股權(quán)投資中常見的估值調(diào)整方式.doc

估值調(diào)整機(jī)制( Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，俗稱“對賭協(xié)議”，是私募股權(quán)投資(僅為行文之便利， 本文所稱之私募股權(quán)投資包括業(yè)界所稱之 VC 和PE)中常見的合約安排。其表現(xiàn)為:如果該協(xié)定中約定的條件(通常為業(yè)績或利潤增長目標(biāo))得以實(shí)現(xiàn),則投資方需要向融資方轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)或其他權(quán)益,以彌補(bǔ)融資方因企業(yè)估值過低而承受的損失;如果目標(biāo)企業(yè)未達(dá)到協(xié)議約定的條件,則融資方需要向投資方作出相應(yīng)的補(bǔ)償,以彌補(bǔ)因企業(yè)估值過高而導(dǎo)致投資方支付的額外投資成本。該機(jī)制通過對估值調(diào)整權(quán)利義務(wù)的設(shè)置,幫助投資方控制和鎖定投資風(fēng)險(xiǎn),解決融資公司資金短缺的難題,并有效約束和激勵(lì)融資公司改善經(jīng)營管理,從而提升企業(yè)盈利能力和價(jià)值,因此成為股權(quán)投資過程中最具效率的制度安排。私募股權(quán)投資中的估值調(diào)整，通常采取股權(quán)補(bǔ)償形式，或者現(xiàn)金補(bǔ)償形式，又或者采取二者結(jié)合的方式，其均涉及公司法對公司資本形成與維持的規(guī)制。一、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞浆F(xiàn)金補(bǔ)償?shù)恼{(diào)整方式就是當(dāng)被投企業(yè)未能完成約定的目標(biāo)時(shí)，被投企業(yè)或其控股股東/實(shí)際控制人按照事先約定的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)向投資機(jī)構(gòu)支付一定金額的現(xiàn)金;反之，若被投企業(yè)超額完成約定目標(biāo)的，則由投資機(jī)構(gòu)支付一定金額給被投企業(yè)或其控股股東/實(shí)際控制人。這一調(diào)整機(jī)制在國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)中被廣泛運(yùn)用?！皩€協(xié)議第一案”海富投資與甘肅世恒案就采用了現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)男问竭M(jìn)行估值調(diào)整。最高人民法院根據(jù)估值調(diào)整條款訂立的主體對其法律效力進(jìn)行了區(qū)分,認(rèn)為海富投資與甘肅世恒之間的補(bǔ)償約定因?yàn)檫`反公司法第二十條第一款及中外合資企業(yè)法第八條的強(qiáng)制性規(guī)定,合同無效;但同時(shí)認(rèn)為,海富投資與被投資企業(yè)甘肅世恒的股東迪亞公司之間約定的補(bǔ)償承諾為公司股東之間對于自身權(quán)利義務(wù)的創(chuàng)設(shè),該承諾并不會影響到被投資公司以及其外在債權(quán)人的實(shí)際利益,承諾為雙方真實(shí)意思表示的體現(xiàn),約定有效,海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行約定的義務(wù),對其進(jìn)行賠償。基于對上述案例裁判結(jié)果，筆者認(rèn)為對于采用現(xiàn)金補(bǔ)償形式進(jìn)行估值調(diào)整的，主要存在著如下幾方面問題:其一,如果投融資雙方約定了現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)臈l款,有可能被司法機(jī)關(guān)認(rèn)定為以投資協(xié)議之名,行借貸協(xié)議之實(shí)而被認(rèn)為無效。其二,根據(jù)最高人民法院在判決書中的表述,依據(jù)現(xiàn)金補(bǔ)償承諾對象的不同而導(dǎo)致其法律效力的不同。即如果現(xiàn)金補(bǔ)償是由融資企業(yè)的控股股東做出的承諾,則其并不會直接損害中小股東的合法權(quán)益,應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為有效,而如果現(xiàn)金補(bǔ)償條款是直接發(fā)生于融資企業(yè)與投資方之間,則一旦賭輸后,其會直接侵害公司或者市公司債權(quán)人的權(quán)益,這樣的對賭協(xié)議是法律不允許存在的。二、股權(quán)調(diào)整的方式(一) 通過公積金轉(zhuǎn)增資本增發(fā)股權(quán)來調(diào)整投資者股權(quán)比例我國公司法規(guī)定，公司的公積金由法定公積金、任意公積金和資本公積金組成。其中，法定公積金與任意公積金均來源于公司當(dāng)年稅后利潤，資本公積金則來源于溢價(jià)發(fā)行股份和國務(wù)院財(cái)政部門規(guī)定列入資本公積金的其他收入。公司的公積金用于彌補(bǔ)虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營或轉(zhuǎn)增公司資本，但是，資本公積金不得用于彌補(bǔ)虧損，法定公積金轉(zhuǎn)為資本時(shí)，所留存的該項(xiàng)公積金不得少于轉(zhuǎn)增前公司注冊資本的25%。因此，以公積金轉(zhuǎn)增注冊資本為我國公司法所允許。其運(yùn)作步驟如下：(一)融資方將公積金轉(zhuǎn)為增加注冊資本;(二)基于新增的注冊資本向投資方增發(fā)新股。這樣就能在不損害公司原有注冊資本的情況下達(dá)到估值調(diào)整的目的。(二) 通過減少注冊資本回購?fù)顿Y方股權(quán)以調(diào)整估值我國公司法沒有規(guī)定股權(quán)或股份可贖回，公司取得自己的股權(quán)或股份也僅限于法律規(guī)定的情形。不過，我國公司法允許公司經(jīng)過特定的程序減少注冊資本，由于減資不僅可以降低股東股權(quán)比例，還可以合法地向股東返還投資金額，故具有與贖回和回購股份類似的經(jīng)濟(jì)效果，故通過向特定股東減資(“定向減資”) 的方式可以在一定程度上為估值調(diào)整所用。但是，以估值調(diào)整為目的的減資仍然存在較大的局限:其一，減資所能返還的投資金額受限于公司注冊資本的大小。其二，減資受限于公司凈資產(chǎn)規(guī)模其三，減資很可能引發(fā)公司債務(wù)的提前清償，進(jìn)一步加重績差目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)困境。(三)雙方約定股權(quán)比例的調(diào)整即股權(quán)轉(zhuǎn)讓的調(diào)整方式此為目前我國司法實(shí)踐中被普遍支持和認(rèn)可的一種模式，以股東間各自持有被投資公司股權(quán)的變化為估值調(diào)整結(jié)果。協(xié)議內(nèi)容往往是如果融資方實(shí)現(xiàn)了預(yù)定的財(cái)務(wù)目標(biāo),投資方將讓與特定數(shù)量的股權(quán)給融資企業(yè)的股東;而如果融資方?jīng)]有實(shí)現(xiàn)目標(biāo),則投資方可以從融資企業(yè)的股東處以較低的代價(jià)甚至是無償獲取特定數(shù)量的股權(quán)。(四)通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)制度來調(diào)整投資方股權(quán)比例根據(jù)國家工商行政管理總局在 2011 年 11 月 23 日發(fā)布的第五十七號令公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法(以下簡稱管理辦法)第二條的規(guī)定，我國的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)制度是指債權(quán)人以其依法享有的對我國境內(nèi)設(shè)立的股份有限公司或有限責(zé)任公司的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。在“估值調(diào)整條款”中，債轉(zhuǎn)股步驟如下：(一)投資方先將投資的資金借給融資公司，二者形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系;(二)在約定指標(biāo)履行期間屆滿時(shí)，根據(jù)確定下來的公司價(jià)值，將投資資金轉(zhuǎn)換為投資方股權(quán)。這個(gè)方法避免了前期協(xié)議雙方對于估值的爭議，待公司價(jià)值確定下來后再確定投資方股權(quán)比例，省去了前期估值花費(fèi)的成本和后期調(diào)整估值時(shí)股權(quán)變動的繁瑣。但是，在我國，估值調(diào)整適用債轉(zhuǎn)股制度有明顯的局限性。三、改變股權(quán)權(quán)利的方式以實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整股份或股權(quán)比例的增加與減少，實(shí)質(zhì)是附著于股份或股權(quán)之上的經(jīng)濟(jì)權(quán)利的增減，即最終體現(xiàn)為分紅權(quán)、剩余資產(chǎn)分配權(quán)與表決權(quán)的增減變化。因此，在投融雙方均不希望變更資本結(jié)構(gòu)卻又希望反映估值變化的情形下，如法律允許，通過調(diào)整附著于股份或股權(quán)之上的相應(yīng)權(quán)利可收異曲同工之效。在這方面，我國的公司法仍存在可利用的空間。1、 優(yōu)先分紅權(quán)現(xiàn)行公司法第三十四條規(guī)定，有限責(zé)任公司“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利;但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外。第一百六十六條規(guī)定，“股份有限公司按照股東持有的股份比例分配，但股份有限公司章程規(guī)定不按持股比例分配的除外?！?、表決權(quán)在表決權(quán)上是否可由股東意思自治，公司法采取了區(qū)別對待的立場。對于有限責(zé)任公司，公司法第四十二條規(guī)定，允許公司章程規(guī)定不按出資比例行使表決權(quán);但對于股份有限責(zé)任公司， 則規(guī)定每一股份有一表決權(quán)， 并未規(guī)定允許公司章程另行規(guī)定。2、 剩余財(cái)產(chǎn)優(yōu)先分配權(quán)公司法第一百八十六條規(guī)定了公司解散清算時(shí)剩余財(cái)產(chǎn)分配的優(yōu)先次序，首先債權(quán)優(yōu)先于股權(quán)的原則是確定的，至于債權(quán)償還完畢后，股東之間如何分配剩余財(cái)產(chǎn)，公司法僅規(guī)定“有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配”，沒有明確公司章程可以對此作出個(gè)性化約定。但筆者認(rèn)為，此條的立法目的是為了保障清算費(fèi)用、職工工資、社保費(fèi)用等優(yōu)先債權(quán)，剩余財(cái)產(chǎn)按“出資比例分配”并非強(qiáng)制性條款，償還債務(wù)后股東間對剩余財(cái)產(chǎn)的分配另行約定不會導(dǎo)致違反法律的禁止性規(guī)定，即股東之間仍舊可以約定將互相轉(zhuǎn)讓各自分得的剩余財(cái)產(chǎn)， 只不過這種安排會產(chǎn)生相應(yīng)的稅負(fù)。此外，2013 年 12 月中國證監(jiān)會通過了優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法，在公眾公司中推行優(yōu)先股試點(diǎn)，可見同股可以不同權(quán)，一個(gè)公司可以有不同種類的“股”，股東依據(jù)增資時(shí)的條款享有相關(guān)權(quán)利。因此，筆者認(rèn)為，適用改變股權(quán)權(quán)利的方式調(diào)整估值，只要在被投企業(yè)公司章程中對分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的優(yōu)先次序加以約定，即完全符合法律法規(guī)的相關(guān)要求。盡管通過不調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)而僅改變附著于股權(quán)或股份上的分紅權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利在一定程度可以達(dá)到與通過調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整相同的商業(yè)效果，但是，由于私募股權(quán)投資者通常以目標(biāo)公司上市作為投資退出的主要和首選途徑，如果部分股份的分紅權(quán)和表決權(quán)受到限制、削弱，尤其是控股股東股份的分紅權(quán)和表決權(quán)受到限制和削弱，基于“同股同權(quán)” 的立法以及我國尚未規(guī)定類別股份的實(shí)際，如果貿(mào)然更改股權(quán)所承載的權(quán)益來實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整，那么根據(jù)首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法第十三條的規(guī)定，此類公司的上市申請恐難得到許可。因此，在上市前的改制( 有限責(zé)任公司更為股份有限公司)階段， 需要恢復(fù)至“同股同權(quán)” 的狀態(tài)，使得變通方式的運(yùn)用受到很大局限。關(guān)于估值調(diào)整的方式選擇，可能是單獨(dú)使用，也可能是組合使用。選擇的估值調(diào)整方式對于協(xié)議效力的影響，需要和協(xié)議主體因素結(jié)合在一起進(jìn)行分析論證，尤其是在目標(biāo)公司作為協(xié)議主體承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償或是股份回購責(zé)任的情形下，是否構(gòu)成協(xié)議合法有效的障礙等問題，需根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行詳細(xì)分析。通過上文的分析可以看出，“估值調(diào)整條款”在我國法律環(huán)境下要實(shí)現(xiàn)其“估值調(diào)整”的目的，最行之有效合法的手段目前有現(xiàn)金補(bǔ)償方式、投資方和融資方股東之間轉(zhuǎn)讓股權(quán)和公積金轉(zhuǎn)增注冊資本再發(fā)新股的方法，其他的方法或多或少都其局限性，但是結(jié)合外