g o v e r n m e n t s ot h a t , t h ee f f e c to fm a r k e tc o n d i t i o nf i l lc o r p o r a t e f i n a n c i n gd e p e n d so n m a r k e tp r i c ea n dp o l i c y b a s e df i l lt h em a r k e tt i m i n gt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h e r e a l i t yo fo v e re v a l u a t e ds t o c kp f i i nc h i n a , t h ed i f f e r e n tp r i c i n gs y s t e m su n d e r d u a l i t ys t r u c t u r eo fs t o c ko w n e r s h i pa n dt h em a r k e tf i n a n c i n gc o n d i t i o nu n d e rt h e r e f i n a n c i n gp o l i c y w i t ht h e f a c tt ot e s te m p i r i c a l l yi n f o r m a t i o no fc h i n al i s t e d c o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h er e s e a r c hf u r t h e rs t u d i e st h ee f f e c to fe q u i t ym a r k e t t i m i n go nc a p i t a ls t r u c t u r eo f c h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e rn o to n l ye n r i c h e st h e r e l a t i v er e s e a r c h e so ft h ef i n a n c i n ga n dc a p i t a ls t r 眥u x r e , b u ta l s od e e p l yd i s c u s s e st h e r e s t r i c t i v ee f f e c t so f t h er e f i n a n c i n gp o l i c yt oe q u i t yf i n a n c i n ga n dt h ed i f f e r e n c eo f t h e 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文英文摘要 i n d u c e dc a p i t a ls t r u c t u r e t h ee m p i r i c a lr e s u l t so fr e s e a r c hi n c r e a s et h ee x p e r i e n c eo f t h es u p e r v i s ed e p a r t m e n tt oe n h a n c et h ef i n a n c i n gb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e e f f e c to f r e s o u r e ea l l o c a t i o nf o rt h es t o c km a r k e t k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e , e q u i t yf i n a n c i n g , m a r k e tt i m i n g , r e f i n a n c i n gp o l i c y i l l 獨創(chuàng)性聲明 本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取 得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文 中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得重龐盔堂 或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本 研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。 學(xué)位論文作者簽名：拘 簽字日期： 加7 年岔月) 器日 學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 本學(xué)位論文作者完全了解重龐太堂 有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的 規(guī)定，有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤，允許 論文被查閱和借閱。本人授權(quán)重鏖太堂可以將學(xué)位論文的全部或部 分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段 保存、匯編學(xué)位論文。 保密() ，在年解密后適用本授權(quán)書。 本學(xué)位論文屬于， 不保密( 影。 ( 請只在上述一個括號內(nèi)打“4 ”) 學(xué)位論文作者簽名：其櫓 導(dǎo)師簽名： 學(xué)位論文作者簽名：喲吁 導(dǎo)師簽名： 簽字日期：。哼年j 月2 各日 刮毛 j 簽字日期：“年，月3 日 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 1 緒論 1 1 研究問題提出 在傳統(tǒng)新古典資本市場理論中，基于有效市場假設(shè)下的股票價格應(yīng)自然表現(xiàn) 為與之對應(yīng)的企業(yè)實物投資的本來價值，并準(zhǔn)確及時反應(yīng)股權(quán)融資的邊際成本。 因此，自m o d i g l i a n i 和m i l l 耐1 - - ， 1 1 開創(chuàng)性提出著名的m m 定理以來，在相當(dāng)長 的一段時期內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)理論的研究基本都是在有效市場假設(shè)范式下展開。隨后， 西方學(xué)者逐步放寬m m 定理的理論假設(shè)，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論得以豐富和發(fā)展。近 十年來，隨著行為金融研究的發(fā)展與深入，西方學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)：在投資者有限 理性和資本市場非完全有效下，由股票誤定價( m i s p r i c i n g ) 所引發(fā)的資本市場融資 條件變化顯著影響企業(yè)的融資選擇?；谑状喂_發(fā)行( t o o ) 和增發(fā)新股( s e 0 ) 的大 量實證研究均表明：由于股票價格的波動變化，企業(yè)面臨融資時機的選擇。許多 公司都選擇在其股票被高估或股票市場價格整體上漲時發(fā)行股票；相反，在其股 票價格被低估時選擇回購。由此提出了股權(quán)融資的市場時機假說( e q u i t ym a r k e t i n g t i m i n g ) 。資本市場非完全有效下，資產(chǎn)定價偏差對公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影 響，己成為西方行為公司財務(wù)研究所關(guān)注的一個重要領(lǐng)域。 我國學(xué)者對中國上市企業(yè)的融資選擇及資本結(jié)構(gòu)影響因素，從融資成本，公 司經(jīng)營特征，公司內(nèi)部治理機制，公司外部治理機制和行業(yè)差異等方面進(jìn)行了大 量的理論和實證研究?？傮w來看，我國學(xué)者對企業(yè)融資行為的研究仍然是以傳統(tǒng) 的資本市場有效假設(shè)為理論基礎(chǔ)，研究范疇均集中在公司融資行為和自身的特質(zhì) 因素方面，尚未從資本市場融資條件的視角系統(tǒng)性的關(guān)注上市企業(yè)融資行為及其 對資本結(jié)構(gòu)的影響。我國上司公司股權(quán)融資偏好的普遍存在，對這一現(xiàn)象的解釋， 目前最具代表性的是圍繞股權(quán)融資的成本因素和公司特征方面做出的。盡管股票 價格的普遍高估是導(dǎo)致股權(quán)融資成本偏低的主要因素之一，但目前的研究只是將 股票市價作為資本市場條件既定下影響融資成本的外生變量，考察的重點集中于 公司單方面的融資動機，并沒有從資本市場融資條件角度給予系統(tǒng)全面的解析。 我國股票市場產(chǎn)生在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)時期，具有與發(fā)達(dá)國家顯著不同的特征。股權(quán) 結(jié)構(gòu)被制度性分割為非流通股和流通股兩大部分，形成兩個定價體系。截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，滬、深兩市上市公司國家股占上市公司總股本的比重為4 6 9 7 ， 非流通法人股占上市公司總股本的比重為1 6 4 7 ，兩者合計占上市公司總股本的 比重為6 3 4 4 ，仍處于絕對控股地位。流通股的規(guī)模小和新型市場的高流動性特 征，使我國股票市場的市盈率普遍偏高，遠(yuǎn)高于成熟市場。對于投資者普遍存在 政策依賴心理、過度自信心理以及市場的過度反應(yīng)與反應(yīng)不足現(xiàn)象。這些認(rèn)知偏 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 差和非理性反應(yīng)都導(dǎo)致了股票價格的異常波動。監(jiān)管政策方面，再融資條件的設(shè) 置，使得企業(yè)選擇市場融資時機的自由度受到了制度性約束，市場條件對企業(yè)融 資行為的影響效果取決于股票市價與監(jiān)管規(guī)則雙重因素。那么在監(jiān)管約束下，我 國資本市場融資條件對上市公司融資行為的影響怎樣? 其影響機制和成熟市場條 件下的融資機理相比有何差異? 這樣的差異是否源于再融資政策對企業(yè)選擇融資 時機的限制? 再融資政策約束下的市場時機對企業(yè)融資行為及其資本結(jié)構(gòu)的影響 如何? 普遍的股權(quán)融資主觀偏好是否轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的融資結(jié)果? 本文試圖通過對上 市公司的實證研究來回答上述問題，為監(jiān)管部門有效規(guī)范上市公司的融資行為、 提高股票市場的資源配置效率提供一些經(jīng)驗性的依據(jù)，并為國際財務(wù)學(xué)界的進(jìn)一 步深入研究，提供來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)。 1 2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1 2 1 國外研究現(xiàn)狀 自從m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表具有劃時代意義的“資 本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)和投資理論”一文，創(chuàng)建了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以來，資本結(jié)構(gòu) 理論一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點和實務(wù)界關(guān)注的焦點。學(xué)者們在逐步放松1 v i m 定理 假設(shè)條件的情況下不斷得到更加符合現(xiàn)實的結(jié)論，豐富和發(fā)展了資本結(jié)構(gòu)理論。 如考慮稅收因素( m o d i 酉i a n i 和m i l l e r , 1 9 6 3 ) 2 1 ，考慮破產(chǎn)成本( w a r n e r , 1 9 7 7 ) t 3 1 。 隨著對資本結(jié)構(gòu)問題研究的深入，理論界進(jìn)一步放寬m m 定理的基本假設(shè)。 以j e n s e n , m y e r s ，r o s s ，l e l a n d ，h a r r i s ，h a r t 等學(xué)者為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的代 表人物一改經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論以負(fù)債稅收利益與負(fù)債破產(chǎn)風(fēng)險為重點的研究方 法，把信息非對稱引入資本結(jié)構(gòu)的研究領(lǐng)域，將資本結(jié)構(gòu)理論向前大大推進(jìn)了一 步?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論更貼近企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實，從而提高了其對企業(yè)融資活 動的指導(dǎo)意義?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括代理理論、優(yōu)序融資理論、信號傳遞 理論、戰(zhàn)略公司財務(wù)理論等。 代理成本說( j e n s e na n dm e 圮k l i n g , 1 9 7 6 ) 1 4 1 是新資本結(jié)構(gòu)理論的一個主要代表， 它是通過引入代理成本這個概念來分析企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決定。詹森和麥克林 認(rèn)為，債權(quán)融資和股權(quán)融資都存在代理成本，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)取決于j 折有者愿意承 擔(dān)的總代理成本”，包括債務(wù)發(fā)行和新股發(fā)行的代理成本。 以r o s s ( 1 9 7 7 ) 5 1 ，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 6 】為先驅(qū)的信號傳遞理論將企業(yè)資本結(jié) 構(gòu)的決定建立在內(nèi)部人( i m i d m ) 與外部人( o u t s i d e r s ) 對有關(guān)企業(yè)真實價值或投資機 會的信息的非對稱基礎(chǔ)上。在信號傳遞理論看來：信息非對稱扭曲企業(yè)市場價值， 因而導(dǎo)致投資決策無效率；不同的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞著不同的企業(yè)價值信號， 經(jīng)理人員或內(nèi)部人通過選擇適宜的資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的信號，并 2 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文l 緒論 力求避免負(fù)面信息的傳遞。 m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) t u 吸收權(quán)衡理論、代理理論以及信號傳遞理論的研究成 果，提出了優(yōu)序融資理論。他們認(rèn)為，信息非對稱源于控股權(quán)與管理權(quán)的分離， 在非對稱信息條件下，經(jīng)理人員作為內(nèi)部人比市場或投資者( 外部人) 更了解企業(yè)收 益和投資的真實情況。外部人只能根據(jù)內(nèi)部人所傳遞的信號來重新評價自己的投 資決策。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、融資決策或股利政策都是內(nèi)部人傳遞信號的手段。 近年來，隨著資產(chǎn)定價領(lǐng)域?qū)Y本市場有效性假說的實證和質(zhì)疑，產(chǎn)生了行 為金融學(xué)。西方行為金融學(xué)者認(rèn)為人的心理因素和行為特質(zhì)影響了這三個假設(shè)： 人們的行為在實際中通常是有限理性的；資產(chǎn)風(fēng)險溢價并非完全由資產(chǎn)的b 決定： 資產(chǎn)的市場價值經(jīng)常偏離基本價值。行為金融學(xué)的興起源自于對行為主體是 里性 經(jīng)濟(jì)人這一基本假設(shè)的質(zhì)疑，對q 里性經(jīng)濟(jì)人基本假設(shè)的否定導(dǎo)致了對有效市場 假說的顛覆，并在極大程度上改寫了一系列基于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為前提的傳統(tǒng)經(jīng) 濟(jì)理論。行為金融學(xué)運用于公司金融領(lǐng)域，相應(yīng)產(chǎn)生了行為公司財務(wù)( b e h a v i o r a l c o r p o r a t ef i n a n c e ) 。行為公司財務(wù)關(guān)注資本市場條件對企業(yè)財務(wù)決策的影響，也即 研究市場投資者的非理性如何影響公司的投融資決策。 s t e i n ( 1 9 9 6 ) 1 8 】提供了一個分析框架，認(rèn)為在公司股價被高估的時候，理性的經(jīng) 理人會傾向于多發(fā)行股票以從中牟利，與此相反，當(dāng)股價被低估的時候，會更傾 向于回購股票。這個分析框架被稱為“市場融資時機說”( m a r k e t i n gt i m i n gv i e w ) 。 大量的研究有力地證實了股權(quán)融資中存在上述融資時機，并由此推動了行為公司 金融( b e h a v i o r a lc o r p o r a t et i n a n c e ) 的興起和發(fā)展。 g r a h a n l 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 一】的研究令人信服的支持了股權(quán)融資的市場時機假說。 他們對3 0 0 多家美國公司財務(wù)總監(jiān)進(jìn)行了匿名問卷調(diào)查，三分之二的被調(diào)查者認(rèn) 為：股票市場對公司股票價格的高估或低估程度是決定發(fā)行普通股時的重要依據(jù)。 b a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) f l o 】最早進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)市場時機選擇理論研究。b a k e r 和w u r g l e r 發(fā)現(xiàn)那些在公司的市場評價較高( 以市場價值賬面價值m b 衡量) 時 募集了資金的公司，其財務(wù)杠桿較低，而那些在公司的市場評價較低時募集資金 的公司，其財務(wù)杠桿較高，因而他們考慮權(quán)益市場時機選擇是否對資本結(jié)構(gòu)有短 期或長期的影響。他們發(fā)現(xiàn)，歷史的市場評價對資本結(jié)構(gòu)有較大的持久性影響， 資本結(jié)構(gòu)是公司過去進(jìn)行權(quán)益市場時機選擇累積的結(jié)果，市場時機選擇理論能很 好地解釋資本結(jié)構(gòu)的形成。 b a k e r 和w u r g l e r 的論文引起了廣泛的關(guān)注，許多學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的市場時機 選擇理論進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。w e l c h ( 2 0 0 3 ) 】以1 9 6 2 2 0 0 0 期間所有公開交易的 美國公司股票為樣本，按公司股票的收益進(jìn)行分類。w e l c h 認(rèn)為股票收益是影響資 本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)變化的最主要因素，公司的債務(wù)權(quán)益比緊隨公司股票價格的波 3 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 動而變化。之所以以前的文獻(xiàn)都表明其它一些變量與債務(wù)比例間接相關(guān)，是因為 研究中都省略了鍛票收益”這一重要變量。 k a y i m 和t i t m a n ( 2 0 0 4 ) 1 2 】認(rèn)為股票收益也可以解釋為受市場時機選擇的影 響。股票價格的變化、金融赤字對資本結(jié)構(gòu)變化有強烈的影響。市場時機選擇是 決定短期資本結(jié)構(gòu)的重要因素，但它們對資本結(jié)構(gòu)的長期影響不顯著，長期來看 公司朝權(quán)衡理論預(yù)測的目標(biāo)杠桿比率移動。 h o v a k i m i a n ( 2 0 0 4 ) 1 3 】對歷史加權(quán)平均市場價值賬面價值比的含義提出了不同 的見解。通過檢驗不同類型的公司融資活動的時機選擇模式和這些融資模式與杠 桿變化的相互影響，他認(rèn)為歷史加權(quán)平均市場價值賬面價值比和未來加權(quán)平均市 場價值，賬面價值比都代表了長期增長機會而不是市場時機選擇，歷史加權(quán)平均市 場價值賬面價值比與目標(biāo)杠桿相關(guān)是因為它包含了當(dāng)期的市場價值賬面價值比 所沒有包括的關(guān)于增長機會的信息。 h u a n g 和r i t t e r ( 2 0 0 5 ) t 1 4 】在控制了決定目標(biāo)杠桿的公司特征后發(fā)現(xiàn)，過去的證 券發(fā)行對資本結(jié)構(gòu)有長期的影響，權(quán)益和債務(wù)的發(fā)行對賬面杠桿的影響時間持續(xù) l o 年。 1 2 2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)雖然也受到比較廣泛的關(guān)注，但研究成果遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于 國外?？傮w來看，我國學(xué)者對企業(yè)融資行為的研究仍然是以傳統(tǒng)的資本市場有效 假設(shè)為理論基礎(chǔ)，研究范疇均集中在公司融資行為和自身的特質(zhì)因素方面。 公司特征對資本結(jié)構(gòu)影響研究 彭壽康( 2 0 0 1 ) 【蝤】認(rèn)為，總資產(chǎn)利潤率( 凈利潤總資產(chǎn)) 、資本有機構(gòu)成、總資產(chǎn) 增長率、上市公司資產(chǎn)規(guī)模、自由現(xiàn)金比率對上市公司資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響； 資產(chǎn)利潤率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低；資本有機構(gòu)成越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低；自由 現(xiàn)金比率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越低；總資產(chǎn)增長率越高，資產(chǎn)負(fù)債率越高；公司規(guī) 模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高。施東輝( 2 0 0 1 ) t 16 】認(rèn)為，公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負(fù)債率越高； 盈利能力越強，資產(chǎn)負(fù)債率越低。但成長性、資產(chǎn)抵押價值、大股東持股比重等 因素對資本結(jié)構(gòu)選擇卻沒有顯著的影響。 融資行為研究 彭壽康( 2 0 0 1 ) 通過研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)我國上市公司權(quán)益性資 本比重較高，且上市公司以外部融資為主，主要資金來源外部融資中又以股權(quán)融 資為主。這與成熟市場上市公司以內(nèi)源融資和債務(wù)融資為主有明顯的區(qū)別。陳小 悅等( 2 0 0 0 ) t 1 刀發(fā)現(xiàn)上市公司為達(dá)到配股資格實施盈余管理。提云濤( 2 0 0 0 ) 埔1 分析上 市公司2 0 0 0 年年報分配預(yù)案發(fā)現(xiàn)，許多上市公司為達(dá)到證監(jiān)會要求的配股資格為 每1 0 股分紅o 1 元。裴s l z ( 2 0 0 0 ) 19 1 、黃少安和張崗( 2 0 0 1 ) 1 2 町研究上市公司配股或增 4 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 發(fā)后公司盈利下降。魏剛和蔣義宏( 2 0 0 1 ) 2 1 l 用抽樣調(diào)查的方式研究上市公司股利分 配的影響因素，發(fā)現(xiàn)上市公司會綜合考慮股利與融資制定股利政策。段培陽 ( 2 0 0 2 ) 捌研究2 0 0 2 年高派現(xiàn)的上市公司時發(fā)現(xiàn)，有部分高派現(xiàn)的上市公司恰恰是 2 0 0 1 年配股公司，大股東利用分紅套取現(xiàn)金的跡象非常明顯。 對上市公司偏好股權(quán)融資的原因分析研究 施東輝( 2 0 0 1 ) 認(rèn)為，上市公司傾向在高價時配股，資金不足是上市公司配股的 重要原因。沈藝峰和田靜( 1 9 9 9 ) 2 3 1 ，黃少安和張崗( 2 0 0 3 ) 認(rèn)為上市公司股權(quán)融資成 本低于債務(wù)融資成本股權(quán)融資低成本是導(dǎo)致上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因， 陳曉和單鑫( 1 9 9 9 ) 腳】貝0 認(rèn)為上市公司股權(quán)資本成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)資本成本，李康等 ( 2 0 0 2 ) 2 5 】認(rèn)為大股東可以通過增發(fā)新股獲得收益是上市公司偏好股權(quán)融資的原因。 藍(lán)發(fā)欽( 2 0 0 1 ) 腳l 在研究滬深證券市場股利政策時對滬深證券市場上市公司偏好股 權(quán)融資的背景進(jìn)行了分析，認(rèn)為滬深證券市場上市公司偏好股權(quán)融資源于“高負(fù)債 經(jīng)營”、“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級”、“處于企業(yè)生命周期的成長期”、“符合投資者需求”等原 因。 我國學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)的研究，從資本市場融資條件的視角系統(tǒng)性的關(guān)注上市 企業(yè)融資行為及其對資本結(jié)構(gòu)的影響尚還很少。才靜涵，劉紅忠( 2 0 0 6 ) 【2 7 l 的實證結(jié) 果證明了中國上市公司擇時行為的存在，這一效應(yīng)不但明顯，而且長期持續(xù)。他 們還認(rèn)為歷史資產(chǎn)市凈率對財務(wù)杠桿的解釋能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過包括當(dāng)前資產(chǎn)市凈率在 內(nèi)的其它解釋變量。劉星、郝穎等( 2 0 0 6 ) 【2 s 】較為深入的分析了市場融資條件對上市 公司股權(quán)融資和資本結(jié)構(gòu)的影響，研究結(jié)果證明了再融資政策是導(dǎo)致股權(quán)融資市 場條件差異的主要因素。 1 3 本文的研究內(nèi)容和研究方法 1 3 1 研究內(nèi)容 本文研究的邏輯框圖如下圖1 1 所示： 5 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 ! 緒 ! 論i ! i p 皇， l 理i ! 論! 嚴(yán)主一 引 問題提出、研究回顧、研究思路與方法 權(quán)衡理論ii 代理理論li 優(yōu)序融資理論 股權(quán)融資的市場時機理論 我國股票市 場的特征 我國股票市 場非有效性 我國股票投 資者非理性 股權(quán)融資監(jiān) 管政策 我國股票市場價格高估的現(xiàn)狀與成因 我國上市公司股權(quán)融 資偏好研究評述 轉(zhuǎn)型時期股權(quán)分置下的 股權(quán)融資市場時機 圖1 1 論文的邏輯框圖 f i g 1 1 t h ef t a m cw o r ko f c o n t e n t s a b o u tt h i sp a p e r 6 了點理論分析 t；模型構(gòu)建與實證檢驗丁|t結(jié)論 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 本文共分為八章： 文章第一章緒論部分簡要分析西方資本機構(gòu)理論發(fā)展的研究背景，引出目前 資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的重要領(lǐng)域股權(quán)融資的市場時機理論。以我國股票市場特 點和國內(nèi)此方面研究的發(fā)展入手，提出問題。從而對國內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行介紹和 分析，并在最后概括介紹了本文的研究框架及主要內(nèi)容。 文章第二章對資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論的回顧與本文研究的理論基礎(chǔ)。沿著資本結(jié) 構(gòu)理論發(fā)展脈絡(luò)，介紹了權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論，并著重介紹市場 時機理論較前人相關(guān)理論的傳成和發(fā)展。為后面研究作了理論上的鋪墊。 文章第三章我國市場現(xiàn)狀分析，即我國股票市場特征與融資條件的分析。分 析了我國股票市場的特征，股權(quán)結(jié)構(gòu)。結(jié)合投資者非理性和市場的非有效性分析 了我國股票市場價格高估的現(xiàn)狀與成因。最后，從國家政策面，分析了我國上市 公司股權(quán)再融資政策的演變。為第四章的機理分析提供現(xiàn)實依據(jù)。 文章第四章對我國上市公司股權(quán)融資偏好的市場時機機理分析。首先，我國 上市公司股權(quán)融資偏好的研究歸類，分析股權(quán)融資偏好原因。然后，針對轉(zhuǎn)型時 期股權(quán)分置，解析股權(quán)融資市場時機的產(chǎn)生和表現(xiàn)。最后，基于市場時機假說闡 述和推導(dǎo)我國上市公司股權(quán)融資偏好的利益動因模型。 文章第五章用實證的方式分析股權(quán)融資市場時機對上市公司資本結(jié)構(gòu)變動的 影響方式及效果。將股權(quán)融資從導(dǎo)致杠桿變動的資金來源構(gòu)成中分離出來，作為 五章實證的基本思想，以獨立檢驗市場時機選擇是否通過股權(quán)融資渠道影響企業(yè) 資本結(jié)構(gòu)。同時檢驗樣本公司是否利用了股票市價被普遍高估的市場條件，通過 再融資引起資本結(jié)構(gòu)的變化。 文章第六章用實證的方法分析股權(quán)融資市場時機對上市公司資本結(jié)構(gòu)累積變 化影響，以及檢驗股票市價是否對企業(yè)i p o 后資本結(jié)構(gòu)的累積變化具有持續(xù)的作 用?？疾毂O(jiān)管政策通過對樣本公司總體再融資次數(shù)的節(jié)制，是否了在大多數(shù)時間 里較為有效的抑制了股價高估市場條件下容易引發(fā)的過度股權(quán)融資行為。 文章第七章政策建議部分，面對我國上市公司目前的融資現(xiàn)狀，就如何規(guī)范 上市公司的融資行為，從優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展債券市場，培育理性 和成熟的投資者三個方面提出相關(guān)建議。 文章第八章結(jié)論部分，從本文研究出發(fā)點，研究現(xiàn)實條件，檢驗結(jié)果等方面 簡要總結(jié)了文章的主要研究結(jié)論。 1 3 2 研究方法 在研究方法上，本文選擇滬深兩市1 9 9 2 - - 1 9 9 7 各年度首次公開發(fā)行的a 股上 市公司作為研究樣本，主要借鑒了b a k e ra n dw u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 研究的基本思想，以樣 7 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 本公司首次公開發(fā)行年份作為研究的起始點，采用一系列o l s 回歸，考察中國上 市公司的資本結(jié)構(gòu)在i p o 后的年度變化和累積演變過程，以檢驗這樣的過程在多 大程度上是源于股票市價偏差所形成的市場時機。同時綜合考慮再融資監(jiān)管政策 的作用，將考察樣本按再融資次數(shù)多少分為三類，對比分析，考察我國監(jiān)管政策 對股權(quán)融資市場時機的行為的規(guī)范效應(yīng)。 1 4 本文的主要研究特色 本文從股權(quán)融資市場時機的角度來分析上市公司融資決策行為和對資本結(jié)構(gòu) 選擇的影響，其特色在于： 選題較新穎。最早進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)市場時機選擇理論研究的是b a k e r 和 w u r g l e r 。他們于2 0 0 2 年發(fā)表的“市場時機選擇和資本結(jié)構(gòu)”一文標(biāo)志著資本結(jié)構(gòu)的 市場時機選擇理論的形成。國內(nèi)在該領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，結(jié)合我國股票 市價狀況、股票定價差異和再融資監(jiān)管政策等市場特征的研究還未展開。本文基 于我國股票市場融資條件和上市公司股權(quán)融資偏好的市場時機利益動因，研究了 市場時機對上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，研究的主題和視角較新穎。 通過細(xì)致的分類描述性統(tǒng)計，解析了我國股權(quán)分置下的股權(quán)融資市場時 機，并運用獨立樣本t 檢驗的計量方法，考察了上市公司股權(quán)再融資前后的每股 凈資產(chǎn)差異。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：由于股票市價的普遍高估以及股權(quán)二元設(shè)置下的差 別化定價體系，使上市公司面對十分有利的資本市場融資條件，加之股權(quán)融資的 成本偏低，無疑強化了上市公司的股權(quán)融資偏好。而流通股與非流通股的制度性 分割，則使得資本市場融資條件對上市公司的有利程度被進(jìn)一步擴大。股票市場 的高市盈率，使得即使按流通股價折扣確定的配股和增發(fā)價格依然遠(yuǎn)高于發(fā)行前 的每股凈資產(chǎn)，股權(quán)融資帶來的每股凈資產(chǎn)增值大大超過了股本稀釋導(dǎo)致的每股 權(quán)益損失。 研究分類與中國現(xiàn)狀結(jié)合緊密。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時期，股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家市場 顯著的表現(xiàn)出不同的特征。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)制度性分割，上市公司近三分之二的國 有股和法人股不可流通，由于流通股的規(guī)模偏小和上市資格的稀缺導(dǎo)致了股票供 求關(guān)系的長期失衡，流通股自身的市價不僅長期被普遍高估，而且顯著高于非流 通股的每股凈資產(chǎn)定價。再融資政策的出臺，使得企業(yè)選擇股權(quán)融資行為的自由 度受到了制度性約束。本文研究的主要目的之一是監(jiān)管政策在高估的市場條件下 對企業(yè)主觀融資行為所產(chǎn)生的現(xiàn)實作用結(jié)果。因此，把研究樣本按照再融資政策 作用效果進(jìn)行劃分。參照組和總體樣本公司的股權(quán)融資次數(shù)之間存在顯著的差異， 應(yīng)是由再融資政策導(dǎo)致的。 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文1 緒論 在運用股權(quán)融資市場時機理論對我國股票市場融資條件的分析基礎(chǔ)上，結(jié) 合再融資政策的作用和影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的其他因素，實證分析了股權(quán) 融資市場時機對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。研究發(fā)現(xiàn)：1 ) 股票市價高估的 市場時機是通過股權(quán)融資引起了資本結(jié)構(gòu)的變動，而非通過留存收益變化和剩余 杠桿的變化；2 ) 對于融資次數(shù)較多組，股票歷史市價對當(dāng)前資本結(jié)果和資本結(jié)構(gòu)的 累積有顯著的影響；3 ) 然而對融資次數(shù)較少組，股票歷史市價對資本結(jié)構(gòu)的影響基 本無相關(guān)性。可見，雖然上市公司都面對股票價格高估的市場時機，但由于再融 資監(jiān)管政策的制度性約束，并非所有公司都能利用股票市價普遍高估的時機進(jìn)行 股權(quán)融資，從而通過融資資金來源中權(quán)益部分的差異導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的差異。 9 重慶姆碩士學(xué)位論文 2 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論與本文研究的理論基礎(chǔ) 2 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論基礎(chǔ) 西方企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)以1 9 5 8 年經(jīng)典的m m 理論為標(biāo)志。美國著名經(jīng) 濟(jì)學(xué)家m o d i i g l i a n i 和金融學(xué)家m i l l e r 于1 9 5 8 年6 月在美國經(jīng)濟(jì)評論上發(fā)表了 著名論文“資本成本、公司財務(wù)及投資理論”，其主要的內(nèi)容是：在有效市場和完全 套利的假設(shè)下，公司的融資結(jié)構(gòu)和股利政策不會影響公司的市場價值( 稱為“m m 定 理 1 。 m m 定理實際上是一系列無關(guān)性命題的通稱，包括在“資本成本、公司財務(wù)及 投資理論”一文中提出的定理i 、定理、定理，1 9 6 1 年1 0 月發(fā)表于商業(yè)學(xué) 刊的“股利政策、增長和股票估價”一文中所提出的一項推論，以及1 9 6 3 年6 月 發(fā)表于美國經(jīng)濟(jì)評論的“企業(yè)所得稅和資本成本：一項修正”一文中的修正結(jié)論 等。一般在融資決策和公司價值無關(guān)性命題中經(jīng)常被提及的是定理i 、定理i i 以 及他們的修正結(jié)論。 此后，圍繞m m 理論展開了一系列的討論，確立了m m 定理的學(xué)術(shù)地位，同 時對m m 定理進(jìn)行揚棄，多角度的探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之謎，發(fā)展出權(quán)衡理論、代 理理論、優(yōu)序融資理論，以及市場時機理論等很多具有實踐指導(dǎo)意義的結(jié)論。 2 1 資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論 m m 定理固然具有開創(chuàng)性，但是現(xiàn)實的資本市場是復(fù)雜多變的，嚴(yán)格的條件 和完美的假設(shè)使得它們?nèi)狈嶋H的可操作性，由此得出的結(jié)論也不具有普遍意義。 因此，自m m 定理提出以后，7 0 年代前后，權(quán)衡理論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論在當(dāng)時 最重要的發(fā)展，現(xiàn)代融資理論的研究便逐步放寬假設(shè)條件，即企業(yè)利潤的課稅制 度和破產(chǎn)懲罰的存在，而后續(xù)的研究基本上沿著如下兩個方向發(fā)展： 稅差學(xué)派 即企業(yè)價值與企業(yè)債務(wù)成線性關(guān)系，債務(wù)越多，企業(yè)價值越高。而企業(yè)的股 票收益率模型由于考慮了公司稅的影響，此時的股票利益要小于無公司所得稅時 的股票收益率。以莫迪格利安尼和米勒( m o d i g l i a n ia n dm i l l e r , 1 9 5 8 ) 、貝南( b r e n n a n , 1 9 7 0 ) 2 9 等人為代表，主要探討在引入稅收制度后，各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān) 系。s t a p l e t o n ( 1 9 7 2 ) t 3 0 研究了債券利息和股票收益?zhèn)€人所得稅不同對公司融資結(jié)構(gòu) 的影響。 破產(chǎn)成本主義 以b a x t e r ( 1 9 6 7 ) 1 3 1 l ，k r a l l sa n dl i t z e n b e r g t ( 1 9 7 3 ) t 3 2 1 ，s t i g l i t z ( 1 9 8 8 ) 3 3 i 為代表， 主要研究破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。 i o 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文 2 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論與本文研究的理論基礎(chǔ) 在此基礎(chǔ)上，2 0 世紀(jì)7 0 年代，這兩大學(xué)派最后歸結(jié)到斯科特( s c o t t , 1 9 7 7 ) 州、 梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 、考斯( k r a u s ，1 9 8 7 ) 等人所倡導(dǎo)的權(quán)衡理論，以及迪安吉羅和 馬蘇里斯( d e a n g e l oa n dm a s u l i s ，1 9 8 0 ) 0 5 和梅耶斯( m y e r s ，1 9 8 4 ) 3 8 1 等主張的后權(quán) 衡理論。權(quán)衡理論完全是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上， 這派理論并且得到實證上的支持。后權(quán)衡理論主張企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)在于權(quán)衡債 務(wù)與非債務(wù)的稅收利益與破產(chǎn)成本，將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴展到代理 成本、財務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收引申到非負(fù)債稅收利益方面，實際上是擴大了 成本和利益所包括的內(nèi)容，把企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)看成是稅收利益與各類與負(fù)債相 關(guān)成本之間的權(quán)衡。 2 2 資本結(jié)構(gòu)的代理理論 1 9 7 6 年，詹森( j e n s a n ) 和麥克林( m e c l d i n g ) 開創(chuàng)性在財務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)刊上發(fā)表“企 業(yè)理論：管理行為、代理成本和股權(quán)結(jié)構(gòu)”，提出了著名的代理成本理論。自此以 來，研究人員對由代理成本( 即委托人與代理人之間的利益沖突) 所決定的資本結(jié)構(gòu) 模型的研究投入了大量的精力。 j e n s e n 和m e c k i n g 將利益沖突劃分為兩種類型： 股東與經(jīng)理人員之間的利益沖突 這種利益沖突起因于經(jīng)理人員剩余索取權(quán)不足。由于剩余索取權(quán)不足，經(jīng)理 人員承擔(dān)了增加利潤的所有成本，但卻不能得到利潤增加的全部。因此，經(jīng)理人 員很可能在企業(yè)經(jīng)營中偷懶，或者，可能通過改善辦公條件、建立企業(yè)帝國等在 職消費手段，將公司財富轉(zhuǎn)化為個人利益。經(jīng)理人員承擔(dān)了抑制上述在職消費的 全部成本，但卻只能得到因此而增收的一部分。因此，他們常常不去追求企業(yè)價 值最大化，而是在謀求在職中過度放縱自已。這種經(jīng)理人員無效率隨著經(jīng)理人員 持股比例的增加而減少，反之，隨著經(jīng)理人員持股比例的減少而增加。j e l l s a n 將經(jīng) 理人員持股比例的減少所導(dǎo)致的無效率稱之為股權(quán)代理成本。假定經(jīng)理人員絕對 投資不變，那么，企業(yè)債務(wù)融資比重的增加將增加經(jīng)理人員持股比例，減少經(jīng)理 人員與股東利益沖突所造成的損失。此外，由于債務(wù)融資將迫使企業(yè)支付現(xiàn)金， 從而使經(jīng)理人員可以用于在職消費的自由現(xiàn)金流減少。負(fù)債融資這種緩解經(jīng)理人 員與股東之間利益沖突的作用稱之為債務(wù)融資利益。 債權(quán)人與所有者之問的利益沖突 這種利益沖突產(chǎn)生的原因在于債務(wù)契約為所有者提供了一種次優(yōu)投資激勵。 具體而言，依據(jù)債務(wù)契約，如果項目投資獲得了高于債務(wù)面值的投資回報，所有 者將獲得其中的絕大部分。然而，一旦投資失敗，根據(jù)有限責(zé)任原則，債權(quán)人將 承擔(dān)其后果。在這種制度安排下，所有者可以從高風(fēng)險投資中獲利，盡管這些投 重慶大學(xué)碩士學(xué)位論文2 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論與本文研究的理論基礎(chǔ) 資可能導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。這樣，所有者從債權(quán)人的損失中獲得的利益完全可 能超出其不良投資所造成的股票價值損失。然而，一旦債權(quán)人預(yù)期到所有者的未 來行為，所有者就必須承擔(dān)不良投資的一切后果。這種情況下所有者將面臨更高