穿越2012之周期篇(2)：中國的房地產(chǎn)周期-2012-08-28

2012table_main 周金濤 吳啟權(quán) 相關(guān)報(bào)告 。 ： CHINA SECURITIES RESE ARCH 證券研究報(bào)告 策略深度 穿越 策略深度模板 之周期篇（ 2） 中國的房地產(chǎn)周期 邏輯起點(diǎn)： 6-7 月的房價(jià)反彈 ，市場對(duì)政府繼續(xù)從嚴(yán)調(diào)控房地產(chǎn)的表態(tài)頗為 敏感，經(jīng)濟(jì)下行過程的政策寬松變得越來越可望不可及，房地產(chǎn) 逐漸成為一個(gè)沉重的、但繞不開的話題。 主要結(jié)論： 美國的房地產(chǎn)周期：轉(zhuǎn)機(jī)或在 2013-2014 年 對(duì)美國房地產(chǎn)分析，有以下結(jié)論：（ 1）從真實(shí)房價(jià)波動(dòng)看，周期 大約為 20 年；（ 2）美國的房價(jià)收入比在 7-9 之間變動(dòng)，對(duì)預(yù)測房 地產(chǎn)泡沫及房價(jià)拐點(diǎn)有參考價(jià)值；（ 3）低利率的貨幣政策對(duì)房地 產(chǎn)周期起助推作用；（ 4）美國的城市化率“ S”曲線、房價(jià)與 20-34 歲人口數(shù)密切相關(guān)， 2015 年之前，美國房地產(chǎn)主要依賴于首次置 業(yè)，但二次置業(yè)是下行的，從二者綜合來看， 2013-2014 年美國 是置業(yè)周期的低點(diǎn)，之后，由于置業(yè)人口的回升，美國房地產(chǎn)周 期或能逐漸走出泥淖。 日本房地產(chǎn)周期：有反彈但“沉淪”趨勢不可逆 對(duì)日本房地產(chǎn)分析，結(jié)論有：（ 1）從真實(shí)房價(jià)波動(dòng)看，周期性并 不顯著，但具有長期階段性趨勢；（ 2）勞動(dòng)人口增加同樣是城市 化加速的關(guān)鍵因素；（ 3）地價(jià)的上升伴隨城市化加速；（ 4）低利 率的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)周期起助推作用；（ 5）人口年齡結(jié)構(gòu)老化 使得九十年代之后日本住房需求不足，這種現(xiàn)象仍將長期存在； （ 6） 2013 年至 2014 年之間，日本的置業(yè)人口將有小幅反彈，對(duì) 低迷的房價(jià)或許有一定支撐，日本的房地產(chǎn)周期或會(huì)有小幅向上 波動(dòng)，但長期看，日本房地產(chǎn)周期將隨著置業(yè)人口的長期趨勢向 下而繼續(xù)向下。 中國房地產(chǎn)周期：城市化加速、人口紅利仍未消失 城市化進(jìn)程、勞動(dòng)人口、置業(yè)周期、貨幣環(huán)境是影響房地產(chǎn)周期 的關(guān)鍵因素，對(duì)中國而言：（ 1）中國城市化加速或?qū)⒊掷m(xù)到 2016 年，之后或?qū)⒂兴啪?；?2）從置業(yè)周期與房地產(chǎn)周期關(guān)系看， 2014 年之前，人口因素對(duì)房地產(chǎn)仍起到支撐作用，就決定了在此 之前，對(duì)房價(jià)的調(diào)控有一定難度；（ 3） 2015 年之后，人口因素對(duì) 房價(jià)的支撐逐漸減弱；（ 4）從工業(yè)化進(jìn)程、城市化以及人口結(jié)構(gòu) 看，中國出現(xiàn)類似日本的房地產(chǎn)“悲劇”可能性不大。 對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、房地產(chǎn)周期及市場的思考 當(dāng)前市場對(duì)房地產(chǎn)及其產(chǎn)業(yè)鏈或過于悲觀，從經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的規(guī) 律來看，真正的“去杠桿”和“去產(chǎn)能”，將發(fā)生在遙遠(yuǎn)的、疊 加人口紅利下降、城市化放緩、庫存周期調(diào)整的 2018-2019 年， 而在此之前，經(jīng)濟(jì)周期仍將經(jīng)歷兩次的上行。所以，本輪經(jīng)濟(jì)的 調(diào)整是有限度的，未來關(guān)鍵還要看政策何時(shí)能接受房地產(chǎn)周期不 可逆這一現(xiàn)實(shí)，彼時(shí)，市場或終將真正“否極泰來” 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 投資策略 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S1440510120017 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S1440510120031 發(fā)布日期： 2012 年 8 月 27 日 table_indextrend 2011.4.13 過渡期、庫存加速與市場特征 2011.4.15 消費(fèi)品：周期演進(jìn)與左側(cè)布局 2011.4.18 周期右側(cè) 消費(fèi)左側(cè) 2011.12.22 周期的救贖 -2012 年配置策略 2011.12.22 周期之輪（ 1）：定位 2011.12.22 周期之輪（ 2）：動(dòng)力 2012.01.06 周期之輪（ 3）：且宜逐波而上 2012.02.02 周期之輪（ 4）：復(fù)蘇仍可期 救贖或 有波瀾 2012.02.16 周期之輪（ 5）：真實(shí)的謊言還是底 部幻覺？ 2012.03.12 周期之輪（ 6）：分歧未消，預(yù)期尚 在 2012.03.14 周期之輪（ 7）“復(fù)蘇”僵局 2012.04.05 周期之輪（ 8）：僵局再平衡 2012.04.19 周期之輪（ 9）：僵局中前行 2012.05.16 周期之輪（ 10）：僵局之變 危、機(jī) 相隨 2012.06.11 周期之輪（ 11）：價(jià)格體系的重塑 2012.06.28 下一輪庫存周期：經(jīng)濟(jì)及市場特征 2012.07.16 周期之輪（ 12）：周期轉(zhuǎn)換機(jī)制重啟 可期 2012.07.16 穿越 2012 之周期篇（ 1）：中周期第 二庫存周期研究 2012.07.25 周期之輪（ 13）：第二庫存周期，還 是“ L”底？ 2012.08.02 7 月 PMI：否極泰來？ 2012.08.13 周期之輪（ 14）：周期轉(zhuǎn)換：估值彈 性與價(jià)格彈性 table_indextrend1 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 目錄 一、前言 . 1 1、撲朔迷離的中國房地產(chǎn) . 1 2、房地產(chǎn)周期與庫茲涅茲周期 . 2 二、美國房地產(chǎn)周期 . 3 2.1、美國的真實(shí)房價(jià) . . 3 2.2、房價(jià)收入比波動(dòng)比房價(jià)更顯著 . 3 2.3、人口因素與房地產(chǎn)周期 . 5 2.3.1、人口、城市化率與房價(jià) . 5 2.3.2、人口結(jié)構(gòu)與房價(jià) . 6 2.4、貨幣政策與房地產(chǎn)周期 . 8 2.5、房地產(chǎn)周期：價(jià)格、投資滯后于銷售 . 8 三、日本房地產(chǎn)周期 . 10 3.1、日本的地價(jià)指數(shù) . 10 3.2、日本城市化率 . .11 3.3、低利率政策也是房價(jià)上漲的推動(dòng)因素 . 12 3.4、人口年齡結(jié)構(gòu)老化使得九十年代之后日本住房需求不足 . 12 四、房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 . 14 4.1、古典房地產(chǎn)景氣周期與經(jīng)濟(jì)周期 . 14 4.2、經(jīng)濟(jì)周期中的房價(jià) . 15 4.3、房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期 . 17 五、中國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 . 18 5.1、 2016 年之后中國的城市化進(jìn)程或?qū)⒎啪?. 18 5.2、人口結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)拐點(diǎn)或在 2014 年附近 . 20 5.3、房價(jià)收入比與商品房存量 . 22 5.4、中國的房地產(chǎn)銷售、投資周期與經(jīng)濟(jì)周期 . 23 5.5、中國重復(fù)日本“悲劇”可能性不大 . 25 六、結(jié)論 . 26 6.1、美日房地產(chǎn)周期及其對(duì)中國的啟示 . 26 6.1.1、美國的房地產(chǎn)周期 . 26 6.1.2、日本的房地產(chǎn)周期 . 26 6.1.3、中國的房地產(chǎn)周期 . 27 6.2、未來 10 年的波動(dòng)：經(jīng)濟(jì)周期、人口周期與房地產(chǎn)周期的疊加 . 27 6.3、基于房地產(chǎn)周期對(duì)投資思考 . 28 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 圖表目錄 圖 1：建筑成本指數(shù)與實(shí)際房價(jià)指數(shù) . 3 圖 2：新建房屋中間售價(jià)、新建房屋平均售價(jià)以及房價(jià)收入比 . 4 圖 3：實(shí)際房價(jià)指數(shù)與房價(jià)收入比 . 4 圖 4：人口結(jié)構(gòu)與城市化率 . 5 圖 5：美國實(shí)際房價(jià)指數(shù)與城市化率 . 6 圖 6：實(shí)際房價(jià)指數(shù)與人口結(jié)構(gòu) . 7 圖 7：置業(yè)周期與實(shí)際房價(jià)指數(shù)（ 1） . 7 圖 8：置業(yè)周期與實(shí)際房價(jià)指數(shù)（ 2） . 7 圖 9：利率與實(shí)際房價(jià)指數(shù) . 8 圖 10：美國：新建住宅中間價(jià)、住宅投資與新建住宅銷售（季調(diào)） . 9 圖 11：日本城市土地價(jià)格指數(shù) . 10 圖 12：勞動(dòng)人口增長是城市化的主要驅(qū)動(dòng)力 .11 圖 13：日本城市土地價(jià)格指數(shù)與城市化率 .11 圖 14：日本土地價(jià)格指數(shù)住宅指數(shù)和利率水平 . 12 圖 15：日本人口結(jié)構(gòu)與城市土地價(jià)格指數(shù) . 13 圖 16：置業(yè)周期與城市土地價(jià)格指數(shù)（ 1） . 13 圖 17：置業(yè)周期與城市土地價(jià)格指數(shù)（ 2） . 14 圖 18：古典房地產(chǎn)景氣循環(huán)模型 . 15 圖 19：經(jīng)濟(jì)周期與實(shí)際房價(jià)指數(shù)：美國 . 16 圖 20：城市土地價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期：日本 . 16 圖 21：城市土地價(jià)格指數(shù)與 GDP 同比增速：日本 . 17 圖 22：固定資產(chǎn)投資缺口與實(shí)際產(chǎn)出缺口 . 17 圖 23：主要國家城市化率 . 19 圖 24：全球：城市化率 . 19 圖 25：全球進(jìn)入城市化放緩階段 . 19 圖 26：中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程 . 20 圖 27：勞動(dòng)人口與中國的城市化進(jìn)程 . 20 圖 28：商品房銷售價(jià)格與人口結(jié)構(gòu) . 21 圖 29：商品房銷售價(jià)格與置業(yè)周期（ 1） . 22 圖 30：商品房銷售價(jià)格與置業(yè)周期（ 2） . 22 圖 31：商品房銷售價(jià)格與房價(jià)收入比 . 23 圖 32：房地產(chǎn)周期與工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 . 24 圖 33：商品房銷售額周期與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 . 24 圖 34：房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售價(jià)格 . 24 圖 35：未來 10 年的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng) . 28 表 1：美國中周期與房地產(chǎn)周期 . 9 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 、 、 、 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 一、前言 1、撲朔迷離的中國房地產(chǎn) 本輪中周期以來，房地產(chǎn)行業(yè)伴隨著政策幾經(jīng)沉?。合仁?2008 年底到 2009 年政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的“大救贖” ，房 價(jià)大幅飆升， 2009 年底到 2010 年上半年開始的調(diào)控，房價(jià)沒能下降、但股票市場已經(jīng)開始下跌， 2010 年下半 年，由于擔(dān)心經(jīng)濟(jì)二次探底以及美國的 QE，中國經(jīng)濟(jì)與 A 股市場出現(xiàn)反彈，隨后的調(diào)控力度加大， 2011 年 3 月以來，中國經(jīng)濟(jì)從此進(jìn)入第一庫存周期的下行及衰退階段，房價(jià)也順周期小幅下降， 2011 年底的降存準(zhǔn)開始， 投資者對(duì)房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中的作用似乎大成共識(shí)：經(jīng)濟(jì)越差，政府對(duì)房地產(chǎn)松綁可能性越大，于是，在房地 產(chǎn)股價(jià)指數(shù)開始率先反彈，而 2012 年 3-4 月之后，房地產(chǎn)銷售開始好轉(zhuǎn)，隨之而來的是 6-7 月房價(jià)反彈，市場 對(duì)政府從嚴(yán)調(diào)控房地產(chǎn)的表態(tài)頗為敏感，經(jīng)濟(jì)下行過程的寬松政策變得越來越可望不可及，結(jié)果進(jìn)入房地產(chǎn)調(diào) 控、政策偏緊、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化、周期行業(yè)下跌、 A 股市場轉(zhuǎn)弱的悲觀循環(huán)中。 房地產(chǎn)逐漸成為一個(gè)沉重的話題。 雖然，我們在近期報(bào)告 老邏輯、新起點(diǎn) 下一輪庫存周期：經(jīng)濟(jì)及市場特征 以及最近的 穿越 2012 之周期篇（ 1） ：中周期第二庫存周期研究 周期之輪（ 12） ：周期轉(zhuǎn)換機(jī)制重啟可期 周期之輪（ 13）：第 二庫存周期，還是“ L”底？ 穿越 2012 之周期篇（ 1） ：中周期第二庫存周期研究 以及 周期之輪（ 14） 周期轉(zhuǎn)換：估值彈性與價(jià)格彈性 等一系列報(bào)告中，我們認(rèn)為中國的第二輪庫存周期啟動(dòng)逐漸臨近，從理論上 來看， 7-8 月應(yīng)該能看到本輪庫存周期調(diào)整的第一個(gè)底部，但近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策導(dǎo)向來看，這個(gè)底部有可能 被延遲。 同時(shí)，我們在 周期之輪（ 2）：動(dòng)力 中，將經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)力量劃分為：技術(shù)革新驅(qū)動(dòng)長波運(yùn)動(dòng)、 房地產(chǎn)消費(fèi)和投資驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)周期波動(dòng)、固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)中周期波動(dòng)、庫存變化則驅(qū)動(dòng)庫存周期波動(dòng)，而中 間最關(guān)鍵的變量是貨幣，而所有驅(qū)動(dòng)因素集中在經(jīng)濟(jì)周期上，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)。我們姑且不討論長波周 期，庫存周期和朱格拉周期我們研究的比較多，對(duì)房地產(chǎn)周期的研究則相對(duì)偏少。 從過去一年開始，房地產(chǎn)問題在中國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中越發(fā)顯得重要，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)基本是伴隨政府對(duì)房地產(chǎn)政策 而波動(dòng)，而有識(shí)之士則驚呼房地產(chǎn)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的“綁架”，而當(dāng)下，中國經(jīng)濟(jì)也重復(fù)之前的困境：房價(jià)反彈、政 策掣肘。 未來會(huì)是如何：政策繼續(xù)緊縮、經(jīng)濟(jì)無底？中策中性、經(jīng)濟(jì)底部徘徊？政策偏松、房價(jià)反彈、經(jīng)濟(jì)走出困 境？ 我們不知道政府將做如何決策。如果單純房價(jià)來看，過去 10 年，除了 2008 年底到 2009 年初曾經(jīng)出現(xiàn)大約 10-20%的下跌之外，房價(jià)似乎不但堅(jiān)挺、甚至反彈的更快， 2011 年 3 月以來的經(jīng)濟(jì)調(diào)整，房價(jià)似乎沒有像大家 所預(yù)期那樣下跌，投機(jī)嗎？剛需嗎？中國的房地產(chǎn)似乎顯得越來越撲朔迷離。 我們嘗試對(duì)中國房地產(chǎn)周期問題研究這樣一個(gè)“沉重”的課題，同樣也是是一個(gè)關(guān)系未來經(jīng)濟(jì)周期動(dòng)力的 關(guān)鍵問題，我們也擯棄成見，以客觀的姿態(tài)分析中國的房地產(chǎn)周期何去何從，并思考經(jīng)濟(jì)周期與市場的命運(yùn)。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 2、房地產(chǎn)周期與庫茲涅茲周期 要研究中國的房地產(chǎn)周期，我們不得對(duì)先驅(qū)們關(guān)于房地產(chǎn)周期的研究和論述做一個(gè)簡單回顧： 1930 年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙 庫茲涅茲在 生產(chǎn)和價(jià)格的長期運(yùn)動(dòng) 一書，根據(jù)對(duì)美、英、法、德、比利時(shí) 等國 19 世紀(jì)初葉到 20 世紀(jì)初期 60 種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和 35 種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間 數(shù)列資料， 剔除其間短周期和中周期的變動(dòng)， 著重分析了有關(guān)數(shù)列的長期消長過程，指出經(jīng)濟(jì)中存在長度為 15-25 年不等的長期波動(dòng)。這種波動(dòng)在美國的許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，尤其是建筑業(yè)中表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期 也稱為建筑業(yè)周期或房地產(chǎn)周期。庫茲涅茲周期是居民財(cái)產(chǎn)購建和人口轉(zhuǎn)移兩大因素互相作用推進(jìn)發(fā)展。 霍伊特在其著作 百年來芝加哥地區(qū)的土地價(jià)格 一書中詳細(xì)闡述了芝加哥的房地產(chǎn)周期， 103 年期間， 建筑活動(dòng)的事件按照先后順序不自覺的重復(fù)發(fā)生了五六遍，平均時(shí)間間隔為 18 年?；粢撂亻L達(dá) 18-20 年的房地 產(chǎn)周期非常緩慢，但是周期振幅非常大?；粢撂夭扇∨c其他變量對(duì)比的方法來說明這一點(diǎn)：在所研究的 103 年 期間，整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng) GDP 從未超過其趨勢水平的 16%，銀行信貸從未超過其趨勢水平的 28%。但是，高峰時(shí)期 房地產(chǎn)銷量比正常水平高 131%，新建房屋數(shù)量高于其趨勢水平的 167%，周期振幅非常大。 哈里森是房地產(chǎn)周期研究的另一重要學(xué)者，其代表作為 The Power in the Land 和 Boombust:House prices and the depression of 2010 。哈里森對(duì) 200 多年來主要英國和美國的經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)史研究的主要結(jié)論：（ 1）房地 產(chǎn)的周期是 18 年左右；（ 2）當(dāng)前 18 年的房地產(chǎn)周期依然在起作用。（ 3）哈里森的模型表明：房價(jià)會(huì)先上漲 7 年，然后可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)短期的回調(diào)，再經(jīng)歷 5 年左右的快速上漲，之后是 2 年最后的瘋狂，最后是歷時(shí) 4 年 左右的崩潰。 進(jìn)入 20 世紀(jì) 90 年代，三個(gè)經(jīng)濟(jì)事實(shí)改變了國外房地產(chǎn)周期研究的傳統(tǒng)方式：首先，日本房地產(chǎn)泡沫破裂 引發(fā)了人們對(duì)房地產(chǎn)周期波動(dòng)機(jī)理研究的重視；其次，發(fā)達(dá)國家資本市場的新發(fā)展引發(fā)了“投資導(dǎo)向”型房地 產(chǎn)周期研究的出現(xiàn)；最后，發(fā)達(dá)國家房地產(chǎn)周期波動(dòng)的普遍存在，以及 1997 年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)，使得對(duì) 國際房地產(chǎn)周期的研究得到重視。 價(jià)格、需求、投資、貨幣、經(jīng)濟(jì)周期是主導(dǎo)房地產(chǎn)周期運(yùn)行的最重要因素，而人口及人口結(jié)構(gòu)則是一個(gè)關(guān) 鍵因素。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 二、美國房地產(chǎn)周期 2.1、美國的真實(shí)房價(jià) 為了研究較長歷史時(shí)期內(nèi)美國房地產(chǎn)價(jià)格的周期和影響因素，我們采用了耶魯大學(xué)羅伯特 希勒教授在 非 理性繁榮 一書中采用的并在其個(gè)人網(wǎng)站上更新的從 1890 年到 2012 年第一季度的美國名義和實(shí)際房價(jià)指數(shù)， 以及實(shí)際建筑成本指數(shù)。 除 2006 年之后的下跌以外，美國名義房價(jià)指數(shù)基本保持上升趨勢。 在扣除了通貨膨脹的影響之后，實(shí)際房價(jià)指數(shù)（ 1890 年為 100）在 2000 年之前基本在一個(gè)較小的范圍內(nèi) （ 60-120）波動(dòng)，隨后在 2005 年達(dá)到 195 的高點(diǎn)，并在短短幾年內(nèi)跌到 2012 年初的 113，其上升和下跌速度之 快、幅度之大均為歷史罕見。 對(duì)于實(shí)際房價(jià)指數(shù)和實(shí)際建造成本指數(shù)二者而言，在 1960 年之前，二者基本沿著類似的趨勢變動(dòng)，而在 1970-1980 年間，建造成本指數(shù)迅速上升，而實(shí)際房價(jià)卻沒有表現(xiàn)出類似的趨勢，使得二者的差距迅速縮小，而 在 1990 年后，建造成本指數(shù)基本維持不變，而實(shí)際房價(jià)卻大漲之后暴跌，建筑成本已不能解釋房價(jià)的波動(dòng)。 從真實(shí)房價(jià)波動(dòng)看， 周期大約為 20 年（ 1921 年 -1942 年、 1974 年 -1993 年、 1993 年 -2012 年） 或者更長 （ 1942 年 -1974 年） ，雖然并不嚴(yán)格遵循 18-20 年的周期波動(dòng)，但周期性仍然是較明顯的。 圖 1：建筑成本指數(shù)與實(shí)際房價(jià)指數(shù) 250 200 150 100 50 0 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 實(shí)際建筑成本指數(shù) 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 數(shù)據(jù)來源： /shiller/，中信建投 研究發(fā)展部 2.2、房價(jià)收入比波動(dòng)比房價(jià)更顯著 房價(jià)收入比或是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)，對(duì)判斷房地產(chǎn)周期有一定的幫助：在房地產(chǎn)周期 復(fù)蘇過程中，房價(jià)緩慢上漲期，房價(jià)收入比保持穩(wěn)定或小幅增長；在房價(jià)加速上漲過程，房價(jià)收入比上升；房 價(jià)收入比最大時(shí)，或是房地產(chǎn)泡沫極盛期，之后房地產(chǎn)周下行。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 我們根據(jù)新建住房平均售價(jià)和新建住房中間售價(jià)測算了房價(jià)收入比，發(fā)現(xiàn)美國的房價(jià)收入比基本表現(xiàn)出了 較為穩(wěn)定的趨勢，其中根據(jù)新建房屋平均售價(jià)測算的房價(jià)收入比在 7-9 之間變動(dòng)，而根據(jù)新建房屋中間售價(jià)測 算的房價(jià)收入比在 6-7 之間變動(dòng)。 房價(jià)收入比的高點(diǎn)分別出現(xiàn)在 1968 年、 1979 年、 1989 年、 2005 年，領(lǐng)先于房價(jià)的高點(diǎn)，與之對(duì)應(yīng)的，房 價(jià)收入比的低點(diǎn)分別出現(xiàn)在 1970-1971 年、 1985 年、 1995 年、 2011 年。 1992 年至 2001 年，雖然美國房價(jià)經(jīng)歷長達(dá) 10 年的上漲，但由于收入同時(shí)上漲，房價(jià)收入比保持長期穩(wěn)定。 與房價(jià)波動(dòng)相比，房價(jià)收入比的波動(dòng)更為顯著，且周期大約為 13-14 年，與 18-20 年的房地產(chǎn)周期波動(dòng)并不 完全一致，這或者與某一階段房價(jià)與收入同向變化有關(guān)，而房價(jià)收入比上升則意味著房價(jià)的加速上漲。單房價(jià) 收入比卻領(lǐng)先于房價(jià)見頂。 圖 2：新建房屋中間售價(jià)、新建房屋平均售價(jià)以及房價(jià)收入比 10 新建住房中間售價(jià) 新建住房平均售價(jià) 房價(jià)收入比 (根據(jù)新建住房中間售價(jià) ) 房價(jià)收入比 (根據(jù)新建住房平均售價(jià) ) 350000 9.5 300000 9 8.5 8 7.5 7 6.5 250000 200000 150000 100000 6 50000 5.5 5 0 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 3：實(shí)際房價(jià)指數(shù)與房價(jià)收入比 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 房價(jià)收入比 (根據(jù)新建住房平均售價(jià) ) 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 220 200 180 160 140 120 100 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 2.3、人口因素與房地產(chǎn)周期 一切經(jīng)濟(jì)周期都與人的活動(dòng)有關(guān)，與人口結(jié)構(gòu)、人口增長有關(guān)也是房地產(chǎn)周期的基本影響因素之一。 2.3.1、人口、城市化率與房價(jià) 從 1890 到 1930 的四十年間，美國的城市化率基本上保持每十年上升 5%的趨勢。這樣，城市化率從 1890 年的 35.1%上升到 1930 年代的 56.2%。但是，城市化率的上升速度自此就開始逐漸下降，隨后二十年間僅上升 了約 3%。 二戰(zhàn)后的 1950 到 1960 年間城市化率上升了 10%， 但是隨后的四十年間從 1960 年到 2003 年城市化率 僅從 70%上升到 80%。整體而言，美國城市化率從 50%左右上升到 60%左右大約用了三十年時(shí)間，從 60%左右 上升到 70%左右大約用了十年時(shí)間，而從 70%上升到 80%用了超過四十年。 學(xué)術(shù)研究表明，城市化率沿著 S 型曲線變動(dòng)，城市人口在超過 30%時(shí)，即進(jìn)入加速期，直到城市人口超過 70%，但勞動(dòng)人口增加，是城市化進(jìn)入加速器的先決條件。從城市化率看， 2010 年美國達(dá)到 82.3%，勞動(dòng)人口、 尤其是 20-30 歲的人口數(shù)量仍將緩慢增長，美國的城市化率仍將緩慢提高。 一般認(rèn)為，城市化進(jìn)程按照人口流動(dòng)主導(dǎo)方向分為從農(nóng)村進(jìn)入城市、從小城市進(jìn)入大 城市、大城市郊區(qū)化 （從城區(qū)進(jìn)入郊區(qū)） 、郊區(qū)城市化（形成“大都市圈” ）四個(gè)階段。在這四個(gè)不同階段中，對(duì)住房的需求是存在 區(qū)別的，分別表現(xiàn)為城市房地產(chǎn)價(jià)格的普遍上漲，大城市相對(duì)于小城市房價(jià)的上漲，大城市郊區(qū)房價(jià)上漲，大 城市郊區(qū)房價(jià)的穩(wěn)定等四個(gè)階段。 我們看房價(jià)與城市化率之間的關(guān)系。隨著 20-34 歲人口數(shù)在 1960-1970 年代進(jìn)入高速增長階段，而 35-49 歲 人口數(shù)在 1980-1990 年代進(jìn)入了高速增長階段，而這兩個(gè)階段美國城市化率也相應(yīng)加速。隨后，適齡人口住房 需求對(duì)房價(jià)的推動(dòng)作用已經(jīng)有所降低了。 圖 4：人口結(jié)構(gòu)與城市化率 90 80 美國 20-34歲人口數(shù) (百萬 ) 美國 35-49歲人口數(shù) (百萬 ) 城市化率 (右軸 ) 90 70 60 城市化加速與勞動(dòng)人口增加有 直接關(guān)系 80 70 50 60 40 30 50 20 40 10 0 30 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000，美國普查局 , /shiller/，中信建投研 究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 5：美國實(shí)際房價(jià)指數(shù)與城市化率 table_page 策略深度研究報(bào)告 250 200 150 100 50 0 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 城市化率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 2.3.2、人口結(jié)構(gòu)與房價(jià) 戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代人的首次置業(yè)和二次置業(yè)的需求是房價(jià)上漲的主要?jiǎng)恿Α?一般來說，不同年齡段的人群處于生命周期的不同階段，在投資偏好和行為上存在差異，因此人口年齡結(jié) 構(gòu)變化對(duì)社會(huì)總房地產(chǎn)的需求造成持續(xù)的影響?？紤]到較長的歷史時(shí)期，我們將年齡在 20 歲到 34 歲的人口設(shè) 定為首次置業(yè)的主要需求者，而 35 歲到 49 歲的人口設(shè)定為二次置業(yè)，或者說改善型住房的主要需求者。同時(shí)， 考慮到生命周期的整體特征，我們將人口出生數(shù)滯后 27 年設(shè)定為首次置業(yè)的周期，滯后 42 年設(shè)定為二次置業(yè) 的周期。 出生人口數(shù)滯后 27 年得到的首次置業(yè)人數(shù)在六七十年代快速增長，特別是在 1967-1977 年之間。在此期間， 實(shí)際房價(jià)除在七十年代中期暫時(shí)回落外，基本保持了增長趨勢。出生人口數(shù)滯后 42 年得到的二次置業(yè)人數(shù)在 1980-1990 年間快速增長，此時(shí)首次置業(yè)需求人數(shù)基本穩(wěn)定，整體而言與此時(shí)房地產(chǎn)的上升形態(tài)一致。 但 1990 年之后首次置業(yè)人數(shù)持續(xù)下降，二次置業(yè)人數(shù)上升，二者之和已經(jīng)基本穩(wěn)定，并不足以支撐互聯(lián)網(wǎng) 泡沫破滅后的高房價(jià)趨勢。美國實(shí)際房價(jià)在九十年代中期以后的飛速上漲與美聯(lián)儲(chǔ)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后為推動(dòng) 經(jīng)濟(jì)增長而實(shí)行的過度寬松的貨幣政策有關(guān)。在 2011 年附近，首次置業(yè)和二次置業(yè)人口數(shù)已經(jīng)與九十年代初期 相同，而此時(shí)的房價(jià)也會(huì)回落到與九十年代初期基本一致。 從人口年齡分布的整體趨勢來看，美國在 2010 到 2050 年間， 20-34 歲年齡段以及 35-49 歲年齡段的人口數(shù) 仍保持了上升態(tài)勢。同時(shí)，二次置業(yè)人口周期在 2015 年后達(dá)到了低谷之后開始回升，與首次置業(yè)人口周期的上 升趨勢并駕齊驅(qū)，能夠?yàn)榉績r(jià)的上升提供較為堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。 因此，從置業(yè)周期與房地產(chǎn)周期之間的關(guān)系而言， 2015 年之前，美國房地產(chǎn)主要依賴于首次置業(yè)，但二次 置業(yè)是下行的，從二者綜合來看， 2013-2014 年美國是購房人口的低點(diǎn)，之后，由于置業(yè)人口的回升，美國房地 產(chǎn)周期或能逐漸走出泥淖。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 6：實(shí)際房價(jià)指數(shù)與人口結(jié)構(gòu) table_page 策略深度研究報(bào)告 90 80 70 60 美國 20-34歲人口數(shù) (百萬 ) 美國 35-49歲人口數(shù) (百萬 ) 實(shí)際房價(jià)指數(shù) (右軸 ) 200 180 160 140 120 50 100 40 80 30 20 10 0 60 40 20 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， /shiller/ ，中信建投研究發(fā)展部 圖 7：置業(yè)周期與實(shí)際房價(jià)指數(shù)（ 1） 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 首次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 27年 (右軸 ) 二次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 42年（右軸 ) 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000 ， /shiller/ ，中信建投研究發(fā)展部 圖 8：置業(yè)周期與實(shí)際房價(jià)指數(shù)（ 2） 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 首次置業(yè) +二次置業(yè) 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 8500000 8000000 7500000 7000000 6500000 6000000 5500000 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2022 2027 2032 數(shù)據(jù)來源： Campbell Gibson: American Demographic History Chartbook: 1790 to 2000， /shiller/，中信建投研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 2.4、貨幣政策與房地產(chǎn)周期 房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策，或者說利率水平也有密切的關(guān)系。首先，寬松的貨幣政策以及相伴的較低的利率 水平會(huì)提高社會(huì)整體的流動(dòng)性水平，使得消費(fèi)者更容易獲得房地產(chǎn)抵押貸款等各種信貸支持。同時(shí)，較低的利 率水平也降低了國債等固定收益率產(chǎn)品的回報(bào)，拉低了投資的預(yù)期回報(bào)率，這使得投資房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)變得更 具吸引力。 在 1890-1910 這二十年間，美國的長期利率水平一直低于 4%，隨后 1920 年代逐步上升的利率水平與走低 的實(shí)際房價(jià)水平相伴。在 1929-1933 年美國以及世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入大蕭條之后，實(shí)際房價(jià)一直處在歷史低位。隨著 這段時(shí)期各種經(jīng)濟(jì)刺激政策的出臺(tái)以及第二次世界大戰(zhàn)的影響，實(shí)際房價(jià)在四十年代中期開始迅速上升。 1950 到 2000 年的這五十年間，實(shí)際房價(jià)基本在相對(duì)較窄的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，并沒有出現(xiàn)明顯的上升或者下跌的趨勢。這 期間為了抑制日益嚴(yán)峻的通貨膨脹，美聯(lián)儲(chǔ)提高了利率水平，特別是在沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間。隨后的格 林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)期間，長期的低利率政策在一定程度上對(duì) 2000 年之后的房價(jià)泡沫起了推波助瀾的作用。 長期來看，人口結(jié)構(gòu)，特別是“嬰兒潮”一代人的首次和二次置業(yè)需求在戰(zhàn)后推高了美國的房價(jià)。但是進(jìn) 入 90 年代以后，適齡人口的需求開始下降。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策對(duì)房價(jià)在 2000 年后的高速上漲起了 推波助瀾的作用。在沒有基本面支撐的情況下，在次貸危機(jī)期間，房價(jià)開始跳水，目前已經(jīng)恢復(fù)到 80 年代初的 水平。長期來看，由于持續(xù)的需求增長以及當(dāng)前較低的利率水平，房價(jià)仍有可能出現(xiàn)回升。 圖 9：利率與實(shí)際房價(jià)指數(shù) 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 長期利率 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 數(shù)據(jù)來源： /shiller/，中信建投 研究發(fā)展部 2.5、房地產(chǎn)周期：價(jià)格、投資滯后于銷售 我們分析 60 年代以后的美國經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期。考察住宅投資、住宅銷售和新住宅銷售中間價(jià)格的波 動(dòng)，為了便于處理，在計(jì)量上我們對(duì)這些數(shù)據(jù)做計(jì)量上做了定基計(jì)算和季節(jié)調(diào)整。從波動(dòng)上看，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)頻繁 程度要大于房地產(chǎn)，尤其是進(jìn)入 90 年代之后的美國房地產(chǎn)市場，直到次貸危機(jī)爆發(fā)之前，無論是價(jià)格、銷售還 是投資，都沒有出現(xiàn)過顯著的波動(dòng)，這就從直觀上印證了房地產(chǎn)周期長于資本支出周期。在 90 年代之前，房地 產(chǎn)的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也是比較密切相關(guān)的。 但如何劃分房地產(chǎn)周期？ 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 1963-1 1965-1 1967-1 1969-1 1971-1 1973-1 1975-1 1977-1 1979-1 1981-1 1983-1 1985-1 1987-1 1989-1 1991-1 1993-1 1995-1 1997-1 1999-1 2001-1 2003-1 2005-1 2007-1 2009-1 2011-1 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 1967-1972 年住宅公寓市場泡沫。隨著第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后的“嬰兒潮”一代人的住房需求，造成了戰(zhàn)后 第一次房地產(chǎn)市場高峰。這一波房地產(chǎn)泡沫于 1975 年左右崩盤。 1975 年 -1992 年： 年之后為新的地產(chǎn)周期啟動(dòng)，美國房價(jià)在 1975 年 2 月至 10 月見底之后緩慢上升至 1979 年 2 月到 8 月，上漲持續(xù) 4-5 年，之后出現(xiàn) 2 年的調(diào)整直至 82 年 7 月左右觸底，房價(jià) 82 年見底之后上漲直至 89 年底，然后經(jīng)歷 3 年左右的調(diào)整直至 1992 年中結(jié)束。 1992 年 -2009 年，期間經(jīng)歷了： 1992 年 6 月至 2000 年 12 月的 8 年上升、 1 年下跌（至 2001 年 12 月）、 6 年上升（至 2007 年 3 月），最后下行 2-3 年直至 2009 年 6 月。整個(gè)周期時(shí)間持續(xù) 17-18 年。這段期間美國政府 出臺(tái)了一系列的稅收和財(cái)政政策，促進(jìn)了房地產(chǎn)市場的發(fā)展。這一波房地產(chǎn)周期行情在 2001 年事件后結(jié)束。在 2001 年“ 9.11”恐怖襲擊和隨后互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)的大幅降息使得美國進(jìn)入了四十年來的最寬松的貨 幣政策下，隨著房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)不斷放寬貸款條件，房地產(chǎn)價(jià)格在 2005 年達(dá)到歷史的頂峰，隨后開始快速下跌， 到 2012 年第一季度實(shí)際房價(jià)已經(jīng)與 1990 年年初的水平相差不大。 此外，關(guān)于房價(jià)、房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資，還有一些顯著的結(jié)論：（ 1）無論是 1975 年 -1992 年還是 1992 年 -2009 的房地產(chǎn)周期，持續(xù)時(shí)間均大約 17-18 年，橫跨兩個(gè)中周期，且中間過程的房價(jià)觸底要早于經(jīng)濟(jì)周期， 但在房地產(chǎn)周期衰退持續(xù)時(shí)間要比經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間長；（ 2）一個(gè)完整的房地產(chǎn)周期，從底部開始，先是經(jīng)歷 7 年 左右的緩慢上漲，然后是 1-2 年的短暫調(diào)整之后，房價(jià)快速上漲 5 年，和 2 年左右的瘋狂上漲，最后是 3-4 年的 衰退期；（ 3）從供需和價(jià)格關(guān)系看，先是銷售見頂下滑（即需求下降），然后是投資見頂下滑（供給下降），最 后才是價(jià)格下跌；（ 4）底部回升的順序同樣也是銷售見底 投資見底 價(jià)格見底；（ 5）住宅銷售領(lǐng)先住宅投資 大約一個(gè)季度，而領(lǐng)先住宅價(jià)格兩到三季度。 圖 10：美國：新建住宅中間價(jià)、住宅投資與新建住宅銷售（季調(diào)） 美國 :新建住房中間售價(jià) (真實(shí)值， 1963.1=100) 美國 :國內(nèi)私人投資總額 :住宅 (1963.1=100) 300 250 200 150 100 50 0 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 表 1：美國中周期與房地產(chǎn)周期 美國 :新建住房銷售 :折年數(shù) (1963.1=100) 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 朱格拉周期 64.10-75.5 75.5-83.1 83.1-91.4 91.4-2002.1 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 住宅投資周期 ?-1975Q2 75Q2-82Q4 82Q4-91Q2 91Q2-00Q4 住宅銷售周期 67.11-75.2 75.2-82.7 82.7-91.1 91.1-01.9 住宅價(jià)格周期 70.11-75.10 75.10-82.11 82.11-92.6 92.6-01.12 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 2002.1-2009.6 2009.6-？ 00Q4-10Q4 ？ 01.9-10.11 ？ 01.12-09.6 ？ 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 三、日本房地產(chǎn)周期 3.1、日本的地價(jià)指數(shù) 1966 年，日本城市所有城市總體平均土地價(jià)格指數(shù)為 19.2， 1975 年飆升至 61.6，這一階段，日本經(jīng)歷了高 通脹時(shí)期， 通脹水平最高的 1974 年甚至達(dá)到 23%； 1975 年出現(xiàn)一年的短暫調(diào)整， 1980 年緩慢升至 70.7， 1985 年“廣場協(xié)議”之后地價(jià)加速上升， 1991 年升至最高 147.8， 25 年中，地價(jià)飆升近 7 倍，之后持續(xù)下行 20 年， 2010 年地價(jià)指數(shù) 58.5，僅為最高時(shí)的 40%左右。 在 1966 年后，日本地價(jià)的周期可以分為以下幾個(gè)階段： 1968 到 1974 年：日本房地產(chǎn)市場進(jìn)入了戰(zhàn)后第二輪的高速增長期（第一輪高速增長期在 1956 年到 1965 年）。城市地價(jià)在 7 年內(nèi)漲了 3.58 倍，其中城市化是基本的推動(dòng)力量，而此期間戰(zhàn)后“嬰兒潮”一代的城市住 房需求以及住房抵押貸款市場的發(fā)展也是重要因素。 1986 到 2004 年左右： 1986 到 1991 年間是戰(zhàn)后第三輪土地價(jià)格高速增長期。在此之后，房地產(chǎn)市場陷入長 期的衰退之中，一直到現(xiàn)在，被稱為“失去的二十年”。 整體而言，日本六個(gè)主要城市的地價(jià)的上升速度遠(yuǎn)高于全國城市的平均地價(jià)，并且先于全國房價(jià)處在高點(diǎn)， 表現(xiàn)出了一定的領(lǐng)先和指示作用。 圖 11：日本城市土地價(jià)格指數(shù) 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :總體平均 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :6個(gè)主要城市 :總體平均 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :6個(gè)主要城市 :住宅 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 3.2、日本城市化率 1960 年，日本市場化率大約為 43%，此后，隨著勞動(dòng)人口的增加，進(jìn)入加速城市化階段，到 1980 年，城 市化率達(dá)到 60%左右，由于勞動(dòng)人口在 1982 年之后恢復(fù)增長，日本的城市化率仍然緩慢增加。 1967 年之后日本大致用了 15 年直到到 1982 年將城市化率從 50%提升到 60%， 1982 年之后的 30 年中，日 本城市化率提升非常有限， 2010 年也僅提升到 66.8%。 日本的地價(jià)與城市化率之間的關(guān)系： 1974 年之前，地價(jià)伴隨城市化率大幅增長； 1991 年之后，隨著城市化 率趨緩，日本地價(jià)出現(xiàn)趨勢性下降，當(dāng)然還有其他的因素導(dǎo)致日本地價(jià)的長時(shí)間下降。 圖 12：勞動(dòng)人口增長是城市化的主要驅(qū)動(dòng)力 70 65 60 55 50 45 40 日本 35-49歲人口比例 (右軸 ) 日本 20-34歲人口比例 (右軸 ) 日本 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?28 24 20 16 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 13：日本城市土地價(jià)格指數(shù)與城市化率 70.00 65.00 60.00 55.00 50.00 45.00 40.00 日本：城市土地價(jià)格指數(shù)：所有城市土地：住宅 (實(shí)際值，右軸 ) 日本 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信 建投證券研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 3.3、低利率政策也是房價(jià)上漲的推動(dòng)因素 在 1980 年之前，由于較高的通貨膨脹，日本的實(shí)際利率長期處在較低水平，在 1970 到 1975 年間更是出現(xiàn) 了實(shí)際利率為負(fù)的情況。在寬松的利率政策下，刺激了房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展。 日元的國際化起步于七十年代初，在 1985 年 廣場協(xié)議 之后基本完成，并進(jìn)一步推動(dòng)了包括利率自由化 在內(nèi)的金融自由化。由于這段時(shí)間非常低的通脹壓力，日本政府開始實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)日元升值 對(duì)出口產(chǎn)業(yè)的沖擊。同時(shí)，日本政府加大了基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)建設(shè)的刺激政策，對(duì)城市再開發(fā)以及房地產(chǎn)稅收 提供了一系列優(yōu)惠政策。此時(shí)日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，過剩的流動(dòng)性開始進(jìn)入股市和樓市。此時(shí)由于日元 升值，進(jìn)口產(chǎn)品相對(duì)價(jià)格下降，壓低了 CPI，政府沒有動(dòng)力實(shí)施緊縮的政策，名義利率長期接近于零，最終導(dǎo) 致了泛濫的流動(dòng)性將房價(jià)推高到不可思議的程度。 圖 14：日本土地價(jià)格指數(shù)住宅指數(shù)和利率水平 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實(shí)際值 ) 日本：存款利率 (右軸 ) 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :6個(gè)主要城市 :住宅 (實(shí)際值 ) 日本：實(shí)際利率 (右軸 ) 50 40 30 20 10 0 -10 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 3.4、人口年齡結(jié)構(gòu)老化使得九十年代之后日本住房需求不足 由于經(jīng)濟(jì)起飛的時(shí)間較晚，日本與美國的一個(gè)很大的不同是在 1980 年之前城市化率一直處于高速增長階 段。由于國土面積的狹窄，日本的城市化在一開始就表現(xiàn)出了集約型的都市圈分布的形態(tài)，這一點(diǎn)與美國形成 的全國布局的多中心分布形成了對(duì)比。 在 1960 年到 1980 年之間，隨著工業(yè)化的基本完成，日本的城市化速度開始放緩，城市化率的增長速度逐 年遞減。在 1982 年城市化率達(dá)到 60%之后，日本的城市化率基本維持不變，城市結(jié)構(gòu)也基本穩(wěn)定。城市化與戰(zhàn) 后“嬰兒潮”疊加，對(duì)推高六七十年的房價(jià)起了不可或缺的作用。 日本 20-34 歲人口比例隨著二戰(zhàn)后“嬰兒潮”的一代人的成長而在 1970 年達(dá)到 27%的高點(diǎn)之后就開始逐年 下降，而 35-49 歲人口比例在 1989 年達(dá)到 23.4%的高點(diǎn)之后也開始走下坡路，人口結(jié)構(gòu)的老齡化的趨勢非常明 顯。這表明，在 1990 年之后，購房適齡人口的需求是逐漸下降的，對(duì)地價(jià)和房價(jià)的推動(dòng)作用已經(jīng)大不如前。 對(duì)置業(yè)周期和城市土地價(jià)格指數(shù)的分析也印證了上述判斷。人口出生數(shù)滯后 27 年得到的首次置業(yè)需求在六 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 七十年代一直處在高位增長階段，此時(shí)二次置業(yè)需求基本穩(wěn)定，與之對(duì)應(yīng)日本房價(jià)也延續(xù)漲勢到七十年代中期。 人口出生數(shù)滯后 42 年得到的二次置業(yè)需求在八九十年代處在高位，此時(shí)首次置業(yè)需求有所下降，但整體仍與房 價(jià)漲勢正相關(guān)。在九十年代之后，首次置業(yè)和二次置業(yè)需求都處在劇烈下降階段，房價(jià)也是一路下跌。 值得注意的是，根據(jù)出生人口數(shù)測算得到的首次和二次置業(yè)需求在 2010 年之后依舊延續(xù)了下降的趨勢，對(duì) 房價(jià)并沒有表現(xiàn)出支撐力量。由于日本城市化和工業(yè)化已經(jīng)基本完成，經(jīng)濟(jì)在長期低迷之后應(yīng)該會(huì)逐步走出低 谷，但是基本面的情況不可能再次推高房價(jià)出現(xiàn)上世紀(jì) 60-70 年代以及 80-90 年代的繁榮景象。 2013 年至 2014 年之間，日本的置業(yè)人口將有小幅反彈，對(duì)低迷的房價(jià)或許有一定支撐，日本的房地產(chǎn)周 期或會(huì)有小幅向上波動(dòng)，但從長期看，日本房地產(chǎn)周期將隨著置業(yè)人口的長期趨勢向下而向下。 圖 15：日本人口結(jié)構(gòu)與城市土地價(jià)格指數(shù) 250 日本 35-49歲人口比例 (右軸 ) 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實(shí)際值 ) 日本 20-34歲人口比例 (右軸 ) 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :6個(gè)主要城市 :住宅 (實(shí)際值 ) 28.00 200 24.00 150 100 20.00 50 0 16.00 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， wind 資訊， CEIC, 中信建投研究發(fā)展部 圖 16：置業(yè)周期與城市土地價(jià)格指數(shù)（ 1） 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :6個(gè)主要城市 :住宅 (實(shí)際值 ) 首次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 27年 (右軸 ) 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實(shí)際值 ) 二次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 42年（右軸 ) 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， wind 資訊， CEIC,中信建投研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 17：置業(yè)周期與城市土地價(jià)格指數(shù)（ 2） table_page 策略深度研究報(bào)告 250 200 150 100 50 0 -50 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :6個(gè)主要城市 :住宅 (實(shí)際值 ) 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :住宅 (實(shí)際值 ) 首次置業(yè) +二次置業(yè) 5000000 4500000 4000000 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 數(shù)據(jù)來源：日本統(tǒng)計(jì)局， wind 資訊， CEIC, 中信建投研究發(fā)展部 四、房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 對(duì)房地產(chǎn)周期的討論不大可能脫離對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的討論，二者是互為因果關(guān)系。 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的作用渠道在于基本面的變化會(huì)改變?nèi)藗兊念A(yù)期。在經(jīng)濟(jì)高速增長階段，伴隨著低 利率和收入的穩(wěn)步增長，人們對(duì)未來有良好的期望，會(huì)促進(jìn)房地產(chǎn)市場的投資和價(jià)格上漲。反之，經(jīng)濟(jì)衰退期 間，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)進(jìn)行改組和合并，市場上房地產(chǎn)的供給減少，而居民由于高失業(yè)、高利率以及收入下降， 對(duì)增量住房的需求也減少，供給和需求的不匹配會(huì)導(dǎo)致價(jià)格下降。因此，經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期在演進(jìn)中基本 保持同樣的步伐和節(jié)奏。 一般而言，房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)周期是一致的。但房地產(chǎn)周期會(huì)先于經(jīng)濟(jì)周期而動(dòng)，并且房地產(chǎn)周期的振幅 會(huì)比一般宏觀經(jīng)濟(jì)周期的振幅要大。因?yàn)榉康禺a(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，也被稱為國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表。在 一般情況下，當(dāng)國民經(jīng)濟(jì)走向繁榮之際，房地產(chǎn)業(yè)總是率先發(fā)展和繁榮；當(dāng)國民經(jīng)濟(jì)走向衰退之際，房地產(chǎn)業(yè) 又會(huì)率先滑坡。房地產(chǎn)周期較長，而且波動(dòng)的振幅一般比宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)大。用住房建筑周期來解釋這種情況， 就很容易看出其中的原因。（ 1）建筑業(yè)依賴于長期的利潤預(yù)期而不是短期的利潤預(yù)期。（ 2）房地產(chǎn)是要求以長 的生產(chǎn)期間來計(jì)劃建造住房和計(jì)劃行業(yè)的組織。（ 3）住房的供給過剩要在較長的時(shí)間后才能覺察。住房建筑市 場緩慢的反應(yīng)機(jī)制，使得該行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的短期波動(dòng)不敏感。作為住房建筑市場的主要驅(qū)動(dòng)力量，開發(fā)商和 建筑商往往容易在市場景氣時(shí)期過于樂觀，而在市場衰退時(shí)期過分悲觀。導(dǎo)致建筑業(yè)不論在擴(kuò)張期還是收縮期， 其持續(xù)時(shí)間較長，從而形成了建筑業(yè)較長的周期。 4.1、古典房地產(chǎn)景氣周期與經(jīng)濟(jì)周期 與其他周期如庫存周期類似，要素價(jià)格下降是需求恢復(fù)的起點(diǎn)，對(duì)房地產(chǎn)周期而言，在衰退過程中，房價(jià) 持續(xù)下降到一定程度，會(huì)促使需求的回升，而后是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)蘇，居民收入開始提高，對(duì)空間需求上升，經(jīng) 濟(jì)逐漸進(jìn)入擴(kuò)張，房地產(chǎn)的租金和居住率上升，生產(chǎn)和就業(yè)提高，進(jìn)一步刺激房地產(chǎn)，刺激租金和房價(jià)預(yù)期， 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張達(dá)到 頂峰 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 房地產(chǎn)投資擴(kuò)張達(dá)到頂峰，貨幣及勞務(wù)供給超過需求，房地產(chǎn)市場供大于求、價(jià)格滯漲，建筑業(yè)需求下降，經(jīng) 濟(jì)持續(xù)下滑，住房需求下降，經(jīng)濟(jì)衰退，價(jià)格持續(xù)下降，直至低價(jià)格低成本給經(jīng)濟(jì)帶來生機(jī)，房地產(chǎn)需求上升， 進(jìn)入新一輪景氣循環(huán)周期。 可見，價(jià)格、需求、投資、貨幣、經(jīng)濟(jì)周期是主導(dǎo)古典房地產(chǎn)周期運(yùn)行的最重要因素，在這些因素中，價(jià) 格是供需關(guān)系的直觀表現(xiàn)；需求則決定于居民收入、人口結(jié)構(gòu)等；投資則受需求預(yù)期、土地使用制度、信貸等 因素影響，滯后于需求；貨幣，包括利率水平和信貸水平，起到杠桿作用；經(jīng)濟(jì)周期則決定要素價(jià)格、收入預(yù) 期，與房地產(chǎn)周期互為因果。此外，社會(huì)體制變革、技術(shù)革命、國際資本流動(dòng)、各國資本市場自由化程度、金 融管制松緊程度也是影響房地產(chǎn)周期的重要因素。 圖 18：古典房地產(chǎn)景氣循環(huán)模型 需求刺激新建 筑 貨幣和勞務(wù)供給 超過需求 房地產(chǎn)市場供大于 求，價(jià)格停滯，建 筑業(yè)需求下降 新建筑帶來就業(yè)機(jī)會(huì) 住房需求下 和產(chǎn)業(yè)需求，刺激經(jīng) 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò) 張，生產(chǎn)與就業(yè) 更多就業(yè)與資金刺激 更多建筑 濟(jì)增長 降，租金、居 提高 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張刺激 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)擴(kuò)張，推 動(dòng)住房需求 住率減少 經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑 低價(jià)格與成本給經(jīng) 濟(jì)帶來生機(jī) 低價(jià)格使得房地產(chǎn)的 需求上升 經(jīng)濟(jì)活動(dòng) 開始復(fù)蘇 經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開 始擴(kuò)張 高租金與房價(jià) 預(yù)期 租金與居住 率上升 對(duì)貨幣和空間需 求的上升 資料來源： 房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué) ，張紅，清華大學(xué)出版社；中信建投研究發(fā)展部 4.2、經(jīng)濟(jì)周期中的房價(jià) 房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，從美國的角度來看，比較明顯的例子是 1975-1982 年， 1982-1991 年兩 次石油危機(jī)沖擊期間，實(shí)際 GDP 產(chǎn)出缺口分別完成了兩輪周期，與之對(duì)應(yīng)，實(shí)際房價(jià)指數(shù)也完成了兩輪周期。 在 1967-1975 年的經(jīng)濟(jì)周期中，產(chǎn)出缺口在 1970 年開始下探，但是實(shí)際房價(jià)仍舊保持了增長速度，這一背離一 方面我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)與城市化和“嬰兒潮”一代住房需求導(dǎo)致的堅(jiān)挺的基本面相關(guān)，另一方面戰(zhàn)后整體經(jīng)濟(jì)繁榮背 景下衰退的幅度較為和緩。 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的經(jīng)濟(jì)下行也沒有阻止房價(jià)的下跌勢頭，而這一背離被認(rèn) 為和美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策以及抵押貸款市場的發(fā)展密切相關(guān)。最近的次貸危機(jī)背景下房價(jià)下跌領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)衰退。 整體而言，美國房地產(chǎn)周期和經(jīng)濟(jì)周期基本保持高度的相關(guān)性。對(duì)二者的背離的分析表明，如果經(jīng)濟(jì)衰退的形 勢并不嚴(yán)峻，例如在 1970 年和 2001 年發(fā)生的情形，同時(shí)有其他的支撐因素，如人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的剛性需求 或者低利率政策下寬松的流動(dòng)性，房價(jià)可以維持上升趨勢。但是如果產(chǎn)出缺口嚴(yán)重下探，此時(shí)房價(jià)很難獨(dú)善其 身。 日本在六七十年代的產(chǎn)出缺口基本為正，出現(xiàn)了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)起飛，高速的城市化和“嬰兒潮”一代的住房 需求也持續(xù)推高了房價(jià)。但是，在 1976 年石油沖擊之后，經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩。在 1976-1986 年的十年間，經(jīng)濟(jì) 運(yùn)行低于長期增長水平，但是實(shí)際房價(jià)依舊表現(xiàn)出上升趨勢，此時(shí)經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期開始背離。隨后，從 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 5 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 1991 年開始，經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期在沖高后開始回落，盡管在 2006-2008 年間的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張使得房價(jià)下跌速度 有所企穩(wěn)，但是仍處在下降通道中。 日本的實(shí)際 GDP 增速和房價(jià)增速表現(xiàn)出了類似的趨勢，均表現(xiàn)出了階段性降低的特征。在 1970 年之后， 日本的工業(yè)化基本完成，實(shí)際 GDP 增速的平均水平也比 1960-1970 年間有明顯下降，而在 1990 年之后更是進(jìn) 一步下降。整體而言，日本經(jīng)濟(jì)在 1990 年之前的不景氣和房價(jià)的高速上升形成了鮮明的對(duì)比，由于城市化進(jìn)程 的放緩和人口結(jié)構(gòu)的老齡化，特別是前面分析的 1990 年之后購房適齡人口的持續(xù)下降，使得房價(jià)缺乏需求面的 支撐，從而進(jìn)入了下降通道。經(jīng)濟(jì)形勢和購房需求在房地產(chǎn)泡沫破滅后的二十年間并沒有很大改善，這樣房地 產(chǎn)市場進(jìn)入“失去的二十年”也就不足為奇了。 圖 19：經(jīng)濟(jì)周期與實(shí)際房價(jià)指數(shù)：美國 實(shí)際房價(jià)指數(shù) 實(shí)際產(chǎn)出缺口 (右軸 ) 6 200 1967-1975 1975-1982 1982-1991 1991-2002 2002-2009 4 180 160 140 120 100 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 20：城市土地價(jià)格指數(shù)與經(jīng)濟(jì)周期：日本 產(chǎn)出缺口 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :總體平均（實(shí)際值，右軸） 12 1965-1976 1976-1983 1983-1994 1994-2002 2002-2009 180 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 21：城市土地價(jià)格指數(shù)與 GDP 同比 增速：日本 table_page 策略深度研究報(bào)告 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 日本 :GDP:不變價(jià) :同比 日本 :城市土地價(jià)格指數(shù) :所有城市土地 :總體平均 :增速 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 4.3、房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)周期 與利用工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)計(jì)算產(chǎn)出缺口以衡量產(chǎn)出對(duì)其長期趨勢的偏離類似，我們利用了美國固定資產(chǎn)投資中 的住宅投資指數(shù)來計(jì)算投資缺口來比較投資景氣周期與房價(jià)周期。美國的房地產(chǎn)投資缺口與房價(jià)指數(shù)有很強(qiáng)的 關(guān)聯(lián)性。固定資產(chǎn)投資中的私人和政府投資的缺口分別在 1967 年、 1970 年、 1974-1975 年、 1981-1982 年、 1991 年、 2001 年、 2008-2010 年處在低點(diǎn)。這個(gè)投資周期的變動(dòng)與我們在 2011 年 12 月 周期之輪 (2)：動(dòng)力 提到 的對(duì)美國真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期的分析基本一致，存在三年左右的短周期的調(diào)整以及 9-10 年左右由于較大的外生或內(nèi)生 沖擊造成的大的調(diào)整：七八十年代的沖擊來源主要是石油危機(jī)，九十年代初是海灣戰(zhàn)爭， 2001 年為互聯(lián)網(wǎng)泡沫 的破滅， 2008-2009 年為次貸危機(jī)。當(dāng) 投資缺口由負(fù)轉(zhuǎn)正代表的房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)或者回升與房價(jià)的上升周期一 致，而投資缺口由正轉(zhuǎn)負(fù)代表的房地產(chǎn)投資的乏力或者回落與房價(jià)的下跌周期一致。 圖 22：固定資產(chǎn)投資缺口與實(shí)際產(chǎn)出缺口 15 美國工業(yè)產(chǎn)出缺口 美國 :國內(nèi)私人固定投資 :缺口 美國 :國內(nèi)私人總額 :設(shè)備和軟件投資 :缺口 美國 :國內(nèi)私人住宅投資：缺口（右） 30 10 5 0 -5 -10 -15 -20 第一庫存 周期 第三庫存 周期 第二庫存 周期 20 10 0 -10 -20 -30 -40 1960-3 1965-3 1970-3 1975-3 1980-3 1985-3 1990-3 1995-3 2000-3 2005-3 2010-3 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 五、中國房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期 5.1、 2016 年之后中國的城市化進(jìn)程或?qū)⒎啪?中國城市化率在 2000 年出現(xiàn)了跳躍發(fā)展，由 1999 年的 30.89%躍升為 2000 年的 36.22%， 2000 年之后，中 國城市化率進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期，每年大約增加一個(gè)百分點(diǎn)， 2008、 2009 年則由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊略有放緩。 2010 年，中國的城市化率大約在 50%左右，這一水平大致與日本的 1967 年、韓國的 1976 年水平相當(dāng)，而 日本大致用了 14 年，即到 1982 年將城市化率提升到 60%， 1982 年之后的 30 年中，日本城市化率提升非常有 限， 2009 年也僅提升到 66.6%。 韓國的城市化速度前所未有： 1982 年其城市化率從 1976 年開始，僅用 6 年就提升到 60%、 6 年后的 1988 年則進(jìn)一步提升到 70%、 2002 年提升到 80%。 1840 年，美國城市人口開始超過 10%； 1920 年，美國城市人口超過農(nóng)村人口，城市人口占全國人口的比 重達(dá)到 51.2%；至 1940 年，美國成為一個(gè)大城市占主導(dǎo)的國家，這時(shí)的城市化率達(dá)到 56.5%，美國的城市化率 從 1960 年的 70%開始，直到 2003 年才將城市化率提高到 80%。城市化率從 50%到 60%，美國用了超過 20 年 的時(shí)間。 如果從收入水平與城市化率之間關(guān)系看，高收入國家城市化率基本 60%在以上，中等偏上收入國家的城市 化率基本在 50%至 70%之間，而中等收入國家的城市化率在 25%-50%之間， 低收入國家的城市化率在 30%以下。 目前中國 50%的城市化率已經(jīng)處于中等收入國家城市化率水平的上限以及 1965 年的中等偏上收入國家水平。 從城市化速度看， 1990 年以后，中等收入國家以及中等偏上收入國家的城市人口增長率處于增速減緩階段。 中國在過去二十年間的人口結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為勞動(dòng)力城鄉(xiāng)轉(zhuǎn)移和人口紅利并存。一方面，城市化在 1949-1959 年 間出現(xiàn)了上升趨勢，在隨后的二十年間基本保持穩(wěn)定。在改革開放后，城市化出現(xiàn)了明顯的上升趨勢，在 1999 年后更是加速上升。考慮到戶籍制度等對(duì)人口遷移的限制，這一城市化的步伐是非?？斓摹?目前，中國的城市化率已經(jīng)超過 50%，而從工業(yè)化與城市化的“ S”曲線來分析，中國的城市化加速階段仍 未結(jié)束，但從我們之前對(duì)美日的分析看，勞動(dòng)人口將是一大關(guān)鍵因素。從勞動(dòng)人口（ 20-34 歲）來看， 2016 年 達(dá)到高峰，也就意味著中國的成熟化加速期有可能延續(xù)至 2016 年，之后城市化或?qū)⒎啪彙?請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 23：主要國家城市化率 table_page 策略深度研究報(bào)告 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 美國 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?韓國 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?日本 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?中國：城市人口 :比重 1949年 1954年 1959年 1964年 1969年 1974年 1979年 1984年 1989年 1994年 1999年 2004年 2009年 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 24：全球：城市化率 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中等收入國家 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?低收入國家 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?高收入國家 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?中等偏上收入國家 :城市人口 :占總?cè)丝诒戎?1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 圖 25：全球進(jìn)入城市化放緩階段 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 中等收入國家 :城市人口 :年增長率 中等偏上收入國家 :城市人口 :年增長率 高收入國家 :城市人口 :年增長率 1960年 1965年 1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投證券研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 。 策略研究 圖 26：中國工業(yè)化和城市化進(jìn)程 數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部 圖 27：勞動(dòng)人口與中國的城市化進(jìn)程 table_page 策略深度研究報(bào)告 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 20-34歲人口數(shù)（億 ) 35-49歲人口數(shù)（億） 城市化率 60 50 40 30 20 10 0 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 2029 2039 2049 數(shù)據(jù)來源： CEIC， wind 資訊，中信建投證券研 究發(fā)展部 5.2、人口結(jié)構(gòu)：房地產(chǎn)拐點(diǎn)或在 2014 年附近 人口紅利與“劉易斯拐點(diǎn)”是大家討論最多的話題，主要表現(xiàn)為青壯年多，人口結(jié)構(gòu)中生產(chǎn)者（總?cè)丝谥?年齡在 25-64 歲之間的勞動(dòng)力參與者）的比例超過凈消費(fèi)者（總?cè)丝谥锌鄢a(chǎn)者的部分） 由于出生率長期處在較低水平， 我國人口老齡化的情況逐漸變得嚴(yán)峻起來。總體而言，不同年齡段的人群 處在生命周期的不同階段，由于其投資偏好和行為模式上的差異，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)整體房地產(chǎn)的需求發(fā)生系統(tǒng)性的 變化。 一般而言，戶主年齡處在 20 歲到 34 歲之間的家庭一般是首次購房的主要需求者。我們注意到，該年齡段 的人口數(shù)和比例在 1996-1997 年達(dá)到高點(diǎn)后會(huì)逐步下降。因此，首次置業(yè)者的需求會(huì)下降。年齡段在 35-49 歲之 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN ， 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 間是改善住房需求的主力，這一年齡段的人口數(shù)和比例在 2012 年達(dá)到高點(diǎn)會(huì)逐步下降。 類似地，根據(jù)出生人口數(shù)測算出來的首次置業(yè)周期也在 1997 年達(dá)到頂峰，二次置業(yè)周期 2005 年達(dá)到頂峰， 在 2012 年之前一直維持在高位，隨后才出現(xiàn)較為明顯的下降。由于首次置業(yè)周期在 2005 年之后出現(xiàn)了上升趨 勢，首次置業(yè)和二次置業(yè)周期的共同作用在 2015 年之后逐步下降， 2019 年之后隨后的十年內(nèi)保持穩(wěn)定。 利用人口趨勢來分析中國房價(jià)的長期趨勢需要至少注意以下兩點(diǎn)： （ 1）在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的背景下，如果城市化和人口需求疊加，出現(xiàn)房價(jià)的明顯上漲并不為奇。據(jù)前所述， 中國在 1999 年后的城市化加速發(fā)展和人口購房剛需的增長與日本 60-70 年代的情況類似。日本的名義地價(jià)在 1966 到 1976 年的十年內(nèi)由 17.70 上升到 59.40，上升了兩倍還多，到 1986 年又上升到 94.10，二十年內(nèi)累計(jì)上 升了四倍多。而中國城鎮(zhèn)商品房平均價(jià)格在 1995 到 2005 十年間上漲了 80%，北京市上漲了將近一倍。即使考 慮到房價(jià)增速最為迅猛的最近十年（ 2002-2011）全國城鎮(zhèn)商品房均價(jià)上漲了 140%， 35 個(gè)大中城市上漲了 150%， 北京上漲了 250%，上海上漲了 240%。即使考慮到統(tǒng)計(jì)口徑和統(tǒng)計(jì)質(zhì)量等方面問題，與日本同期相比，并不能 算是十分夸張； （ 2）對(duì)中國房價(jià)的分析需將制度變遷等多方面因素綜合考慮。由于我國住房貨幣化改革是從 1998 年左右 開始，房地產(chǎn)價(jià)格的明顯上漲也是 2000 年之后的現(xiàn)象。在此之前，對(duì)城市房產(chǎn)，特別是一二線城市房產(chǎn)的真實(shí) 需求是隱性的和受壓制。 因此， 雖然首次置業(yè)高峰出現(xiàn)在 1997 年左右，但在此前后房價(jià)并沒有表現(xiàn)出過快上漲。 這些并沒有充分反映出來的首次置業(yè)需求與此后的二次置業(yè)需求疊加，對(duì) 2000 年后房價(jià)上漲提供了剛需支撐。 從人口結(jié)構(gòu)角度看，雖然劉易斯拐點(diǎn)的存在，但不會(huì)像日本 90 年代以后那么嚴(yán)峻，中國的房地產(chǎn)周期理論 上也不會(huì)重復(fù)日本“失去的二十年”的悲劇。 圖 28：商品房銷售價(jià)格與人口結(jié)構(gòu) 20-34歲人口數(shù)（億 ) 35-49歲人口數(shù)（億） 商品房銷售價(jià)格 :總平均 :北京 (右軸 ) 3.8 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 商品房銷售價(jià)格 :總平均 :上海 (右軸 ) 商品房銷售價(jià)格 :住宅（右軸 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 圖表來源： CEIC， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展 部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 29：商品房銷售價(jià)格與置業(yè)周期（ 1） table_page 策略深度研究報(bào)告 首次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 27年 二次置業(yè)周期：出生人口數(shù)滯后 42年 商品房銷售價(jià)格 :總平均 :北京 (右軸 ) 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 商品房銷售價(jià)格 :總平均 :上海 (右軸 ) 商品房銷售價(jià)格 :住宅（右軸 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 圖表來源： CEIC ， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 30：商品房銷售價(jià)格與置業(yè)周期（ 2） 55 50 45 40 35 首次置業(yè) +二次置業(yè) 商品房銷售價(jià)格 :總平均 :北京 (右軸 ) 商品房銷售價(jià)格 :總平均 :上海 (右軸 ) 商品房銷售價(jià)格 :住宅（右軸 ) 20000 18000 16000 14000 12000 10000 30 25 20 15 10 8000 6000 4000 2000 0 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 圖表來源： CEIC， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展 部 5.3、房價(jià)收入比與商品房存量 我們利用商品房銷售價(jià)格、城鎮(zhèn)人均住房面積、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及 35 個(gè)大中城市、北京以及上海 對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)測算了房價(jià)收入比。需要注意的是，在測算時(shí)用到的人均住房面積在統(tǒng)計(jì)口徑上包含了現(xiàn)存商品房， 一般低于新建住房的人均使用面積。所以，如果使用較高的人均住房面積進(jìn)行測算，房價(jià)收入比會(huì)高于這種計(jì) 算方法。此外，由于官方公布的價(jià)格數(shù)據(jù)并沒有按地段或質(zhì)量進(jìn)行調(diào)整，而由于大多數(shù)新建房屋往往距離市中 心越來越遠(yuǎn)，這個(gè)價(jià)格是否能夠準(zhǔn)確反映房價(jià)的現(xiàn)實(shí)情況仍是一個(gè)值得討論的問題。 根據(jù)這個(gè)測算，目前城鎮(zhèn)的房價(jià)收入比在 6-8 之間， 35 個(gè)大中城市的房價(jià)收入比在 6-9 之間，北京的房價(jià) 收入比在 2003 之后在 6-12 之間，上海的房價(jià)收入比在同期達(dá)到 8-12 之間。這一比例是高于發(fā)達(dá)國家的平均水 平的。在絕對(duì)水平偏高之外，房價(jià)收入比的漲幅也是很快的。以 35 個(gè)大中城市為例，房價(jià)收入比從 2000 年左 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 右的 6 上升到 2010 年 8 左右，漲幅達(dá)到 30%左右，這一漲幅即使與美國在 2005 年房價(jià)高峰時(shí)的房價(jià)收入比的 漲幅相比也是極其顯著的。對(duì)于一線城市而言，北京的房價(jià)收入比更是從 2003 年的 7 左右上漲到 2010 年的 12， 幾乎翻了一番。 由于我國房地產(chǎn)改革開始較晚，而在此之前城鎮(zhèn)住房大多以福利分房方式解決。據(jù)計(jì)算，在 1997 到 2010 年間，我國累計(jì)竣工商品房約 5400 萬套，從 1999 到 2010 竣工商品房約 4500 萬套，而 2009 年全國城鎮(zhèn)家庭總 數(shù)為 2.15 億戶，其中只有約四分之一的家庭能夠從商品房市場中滿足住房需求。這表明，供需的失衡也是推動(dòng) 房價(jià)的重要因素。 圖 31：商品房銷售價(jià)格與房價(jià)收入比 16 商品房銷售價(jià)格：城鎮(zhèn)（右軸 ) 房價(jià)收入比：城鎮(zhèn) 商品房銷售均價(jià)： 35個(gè)城市 (右軸 ) 房價(jià)收入比： 35個(gè)城市 商品房銷售均價(jià)：上海 (右軸 ) 房價(jià)收入比：上海 商品房銷售均價(jià)：北京 (右軸 ) 房價(jià)收入比：北京 20000 18000 14 12 10 8 6 4 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 數(shù)據(jù)來源： CEIC ， wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 5.4、中國的房地產(chǎn)銷售、投資周期與經(jīng)濟(jì)周期 在 周期之輪（ 1） 中以及此后的一系列報(bào)告中，我們指出，在全球城市化速度放緩、中國高速城市化階 段即將結(jié)束的大背景下，房地產(chǎn)不可能再延續(xù)直線增長模式。本輪的房地產(chǎn)周期或從 1998-1999 年開始，與經(jīng) 濟(jì)周期密切相關(guān)。我們用工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口來衡量真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期，發(fā)現(xiàn)其與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期的波動(dòng)趨勢 密切相關(guān)。 根據(jù)我們在 周期之輪（ 1） 中的觀點(diǎn)，房地產(chǎn)投資是房地產(chǎn)加速器的重要的衡量指標(biāo)，而房地產(chǎn)銷售則 是一個(gè)先行指標(biāo)。我們注意到房地產(chǎn)銷售周期一般領(lǐng)先投資一到兩個(gè)季度。在 2012 年以來，商品房銷售周期開 始從底部回升，盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資周期目前仍處在下行階段，但我們預(yù)測其應(yīng)當(dāng)逐漸止跌回升，進(jìn)入修復(fù)過 程中。銷售指標(biāo)的先行性質(zhì)也可以利用商品房銷售價(jià)格的變動(dòng)領(lǐng)先于房地產(chǎn)周期的表現(xiàn)來反映。 整體而言，在未來 10-20 年內(nèi)，低出生率和人口老齡化帶來的購房適齡人口下降的問題以及城市化的放緩 會(huì)制約整體房價(jià)出現(xiàn)較大幅度的快速上漲，首先表現(xiàn)為首次置業(yè)人群的下降，隨后是二次置業(yè)人群的下降。房 地產(chǎn)此輪周期或從 1998-1999 年開始，與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 圖 32：房地產(chǎn)周期與工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 table_page 策略深度研究報(bào)告 15.00 10.00 房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口 (2004.1=100，右軸 ) 4 3 2 5.00 1 0.00 -5.00 0 -1 -2 -10.00 -3 -15.00 -20.00 -4 -5 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 33：商品房銷售額周期與房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 30.00 20.00 10.00 商品房銷售額周期 房地產(chǎn)開發(fā)投資周期 (右軸） 15.00 10.00 5.00 0.00 0.00 -10.00 -5.00 -20.00 -30.00 -40.00 -50.00 -10.00 -15.00 -20.00 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信建投研究發(fā)展部 圖 34：房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售價(jià)格 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 商品房銷售面積：季調(diào)趨勢項(xiàng)環(huán)比 商品房銷售價(jià)格：季調(diào)趨勢項(xiàng)環(huán)比 1997-01 1999-01 2001-01 2003-01 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 數(shù)據(jù)來源： wind 資訊，中信 建投研究發(fā)展部 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 。 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 5.5、中國重復(fù)日本“悲劇”可能性不大 日本房地產(chǎn)泡沫破滅后經(jīng)濟(jì)的長期蕭條給世人留下了深刻的印象，也令人擔(dān)心當(dāng)前中國的房地產(chǎn)市場是否 會(huì)重現(xiàn)日本的“悲劇” 值得注意的是，在八十年代之前日本地價(jià)已經(jīng)持續(xù)上漲了二十多年，基本上處于單邊上漲行情中，只有在 七十年代石油危機(jī)期間出現(xiàn)了短暫的下跌。二戰(zhàn)后日本在“趕超戰(zhàn)略”和“貿(mào)易立國”戰(zhàn)略的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)開 始起飛，城市化和工業(yè)化的共同推動(dòng)，人口結(jié)構(gòu)決定的剛性需求持續(xù)上升，這決定之前的地價(jià)上升具有基本面 的基礎(chǔ)。 1985 年后，日本工業(yè)化和城市化基本完成，經(jīng)濟(jì)增長均衡水平下降，這兩方面對(duì)房地產(chǎn)的推動(dòng)已經(jīng)式微， 而人口結(jié)構(gòu)的老化更是使得剛性需求缺乏支撐。日本房價(jià)的上升與日元升值也是相伴而行的。在金本位解體后 的“尼克松沖擊”階段，除被兩次石油危機(jī)中斷外，日元持續(xù)升值。在 1985 年廣場協(xié)議后也進(jìn)行了大幅升值， 都導(dǎo)致了國際套利資金流入明顯，對(duì)房價(jià)的升高也起到了推波助瀾的作用。 對(duì)比而言，中國與日本 80 年代后期可比性不大，而與之 70 年代情況有些類似： （ 1）中國的人均 GDP 大致相當(dāng)于日本 70 年代的水平，與日本 80 年代中期的水平相差較大。同時(shí)， 80 年 代中后期日本已經(jīng)基本完成了工業(yè)化和城市化，主要產(chǎn)業(yè)已經(jīng)具有核心的國際競爭力； （ 2）目前中國的城市化率雖然達(dá)到 50%，也僅達(dá)到日本 60 年代中期的水平，離日本 80 年代 60%左右的城 市化率還有很大差距。盡管城市化的步伐會(huì)放慢，但是仍具有一定的城市化潛力； （ 3）中國的利率市場化與當(dāng)時(shí)的日本也有很大差距。由于人民幣未實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目下的自由兌換，熱錢的沖 擊的力度會(huì)比較有限。因此，整體而言，目前中國與日本 80 年代后期的情況存在顯著差別，房價(jià)出現(xiàn)日本的暴 跌并引致長期經(jīng)濟(jì)衰退的可能性不大； 整體而言，日本在戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)起飛和城市化進(jìn)程的高速發(fā)展，以及“嬰兒潮”一代人的首次和二次置業(yè)需 求持續(xù)推高了房價(jià)。但是隨著人口的老齡化，以及經(jīng)濟(jì)長期增長水平的下降，無法繼續(xù)支撐房價(jià)的泡沫。在此 之后，經(jīng)濟(jì)的低迷更是使得房價(jià)無力上升。在長期看來，盡管日本經(jīng)濟(jì)有望逐步走出低迷局面，但是適齡購房 需求的持續(xù)不振仍不能為房價(jià)上漲提供足夠的支撐。 對(duì)中國而言，人口紅利的降低，中國的房地產(chǎn)也難以出現(xiàn)日本 80 年代的快速發(fā)展，除非出現(xiàn)類似 1985 年 “廣場協(xié)議”之后的本幣大幅升值過程，否則，未來 20 年中，在一定勞動(dòng)人口的支撐下，中國的房地產(chǎn)將跟隨 經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而波動(dòng)。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 六、結(jié)論 6.1、美日房地產(chǎn)周期及其對(duì)中國的啟示 6.1.1、美國的房地產(chǎn)周期 對(duì)美國房地產(chǎn)分析，我們有以下結(jié)論： （ 1）從真實(shí)房價(jià)波動(dòng)看，周期大約為 20 年，周期性仍然是較明顯的； （ 2）美國的房價(jià)收入比在 7-9 之間變動(dòng)，對(duì)預(yù)測房地產(chǎn)泡沫及房價(jià)拐點(diǎn)有參考價(jià)值； （ 3）低利率的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)周期起助推作用； （ 4）美國的城市化率“ S”曲線、房價(jià)與 20-34 歲人口數(shù)密切相關(guān)， 2015 年之前，美國房地產(chǎn)主要依賴于 首次置業(yè)，但二次置業(yè)是下行的，從二者綜合來看， 2013-2014 年美國是購房人口的低點(diǎn)，之后，由于置業(yè)人口 的回升，美國房地產(chǎn)周期或能逐漸走出泥淖； （ 5）從房價(jià)、房地產(chǎn)銷售與房地產(chǎn)投資之間關(guān)系看，住宅銷售領(lǐng)先住宅投資大約一個(gè)季度，而領(lǐng)先住宅價(jià) 格兩到三季度； 6.1.2、日本的房地產(chǎn)周期 對(duì)日本房地產(chǎn)分析，我們有以下結(jié)論： （ 1）從真實(shí)房價(jià)波動(dòng)看，周期性并不顯著，但具有長期階段性； （ 2）勞動(dòng)人口增加同樣是城市化加速的關(guān)鍵因素； （ 3）地價(jià)的上升伴隨城市化加速； （ 4）低利率的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)周期起助推作用； （ 5）人口年齡結(jié)構(gòu)老化使得九十年代之后日本住房需求不足，這種現(xiàn)象仍將長期存在； （ 6） 2013 年至 2014 年之間，日本的置業(yè)人口將有小幅反彈，對(duì)低迷的房價(jià)或許有一定支撐，日本的房地 產(chǎn)周期或會(huì)有小幅向上波動(dòng)，但從長期看，日本房地產(chǎn)周期將隨著置業(yè)人口的長期趨勢向下而向下； （ 7）房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期基本一致。 請(qǐng)參閱最后一頁的重要聲明 HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN 策略研究 table_page 策略深度研究報(bào)告 6.1.3、中國的房地產(chǎn)周期 從美日房地產(chǎn)周期的分析結(jié)論看，城市化進(jìn)程、勞動(dòng)人口、置業(yè)周期、貨幣環(huán)境是影響房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵 因素，對(duì)中國而言： （ 1）中國城市化加速或?qū)⒊掷m(xù)到 2016 年，之后或?qū)⒂兴啪彛?（ 2）從置業(yè)周期與房地產(chǎn)周期關(guān)系看， 2014 年之前，人口因素對(duì)房地產(chǎn)仍起到支撐作用，就決定了在此 之前，對(duì)房價(jià)的調(diào)控有一定難度； （ 3） 2015 年之后，人口因素對(duì)房價(jià)的支撐逐漸減弱； （ 4）供需失衡或仍將推動(dòng)房地產(chǎn)周期向上； （ 5）中國的房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系同樣密切，銷售同樣領(lǐng)先于房價(jià)與投資； （ 6）從工業(yè)化進(jìn)程、城市化以及人口結(jié)構(gòu)看，中國出現(xiàn)類似日本的房地產(chǎn)“悲劇”的可能性不大。 6.2、未來 10 年的波動(dòng)：經(jīng)濟(jì)周期、人口周期與房地產(chǎn)周期的疊加 我們上述從城市化、人口結(jié)構(gòu)等分析中國房地產(chǎn)周期： 2016 年之前，中國的城市化加速仍將持續(xù)、勞動(dòng)人 口對(duì)房地產(chǎn)周期的支撐仍將持續(xù)到 2014 年，從周期波動(dòng)的角度看，本輪中周期自 2009 年開始，按照 10 年的波 動(dòng)規(guī)律，到 2019 年或是本輪中周期的終結(jié)。 從短周期、人口周期以及房地產(chǎn)周期角度分析，我們對(duì)未來 10 年大致的推斷： （ 1）本輪中周期自 2009 年 2 月開始，同時(shí)也是第一庫存周期的開始，上升過程持續(xù)至 2011 年 2 月， 2011 年 3 月之后進(jìn)入第一庫存周期的下行階段。關(guān)于第一庫存周期下降時(shí)間：美、日、韓平均在 15-17 個(gè)月之間， 最長下降時(shí)間分別為 26 個(gè)月、 29 個(gè)月及 21 個(gè)月，即便按照最大下行時(shí)間，本輪庫存周期調(diào)整最晚在 2013 年 上半年結(jié)束，最大可能是 2012 年三、四季度之間結(jié)束。 （ 2）中