私募基金參與跨國并購趨勢與對策.doc

私募基金參與跨國并購：趨勢與對策2009-3-23私募基金(PEF)是指非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金的一種集合投資。隨著金融全球化進程加快，私募基金參與跨國并購的交易項目和交易金額不斷上升，逐步成為國際直接投資(FDI)的重要主體。私募基金參與跨國并購的核心動機、并購方式及其對并購對象的整合與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本有很大差別。近年來，私募基金并購國內(nèi)企業(yè)的案例明顯增多，而且并購對象往往是行業(yè)的龍頭企業(yè)，引起了國內(nèi)廣泛關(guān)注。本文著重分析私募基金參與跨國并購的動機及發(fā)展趨勢，探討私募基金并購國內(nèi)企業(yè)的影響，提出相應(yīng)的對策建議。一、私募基金參與跨國并購的趨勢與特點私募基金早在20世紀(jì)40年代就已出現(xiàn)，20世紀(jì)90年代以來，金融創(chuàng)新加快以及各國金融管制放松刺激了私募基金的發(fā)展，世界范圍內(nèi)私募基金的投資規(guī)模急劇擴大。1969年，私募股權(quán)承約額為23億美元，到2006年已達(dá)3350億美元。其中，用于收購項目的金額在2006年達(dá)到了2750億美元，而且越來越多的資金被用于跨國并購。近年來，由于全球利率水平普遍下降，股票、債券等傳統(tǒng)投資領(lǐng)域無法滿足私募基金的增值需求，私募基金的投資不斷向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透。目前，國外私募基金的投資對象非常廣泛，涵蓋了股票、債券、期貨、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證、外匯、貴金屬、房地產(chǎn)、信息軟件產(chǎn)業(yè)以及中小企業(yè)風(fēng)險創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)兼并收購等幾乎所有具有投資價值的領(lǐng)域。作為資本市場的重要組成部分，私募基金在歐美發(fā)達(dá)國每年的投資額已占到這些國家GDP的4%5%，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。由于各國資本收益率存在一定的差異，隨著各國資本市場開放程度的提高，資本流動障礙減少，跨。國并購成為私募基金在全球范圍內(nèi)尋找增值機會的重要方式。據(jù)世界投資報告(2007)統(tǒng)計，由私募基金主導(dǎo)的跨國并購金額已從1987年的46億美元上升至2006年的1581億美元，占全球跨國并購總額的比重也從1987年的6.1%上升至2006年的18%(見表1)。引人注目的大手筆交易不斷涌現(xiàn)，如2006年美國KKR基金斥資30億美元收購澳大利亞的Seven Network有限電視臺；2007年美國瑟伯勒斯私募基金公司出資74億美元從德國戴姆勒公司手中接手克萊斯勒汽車公司等。傳統(tǒng)FDI的投資主體是以產(chǎn)業(yè)資本為依托的跨國公司，跨國公司通過海外直接投資建立全球一體化生產(chǎn)體系，從而獲得戰(zhàn)略資產(chǎn)，占據(jù)目標(biāo)市場，提升分工效益，而跨國公司通過FDI實現(xiàn)這些戰(zhàn)略目標(biāo)則必須具備所有權(quán)優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢和內(nèi)部化優(yōu)勢。20世紀(jì)90年代以來，跨國并購超過綠地投資成為FDI的主導(dǎo)方式，私募基金開始以并購方式逐步介入產(chǎn)業(yè)資本的運營領(lǐng)地。然而，有別于跨國公司的FDI，私募基金跨國投資的核心動機在于獲得更高的投資回報。從這一動機出發(fā)，盡管私募基金進行跨國投資也必須具備所有權(quán)優(yōu)勢(包括資產(chǎn)規(guī)模、管理經(jīng)驗等方面的優(yōu)勢)和區(qū)位優(yōu)勢，但與在東道國長期經(jīng)營的跨國公司相比，私募基金對并購對象的整合既不具備內(nèi)部化優(yōu)勢，也無意深度參與并購企業(yè)的經(jīng)營。因此，私募基金雖然能為東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場的發(fā)育，但卻并不能為滿足東道國通過利用外資，獲得技術(shù)轉(zhuǎn)讓、管理經(jīng)驗、出口渠道等一攬子資源轉(zhuǎn)移的訴求。同時，由于私募基金并購后形成的沉沒成本較少，私募基金更容易從被并購企業(yè)中撤資，其并購后的短期套利行為與東道國產(chǎn)業(yè)成長的長期目標(biāo)有一定的沖突，而東道國引導(dǎo)外資投向的優(yōu)惠政策對私募基金的并購決策也沒有太大的影響力(見表2)。一些研究發(fā)現(xiàn)私募基金的投資甚至?xí)?dǎo)致東道國利用外資規(guī)模下降。亞洲金融危機爆發(fā)時，私募基金在東亞資本市場上頻頻出手，利用韓國和泰國企業(yè)資產(chǎn)價格下降的機會，收購了不少韓國和泰國的企業(yè)，并很快就將其轉(zhuǎn)手賣出，如新橋資本收購一家韓國銀行，賣給了渣打銀行。當(dāng)這些交易完成后，韓國和泰國的FDI流入進一步下降。這表明相對于一般跨國公司的收購，私募基金的并購活動具有更大的不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性會給東道國資本流動及其產(chǎn)業(yè)發(fā)展增加了更多的變數(shù)，并給東道國并購監(jiān)管帶來了新的挑戰(zhàn)。全球金融危機爆發(fā)后，一方面，盡管與投資銀行的業(yè)務(wù)相比，私募基金受到的沖擊較小，但流動性緊縮以及市場信心的嚴(yán)重缺失必將影響投資者的后續(xù)注資，進而給私募基金的投融資活動造成困難。同時，危機使各國政府痛下決心，加強金融監(jiān)管，衍生化程度較高的金融產(chǎn)品和投資主體也將受到更嚴(yán)格的監(jiān)管和限制。由于私募基金主要通過CDOs(Collateralized Debt Obligation，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證)和其他資本證券化工具進行并購融資，可以預(yù)見，私募基金投資和并購的規(guī)模會有較大幅度的下降。另一方面，金融危機使全球各類資產(chǎn)普遍縮水，給私募基金提供了“抄底”的機會。一些國家為了緩解流動性壓力，鼓勵私募基金收購深陷危機的企業(yè)。如美國政府已經(jīng)出臺相應(yīng)政策，放寬了私募基金收購銀行資產(chǎn)的限制。從這一角度來看，金融危機給私募基金的跨國并購活動帶來了新的機遇。若能抓住時機，在全球范圍內(nèi)成功“抄底”有成長潛力的低價資產(chǎn)，將有利于私募基金擺脫危機的沖擊。二、私募基金并購國內(nèi)企業(yè)及其影響隨著中國經(jīng)濟的高速發(fā)展和對外開放程度的不斷提高，越來越多的私募基金把目光投向中國的并購市場，對具有投資價值的國內(nèi)企業(yè)注資或直接收購。目前，中國已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場之一。2006年，私募基金在中國投資和收購金額達(dá)到了40.3億美元，同比2005年增長了近1倍，2007年私募基金對中國市場的投資金額已超過100億美元。凱雷收購徐工、黑石收購藍(lán)星集團、新橋收購深發(fā)展等私募基金并購案例引起了國內(nèi)各界的廣泛關(guān)注。國外私募基金并購或注資國內(nèi)企業(yè)主要基于三方面的因素：一是經(jīng)濟持續(xù)高速增長以及不斷完善的投資環(huán)境使中國企業(yè)的投資價值日益凸現(xiàn)；二是美元貶值和對人民幣升值的預(yù)期引發(fā)了私募基金對中國固定資產(chǎn)的投資熱情；三是由于國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，不少企業(yè)融資困難且缺乏與私募基金談判的經(jīng)驗，這使國外私募基金在收購過程中獲得了較為有利的談判條件。從并購對象來看，一些行業(yè)的龍頭企業(yè)成為私募基金并購的主要目標(biāo)，而且收購涉及的交易金額較大，對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不可忽視的影響(見表3)。從積極影響來看，首先，私募基金并購或注資國內(nèi)企業(yè)有利于提高國內(nèi)企業(yè)的競爭力，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和行業(yè)內(nèi)部整合。具有信息優(yōu)勢和豐富市場化運作經(jīng)驗的私募基金以企業(yè)的發(fā)展?jié)摿托首鳛槠溥x擇投資對象的基本原則。這種“用腳投票”的機制將使資金投入到行業(yè)中最有效率的企業(yè)，并產(chǎn)生一定的示范效應(yīng)，進而改善整個行業(yè)的經(jīng)營績效。同時，盡管私募基金很少深度參與并購企業(yè)的經(jīng)營，但為了實現(xiàn)并購企業(yè)的增值，私募基金會利用其資本運作和財務(wù)管理方面的優(yōu)勢，對被收購的企業(yè)進行財務(wù)重組，這將有助于提升國內(nèi)企業(yè)資本運作的能力。大量實例證明私募基金能在短期內(nèi)大幅度提升司業(yè)績，一定程度上促進我國企業(yè)做大做強。其次，私募基金為國內(nèi)中小企業(yè)提供了新的融資渠道。盡管中央和各地政府不斷完善中小企業(yè)的投融資機制，但國內(nèi)中小企業(yè)融資難的問題并未徹底解決。目前，國內(nèi)中小企業(yè)不僅獲得銀行貸款的難度遠(yuǎn)大于國有企業(yè)，而且發(fā)行債券、上市等融資手段的運用也受到了諸多限制。國外私募基金的進入一定程度上緩解了中小企業(yè)成長中的融資瓶頸。從蒙牛、哈藥等企業(yè)的成長歷程來看，私募基金直接推動了這些企業(yè)的規(guī)模擴張。私募基金注資后，這些企業(yè)在短短幾年內(nèi)由地方企業(yè)迅速發(fā)展成為大型上市。再次，私募基金一定程度上彌補政府監(jiān)管的不足。私募基金對被并購或注資的企業(yè)委派財務(wù)總監(jiān)、董事，監(jiān)控企業(yè)的運行，促使被并購企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)財務(wù)管理，加快國內(nèi)企業(yè)財務(wù)制度與國際接軌。另外，國外的私募基金公司的進入有利于尚處于發(fā)展初期的國內(nèi)風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)縮短學(xué)習(xí)周期，減少學(xué)習(xí)的成本，促進國內(nèi)資本市場的完善。國外私募基金并購或注資國內(nèi)企業(yè)也有不利的一面。從私募基金在中國投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，進入中國市場初期，私募基金公司主要投資于國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)等高技術(shù)行業(yè)，但近年來越來越多的私募基金把收購的目標(biāo)轉(zhuǎn)向了傳統(tǒng)行業(yè)。2006年，私募基金對傳統(tǒng)行業(yè)的投資項目有63起，占其總投資項目的56.8%，投資金額為56.23億美元，占其總投資額的47.8%。由于我國正處于工業(yè)化的中后期，鋼鐵、裝備制造、機械電子、化工等重化工業(yè)保持著較強的擴張動力，這些傳統(tǒng)行業(yè)仍將是私募基金最有興趣的投資領(lǐng)域，而傳統(tǒng)行業(yè)中有實力的國有企業(yè)成為私募基金收購的熱門目標(biāo)，這對傳統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)安全以及國家產(chǎn)業(yè)政策的實施造成了一定的沖擊。對于被并購的企業(yè)來說，私募基金本身并不掌握先進的生產(chǎn)技術(shù)，其所有權(quán)優(yōu)勢只是體現(xiàn)在提升企業(yè)的短期業(yè)績上。由于私募基金追求套利的本質(zhì)注定其并不會關(guān)注被收購企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，私募基金并購后往往通過大規(guī)模削減非核心業(yè)務(wù)等手段，在短期內(nèi)改善被并購財務(wù)報表的指標(biāo)，提高企業(yè)的市值，再借機高價賣給其他企業(yè)或通過IPO公開上市套現(xiàn)，這種短期行為難以保障企業(yè)的長期發(fā)展，而私募基金在接手公司后的整合諸如裁員等行為，也有可能損害企業(yè)的社會效益。對于國內(nèi)一些創(chuàng)新型的中小企業(yè)，私募基金注資雖然為其規(guī)模擴張?zhí)峁┝速Y金支持，但私募基金的套利傾向有可能誘使這些企業(yè)偏離創(chuàng)業(yè)方向，一旦企業(yè)創(chuàng)始人也參與套現(xiàn)，將損害企業(yè)創(chuàng)新資源的積累，甚至導(dǎo)致企業(yè)“夭折”。另外，由于被私募基金收購的企業(yè)在業(yè)績提升后往往會到國外IPO上市，致使并購對象上市后的最終受益者以國外投資者為主，國內(nèi)投資者并沒有享受到企業(yè)發(fā)展的收益，進而給國內(nèi)的金融市場造成一定損失；盡管私募基金在中國資本市場上相當(dāng)活躍，但私募基金對國內(nèi)企業(yè)的并購并不是一帆風(fēng)順。凱雷對徐工的收購一直都未獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)，盡管凱雷收購的股份一降再降，但是仍然沒有最終達(dá)成收購協(xié)議。目前，國內(nèi)對私募基金的收購特別是對國有企業(yè)的收購普遍持謹(jǐn)慎態(tài)度，一些并購案例由于媒體的介入演變?yōu)槊舾惺录?，直接影響了并購的進程。同時，私募基金并購國內(nèi)企業(yè)還面臨著融資困難。私募基金的并購活動通常是利用LBO方式進行，由于這種杠桿收購的方式很難得到國內(nèi)銀行的支持，這無疑增大了私募基金在中國并購融資的難度，另外，復(fù)雜的操作流程和行政審批也會影響私募基金的投資效率。金融危機后，在涉及國家經(jīng)濟命脈和產(chǎn)業(yè)安全的收購中，政府監(jiān)管的加強以及國內(nèi)輿論的壓力將使私募基金在中國的并購活動遭遇更多阻力。盡管私募基金在中國資本市場上的發(fā)展面臨一些不確定因素，但在我國宏觀經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向、加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的背景下，私募基金并購或注資國內(nèi)企業(yè)也出現(xiàn)了一些新的機遇。相比深陷危機的歐美國家，我國經(jīng)濟仍保持較高的增長速度，中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資價值進一步顯現(xiàn)。在國家一系列大手筆促內(nèi)需、保增長的政策措施的作用下，國內(nèi)實體經(jīng)濟有望更快回暖，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及其上下游產(chǎn)業(yè)將催生更大的發(fā)展空間，這將為私募基金提供更多投資機會。三、對策建議從全球資本流動的規(guī)律以及世界范圍內(nèi)FDI的政策環(huán)境來看，跨國并購主導(dǎo)國際直接投資的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。私募基金作為跨國并購的新興主體，進一步增強了FDI發(fā)展的多元化傾向。總體來看，中國的投資環(huán)境不斷優(yōu)化，但受金融危機和國內(nèi)存量的影響，我國利用外資增幅回落，進入了平穩(wěn)增長、調(diào)整提高的新階段，迫切需要創(chuàng)新利用外資方式，改善利用外資質(zhì)量。面對我國利用外資形勢的變化，應(yīng)以更加開放的態(tài)度看待私募基金并購或注資國內(nèi)企業(yè)這一新現(xiàn)象，對私募基金并購的案例進行梳理，掌握私募基金并購的動機和并購運作方式，積極引導(dǎo)與有效監(jiān)管相結(jié)合，以趨利避害。(1)適當(dāng)放寬私募基金的進入條件，引導(dǎo)私募基金參與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，緩解地方政府在擴大投資、拉動內(nèi)需中的財政壓力；鼓勵私募基金投資高技術(shù)領(lǐng)域的中小企業(yè)，利用私募基金的資本運作經(jīng)驗，加快中小企業(yè)的成長，完善中小企業(yè)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。(2)進一步完善外資并購的法規(guī)，加強對私募基金并購或注資國內(nèi)企業(yè)的監(jiān)管。協(xié)調(diào)中央與地方的利益關(guān)系，對涉及產(chǎn)業(yè)安全和行業(yè)市場結(jié)構(gòu)變動的私募基金并購活動，要嚴(yán)格審批，防止國有資產(chǎn)流失，避免行業(yè)龍頭企業(yè)和有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)企業(yè)因私募基金并購或注資出現(xiàn)經(jīng)營波動、研發(fā)項目中斷、人才流失等問題，維護這類企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。(3)在合理引進國外私募基金的同時，適時推進國內(nèi)私募基金和風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)育，開放與監(jiān)管并舉，構(gòu)建多層次、高效率、風(fēng)險可控、制度健全的國內(nèi)融資市場，推動中國金融體系的發(fā)展和完善。(4)聯(lián)手國外私募基金，加快中國企業(yè)“走出去”的步伐。近年來，中國企業(yè)在“走出去”過程中遭遇了種種阻力，導(dǎo)致中國企業(yè)海外收購屢屢受挫。針對被收購方輿論的敵意和當(dāng)?shù)卣叩南拗疲瑖鴥?nèi)企業(yè)與國外私募基金共同收購目標(biāo)企業(yè)，即國內(nèi)企業(yè)先投資于私募基金，成為私募基金的股東，再通過私募基金收購目標(biāo)企業(yè)，則可以有效降低海外并購的風(fēng)險。近年來，中國網(wǎng)通聯(lián)合新橋和軟銀亞洲收購亞洲環(huán)球電訊、GA、TPG資本和新橋投資幫助聯(lián)想收購IBM