（會(huì)計(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)論文）多元化經(jīng)營(yíng)視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究.pdf

nanjing university of aeronautics and astronautics the graduate school college of economics and management study on the dynamic adjustment of capital structure for a real estate listed company with a diversified management perspective a thesis in accounting by qilei advised by prof. maheng submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management march, 2013 承諾書(shū) 本人聲明所呈交的碩士學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下 進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特別加以標(biāo)注 和致謝的地方外， 論文中不包含其他人已經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的 研究成果， 也不包含為獲得南京航空航天大學(xué)或其他教育機(jī) 構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)而使用過(guò)的材料。 本人授權(quán)南京航空航天大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或 部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或 掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文。 （保密的學(xué)位論文在解密后適用本承諾書(shū)） 作者簽名： 日 期： 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 i 摘要 多元化經(jīng)營(yíng)作為一種戰(zhàn)略選擇，一直是企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、避免過(guò)度 競(jìng)爭(zhēng)的有效途徑。由于現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施了嚴(yán)格的調(diào)控政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng) 的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。一些房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化，開(kāi)始了多元化經(jīng)營(yíng)的嘗試。事實(shí) 上，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入一個(gè)全新的行業(yè)時(shí)，必然需要進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)投資，這就需要進(jìn)行相關(guān)的 融資決策，而融資方式的變化必然又會(huì)影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。伴隨著目前房地產(chǎn)行 業(yè)深度調(diào)整的態(tài)勢(shì)，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象將越來(lái)越普遍，那么我國(guó)房地 產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的整體狀況如何，其對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整又有何具體 影響？國(guó)內(nèi)學(xué)者在此方面的實(shí)證分析還較少。如何把抽象的多元化經(jīng)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整用 定量的方法描述出來(lái)，從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的視角來(lái)詮釋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是本文研究的初衷。 本文首先介紹了多元化經(jīng)營(yíng)和資本結(jié)構(gòu)的基本理論，以及房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng) 的動(dòng)機(jī)；然后，建立了考慮多元化經(jīng)營(yíng)程度的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并對(duì)模型中變量進(jìn) 行了定義；隨后以滬、深兩市房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，以 20062011 年數(shù)據(jù)為窗口， 考察房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響；最后，找出優(yōu)化房地產(chǎn) 上市公司資本結(jié)構(gòu)的方式方法，為上市公司管理層提供建議。 關(guān)鍵詞：關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng)，房地產(chǎn)上市公司，資本結(jié)構(gòu)，動(dòng)態(tài)調(diào)整，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 多元化經(jīng)營(yíng)視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究 ii abstract as a strategic choice, diversification has been an effective way t to expand production scale, diversify operating risks and avoid excessive competition.since the implementation of strict control policies at this stage of the real estate industry, lit will be lead to increasingly fierce competition in the real estate market.to face the changes of the environment of the industry, some real estate companies try to start a diversified business.in fact,when the enterprise goes into a new field,corresponding assets investment is inevitable.it requests the enterprise pays attention to corresponding financing decision which will affect the adjustment of enterprises capital structure.along with the current trends of the depth adjustment about the real estate industry, the real estate listed companies diversified phenomenon will become more and more common in china,so how about the overall state of the real estate listed companies in chinas diversified business?what are the specific impact of the adjustments to the capital structure of listed real estate companies?and theres little empirical analysis of domestic scholars in this regard. how to describeadjust abstract diversification strategy and capital structure with a quantitative method,the original intention of this study is to explain the capital structure of the enterprise from a strategic perspective. first, this paper introduces the basic theory of diversification and capital structure, as well as diversified business motivation of real estate enterprises ;establish the capital structure dynamic adjustment model which will consider the degree of diversification , and define the model variables ;the study sample is then listed real estate companies in shanghai and shenzhen stock,with 20062011 year data for the window,study listed real estate company diversified business strategy on capital structure;and to find ways and means to optimize the capital structure of listed real estate companies, and provide recommendations for the management of listed companies. keywords：diversified operations,listed real estate companies,capital structure,dynamic adjustment,optimal capital structure 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 iii 目 錄 第一章緒論 . 1 1.1 研究背景與意義 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究意義和目的 . 2 1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 . 3 1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀 . 3 1.2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀 . 6 1.2.3 對(duì)國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀的簡(jiǎn)要評(píng)價(jià) . 8 1.3 研究?jī)?nèi)容與研究方法 . 9 1.3.1 研究框架 . 9 1.3.2 研究?jī)?nèi)容 . 11 1.3.3 研究方法 . 11 1.4 論文的創(chuàng)新點(diǎn) . 12 第二章房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)理論 . 13 2.1 多元化經(jīng)營(yíng)基本理論 . 13 2.1.1 多元化經(jīng)營(yíng)概念 . 13 2.1.2 多元化經(jīng)營(yíng)分類(lèi) . 14 2.1.3 多元化經(jīng)營(yíng)測(cè)量 . 16 2.2 房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī) . 18 2.2.1 房地產(chǎn)上市公司的界定. 18 2.2.2 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn). 19 2.2.3 房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀 . 20 2.2.4 我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)動(dòng)機(jī) . 20 2.3 資本結(jié)構(gòu)基本理論 . 21 2.3.1 早期的資本結(jié)構(gòu)理論 . 21 2.3.2 mm 理論 . 22 2.3.3 權(quán)衡理論 . 23 2.3.4 代理成本理論 . 23 2.3.5 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀 . 23 2.4 多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系 . 24 第三章多元化經(jīng)營(yíng)下房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型設(shè)計(jì). 25 3.1 設(shè)計(jì)思路 . 25 3.2 研究假設(shè) . 26 多元化經(jīng)營(yíng)視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究 iv 3.3 變量的選擇 . 27 3.3.1 因變量 . 27 3.3.2 自變量 . 27 3.3.3 影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的其他變量 . 28 3.4 模型構(gòu)建 . 29 第四章多元化因素下我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型實(shí)證檢驗(yàn) . 31 4.1 數(shù)據(jù)的來(lái)源 . 31 4.2 樣本的選擇 . 31 4.3 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型求解與檢驗(yàn). 33 4.3.1 主要求解過(guò)程 . 33 4.3.2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果. 33 4.3.3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果和分析 . 34 第五章多元化經(jīng)營(yíng)條件下我國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議. 39 5.1 公司方面 . 39 5.1.1 合理選擇融資方式 . 39 5.1.2 強(qiáng)化多元化經(jīng)營(yíng)下公司治理機(jī)制 . 40 5.1.3 確定合理的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式 . 40 5.1.4 構(gòu)建房地產(chǎn)企業(yè)融資模式. 41 5.2 外部融資環(huán)境方面 . 41 5.2.1 建立完善的公司債券市場(chǎng)，使公司融資有更靈活的選擇方式 . 41 5.2.2 完善相關(guān)法律制度 . 42 5.2.3 充分披露多元化經(jīng)營(yíng)信息. 42 第六章總結(jié)與展望 . 44 6.1 研究局限 . 44 6.2 研究展望 . 44 參考文獻(xiàn) . 46 致謝 . 49 在學(xué)期間的研究成果及發(fā)表的學(xué)術(shù)論文 . 50 附錄 . 51 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 v 圖表清單 圖清單：圖清單： 圖 1.1 研究框架 . 10 圖 2.1 安索夫多元化分類(lèi) . 15 圖 2.2 康榮平、柯銀斌多元化分類(lèi) . 16 圖 4.1 確定樣本流程圖 . 32 表清單表清單： 表 2.1 賴?yán)嘣诸?lèi) . 15 表 2.2 魯邁特多元化分類(lèi) . 15 表 2.3 房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部資源評(píng)估表 . 21 表 3.1 變量明細(xì)表. 29 表 4.1 樣本房地產(chǎn)上市公司 . 32 表 4.2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果 . 34 表 4.3 解釋變量間相關(guān)系數(shù)矩陣 . 34 表 4.4 hausma 檢驗(yàn)結(jié)果 . 35 表 4.5 資本結(jié)構(gòu)偏離時(shí)序均值程度模型的回歸分析 . 36 表 4.6 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的回歸結(jié)果 . 37 多元化經(jīng)營(yíng)視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究 vi 注釋表 div 多元化經(jīng)營(yíng)啞變量 it 隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng) pprs 專(zhuān)有化率 d*i，t 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) hhi 赫芬達(dá)爾指數(shù) vi，t 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度 dei 多元化熵指數(shù) bsc 資本結(jié)構(gòu)偏離程度 dt 總體多元化程度 size 公司規(guī)模 di，t i企業(yè)在t時(shí)期的資本結(jié)構(gòu) mort 資產(chǎn)抵押性 m/n 企業(yè)經(jīng)營(yíng)所跨的行業(yè)/業(yè)pro 盈利能力 pi/qj 銷(xiāo)售額各行業(yè)/業(yè)務(wù)分布pr 房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率 xj，i，t 解釋變量 inf 通貨膨脹 i 單個(gè)企業(yè)的特殊效應(yīng) rate 銀行貸款利率 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 1 第一章 緒論 1.1 研究背景與意義 1.1.1 研究背景 房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著十分明顯的拉動(dòng)作用，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè) 之一，但是房地產(chǎn)是受?chē)?guó)家宏觀政策調(diào)控影響非常大的行業(yè)，經(jīng)營(yíng)波動(dòng)相對(duì)較大。近年來(lái)， 我國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)過(guò)快上漲，房?jī)r(jià)虛高，產(chǎn)生投資、投機(jī)泡沫。房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)于紅火，導(dǎo)致資 金過(guò)于集中于一個(gè)行業(yè)，這不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展。為了房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定，國(guó) 家在 2009 至 2011 年果斷推出調(diào)控政策，出臺(tái)了如“國(guó)四條” 、 “國(guó)十一條” 、 “提高存款準(zhǔn) 備金率”等措施，限制投資投機(jī)購(gòu)房需求，支持自住剛需，調(diào)控住房的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，加大住 房保障力度。通過(guò)這些政策手段，房地產(chǎn)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸” ，保證房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn) 定的發(fā)展，阻止其成為各路資金規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資投機(jī)工具。 房地產(chǎn)企業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)和政府調(diào)控政策影響大，投資回收期長(zhǎng)，近期由于樓市調(diào)控政 策頻出，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)大起大落的格局。面對(duì)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的變化和日益激烈的市場(chǎng)競(jìng) 爭(zhēng)，各大房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商必須隨之做出果斷而又快速的策略調(diào)整。復(fù)雜的形勢(shì)下，只有先知 先覺(jué)者才能夠贏得先機(jī)。多元化經(jīng)營(yíng)是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模的一種自然選擇，世界 500 強(qiáng) 企業(yè)中 90%以上都實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)。多元化經(jīng)營(yíng)有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種含義，前者指一種企業(yè) 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)分布于多個(gè)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，強(qiáng)調(diào)的是一種經(jīng)營(yíng)方式；后者指一種進(jìn)入新的產(chǎn)業(yè)的行 為，即成長(zhǎng)行為。房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)，可以在一定程度上稀釋宏觀調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)，有 利于抓住行業(yè)外的發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步挖掘企業(yè)內(nèi)部資源潛力，實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展壯大，提升 企業(yè)品牌。多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略所帶來(lái)的范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)同規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)一樣，能顯著降低企業(yè) 的運(yùn)營(yíng)成本，增加抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)下多元化經(jīng)營(yíng)已成為許多房地產(chǎn)企業(yè)必須面對(duì)和思索的 課題。 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略應(yīng)隨著企業(yè)自身以及環(huán)境的變化而變化，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)與 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相適應(yīng)，即資本結(jié)構(gòu)決策是企業(yè)依據(jù)內(nèi)外部環(huán)境因素做出的綜合選擇。事 實(shí)上，一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)事關(guān)企業(yè)全局和長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，因而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)公司資本 結(jié)構(gòu)有著顯著影響，企業(yè)應(yīng)根據(jù)不同經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略來(lái)調(diào)整相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)。多元化經(jīng)營(yíng)作為企 業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的重要組成部分，與資本結(jié)構(gòu)必然存在緊密聯(lián)系。企業(yè)在多元化經(jīng)營(yíng)過(guò)程中， 資本結(jié)構(gòu)不可避免的會(huì)偏離最優(yōu)水平，伴隨著多元化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展，企業(yè)會(huì)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 使其盡量達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。對(duì)房地產(chǎn)類(lèi)上市公司來(lái)說(shuō)，根據(jù)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的發(fā)展，不斷優(yōu) 多元化經(jīng)營(yíng)視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究 2 化調(diào)整本公司的資本結(jié)構(gòu)，能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，解決融資難的問(wèn)題，并最終提高企業(yè)價(jià)值。 1.1.2 研究意義和目的 本文在多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論和實(shí)務(wù)方面都具有一定意義。從理論方面 看，雖然多元化經(jīng)營(yíng)在國(guó)內(nèi)外企業(yè)研究和實(shí)踐中很受重視，但學(xué)者們大都僅僅圍繞著企業(yè) 選擇多元化經(jīng)營(yíng)的動(dòng)因，以及多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)公司績(jī)效影響這兩方面進(jìn)行詳細(xì)地探討。目前 多元化經(jīng)營(yíng)在企業(yè)實(shí)踐中存在許多誤區(qū)，在理論上尚有較多有待進(jìn)一步澄清的問(wèn)題。本文 在吸收借鑒以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將研究背景鎖定在中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控這一大環(huán)境下，將研究 對(duì)象確定為在我國(guó)現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中有著舉足輕重地位的房地產(chǎn)上市公司，對(duì)這一行業(yè) 群體實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)特有的動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入探討，分析實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)是否與房地產(chǎn)行業(yè)所 處的內(nèi)外部環(huán)境密切相關(guān)，并以此為契機(jī)考量中國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)資本結(jié)構(gòu) 動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。從現(xiàn)實(shí)意義看，本文選擇了我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，由于房地 產(chǎn)公司需求資金量大，資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)明顯，并且房地產(chǎn)行業(yè)與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相 關(guān)，因此研究具有了以下現(xiàn)實(shí)工作意義：第一，發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，有 助于房地產(chǎn)上市公司的高層管理者建立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)意識(shí)，適時(shí)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào) 整，盡可能接近最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多元化經(jīng)營(yíng)健康發(fā)展。企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使 企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)，對(duì) 企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展意義深遠(yuǎn)。 第二， 有利于房地產(chǎn)上市公司建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。 公司必須隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境等各種因素的變化適時(shí)調(diào)整最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，逐步建立資本結(jié)構(gòu)的動(dòng) 態(tài)優(yōu)化機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一根本目標(biāo)。第三，有助于投資者提高對(duì)房地產(chǎn)上 市公司實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是否合理的判斷能力， 加深對(duì)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀的了解。 投資者對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略全面深入的認(rèn)識(shí)，將有助于投資者做出正確的投資決 策，確保獲得穩(wěn)定安全的投資收益。 本文在系統(tǒng)分析和借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上，從多元化經(jīng)營(yíng)、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整 的角度出發(fā)，以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為樣本，深入分析多元化經(jīng)營(yíng)程度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào) 整的關(guān)系。本文想要達(dá)到以下幾個(gè)目的： （1） 對(duì)比多元化經(jīng)營(yíng)啞變量、 經(jīng)營(yíng)單元數(shù)、 專(zhuān)有化率、 赫芬達(dá)爾指數(shù)和多元化熵指數(shù)、 總體多元化指數(shù)，選擇合適的多元化代理變量，對(duì)房地產(chǎn)上市企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行合理度 量； （2） 揭示多元化經(jīng)營(yíng)的實(shí)施對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響有哪些， 有何 理論依據(jù)； （3） 建立模型， 定量反映房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)程度與資本結(jié)構(gòu)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系， 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 3 分析我國(guó)房地產(chǎn)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。 1.2 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀 國(guó)外學(xué)者較早開(kāi)始了對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)及其與公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究。他們?cè)谘芯恐虚_(kāi) 創(chuàng)了很多研究方法，為國(guó)內(nèi)學(xué)者的實(shí)證研究提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，很多實(shí)證研究結(jié)論到現(xiàn)在 仍然具有現(xiàn)實(shí)意義。在本課題的寫(xiě)作過(guò)程中，作者查閱了大量關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與資本結(jié)構(gòu) 的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)幾十年來(lái)國(guó)外學(xué)者們對(duì)這一課題進(jìn)行了大量實(shí)證研究，但并沒(méi)有得出一個(gè)統(tǒng) 一的結(jié)論。多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響可以從內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng)、代理成本效應(yīng)、交易 成本理論等多個(gè)角度進(jìn)行分析。而國(guó)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究起步較晚，是伴 隨 20 世紀(jì)末期面板模型的發(fā)展而產(chǎn)生的，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)理論也同時(shí)應(yīng)運(yùn)而生。 1.2.1.1 內(nèi)部資本市場(chǎng)效應(yīng) 內(nèi)部資本市場(chǎng)是研究企業(yè)內(nèi)部資本配置過(guò)程的理論，最早提出內(nèi)部資本市場(chǎng)概念的是 alchian（1969）和 williamson（1975） 。內(nèi)部資本市場(chǎng)理論認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)能夠削弱企業(yè) 收益的波動(dòng)性，帶來(lái)穩(wěn)定而持久的現(xiàn)金流，從而為企業(yè)內(nèi)部難以從外部資本市場(chǎng)上融資的 業(yè)務(wù)部門(mén)提供資金，從而形成企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)。alchian（1969）1認(rèn)為公司在管理時(shí)， 提出內(nèi)部資本市場(chǎng)的核心是為了規(guī)避投資信息的披露， 以及困擾外部資本市場(chǎng)的激勵(lì)問(wèn)題， 換而言之，在內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作中，企業(yè)總部在信息以及激勵(lì)方面可以做得更好。 williamson（1975）2認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)兼并形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，可以降低企業(yè)與外部資本市 場(chǎng)之間由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱造成的高昂的置換成本。隨后，myers and majluf（1984）3 探討了企業(yè)的多行業(yè)兼并的目的是為了減少其與外部資本市場(chǎng)的摩擦。如果企業(yè)與外部資 本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱問(wèn)題達(dá)到一定程度，企業(yè)就有動(dòng)機(jī)通過(guò)兼并來(lái)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)。 stein（1997）4指出，有時(shí)候企業(yè)能夠?qū)ふ业揭恍├麧?rùn)較高的投資項(xiàng)目，但是由于存在較 高的代理成本以及信息不對(duì)稱的問(wèn)題，從而無(wú)法從企業(yè)外部融資，這時(shí)企業(yè)往往會(huì)利用內(nèi) 部資本市場(chǎng)來(lái)籌集所需資金。這種現(xiàn)象從另一方面說(shuō)明了多元化企業(yè)想要擁有運(yùn)作高效的 內(nèi)部資本市場(chǎng)， 往往需要較低的負(fù)債率， 以及充裕的自有資金。 giachintacestone and chiara fumagalli（2005）5認(rèn)為，多元化企業(yè)下屬的各個(gè)部門(mén)所需要的運(yùn)營(yíng)資金通常取決于企業(yè) 總部的資金配置方案，公司管理層所掌握的企業(yè)內(nèi)部資源的數(shù)量多少?zèng)Q定著企業(yè)外部的投 資者與企業(yè)內(nèi)部管理者之間的委托代理關(guān)系，公司管理者能夠通過(guò)改變企業(yè)內(nèi)部資源的分 配方式來(lái)影響下屬各個(gè)子部門(mén)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售等策略。綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)外學(xué)者 普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)是一種在多元化、集團(tuán)化企業(yè)內(nèi)部形成的資金流動(dòng)和資本配置的形 式。但是，國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究范圍、研究?jī)?nèi)容、研究重點(diǎn)卻差異較大，并沒(méi) 多元化經(jīng)營(yíng)視角下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究 4 有形成一個(gè)核心的研究體系。 1.2.1.2 代理成本效應(yīng) 在代理關(guān)系中，無(wú)論是委托人還是代理人，他們的目標(biāo)都是為了實(shí)現(xiàn)各自效用的最大 化。如果二者的效用函數(shù)不一樣，那就很難保證代理人的所有行為都是從委托人的最優(yōu)利 益出發(fā)，代理問(wèn)題因而產(chǎn)生。為約束代理人的自利行為，委托人便設(shè)計(jì)出監(jiān)督、約束、激 勵(lì)和懲罰的措施，施行這些措施的成本稱為代理成本。大量研究表明企業(yè)采用多元化經(jīng)營(yíng) 方式往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資人和管理層之間產(chǎn)生代理沖突。由于經(jīng)營(yíng)管理者并沒(méi)有企業(yè)的全 部剩余價(jià)值索取權(quán)，他們就產(chǎn)生了為自身謀求最大利益的動(dòng)機(jī)，企業(yè)管理者在做出增加他 們自身利益的決策時(shí)，往往會(huì)有意無(wú)意的減少公司價(jià)值，侵害投資人的利益。例如某個(gè)管 理者持有較多的企業(yè)股份，當(dāng)該企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，該管理者可能會(huì)傾向 于通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)降低他所持股份的風(fēng)險(xiǎn)。muller（1969） 6最早將委托代理問(wèn)題的基本 思想引入到多元化經(jīng)營(yíng)的研究領(lǐng)域。 他認(rèn)為經(jīng)理人為了自身利益會(huì)偏離企業(yè)的最優(yōu)投資量， 產(chǎn)生過(guò)度投資的問(wèn)題，在這種情況下企業(yè)追求的是增長(zhǎng)最大化，而非利潤(rùn)最大化或企業(yè)價(jià) 值最大化。sheilfer and vishny（1989）7分析經(jīng)理人很有可能通過(guò)企業(yè)多元化來(lái)達(dá)到自我 防御的效果，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)其管理技能的需求，從而獲取私人利益。他們指出，在此過(guò)程中， 一般會(huì)出現(xiàn)過(guò)度投資問(wèn)題。comment and jarrell（1995）8指出，專(zhuān)業(yè)化程度的增加與股東 價(jià)值的顯著增加是相關(guān)聯(lián)的，他們還利用 19781989 年間 nyse 和 amex 的上市公司在 經(jīng)營(yíng)方向上的集中化趨勢(shì)做了實(shí)證研究，得出經(jīng)營(yíng)方向的集中會(huì)有效提高公司股票收益率 的結(jié)論。fiaschi（2009）9構(gòu)建的代理成本模型，假定現(xiàn)金流是無(wú)法確定的，并使用 1996 一 2005 年間英國(guó) 188 家非金融企業(yè)為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)， 研究結(jié)果表明， 負(fù)債能力對(duì)經(jīng) 理人自主權(quán)的限制力取決于對(duì)現(xiàn)金流的準(zhǔn)確評(píng)估，而那些不能對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流做出準(zhǔn)確預(yù)期 的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例較低。 1.2.1.3 交易成本理論 交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)多元化的動(dòng)因在于公司存在未加以利用的資源，閑置資源的 特性決定了多元化經(jīng)營(yíng)類(lèi)型的選擇。如果公司暫時(shí)閑置的資源是專(zhuān)用資產(chǎn)，則公司有可能 實(shí)施相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)；如果剩余資源是非專(zhuān)用的，則公司可能實(shí)施非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)。 williamson（1988）10認(rèn)為權(quán)益資本和債務(wù)資本是兩種可以相互替代使用的治理機(jī)制，兩 者監(jiān)督和評(píng)價(jià)公司管理行為的能力各有不同。在公司資產(chǎn)專(zhuān)用性程度低的情況下，債權(quán)人 承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較低，其所要求的投資報(bào)酬低于權(quán)益投資者要求的報(bào)酬，多利用負(fù)債融資可以 降低資本成本；對(duì)于專(zhuān)用性資產(chǎn)程度高的公司，債權(quán)人要求的投資報(bào)酬高于權(quán)益投資者要 求的報(bào)酬，多利用權(quán)益資本可以降低資本總成本。eduardo jose menendez alonso（2000） 11的研究認(rèn)為，由于企業(yè)擁有剩余資產(chǎn)的專(zhuān)用性程度決定著融資方式的差異，所以從交易 南京航空航天大學(xué)碩士學(xué)位論文 5 成本角度看，實(shí)行相關(guān)多元化的企業(yè)多傾向于權(quán)益融資，而實(shí)行非相關(guān)多元化的企業(yè)則傾 向于債務(wù)融資。 1.2.1.4 資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整研究現(xiàn)狀 fischer、heinkel and zechner（1989） 12舍棄了通過(guò)瞬間時(shí)點(diǎn)資本結(jié)構(gòu)變化來(lái)研究短期 資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的方法，而采用建立動(dòng)態(tài)模型的方法去研究公司的資本結(jié)構(gòu)由哪些因素所決 定，他們還將公司特性的差異作為影響因素引入到研究資本結(jié)構(gòu)變化的模型當(dāng)中。與傳統(tǒng) 的資本結(jié)構(gòu)理論不同，他們認(rèn)為即使公司在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)只存在極小的調(diào)整成本，也可 能導(dǎo)致公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。leland（1994）13將借款分為有擔(dān)保借款及 無(wú)擔(dān)保借款兩種模式，并推導(dǎo)出一個(gè)封閉解的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型。leland 和 toft（1996） 14又更進(jìn)一步改進(jìn)了 1994 年 leland 的研究框架，將負(fù)債分為短期負(fù)債及長(zhǎng)期負(fù)債，研究 發(fā)現(xiàn)，高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)的公司比較適合進(jìn)行短期負(fù)債融資，因?yàn)槎唐谪?fù)債可以降低資產(chǎn) 替代的代理成本。banerjee，heshmati and wihlborg（2000）15構(gòu)建了一個(gè)考慮資本結(jié)構(gòu)動(dòng) 態(tài)調(diào)整的計(jì)量模型，并分別使用賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值這兩套指標(biāo)來(lái)衡量杠桿率。該模型既 考慮了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)由哪些因素所決定，又將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度內(nèi)生化，從而考察了 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響因素，選取了波動(dòng)性、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、有形資產(chǎn)比例、公司規(guī)模、盈 利性、非負(fù)債稅盾、資產(chǎn)專(zhuān)用性七個(gè)變量，并加入時(shí)間和行業(yè)作為虛擬變量，運(yùn)用英美兩 國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。研究發(fā)現(xiàn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)通常都會(huì)偏離理論最優(yōu)水平。 此后，goldstein 和 leland（2001）16推導(dǎo)出以 ebit 為出發(fā)點(diǎn)的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，并對(duì) 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整設(shè)上下限值，發(fā)現(xiàn)設(shè)有上下限值的資本結(jié)構(gòu)與未設(shè)限值的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)相比 較，其所得稅利益較大，風(fēng)險(xiǎn)較低。leary and roberts（2005）17建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)多期模型 來(lái)檢驗(yàn)調(diào)整成本是否會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的選擇具有顯著影響。他們認(rèn)為公司會(huì)積極采取各 種措施，將其資本結(jié)構(gòu)控制在一個(gè)合理的范圍內(nèi)。但由于市場(chǎng)存在擇機(jī)效應(yīng)，公司在面對(duì) 股票上市或者股價(jià)變化時(shí)通常會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，在調(diào)整時(shí)公司不得不考慮調(diào)整成本的存 在，這會(huì)阻礙資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的立即進(jìn)行，從而對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生一個(gè)持續(xù)擺動(dòng)的作用。 kayhan and titman（2007）18發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流、開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目投入的資金 支出以及公司股票價(jià)格的變動(dòng)，都會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，但其效應(yīng) 并不會(huì)存在很長(zhǎng)的時(shí)間，也就是說(shuō)公司的資本結(jié)構(gòu)雖然會(huì)受到過(guò)往經(jīng)營(yíng)歷史的影響，但從 長(zhǎng)期來(lái)看公司資本結(jié)構(gòu)仍有向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)靠近的趨勢(shì)。lemmon，roberts