我國上市公司并購財務(wù)風(fēng)險分析——以海信并購科龍為例.doc

我國上市公司并購財務(wù)風(fēng)險分析以海信并購科龍為例 上海大學(xué) 東方賤人內(nèi)容提要隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，并購事件層出不窮。企業(yè)并購是風(fēng)險和利潤并存的一項活動，企業(yè)在經(jīng)濟市場上進行并購，不僅為企業(yè)的發(fā)展帶來好處，同時也會產(chǎn)生很多問題，比如并購前對目標(biāo)企業(yè)的價值評估、并購中的融資渠道與支付方式以及并購后企業(yè)對旗下產(chǎn)業(yè)進行的財務(wù)整合等都是并購企業(yè)必須解決的問題。本文采取案例研究的形式，通過海信公司收購科龍的案例，對海信并購科龍的目標(biāo)企業(yè)價值評估財務(wù)風(fēng)險、并購過程中融資與支付風(fēng)險以及并購后的財務(wù)整合風(fēng)險進行分析，找出其風(fēng)險成因以及并購中出現(xiàn)的問題，針對其問題提出對策和建議。 關(guān)鍵詞：財務(wù)風(fēng)險 并購 風(fēng)險防范AbstractWith Chinas rapid economic development, merger and acquisition events one after another. Mergers and acquisitions are both risks and profits of an activity, corporate mergers and acquisitions in the economic market and bring benefits not only to the development of enterprises, but also created a lot of problems, such as mergers and acquisitions before the target business valuation, acquisition of financing channel and payment way and enterprise after the merger of its financial consolidation industry are all enterprises need to address the problem. This paper takes the form of case studies, through a case of Hisense company acquired kelon, Hisense kelon-merger target enterprise value assessment of financial risk, the process of merger and acquisition financing and payment risk and financial integration after merger and acquisition risk analysis, identify problems in its risk as well as mergers and acquisitions, strategies and proposals for its.Key words: financial risks M&A financial risk prevetion14目錄一、并購財務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論0（一）概念0（二）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的類型0（三）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因1二、我國上市公司并購現(xiàn)狀1三、我國上市公司財務(wù)風(fēng)險案例分析-以海信并購科龍為例2（一）并購雙方簡介2(二)并購過程財務(wù)風(fēng)險分析3（三）結(jié)論8四、對策8（一）降低企業(yè)價值評估的不確定性8（二） 多管齊下進行財務(wù)整合9我國上市公司并購財務(wù)風(fēng)險分析以海信并購科龍為例全球經(jīng)濟發(fā)展刺激并購市場不斷擴大，企業(yè)通過并購整合，可以占有更多的市場資源，從而創(chuàng)造更大的市場價值。由于中國并購市場在規(guī)則管制方面進行不斷地改進，中國企業(yè)已逐漸習(xí)慣采用并購策略，將并購看成是擴展業(yè)務(wù)，增加市場份額的重要渠道。這造就了中國并購市場的喜人前景。但是并購活動在為企業(yè)注入新活力時，也會存在一定的財務(wù)風(fēng)險。一、并購財務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論（一）概念1.并購企業(yè)并購包括兼并和收購兩層含義，兩種方式。國際上習(xí)慣將兼并和收購合在一起使用，即M&A，在我國稱為并購。即企業(yè)間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險具體是指并購定價、融資與支付、財務(wù)整合等這些財務(wù)決策所產(chǎn)生的并購企業(yè)財務(wù)狀況的惡化或者造成財務(wù)損失的不確定性而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)危機。2.并購財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險具體是指并購定價、融資與支付、財務(wù)整合等這些財務(wù)決策所產(chǎn)生的并購企業(yè)財務(wù)狀況的惡化或者造成財務(wù)損失的不確定性而導(dǎo)致的企業(yè)財務(wù)危機。從廣義上講，財務(wù)風(fēng)險指企業(yè)在各項財務(wù)活動中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素的影響，財務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能。狹義的財務(wù)風(fēng)險指籌資決策帶來的風(fēng)險，即企業(yè)因舉債利用財務(wù)杠桿導(dǎo)致財務(wù)成果的不確定性。（二）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的類型 1.并購前期風(fēng)險企業(yè)在并購前期對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)的了解并不全面，因此，并購企業(yè)對于目標(biāo)企業(yè)的了解會存在重大偏差，并購的繼續(xù)就會偏離原先的軌道，繼而為并購企業(yè)帶來經(jīng)濟損失，而這些偏差所帶來的損失就成為并購企業(yè)在并購前期所必須面對的風(fēng)險。2.并購過程風(fēng)險 企業(yè)為達成并購，必須持有大量的資金，因此，融資環(huán)節(jié)成為并購中必不可少的一關(guān)，融資風(fēng)險也就成為企業(yè)必須考慮的重要風(fēng)險。如果并購方在收購時付出的金額太高，超過其支付能力，這是企業(yè)就要通過借款或通過股權(quán)來進行融資。在進行債務(wù)融資之時，企業(yè)如果處理不當(dāng)，導(dǎo)致形成大量借款，那么高額的欠款會阻礙企業(yè)日常經(jīng)營，使資金周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)問題，資金流動性如果產(chǎn)生問題，就會對企業(yè)日常經(jīng)營造成負面影響。在股權(quán)融資問題上，如果企業(yè)過多的以來股權(quán)融資，那么容易損害股東的權(quán)益。 并購方在支付的同時也面臨著財務(wù)風(fēng)險。并購企業(yè)的支付方式主要有三種，即：現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付。現(xiàn)金支付的企業(yè)容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不良的問題，這就損害了并購企業(yè)的流動性；股票支付容易造成股權(quán)稀釋，導(dǎo)致并購企業(yè)股票價值降低，甚至可控制權(quán)旁落。 3.并購整合風(fēng)險 企業(yè)財務(wù)整合發(fā)生在企業(yè)完成對并購的支付之后。作為并購過程中關(guān)鍵的一環(huán)，財務(wù)整合成功與否直接決定了企業(yè)并購的效果。并購主體財務(wù)部門的整合和管理層對企業(yè)的政策都會對財務(wù)整合的成功與否產(chǎn)生影響。（三）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的成因 1.企業(yè)真實價值評估的不確定性 被并購企業(yè)為索取額外利益，有選擇地公布對其有益的財務(wù)數(shù)據(jù)，這對并購企業(yè)的財務(wù)決策造成了不利影響因素，這就成為并購企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。并購企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)估值之時，若采用單一的評估方法，也會使價值評估數(shù)值不準(zhǔn)確，由此引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。 2.融資支付方式的不確定性 在融資與支付環(huán)節(jié)，不同的方式會造成對企業(yè)不同的財務(wù)影響，這導(dǎo)致并購過程中出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)為達成并購，對資金的需求量較大，靠自有資金會造成資金運轉(zhuǎn)不靈，在這種情況下，并購企業(yè)就需要進行外部籌資。中國資本市場上的大多上市公司一般向銀行借款來融資，也有一部分企業(yè)采用現(xiàn)金支付，短期的現(xiàn)金支付會間接降低企業(yè)的營運能力。股份支付則容易使企業(yè)的股權(quán)被稀釋。由此看來，不同的支付方式會引發(fā)不同的支付風(fēng)險。3.財務(wù)整合優(yōu)劣的不確定性 財務(wù)整合的復(fù)雜性和難度意味著企業(yè)面臨著較高的財務(wù)風(fēng)險，因此，財務(wù)整合風(fēng)險成為企業(yè)并購過程中最關(guān)鍵的一種風(fēng)險。因此，只有雙方的資產(chǎn)互為優(yōu)勢互補，才能達到降低企業(yè)并購風(fēng)險的目的。二、我國上市公司并購現(xiàn)狀自從中國成為世貿(mào)組織的一員后，隨著全球經(jīng)濟一體化的加速，中國融入全球經(jīng)濟。近年來，國際金融危機和世界經(jīng)濟增長放緩，如今，我國經(jīng)濟發(fā)展中的出現(xiàn)困難增多，經(jīng)濟運行的壓力加大，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)了越來越多的困難。因此，我國經(jīng)濟在發(fā)展機遇之下存在著很多挑戰(zhàn)。企業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)調(diào)整陸續(xù)增加，這加劇了企業(yè)產(chǎn)業(yè)化的集中，而中國上市公司的兼并收購也越來越頻繁。 隨著改革開放以及社會主義市場經(jīng)濟的不斷建設(shè)，我國上市公司的兼并也呈現(xiàn)出了中國特色。第一，企業(yè)兼并中政府主導(dǎo)型居多，市場主導(dǎo)型并購較少。其主要原因有我國的社會主義市場經(jīng)濟體制不夠完善，沒能很好的將政企分開，政府部門過度追求自身利益最大化。第二，強弱并購多，強強并購少。強弱并購是強勢企業(yè)擴大規(guī)模，走低成本擴張之路的必然選擇。我國的產(chǎn)權(quán)改革不到位，企業(yè)經(jīng)理人員的控制權(quán)損失得不到合理補償，也會導(dǎo)致企業(yè)并購出現(xiàn)強弱并購多，強強并購少的局面。第三，戰(zhàn)術(shù)性并購多，戰(zhàn)略性并購少。戰(zhàn)術(shù)性并購主要指企業(yè)為了短期利益進行的并購活動，而戰(zhàn)略性并購是指企業(yè)為了長期發(fā)展需要而進行的并購活動?？v觀我國的企業(yè)并購，多為戰(zhàn)術(shù)性并購，這是我國并購市場不成熟的結(jié)果。第四，國內(nèi)并購多，跨國并購少。但是近兩年我國市場經(jīng)濟體制改革下，市場已在社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展中起決定作用，政府在不斷地簡政放權(quán)，我國的市場經(jīng)濟在不斷完善，并購市場也更加活躍。今年8月31日晚間，證監(jiān)會等四部門聯(lián)合下發(fā)關(guān)于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知，可以預(yù)見，企業(yè)兼并會在市場中再起波瀾。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至9月7日，今年以來共有逾700家上市公司發(fā)布了重組的信息，涉及交易金額約6019億元。自今年以來，已有22家上市公司的重組獲得了并購重組委的批準(zhǔn)，9家公司的重組獲得了董事會通過，99家公司重組獲得了股東大會的通過，47家公司的重組已經(jīng)實施完成。 證券日報 2015-09-08三、我國上市公司財務(wù)風(fēng)險案例分析-以海信并購科龍為例（一）并購雙方簡介本次并購案的主體是青島海信空調(diào)有限公司（本文簡稱海信空調(diào)）和廣東科龍電器有限公司（本文簡稱科龍）。 1.海信空調(diào)有限公司作為我國大型的電子信息產(chǎn)業(yè)集團公司，海信集團擁有 Hisense 和Kelon 兩家品牌上市公司。在我國，唯一同時擁有 3 個馳名商標(biāo)的就是海信集團，其馳名商標(biāo)為：海信、科龍、容聲。青島海信空調(diào)有限公司為海信旗下的子公司，該公司成立于 1995 年 11 月17日，初始注冊資金為 6.75 億元。海信空調(diào) 93%的股份由海信持有。海信空調(diào)目前是中國變頻空調(diào)出口量最多的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)。其銷售額年均達到 260 億元，納稅額達到 8 億元。2.科龍電器有限公司科龍集團成立于 1984 年，是我國第一個生產(chǎn)白色家電冰箱的企業(yè)。自成立以來，科龍一直貫徹執(zhí)行科技創(chuàng)新，它研發(fā)的制冷技術(shù)兩次獲得過我國空調(diào)金獎。在2001年到2004年間，發(fā)展迅猛，2004 年獲得 84.36 億元的銷售收入，在當(dāng)時全世界范圍內(nèi)冰箱生產(chǎn)力排名第一。但2005年，科龍出現(xiàn)了許多問題，從而走上了并購之路。3.并購過程介紹2004年，科龍公司高管被揭露有不法行為，科龍接受調(diào)查，公司舉步維艱，前景堪憂。海信最終在多家大企業(yè)爭相并購科龍的競爭中獲得勝利。海信通過和科龍簽訂銷售代理協(xié)議，規(guī)定了總額為六億的救市方案。2005年6月4日，海信完成了對科龍的收購，2006年底，海信完成了科龍的股權(quán)過戶。由于科龍企業(yè)龐大，出現(xiàn)財務(wù)問題后情況十分復(fù)雜，海信采取盤活閑置資產(chǎn)、股份改革、置換資產(chǎn)等方式對科龍進行財務(wù)整合。其中通過股份改革，海信將旗下白色家電和黑色家電產(chǎn)業(yè)整合，避免了同業(yè)競爭，達到了財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。(二)并購過程財務(wù)風(fēng)險分析1.目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險分析科龍2004年并購之時實際的每股轉(zhuǎn)讓價格為3.43元，比其2004年底的每股賬面價值2.83元高出了約五分之一，因此，海信支付的并購價格過高。這表明在目標(biāo)企業(yè)價值評估上，海信沒有控制好目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險以致收購價格比實際價值高了。盡管海信在最初便部署了其集團發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，并將并購科龍納入其整合白色家電和黑色家電產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵性的一步，但實際上海信并沒有從細節(jié)上認真分析科龍的內(nèi)部狀況。海信對科龍及旗下的子公司的財務(wù)狀況根本沒掌握，并沒有專業(yè)的評估機構(gòu)對科龍的財務(wù)狀況進行調(diào)查，在這種形勢之下海信短期內(nèi)根本不可能對科龍進行精確詳盡的價值評估。并購企業(yè)沒有處理好價值評估這一環(huán)節(jié)，將直接影響并購后的財務(wù)整合過程，從而使財務(wù)風(fēng)險大大增加了。 2.并購融資與支付風(fēng)險分析 在海信并購科龍之時，雙方規(guī)定轉(zhuǎn)讓價格為6.8億元，首付款為5億元，這5億元全部為海信空調(diào)自有資金，且支付方式為現(xiàn)金，余下的1.8億元在科龍將標(biāo)的過戶后支付。本次收購人為青島海信空調(diào)有限公司，截至2005年9月底，海信空調(diào)貨幣資金為8.1億元人民幣。海信對于此次收購方式采取極為謹慎的方式，有雙方以及政府部門共同管理并購價款，使得在股權(quán)轉(zhuǎn)讓資金的風(fēng)險降到最低。 首先，讓我們先來看一下 2002-2008 年青島海信空調(diào)有限公司資產(chǎn)負債率。表1 2002-2008年青島海信空調(diào)有限公司資產(chǎn)負債率2002200320042005200620072008資產(chǎn)負債率0.87460.81100.74080.45850.29630.18900.1043從上表中可以看出海信空調(diào)的資產(chǎn)負債率在2005年較前兩年有下降趨勢，在公司狀態(tài)比較好的情況下用自有資金支付并購首付款億元，且海信空調(diào)背后有實力雄厚的海信集團，其財務(wù)風(fēng)險不至于過大。自從2005年海信空調(diào)并購科龍之后，當(dāng)年的資產(chǎn)負債率卻降低至0.4585，緊接著并購后的2006年這一數(shù)值為0.2963，2007和2008年兩年資產(chǎn)負債率繼續(xù)降低，分別為0.1890和0.1043。因此，本文由足夠理由相信在此次并購過程中，海信空調(diào)支付給科龍的并購現(xiàn)金6.8 億元是由海信空調(diào)背后的實際控制人海信集團支持的。因此，我們足以看出此次并購對于直接收購人海信空調(diào)并無直接影響。 再讓我們觀察一下并購后青島海信空調(diào)有限公司大的財務(wù)數(shù)據(jù)。表2 2006-2008年青島海信空調(diào)簡要財務(wù)狀況和經(jīng)營成果項目2008年12月31日2007年12月31日2006年12 月31日資產(chǎn)總計14075164201520978204.41659443137.9負債總計146839999.7287514110.1491698144.9項目2008 年度2007 年度2006 年度營業(yè)收入3003526.12729242529.92480726863.5營業(yè)利潤914960140565556.197930473.4利潤總額39852898.182889814.897886956.1凈利潤29829247.559171538.287268970.5由于海信集團的財務(wù)報表并沒有公布，不能直觀的觀察并購科龍后對整個海信集團的資產(chǎn)負債率以及現(xiàn)金流額影響。但是海信電器作為海信集團下另一上市的子公司，我們可以觀測海信電器的數(shù)據(jù)作為代替，來分析此次并購支付對海信電器的股價的影響。下面我們將觀察一下自從海信空調(diào)收購科龍電器之后，海信集團旗下的上市公司海信電器的資產(chǎn)負債率如何。由于海信集團的財務(wù)數(shù)據(jù)并沒有公布，因此可以從海信電器的資產(chǎn)負債率研究此次并購支付方式對海信的影響。表3 2003-2008 年海信電器資產(chǎn)負債率2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年資產(chǎn)負債率0.34440.39650.50570.44820.51390.47422005 年海信并購科龍之時，可以看到海信電器的資產(chǎn)負債率有所提高，但是整體的波動屬于正常水平范圍之內(nèi)的，而海信集團作為海信電器的控股股東，由海信電器的正常波動可以推測出該次并購風(fēng)險對海信集團來說是可以控制到合理范圍之內(nèi)的。 2005年科龍白色家電業(yè)務(wù)的銷售收入約為69億元，然而當(dāng)年卻巨額虧損近37億元。我國的稅法規(guī)定，倘若并購企業(yè)屬于高盈利，那么為了降低稅負，并購企業(yè)可以選擇并購一家高額虧損的企業(yè)，這樣目標(biāo)企業(yè)的虧損抵消了并購企業(yè)的利潤，這就可以達到減稅的目的。海信集團正是利用了這個優(yōu)惠政策，并購科龍以合理降低納稅額。 綜上所述，通過并購科龍電器，海信節(jié)稅金額達到9.235億元，進一步降低了支付成本，使并購支付需要的現(xiàn)金達到最小，且由于海信集團龐大的資金實力，6.8億元的自有現(xiàn)金支付并未給海信空調(diào)以及海信集團造成壓力，且其選擇的現(xiàn)金支付方式有利于海信對科龍的控制權(quán)，以達到日后財務(wù)整合的目睹，在這個過程中，海信空調(diào)以及海信集團很好的控制了并購過程中的支付風(fēng)險。3.并購后財務(wù)整合風(fēng)險分析 在海信并購科龍之時，海信集團就出具了詳細的整合計劃來面對并購?fù)瓿芍蠛Ｐ排c科龍的財務(wù)整合。 海信空調(diào)成為第一大股東后，將按照有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展和公司股東的準(zhǔn)則，盡全力維持企業(yè)日常經(jīng)營的進行，同時仍然保留科龍的品牌，并不對科龍的核心產(chǎn)業(yè)進行重大整改?？讫埲匀粚Ｗ⒂诎咨译婎I(lǐng)域，海信空調(diào)將旗下白色家電模塊注入科龍，海信電器同時也將其旗下的白色家電產(chǎn)業(yè)注入科龍，同時將科龍與白色家電無關(guān)的產(chǎn)業(yè)注入海信旗下其他同類的企業(yè)，這樣就達到了協(xié)同效應(yīng)，對并購雙方的白色家電和黑色家電產(chǎn)業(yè)進行分類整合，達到了防止同業(yè)競爭的目的，也提升了雙方的產(chǎn)能和市場占有率。 海信在并購后確實對旗下的白色家電進行了整合，采用資產(chǎn)置換的方式整合了旗下的白色家電資產(chǎn)和黑色家電資產(chǎn)，消除其集團內(nèi)部的同業(yè)競爭，增強了其黑色家電的創(chuàng)新力和產(chǎn)能，從而在國內(nèi)家電市場上的地位有所提升。 海信在并購后對科龍進行整合時，運用了多種方式進行財務(wù)整合，這其中包括：繼續(xù)完成之前簽訂的代理銷售協(xié)議并將白色家電銷售部分納入科龍、努力盤活資產(chǎn)和各種閑置資金、實施股權(quán)分置改革方案以及盡力完成債務(wù)清欠工作。下面將從并購后海信和科龍各自的業(yè)績來看此次并購后財務(wù)整合的成效。為了更加直觀的分析并購之后對海信集團的影響，根據(jù)電子信息百強企業(yè)的排名，可以看出海信集團從 2005-2009 年的營業(yè)收入以及利潤總額。表4 2005-2009 年海信集團公司在電子信息百強企業(yè)名單中的排名年份排名營業(yè)收入（單位：萬元）利潤總額（單位：萬元）2005 年92729319432622006 年73337730620652007 年74353344733892008 年6-2009 年44887634-從 2005 年并購后可以看出，海信集團在并購科龍之后營業(yè)收入和利潤總額有穩(wěn)定增長。這足以證明并購科龍之后，海信在業(yè)務(wù)整合方面下了很大的功增長，并在全國百強企業(yè)排名中不斷進步。 并購以來，海信白色家電和黑色家電的產(chǎn)能都大大提高了。海信旗下主要負責(zé)黑色家電產(chǎn)業(yè)的上市公司海信電器在并購前后的具體產(chǎn)能如表格 8和9 所示。表5 2003-2010 年海信電器主營業(yè)務(wù)收入年度主營業(yè)務(wù)情況（萬元）電視機（萬元）電冰箱（萬元）其他2003573440.43530464.2942976.1402004750020.8697827.252193.6020051016343.23920880.3595462.88020061182470.71051722.6130748.1020071270599.071122240.56132254.7716103.7420081232795.791217208.52015587.2720091708835.981671001.38037834.620101977377.931928092.87049285.06表6 2003 -2010 年海信電器毛利率毛利率（%）20032004200520062007200820092010電視機14.9114.6616.9816.2519.418.6920.1318.47電冰箱19.617.737.868.789.38000其他000010.6721.910.0212.18合計34.0722.3924.8425.0339.4540.5920.1530.65從上面兩張表格可以看出，并購后海信電器黑色家電部分的產(chǎn)能都大大提高了，這反映出海信在并購前做出的戰(zhàn)略規(guī)劃整合旗下黑色家電和白色家電業(yè)務(wù)有了顯著的效果。 下面將通過并購前后海信科龍的財務(wù)數(shù)據(jù)的對比來評價此次并購的整合效果如何。表7 2003-2012 年科龍財務(wù)比率2003200420052006200720082009201020112012流動比率1.0440.9480.4710.4580.4960.3960.4810.7100.720.85速動比率0.7070.5800.2690.2770.3010.2840.3470.4320.470.60應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）11.098.8388.48915.6117.7613.4111.4715.2614.514.31存貨周轉(zhuǎn)率(次)2.9222.6763.215.0487.92310.1213.0211.548.819.15固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)3.134.2003.5563.9316.0436.0766.68410.519.739.83總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.720.8110.8321.3151.9632.1062.3042.8612.362.25資產(chǎn)負債率67.7%67.9%115.3%115.9%113.9%122.2%116.1%88.6%84.8%79.6%主營業(yè)務(wù)利潤率（%）27.3%21.6%2.3%16.6%16.5%15.3%18.8%16.2%17.4%20.1%資產(chǎn)報酬率21.3%18.4%-30.9%46.4%49.7%45.5%50.1%39.4%38.9%39%凈資產(chǎn)收益率7.2%5.37%-22%-108%33.7%62%從上表科龍的各項財務(wù)比率可以看出，科龍在并購前的償債能力是比較弱的，2004 年的償債能力基本達到谷底，2005 年海信救市科龍簽訂代銷協(xié)議，使得科龍起死回生，取得了各方的信心，2006 年以后償債能力也有所增強；從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來看，2005 年這一數(shù)值為最低，可以看出科龍在 2005 年的營運能力下降了，并購后科龍各方面營運能力都有所增強；2005 至 2008 年間，科龍的資產(chǎn)負債率一直呈現(xiàn)上升之勢，這說明盡管海信已經(jīng)與 06 年并購科龍，但是科龍自身的資產(chǎn)負債率依舊在并購后沒有緩和，一直保持著高負債經(jīng)營，知道 09年以后，通過海信對科龍的股份改革可以看出科龍的資產(chǎn)負債率有所提升，資本結(jié)構(gòu)趨于緩和；從 2003 年至 2005 年，科龍的盈利能力開始日漸衰落，2005 年資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率甚至達到負值，足以見得當(dāng)時科龍的財務(wù)狀況，而在海信入主科龍之后，科龍的盈利能力也慢慢達到持續(xù)穩(wěn)定的提高了。值得注意的是，2011 年的盈利能力與 2010 年相比降低很多，很可能是因為在股份改革完成后，海信集團將旗下白色資產(chǎn)注入海信科龍，海信科龍同時需要花費精力來整合其白色產(chǎn)業(yè)，因此對其盈利能力造成影響，但 2012 年海信科龍的盈利指標(biāo)又迅速恢復(fù)了。下面，本文將闡述并購前后海信科龍的主要財務(wù)數(shù)據(jù)，來分析此次并購整合后對海信科龍的影響。表8 2003-2012 年海信科龍主要收入費用利潤情況人民幣：萬元年份2003200420052006200720082009201020112012主營業(yè)務(wù)收入616810.9843640.36978276565248822348635481297159176903218488661895892財務(wù)費用10039.712745.816667.915880.811917.915126.97603.327459.5756003899.96凈利潤20218.0-6416.02-371754241221534-23232.617302.335961222544.9273230.6從上面 2003 至 2012 年海信科龍的數(shù)據(jù)來看，科龍的主營業(yè)務(wù)收入在2004-2005 年有所降低，但是由于海信救市，使得科龍的主營業(yè)并沒有遭受過多的影響。由于 2004-2005 年科龍整個企業(yè)陷于混亂之中，即便其銷售由海信代理，但是其凈利潤還是一度為負數(shù)，直到 2006 年海信真正入主科龍，當(dāng)年的利潤才有所好轉(zhuǎn)。因此可以看出海信在并購后的財務(wù)整合還是起到了很關(guān)鍵的作用的。表9 2003-2012 年年底海信科龍主要資產(chǎn)狀況人民幣：萬元2003200420052006200720082009201020112012流動資產(chǎn)610251771482286835.6232084239899.4178497.2322362.6484871.8443520.1593016.6資產(chǎn)總計9501441136139536971.3448793.7442132.9377908.8612836.6801896.9763543.96920033.5長期負債8213.288668.547392.36057.2314400.611421.5601759.8710802.1647462.3732712.66表10 2003-2006 年海信科龍權(quán)益情況人民幣：元2003200420052006200720082009201020112012每股收益0.20-0.24-3.750.0240.25-0.230.120.440.170.53每股凈資產(chǎn)2.832.83-1.099-1.06-0.78-1-0.860.400.601.117從上面資產(chǎn)和權(quán)益數(shù)據(jù)可以看出在并購前科龍的資產(chǎn)還是比較龐大的，但是由于并購前畢馬威出局了保留意見的審計報告說明了科龍的資產(chǎn)等各項數(shù)據(jù)出現(xiàn)了問題，并購后在海信對科龍進行資產(chǎn)重組以及股份改革后，海信科龍的資產(chǎn)慢慢好轉(zhuǎn)。而科龍的每股收益和每股凈資產(chǎn)也在并購之時為負數(shù)，2008 年這兩個數(shù)據(jù)為負是由于當(dāng)年國內(nèi)環(huán)境不好導(dǎo)致，與海信科龍本身的權(quán)益無關(guān)，海信通過對科龍的整合，也把科龍拉上了正軌。 通過對海信科龍在并購前后的財務(wù)指標(biāo)以及財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)海信對海信科龍的業(yè)務(wù)整合是良好的，由于科龍本身是個很龐大的集團，并購之前出現(xiàn)了很多問題，而且這些問題在海信對其整合時都體現(xiàn)了一些難度，但是從長遠來看，海信科龍在并購后的整合還是很有收效的。（三）結(jié)論整體看來，海信對科龍的并購好壞參半。1.海信在并購科龍之前的價值評估不到位，科龍財務(wù)報表的造假等信息不對稱因素，所以海信的 6.8 億元并購價格偏高。 2.在并購過程中，海信與科龍簽訂了銷售代理協(xié)議，不僅挽救了科龍崩潰的供銷鏈，還避免了并購過程中的財務(wù)風(fēng)險。 3.最后，海信在對科龍進行整合的時候，采取了股份改革方案，但由于科龍本身財務(wù)混亂，導(dǎo)致并購整合耗時長，增加了并購整合的風(fēng)險。 綜上所述，海信在并購科龍這一過程中，風(fēng)險與創(chuàng)新方式并存，雖然耗時長，但是最后并購?fù)瓿芍蠛Ｐ趴讫埖臉I(yè)績提升，對海信旗下白色產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有了積極的影響。四、對策（一）降低企業(yè)價值評估的不確定性 1.合理選擇目標(biāo)企業(yè) 企業(yè)在選擇并購目標(biāo)企業(yè)的時候，要在充分了解對方企業(yè)以及自身企業(yè)的實力之后，謹慎的選擇。企業(yè)在選擇目標(biāo)企業(yè)的時候，應(yīng)該“擦亮眼睛”，對于財務(wù)狀況混亂的企業(yè)，應(yīng)采取謹慎的態(tài)度，不能盲目并購。 2.詳細調(diào)查目標(biāo)企業(yè)財