股票類分級(jí)基金深度研究報(bào)告.pdf

1 1 基金市場基金市場 基金策略基金策略 基金策略基金策略 2010 年 11 月 9 日2010 年 11 月 9 日 結(jié)構(gòu)特征各異 投資策略多樣結(jié)構(gòu)特征各異 投資策略多樣 股票類分級(jí)基金深度研究報(bào)告 相關(guān)研究相關(guān)研究 把握波段交易 放大指數(shù)收益 申萬 成分級(jí)投資價(jià)值分析 2010 年 11 月 8 日 分析師分析師 朱赟 zhuyun 楊鵬 yangpeng 聯(lián)系人聯(lián)系人 張圣賢 8621 23297818 343 zhangsx 地址 上海市南京東路 99 號(hào) 電話 8621 63295888 上海申銀萬國證券研究所有限公司 主要內(nèi)容 主要內(nèi)容 結(jié)論或投資建議 結(jié)論或投資建議 2010 年分級(jí)基金發(fā)展迅速 成為封閉式基金市場發(fā)行的 主力 在本報(bào)告中 我們分別對(duì)目前市場上各只股票型分級(jí)基金進(jìn)行了定 價(jià)和投資價(jià)值分析 我們認(rèn)為 對(duì)于低風(fēng)險(xiǎn)投資者 同慶 A 估值優(yōu)先 雙 禧 A 適合采用買入并持有到期的投資策略 投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注他們的到期 年化收益率的變化 銀華穩(wěn)進(jìn)既可在溢價(jià)較低或出現(xiàn)折價(jià)時(shí)買入 賺取穩(wěn) 定的約定收益 也可根據(jù) 銳進(jìn)領(lǐng)跑 穩(wěn)進(jìn)調(diào)整 的折溢價(jià)規(guī)律進(jìn)行波段 操作 合潤 A 的投資價(jià)值則較低 在所有保守級(jí)中 估值優(yōu)先的投資價(jià)值 較大 對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)投資者 同慶 B 波動(dòng)率較低 折價(jià)率較高 適合采用買 入并持有到期的投資策略 估值進(jìn)取 銀華銳進(jìn) 雙禧 B 和瑞和遠(yuǎn)見適合 采用波段操作的投資策略 投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注他們的折溢價(jià)率超出合理的 折溢價(jià)區(qū)間時(shí)的投資機(jī)會(huì) 瑞和小康則應(yīng)當(dāng)關(guān)注瑞和分級(jí)到期折算后重新 上市時(shí)高折價(jià)的投資機(jī)會(huì) 在所有激進(jìn)級(jí)中 銀華銳進(jìn)的交易價(jià)值較大 值得注意的是 隨著基礎(chǔ)基金凈值的增加 激進(jìn)級(jí)相對(duì)杠桿將下降 對(duì)于 套利投資者 從歷史上來看 瑞和分級(jí)的折價(jià)套利機(jī)會(huì)較多 收益較高 銀華分級(jí)的溢價(jià)套利機(jī)會(huì)較多 收益較高 原因及邏輯 原因及邏輯 長盛同慶 國泰估值優(yōu)勢(shì)兩只基金無配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制 AB 份額 分別進(jìn)行獨(dú)立定價(jià) A 份額類似于零息債券 我們將其到期收益分別按照對(duì) 應(yīng)期限的國債收益率以及其本身約定收益進(jìn)行折現(xiàn) 確定出 A 份額的理論 最高和最低價(jià)格以及對(duì)應(yīng)的合理折溢價(jià)區(qū)間 B 份額我們則采用期權(quán)定價(jià)公 式進(jìn)行定價(jià) 考慮到我國市場所存在的賣空限制 在期權(quán)定價(jià)時(shí)我們將采 用存在賣空限制的期權(quán)定價(jià)公式 銀華深證 100 國聯(lián)安雙禧中證 100 存在 配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制 可通過先定價(jià)固定收益的 A 份額 再以此推算 B 份額的定 價(jià) A 份額類似于零息債券 我們采用和長盛同慶以及國泰估值優(yōu)勢(shì) A 份額 相同的定價(jià)方法進(jìn)行定價(jià) 然后 再根據(jù)配對(duì)轉(zhuǎn)換下的無套利條件 推出 B 份額相應(yīng)的合理價(jià)格以及折溢價(jià)區(qū)間 國投瑞銀瑞和滬深 300 興業(yè)合潤分 級(jí)的兩級(jí)份額我們都采用期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行定價(jià) 以各分級(jí)基金的理論價(jià) 格為參考 我們可以深入挖掘它們的投資機(jī)會(huì) 有別于大眾的認(rèn)識(shí) 有別于大眾的認(rèn)識(shí) 分級(jí)基金之間特征差異較大 對(duì)于不同結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的分 級(jí)基金 我們采用不同的定價(jià)方式對(duì)其定價(jià) 本公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可情況下可能持有或交易本報(bào)告提到的上市公司所發(fā)行的證券或投資標(biāo)的 還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財(cái)務(wù)顧 問服務(wù) 本公司在知曉范圍內(nèi)履行披露義務(wù) 客戶可索取有關(guān)披露資料 compliance 客戶應(yīng)全面理解本報(bào)告結(jié)尾處的 法律聲明 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 2 2 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 1 申萬研究 拓展您的價(jià)值 目 錄 目 錄 圖表目錄 3圖表目錄 3 1 特征差異較大 應(yīng)采用不同方式進(jìn)行定價(jià) 51 特征差異較大 應(yīng)采用不同方式進(jìn)行定價(jià) 5 2 長盛同慶定價(jià)及投資策略 72 長盛同慶定價(jià)及投資策略 7 2 1 同慶 A 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息債券 72 1 同慶 A 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息債券 7 2 2 同慶 B 采用賣空限制下的公平價(jià)格公式進(jìn)行定價(jià) 92 2 同慶 B 采用賣空限制下的公平價(jià)格公式進(jìn)行定價(jià) 9 2 3 投資策略 AB 兩級(jí)份額都宜采取在折價(jià)率高點(diǎn)買入并持有到 期的投資策略 10 2 3 投資策略 AB 兩級(jí)份額都宜采取在折價(jià)率高點(diǎn)買入并持有到 期的投資策略 10 3 國泰估值優(yōu)勢(shì)定價(jià)及投資策略 123 國泰估值優(yōu)勢(shì)定價(jià)及投資策略 12 3 1 估值優(yōu)先 可看作到期收益 1 171 元的零息債券 123 1 估值優(yōu)先 可看作到期收益 1 171 元的零息債券 12 3 2 估值進(jìn)取 采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià) 143 2 估值進(jìn)取 采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià) 14 3 3 投資策略 估值優(yōu)先相比同慶 A 更有吸引力 估值進(jìn)取緊盯折 價(jià)率 14 3 3 投資策略 估值優(yōu)先相比同慶 A 更有吸引力 估值進(jìn)取緊盯折 價(jià)率 14 4 銀華深證 100 分級(jí)定價(jià)及投資策略 154 銀華深證 100 分級(jí)定價(jià)及投資策略 15 4 1 銀華穩(wěn)進(jìn) 可看作到期收益 1 034 元零息債券 164 1 銀華穩(wěn)進(jìn) 可看作到期收益 1 034 元零息債券 16 4 2 銀華銳進(jìn) 按無折溢價(jià)套利條件對(duì)應(yīng)定價(jià) 174 2 銀華銳進(jìn) 按無折溢價(jià)套利條件對(duì)應(yīng)定價(jià) 17 4 3 投資策略 銳進(jìn)領(lǐng)跑 穩(wěn)進(jìn)調(diào)整 銳進(jìn)交易價(jià)值高 184 3 投資策略 銳進(jìn)領(lǐng)跑 穩(wěn)進(jìn)調(diào)整 銳進(jìn)交易價(jià)值高 18 5 國聯(lián)安雙禧中證 100 分級(jí)定價(jià)及投資策略 205 國聯(lián)安雙禧中證 100 分級(jí)定價(jià)及投資策略 20 5 1 雙禧 A 到期收益 1 173 元的零息債券 205 1 雙禧 A 到期收益 1 173 元的零息債券 20 5 2 雙禧 B 價(jià)格基本在合理的價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 215 2 雙禧 B 價(jià)格基本在合理的價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 21 5 3 投資策略 雙禧 A 宜采用買入并持有到期的投資策略 雙禧 B 緊盯波動(dòng)率上升時(shí)的投資機(jī)會(huì) 22 5 3 投資策略 雙禧 A 宜采用買入并持有到期的投資策略 雙禧 B 緊盯波動(dòng)率上升時(shí)的投資機(jī)會(huì) 22 6 國投瑞銀瑞和分級(jí)的定價(jià)及投資策略 236 國投瑞銀瑞和分級(jí)的定價(jià)及投資策略 23 6 1 瑞和小康采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià) 246 1 瑞和小康采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià) 24 6 2 瑞和遠(yuǎn)見也采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià) 246 2 瑞和遠(yuǎn)見也采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià) 24 6 3 投資策略 小康把握到期折算后重新上市交易時(shí)的高折價(jià) 遠(yuǎn) 見適合看好后市的投資者 25 6 3 投資策略 小康把握到期折算后重新上市交易時(shí)的高折價(jià) 遠(yuǎn) 見適合看好后市的投資者 25 7 興業(yè)合潤分級(jí)定價(jià)及投資策略 267 興業(yè)合潤分級(jí)定價(jià)及投資策略 26 7 1 合潤 A 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格差別較大 277 1 合潤 A 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格差別較大 27 7 2 合潤 B 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格漸趨一致 277 2 合潤 B 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格漸趨一致 27 7 3 投資策略 合潤 A 投資價(jià)值低 合潤 B 關(guān)注出現(xiàn)折價(jià)時(shí)的投資 機(jī)會(huì) 28 7 3 投資策略 合潤 A 投資價(jià)值低 合潤 B 關(guān)注出現(xiàn)折價(jià)時(shí)的投資 機(jī)會(huì) 28 8 分級(jí)基金投資機(jī)會(huì)匯總 298 分級(jí)基金投資機(jī)會(huì)匯總 29 8 1 保守級(jí) 估值優(yōu)先投資價(jià)值較高 298 1 保守級(jí) 估值優(yōu)先投資價(jià)值較高 29 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 3 3 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 2 申萬研究 拓展您的價(jià)值 8 2 激進(jìn)級(jí) 銀華銳進(jìn)交易價(jià)值較高 308 2 激進(jìn)級(jí) 銀華銳進(jìn)交易價(jià)值較高 30 9 折溢價(jià)套利 319 折溢價(jià)套利 31 9 1 折價(jià)套利 瑞和分級(jí)機(jī)會(huì)多 收益較高 319 1 折價(jià)套利 瑞和分級(jí)機(jī)會(huì)多 收益較高 31 9 2 溢價(jià)套利 銀華銳進(jìn)機(jī)會(huì)多 收益較高 329 2 溢價(jià)套利 銀華銳進(jìn)機(jī)會(huì)多 收益較高 32 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 4 4 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 3 申萬研究 拓展您的價(jià)值 圖表目錄 圖表目錄 圖 1 同慶 A 的價(jià)格走勢(shì)多在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 8 圖 2 同慶 A 的折價(jià)率走勢(shì)多在合理的折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 9 圖 3 同慶 B 的價(jià)格常低于賣空限制下的理論價(jià)格 10 圖 4 同慶 A 合適在折價(jià)率高點(diǎn)買入并持有到期 10 圖 5 同慶 B 的折價(jià)率經(jīng)常處于較高水平 11 圖 6 估值優(yōu)先的價(jià)格基本在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 波動(dòng)較小 13 圖 7 估值優(yōu)先持續(xù)溢價(jià) 幾乎始終在合理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 13 圖 8 估值進(jìn)取實(shí)際收盤價(jià)格和理論價(jià)格走勢(shì)較為吻合 14 圖 9 估值優(yōu)先的到期年化收益率高于同慶 A 15 圖 10 估值進(jìn)取折價(jià)率變動(dòng)歷史波動(dòng)較大 15 圖 11 銀華穩(wěn)進(jìn)價(jià)格波動(dòng)較大 常高于其理論最高價(jià) 17 圖 12 銀華穩(wěn)進(jìn)多數(shù)時(shí)間溢價(jià)交易 17 圖 13 銀華銳進(jìn)收盤價(jià)波動(dòng)率大 多數(shù)時(shí)候在合理價(jià)格區(qū)間內(nèi) 18 圖 14 銀華銳進(jìn)折溢價(jià)和合理折溢價(jià)區(qū)間對(duì)比走勢(shì)圖 18 圖 15 整體折價(jià)率和銳進(jìn)同步變動(dòng) 19 圖 16 穩(wěn)進(jìn)溢價(jià)率滯后于銳進(jìn)折價(jià)率變動(dòng) 19 圖 17 雙禧 A 的收盤價(jià)常在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 21 圖 18 雙禧 A 的折價(jià)率常在其合理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 21 圖 19 雙禧 B 的收盤價(jià)常在合理的價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 22 圖 20 雙禧 A 到期年化收益率走勢(shì)圖 22 圖 21 雙禧 A 溢價(jià)率和雙禧 B 折價(jià)率幾乎同步變動(dòng) 23 圖 22 小康實(shí)際價(jià)格走勢(shì)逐漸與理論價(jià)格相吻合 24 圖 23 遠(yuǎn)見實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格基本一致 25 圖 24 多數(shù)時(shí)候小康折價(jià) 遠(yuǎn)見溢價(jià) 25 圖 25 到期折算后小康實(shí)際價(jià)格再次低于理論價(jià)格 26 圖 26 到期折算后小康折價(jià)率較大 26 圖 27 合潤 A 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格差別較大 27 圖 28 合潤 B 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格漸趨一致 28 圖 29 合潤 B 多數(shù)時(shí)期溢價(jià) 偶有折價(jià) 29 圖 25 長盛同慶分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 26 國泰估值優(yōu)勢(shì)分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 27 銀華銳進(jìn)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 28 雙禧 B 相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 29 瑞和分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 30 合潤分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 1 同慶 A 的價(jià)格走勢(shì)多在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 8 圖 2 同慶 A 的折價(jià)率走勢(shì)多在合理的折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 9 圖 3 同慶 B 的價(jià)格常低于賣空限制下的理論價(jià)格 10 圖 4 同慶 A 合適在折價(jià)率高點(diǎn)買入并持有到期 10 圖 5 同慶 B 的折價(jià)率經(jīng)常處于較高水平 11 圖 6 估值優(yōu)先的價(jià)格基本在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 波動(dòng)較小 13 圖 7 估值優(yōu)先持續(xù)溢價(jià) 幾乎始終在合理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 13 圖 8 估值進(jìn)取實(shí)際收盤價(jià)格和理論價(jià)格走勢(shì)較為吻合 14 圖 9 估值優(yōu)先的到期年化收益率高于同慶 A 15 圖 10 估值進(jìn)取折價(jià)率變動(dòng)歷史波動(dòng)較大 15 圖 11 銀華穩(wěn)進(jìn)價(jià)格波動(dòng)較大 常高于其理論最高價(jià) 17 圖 12 銀華穩(wěn)進(jìn)多數(shù)時(shí)間溢價(jià)交易 17 圖 13 銀華銳進(jìn)收盤價(jià)波動(dòng)率大 多數(shù)時(shí)候在合理價(jià)格區(qū)間內(nèi) 18 圖 14 銀華銳進(jìn)折溢價(jià)和合理折溢價(jià)區(qū)間對(duì)比走勢(shì)圖 18 圖 15 整體折價(jià)率和銳進(jìn)同步變動(dòng) 19 圖 16 穩(wěn)進(jìn)溢價(jià)率滯后于銳進(jìn)折價(jià)率變動(dòng) 19 圖 17 雙禧 A 的收盤價(jià)常在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 21 圖 18 雙禧 A 的折價(jià)率常在其合理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 21 圖 19 雙禧 B 的收盤價(jià)常在合理的價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 22 圖 20 雙禧 A 到期年化收益率走勢(shì)圖 22 圖 21 雙禧 A 溢價(jià)率和雙禧 B 折價(jià)率幾乎同步變動(dòng) 23 圖 22 小康實(shí)際價(jià)格走勢(shì)逐漸與理論價(jià)格相吻合 24 圖 23 遠(yuǎn)見實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格基本一致 25 圖 24 多數(shù)時(shí)候小康折價(jià) 遠(yuǎn)見溢價(jià) 25 圖 25 到期折算后小康實(shí)際價(jià)格再次低于理論價(jià)格 26 圖 26 到期折算后小康折價(jià)率較大 26 圖 27 合潤 A 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格差別較大 27 圖 28 合潤 B 實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格漸趨一致 28 圖 29 合潤 B 多數(shù)時(shí)期溢價(jià) 偶有折價(jià) 29 圖 25 長盛同慶分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 26 國泰估值優(yōu)勢(shì)分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 27 銀華銳進(jìn)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 28 雙禧 B 相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 29 瑞和分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 圖 30 合潤分級(jí)相對(duì)杠桿隨凈值變化圖 34 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 5 5 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 4 申萬研究 拓展您的價(jià)值 表 1 分級(jí)基金特征差異大 6 表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析 11 表 3 銀華銳進(jìn)折價(jià)率變動(dòng)領(lǐng)先于銀華穩(wěn)進(jìn)溢價(jià)率變動(dòng) 19 表 4 2010 年 10 月 20 日買入小康持有到期的情景分析 26 表 5 分級(jí)基金投資策略匯總 29 表 6 瑞和分級(jí)折價(jià)套利機(jī)會(huì)多 收益較大 31 表 7 銀華銳進(jìn)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)多 收益較大 32 表 1 分級(jí)基金特征差異大 6 表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析 11 表 3 銀華銳進(jìn)折價(jià)率變動(dòng)領(lǐng)先于銀華穩(wěn)進(jìn)溢價(jià)率變動(dòng) 19 表 4 2010 年 10 月 20 日買入小康持有到期的情景分析 26 表 5 分級(jí)基金投資策略匯總 29 表 6 瑞和分級(jí)折價(jià)套利機(jī)會(huì)多 收益較大 31 表 7 銀華銳進(jìn)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)多 收益較大 32 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 6 6 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 5 申萬研究 拓展您的價(jià)值 1 特征差異較大 應(yīng)采用不同方式進(jìn)行定價(jià) 1 特征差異較大 應(yīng)采用不同方式進(jìn)行定價(jià) 分級(jí)基金自 2007 年開始發(fā)展 雖然在隨后的一年發(fā)展有所停滯 但進(jìn)入 2010 年分級(jí)基金發(fā)展迅速 成為封閉式基金市場發(fā)行的主力 目前市場已經(jīng) 有 8 只股票類型的分級(jí)基金 各基金在設(shè)計(jì)條款上差別較大 在表 1 中 我 們對(duì)目前市場上所有分級(jí)基金 不包括債券型的富國匯利 的特征進(jìn)行了匯 總 簡單概括各基金的特色如下 國投瑞銀瑞福分級(jí)的收益分配方式相對(duì)復(fù)雜 優(yōu)先的收益及本金保障依賴 于累計(jì)分紅 其下行風(fēng)險(xiǎn)較大 進(jìn)取則更加類似于附加杠桿的封閉式股票型 基金 由于杠桿的存在 其風(fēng)險(xiǎn)和收益都較一般傳統(tǒng)封閉式股票型基金大 長盛同慶和國泰估值優(yōu)勢(shì)在基金類型 收益分配方式等方面極為相似 這 兩只基金的 A 份額都存在向下的本金損失風(fēng)險(xiǎn)和向上的增強(qiáng)收益 而 B 份額 的收益都分為 3 段 在滿足 A 份額約定收益之前 B 份額凈值可以虧損至零 在滿足 A 份額約定收益之后但基金凈值小于 1 6 時(shí) B 份額承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)和收 益 在基金凈值大于 1 6 時(shí) B 份額按照規(guī)定比例承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)和收益 國聯(lián)安中證 100 和銀華深證 100 是另一對(duì)設(shè)計(jì)相似的分級(jí)基金 這兩只基 金的基礎(chǔ)基金都是指數(shù)型基金 A 份額的收益為 1 年定存利率加上某一固定利 率 A 份額的約定收益和本金都能得到保障 所存在的風(fēng)險(xiǎn)只有到點(diǎn)折算和到 期折算時(shí)的再投資風(fēng)險(xiǎn) 而 B 份額則在滿足 A 份額的約定收益之后 承擔(dān)所 有風(fēng)險(xiǎn)和收益 同時(shí) 兩只基金都采用了到點(diǎn)折算和到期折算相結(jié)合的方式 具有無限期存續(xù)期 國投瑞銀瑞和分級(jí)的主要特點(diǎn)在于 它是唯一一只滬深 300 指數(shù)型分級(jí)基 金 更容易與股指期貨結(jié)合進(jìn)行套利 瑞和具有無限期的存續(xù)期 每年進(jìn)行 一次折算 其兩級(jí)份額具有相同的下行風(fēng)險(xiǎn) 收益則主要取決于滬深 300 的 波動(dòng)率 興業(yè)合潤分級(jí)的基礎(chǔ)基金是主動(dòng)投資基金 在設(shè)計(jì)上興業(yè)合潤基金和國聯(lián) 安中證 100 以及銀華深證 100 一樣采用了到點(diǎn)折算和到期折算相結(jié)合的方式 其主要特點(diǎn)在于份額 A 類似于一個(gè)激進(jìn)型保本基金 綜合以上分級(jí)基金各自的特點(diǎn) 我們將采用不同方法對(duì)不同的分級(jí)基金進(jìn) 行定價(jià) 我們將采用不同方法對(duì)不同的分級(jí)基金進(jìn) 行定價(jià) 1 1 計(jì)算其合理的理論價(jià)格以及折溢價(jià)率 以此作為參考來挖掘市場上 分級(jí)基金的投資機(jī)會(huì) 計(jì)算其合理的理論價(jià)格以及折溢價(jià)率 以此作為參考來挖掘市場上 分級(jí)基金的投資機(jī)會(huì) 各分級(jí)基金的定價(jià)簡單可劃分成三類 1申萬巴黎深證成指分級(jí)的定價(jià)和投資價(jià)值分析參見我們的另一篇報(bào)告 把握波段交易 放大指數(shù)收益 申萬 深成分級(jí)投資價(jià)值分析 由于國投瑞銀瑞福分級(jí)的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜 在本報(bào)告中 我們只對(duì)余下的六只分級(jí)基金進(jìn)行 了分析 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 7 7 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 6 申萬研究 拓展您的價(jià)值 長盛同慶 國泰估值優(yōu)勢(shì) 這兩只基金無配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制 AB 份額分 別進(jìn)行獨(dú)立定價(jià) A 份額由于類似于零息債券 我們將其到期收益分 別按照對(duì)應(yīng)期限的國債收益率以及其本身約定收益進(jìn)行折現(xiàn) 確定 出A份額的理論最高和最低價(jià)格以及對(duì)應(yīng)的合理折溢價(jià)區(qū)間 B份額 我們則采用期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行定價(jià) 考慮到我國市場所存在的賣空 限制 在期權(quán)定價(jià)時(shí)我們將采用存在賣空限制的期權(quán)定價(jià)公式 銀華深證 100 國聯(lián)安雙禧中證 100 由于這兩只基金存在配對(duì)轉(zhuǎn)換 機(jī)制 可通過先定固定收益的 A 份額 再以此推算 B 份額的定價(jià) A 份額類似于零息債券 我們采用和之前長盛同慶以及國泰估值優(yōu)勢(shì) A 份額相同的定價(jià)方法對(duì)其 A 份額進(jìn)行定價(jià) 然后 再根據(jù)配對(duì)轉(zhuǎn)換 下的無套利條件 推出 B 份額相應(yīng)的合理價(jià)格以及折溢價(jià)區(qū)間 國投瑞銀瑞和滬深 300 興業(yè)合潤分級(jí) 他們的兩級(jí)份額我們都采用 期權(quán)定價(jià)公式進(jìn)行定價(jià) 表 1 分級(jí)基金特征差異大表 1 分級(jí)基金特征差異大 名稱 類型 低風(fēng)險(xiǎn)份額基 準(zhǔn)收益率 超額收益分配 其他分配方式 份額配比及杠桿倍數(shù) 名稱 類型 低風(fēng)險(xiǎn)份額基 準(zhǔn)收益率 超額收益分配 其他分配方式 份額配比及杠桿倍數(shù) 國投瑞銀瑞福分級(jí) 股票型 1 年定存利率 3 0 在滿足優(yōu)先的基準(zhǔn)收益后 超出部分按 1 9 分配 優(yōu)先 進(jìn)取 1 1 1 1 1 杠桿倍數(shù)在 0 2 左右變化 長盛同慶 股票型 5 60 基金份額凈值小于 1 6 時(shí) 優(yōu)先滿足同 慶 A 基準(zhǔn)收益之后 超出收益分配給同 慶 B 基金份額凈值超過 1 6 時(shí) 超出部 分按 1 9 分配 同慶 A 同慶 B 4 6 杠桿倍 數(shù)在 0 1 67 左右變化 國泰估值優(yōu)勢(shì)可分 離 股票型 5 70 基金份額凈值小于 1 6 時(shí) 優(yōu)先滿足優(yōu) 先基準(zhǔn)收益之后 超出收益分配給進(jìn) 取 基金份額凈值超過 1 6 時(shí) 超出部 分按 15 85 分配 優(yōu)先 份進(jìn)取 5 5 杠桿 倍數(shù)在 0 2 左右變化 銀華深證 100 指數(shù)型 深證 100 1 年定存利率 3 0 滿足穩(wěn)進(jìn)約定收益之后 銳進(jìn)承擔(dān)所有 風(fēng)險(xiǎn)和收益 每年折算一次 折算時(shí)穩(wěn) 進(jìn)的凈值做 歸 1 處理 銳進(jìn)的凈值 不變 銳進(jìn)凈值在 0 25 元以下或銀華 深證 100 凈值在 2 元以上進(jìn)行到點(diǎn)折 算 將凈值做 歸 1 處理 穩(wěn)進(jìn) 銳進(jìn) 5 5 杠桿倍數(shù) 一般為 2 倍左右 國聯(lián)安中證 100 指數(shù)型 中證 100 1 年定存利率 3 5 滿足雙禧 A 約定收益之后 雙禧 B 承擔(dān) 所有風(fēng)險(xiǎn)和收益 當(dāng)運(yùn)作期滿 3 年或雙 禧 B 的凈值小于等于 0 15 元時(shí) 以 4 6 的配比不變?yōu)樵瓌t 對(duì)基金的凈值進(jìn) 行 歸 1 處理 多余的部分轉(zhuǎn)換為開 放式的雙禧 100 雙禧 A 雙禧 B 4 6 杠桿 倍數(shù)一般為 1 67 倍左右 國投瑞銀瑞和分級(jí) 指數(shù)型 滬深 300 基礎(chǔ)份額凈值小于 1 時(shí) 按小康與遠(yuǎn)見 1 1 分配 凈值在 1 1 1 時(shí) 按 8 2 分配 凈值在 1 1 以上 按 2 8 分配 遠(yuǎn)見 小康 1 1 杠桿主 要為 0 0 4 1 6 倍 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 8 8 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 7 申萬研究 拓展您的價(jià)值 興業(yè)合潤分級(jí) 股票型 基金份額凈值小于等于 1 21 時(shí) 合潤 B 承擔(dān)所有收益和風(fēng)險(xiǎn) 大于 1 21 時(shí)按 1 1 分配 合潤 A 合潤 B 4 6 杠桿倍 數(shù)在 0 1 67 左右變化 申萬巴黎深證成指 指數(shù)型 深證成 指 1 年定存利率 3 0 進(jìn)取凈值在 0 1 元以上時(shí) 滿足收益約 定收益之后 進(jìn)取承擔(dān)所有風(fēng)險(xiǎn)和收 益 進(jìn)取凈值在 0 1 元以下時(shí) 收益和 進(jìn)取共擔(dān)虧損 申萬收益 申萬進(jìn)取 5 5 杠桿倍數(shù)一般為 2 倍左右 資料來源 申萬研究 下面我們將對(duì)每只分級(jí)基金進(jìn)行重點(diǎn)分析 提供各基金的合理價(jià)格區(qū)間以 及各條件下的投資策略 2 長盛同慶定價(jià)及投資策略 2 長盛同慶定價(jià)及投資策略 如前所述 長盛同慶的 A 份額采用類比零息債券的方式定價(jià) 而 B 份額則 采用期權(quán)定價(jià)公式定價(jià) 根據(jù)長盛同慶的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu) 我們可以分別寫出 其兩級(jí)份額的到期收益表達(dá)式 同慶 A 1 1682 5 0 467 0 0 25 1 6 0 a NAVMaxNAVMax NAV 同慶 B 1 667 0 467 0 0 1667 1 6 0 b NAVMax NAVMax NAV 這里的 a NAV和 b NAV分別是 A B 份額到期日的凈值 NAV是長盛 同慶的到期日的整體凈值 2 1 同慶同慶 A 可看作到期收益 可看作到期收益 1 168 元的三年期零息債 券 元的三年期零息債 券 對(duì)于同慶 A 我們可以將其看作是 1 個(gè)到期收益為 1 168 的三年期零息 債券 2 5 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 0 467 元的看跌期權(quán)空頭 0 25 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 1 6 元 的看漲期權(quán)多頭 所組成的 在具體進(jìn)行定價(jià)時(shí)我們發(fā)現(xiàn) 由于基金產(chǎn)品整 體凈值跌到 0 467 元以下或者漲到 1 6 元以上的概率極低 因此期權(quán)組合的 價(jià)格極低 決定同慶 A 價(jià)格的主要是零息債券的價(jià)格 因此同慶 A 的合理價(jià) 格就是根據(jù)不同收益率來計(jì)算的零息債券價(jià)格 我們對(duì)同慶 A 進(jìn)行定價(jià) 由于三年期各類債券的收益率基本都小于同慶產(chǎn) 品約定的年利率 5 6 因此按最低收益率三年期國債收益率折現(xiàn)對(duì)應(yīng)的價(jià)格 應(yīng)是同慶 A 的最高合理價(jià)格 而按同慶產(chǎn)品約定的基準(zhǔn)年收益率 5 6 來折現(xiàn) 對(duì)應(yīng)的價(jià)格應(yīng)是同慶 A 的最低合理價(jià)格 按最低收益率三年期國債收益率折現(xiàn)對(duì)應(yīng)的價(jià)格 應(yīng)是同慶 A 的最高合理價(jià)格 而按同慶產(chǎn)品約定的基準(zhǔn)年收益率 5 6 來折現(xiàn) 對(duì)應(yīng)的價(jià)格應(yīng)是同慶 A 的最低合理價(jià)格 該價(jià)格實(shí)際就是同慶 A 的凈值 根據(jù)我們的定價(jià)方法 同慶 A 的合理價(jià)格應(yīng)高于其凈值 同慶 A 應(yīng)溢價(jià)交易 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 9 9 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 8 申萬研究 拓展您的價(jià)值 在對(duì)同慶 A 進(jìn)行定價(jià)時(shí)除了確定收益率外 還要考慮時(shí)間因子 同慶產(chǎn)品 是封閉三年運(yùn)作的封閉式基金 時(shí)間因子是對(duì)應(yīng)的同慶產(chǎn)品的剩余存續(xù)期 舉例說明 如果我們將同慶 A 看作是一只到期收益為 1 168 的三年期零息 債券 我們?nèi)绾蝸碛?jì)算其在 2010 年 10 月 11 日這天的理論最高價(jià)格和最低價(jià) 格呢 由于同慶 A 的到期日是 2012 年 5 月 11 日 2010 年 10 月 11 日距離到 期日還有 578 天 折成 578 365 1 584 年 此時(shí)對(duì)應(yīng)的三年期國債復(fù)利收益 率是 2 62 2 我們可以據(jù)此計(jì)算出同慶 A 在 2010 年 10 月 11 日的理論最高價(jià) 格為 1 168 exp 1 584 0 0262 1 12 元 而同慶 A 的票面利率 5 6 按 復(fù)利計(jì)是 5 18 因此我們可以算出同慶 A 在這天的理論最低價(jià)格是 1 168 exp 1 584 0 0518 1 08 元 根據(jù)以上方法 我們逐日計(jì)算同慶 A 的合理價(jià)格區(qū)間 在圖 1 中 我們給 出了同慶 A 的日收盤價(jià)格和對(duì)應(yīng)的合理價(jià)格區(qū)間的走勢(shì)圖 從圖中我們可以 看到 同慶 A 的歷史收盤價(jià)格走勢(shì)基本在其理論最高價(jià)格和最低價(jià)格之間 圖 1 同慶 A 的價(jià)格走勢(shì)多在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 圖 1 同慶 A 的價(jià)格走勢(shì)多在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 資料來源 申萬研究 從折溢價(jià)的角度來看同慶 A 最低理論價(jià)格實(shí)際就是同慶 A 按復(fù)利計(jì)算的 理論凈值 因此對(duì)應(yīng)的同慶 A 的折溢價(jià)率為 0 圖中所示略有偏差是由于價(jià)格 按復(fù)利計(jì)算的結(jié)果 最高理論價(jià)格相比凈值對(duì)應(yīng)的是同慶 A 的最高溢價(jià)率 圖中按折價(jià)率口徑統(tǒng)計(jì)因此取負(fù)值 下圖我們給出同慶 A 的合理折溢價(jià) 區(qū)間 與同慶 A 的歷史價(jià)格走勢(shì)相對(duì)應(yīng) 同慶 A 的歷史折價(jià)率也基本在其合 理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 從時(shí)間價(jià)值角度可以明顯看出 隨著到期日的臨近同慶 A 的溢價(jià)率將逐漸縮小 2 在本報(bào)告中 所有利率計(jì)算均采用復(fù)利計(jì)算 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1010 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 9 申萬研究 拓展您的價(jià)值 圖 2 同慶 A 的折價(jià)率走勢(shì)多在合理的折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 圖 2 同慶 A 的折價(jià)率走勢(shì)多在合理的折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 偶有超出 資料來源 申萬研究 2 2 同慶同慶 B 采用賣空限制下的公平價(jià)格公式進(jìn)行定價(jià) 采用賣空限制下的公平價(jià)格公式進(jìn)行定價(jià) 對(duì)于長盛同慶 B 我們可以將其看作是 1 667 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 0 467 元的看 漲期權(quán)多頭和 0 1667 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 1 6 元的看漲期權(quán)空頭所組成的 我們考 慮采用期權(quán)定價(jià)公式對(duì)同慶 B 進(jìn)行定價(jià) 在期權(quán)定價(jià)中通常所采用的 BS 公式 的一個(gè)前提假設(shè)是無套利條件 而由于中國市場上存在賣空限制 很難滿足 這一假設(shè) 因此我們采用 Karatzas 和 Kou 1996 所給出的賣空限制下的期權(quán) 定價(jià)公式對(duì)同慶 B 進(jìn)行定價(jià) Karatzas 和 Kou 1996 證明了在效用最大化和 邊際替代率為 0 的情況下 存在一個(gè)公平的歐式期權(quán)價(jià)格 其中 C是期權(quán)的價(jià)格 r是無風(fēng)險(xiǎn)收益率 b是標(biāo)的資產(chǎn)未來的對(duì)數(shù) 收益率 T是期權(quán)有效期 q是行權(quán)價(jià)格 P是標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià) 0 u r q P 是當(dāng)利率為r 執(zhí)行價(jià)格為q 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)為P時(shí)采用 BS 公式定價(jià)的期 權(quán)價(jià)格 這一公平價(jià)格公式告訴我們當(dāng)股票未來的對(duì)數(shù)收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)利 率時(shí) 由于長期來看標(biāo)的資產(chǎn)上漲的概率超過無風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格上漲的概率 這時(shí)市場投資者即使不進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的賣空操作 也不會(huì)增加期權(quán)的持有風(fēng) 險(xiǎn) 因此 這時(shí)期權(quán)的價(jià)值同完全市場中的無套利價(jià)值是一致的 我們可以 直接采用 BS 公式對(duì)其定價(jià) 而當(dāng)股票未來的對(duì)數(shù)收益率低于無風(fēng)險(xiǎn)利率時(shí) 由于賣空限制的存在 我們應(yīng)該采用公平價(jià)格的歐式期權(quán)定價(jià)公式 在本報(bào)告中 我們采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率 并假設(shè)標(biāo)的 資產(chǎn)未來的對(duì)數(shù)收益率等于其歷史對(duì)數(shù)收益率 由于同慶 B 的歷史對(duì)數(shù)收益 率小于無風(fēng)險(xiǎn)利率 因此我們采用歐式期權(quán)的公平價(jià)格公式對(duì)其定價(jià) 0 0 r b T u r q Prb C eu b q Prb 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1111 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 10 申萬研究 拓展您的價(jià)值 圖 3 同慶 B 的價(jià)格常低于賣空限制下的理論價(jià)格 圖 3 同慶 B 的價(jià)格常低于賣空限制下的理論價(jià)格 資料來源 申萬研究 圖 3 顯示了同慶 B 歷史收盤價(jià)格和賣空限制下理論價(jià)格的對(duì)比走勢(shì) 從圖 中我們可以看到 除了剛剛成立不久的幾個(gè)月 大多數(shù)情況下同慶 B 實(shí)際收 盤價(jià)格都低于賣空限制下的理論價(jià)格 之所以出現(xiàn)這樣的偏離 可能最大的 原因在于長盛同慶自成立以來業(yè)績表現(xiàn)一般 投資者對(duì)長盛同慶未來的表現(xiàn) 信心不足 因此市場給予了較高的折價(jià) 2 3 投資策略 投資策略 AB 兩級(jí)份額都宜采取在折價(jià)率高點(diǎn)買 入并持有到期的投資策略 兩級(jí)份額都宜采取在折價(jià)率高點(diǎn)買 入并持有到期的投資策略 同慶 A 最好的投資策略是在其價(jià)格低于或接近其理論最低價(jià)格時(shí) 也即 同慶 A 出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)很低時(shí)買入并持有到期 同慶 A 最好的投資策略是在其價(jià)格低于或接近其理論最低價(jià)格時(shí) 也即 同慶 A 出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)很低時(shí)買入并持有到期 通過采用在同慶 A 出現(xiàn)折價(jià) 或溢價(jià)很低時(shí)買入并持有到期的投資策略 低風(fēng)險(xiǎn)投資者可以獲得相比投資 債券類產(chǎn)品更高的到期年化收益率 并有更好的流動(dòng)性 圖 4 同慶 A 合適在折價(jià)率高點(diǎn)買入并持有到期 圖 4 同慶 A 合適在折價(jià)率高點(diǎn)買入并持有到期 資料來源 申萬研究 買入點(diǎn) 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1212 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 11 申萬研究 拓展您的價(jià)值 和同慶 A 一樣 同慶 B 最好的投資策略也是在折價(jià)率較高時(shí)買入并 持有到期 同慶 B 最好的投資策略也是在折價(jià)率較高時(shí)買入并 持有到期 原因如下 1 相比其他杠桿性產(chǎn)品 同慶 B 的波動(dòng)率較低 長盛同慶的歷史年化波 動(dòng)率為 20 2 比同期滬深 300 的 25 6 年化波動(dòng)率要低 同時(shí) 同 慶 B 的杠桿性不高 杠桿率在 0 1 67 之間 對(duì)波動(dòng)率的放大作用較 小 對(duì)于從事波段操作的高風(fēng)險(xiǎn)投資者來說 較低的波動(dòng)率降低了同 慶 B 的投資價(jià)值 但是對(duì)于采取持有到期策略的低風(fēng)險(xiǎn)投資者而言 較低的波動(dòng)率也降低了同慶 B 未來的下行風(fēng)險(xiǎn) 2 同慶 B 的折價(jià)率經(jīng)常處于較高水平 相比于市場上具有相近存續(xù)期和 折價(jià)率的傳統(tǒng)封閉式基金而言 同慶 B 具有更好的流動(dòng)性以及向上的 放大收益 因此更具投資價(jià)值 對(duì)于投資期限較長 有一定的風(fēng)險(xiǎn)承 受能力 欲獲取超越指數(shù)收益的投資者而言 值得關(guān)注 圖 5 同慶 B 的折價(jià)率經(jīng)常處于較高水平 圖 5 同慶 B 的折價(jià)率經(jīng)常處于較高水平 資料來源 申萬研究 當(dāng)同慶 B 的折價(jià)率較高 理論到期年化收益率接近在 10 時(shí) 是很好的買 入并持有到期的點(diǎn) 例如 假設(shè)投資者在 2010 年 9 月 14 日這天以收盤價(jià) 0 78 買入同慶 B 此時(shí)的折價(jià)率是 20 6 理論到期年化收益率 13 9 距離到期 日還有 1 66 年 對(duì)應(yīng)的滬深 300 指數(shù)點(diǎn)位是 2965 點(diǎn) 我們可以對(duì)未來同慶 B 持有到期的收益進(jìn)行情景分析 表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析表 2 2010 年 9 月 14 日買入同慶 B 并持有到期的情景分析 假設(shè)到期指數(shù)漲跌幅 40 30 20 10 0 10 20 30 40 假設(shè)到期指數(shù)漲跌幅 40 30 20 10 0 10 20 30 40 滬深 300 點(diǎn)位 1779 2076 2372 2669 2965 3262 3558 3855 4151 長盛同慶整體凈值 0 63 0 73 0 82 0 92 1 02 1 11 1 21 1 31 1 40 同慶 B 凈值 0 27 0 43 0 60 0 76 0 92 1 08 1 24 1 40 1 56 到期收益率 64 88 44 16 23 44 2 72 17 99 38 71 59 43 80 15 100 87 到期年化收益率 39 14 26 64 14 14 1 64 10 86 23 36 35 85 48 35 60 85 資料來源 申萬研究 買入點(diǎn) 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1313 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 12 申萬研究 拓展您的價(jià)值 經(jīng)計(jì)算后我們發(fā)現(xiàn) 由于存在折價(jià)率保護(hù) 只要市場跌幅不超過 20 持 有同慶 B 到期都將優(yōu)于指數(shù)的表現(xiàn) 當(dāng)市場下跌 8 69 時(shí)仍可保本 如果市場 維持現(xiàn)有的點(diǎn)位 到期年化收益為 10 86 如果市場漲幅為 20 到期年化 收益為 35 85 3 國泰估值優(yōu)勢(shì)定價(jià)及投資策略 3 國泰估值優(yōu)勢(shì)定價(jià)及投資策略 國泰估值優(yōu)勢(shì)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上與長盛同慶極為類似 只是在 A 份額約定 收益率 兩級(jí)份額配比 超額收益分配上有所差別 相比于長盛同慶 國 泰估值優(yōu)勢(shì)具有如下特征 1 A 份額收益更強(qiáng) 下行風(fēng)險(xiǎn)更高 A 份額收益更強(qiáng)主要體現(xiàn)在兩個(gè) 方面 估值優(yōu)先的約定收益率為每年5 7 略高于長盛同慶的每年5 6 估值優(yōu)先的向上增強(qiáng)收益更高 當(dāng)估值優(yōu)勢(shì)凈值高于 1 6 元時(shí) 估值優(yōu) 先將獲得 15 的增強(qiáng)收益 高于同慶 A 的 10 同慶 A 只有在長盛同慶跌 幅超過 53 3 才會(huì)出現(xiàn) 違約 而估值優(yōu)先在估值優(yōu)勢(shì)凈值跌幅超過 41 4 時(shí)就會(huì) 違約 2 估值進(jìn)取的杠桿性更高 相應(yīng)下行風(fēng)險(xiǎn)也更高 由于配比的不同 估值優(yōu)勢(shì)與長盛同慶二者基金凈值相同時(shí) 估值進(jìn)取的杠桿要高于同慶 B 因此 當(dāng)基金凈值上漲幅度相同時(shí) 估值進(jìn)取可以獲得相對(duì)同慶 B 更高的 收益 相對(duì)應(yīng)的當(dāng)基金凈值下跌時(shí) 估值進(jìn)取的跌幅也會(huì)大于同慶 B 因此 相比于長盛同慶分級(jí) 國泰估值優(yōu)勢(shì)的兩級(jí)份額都有更高的收益和 風(fēng)險(xiǎn) 國泰估值優(yōu)勢(shì)的兩級(jí)份額都有更高的收益和 風(fēng)險(xiǎn) 根據(jù)國泰估值優(yōu)勢(shì)的收益特征 我們可以分別寫出其兩級(jí)份額的到期 收益表達(dá)式 估值優(yōu)先 1 171 2 0 586 0 0 3 1 6 0 a NAVMaxNAVMax NAV 估值進(jìn)取 2 0 586 0 0 3 1 6 0 b NAVMax NAVMax NAV 這里的 a NAV和 b NAV分別是估值優(yōu)先 估值進(jìn)取在到期日的凈值 NAV是國泰估值優(yōu)勢(shì)在到期日的整體凈值 3 1 估值優(yōu)先 可看作到期收益估值優(yōu)先 可看作到期收益 1 171 元的零息債券元的零息債券 對(duì)于估值優(yōu)先 我們可以將其看作是由 1 個(gè)到期收益為 1 171 元的零息 債券 2 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 0 586 元的看跌期權(quán)空頭 0 3 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 1 6 元的看 漲期權(quán)多頭 所組成的 和同慶 A 類似 由于基金整體凈值下跌到 0 586 元 以及上漲到 1 6 元的概率極小 估值優(yōu)先中期權(quán)組合的價(jià)值極小 其價(jià)值主 要是由零息債券的部分所決定的 考慮到估值優(yōu)先預(yù)期年收益率高于目前市 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1414 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 13 申萬研究 拓展您的價(jià)值 場上相同期限的國債及信用產(chǎn)品的收益率 估值優(yōu)先的理論最高價(jià)格應(yīng)當(dāng)是 其到期收益按照三年期國債利率的折現(xiàn) 而理論最低價(jià)格應(yīng)當(dāng)是其到期收益 按照票面利率的折現(xiàn) 估值優(yōu)先的理論最高價(jià)格應(yīng)當(dāng)是 其到期收益按照三年期國債利率的折現(xiàn) 而理論最低價(jià)格應(yīng)當(dāng)是其到期收益 按照票面利率的折現(xiàn) 從圖 6 中我們可以看到 除了在 10 月底幾個(gè)交易日外 估值優(yōu)先的收盤 價(jià)基本處于合理定價(jià)區(qū)間之內(nèi) 相比同慶 A 在相同存續(xù)期時(shí)的價(jià)格 估值優(yōu) 先的價(jià)格較低 波動(dòng)率較小 圖 6 估值優(yōu)先的價(jià)格基本在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 波動(dòng)較小 圖 6 估值優(yōu)先的價(jià)格基本在合理價(jià)格區(qū)間之內(nèi) 波動(dòng)較小 資料來源 申萬研究 同樣以折溢價(jià)率來看估值優(yōu)先 在得出估值優(yōu)先的合理價(jià)格區(qū)間之后 我 們可以相應(yīng)計(jì)算得到估值優(yōu)先的合理折溢價(jià)區(qū)間 由于估值優(yōu)先良好的預(yù)期 收益率以及基金整體良好的業(yè)績表現(xiàn) 估值優(yōu)先上市后幾乎一直處于溢價(jià)狀 態(tài) 圖 7 估值優(yōu)先持續(xù)溢價(jià) 幾乎始終在合理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 圖 7 估值優(yōu)先持續(xù)溢價(jià) 幾乎始終在合理折溢價(jià)區(qū)間之內(nèi) 資料來源 申萬研究 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1515 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 14 申萬研究 拓展您的價(jià)值 3 2 估值進(jìn)取 采用估值進(jìn)取 采用 BS 公式進(jìn)行定價(jià)公式進(jìn)行定價(jià) 對(duì)于估值進(jìn)取 我們可以將其看作是 2 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 0 586 元的看漲期 權(quán)多頭和 0 3 個(gè)行權(quán)價(jià)格為 1 6 元的看漲期權(quán)空頭所組成的 由于估值進(jìn)取 標(biāo)的基金對(duì)數(shù)凈值增長率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率 因此我們直接采用 BS 公式對(duì)其進(jìn) 行定價(jià) 圖 8 給出了估值進(jìn)取實(shí)際收盤價(jià)格和理論價(jià)格的對(duì)比 我們發(fā)現(xiàn) 估值 進(jìn)取的實(shí)際價(jià)格和理論價(jià)格走勢(shì)相當(dāng)接近 與同慶 B 實(shí)際價(jià)格在大多數(shù)時(shí)間 低于其理論價(jià)格不同 從今年 5 月到 8 月中旬的很長一段時(shí)間內(nèi) 估值進(jìn)取 的實(shí)際價(jià)格都高于其理論價(jià)格 我們認(rèn)為 這是由于國泰估值優(yōu)勢(shì)成立以來 的業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò) 投資者看好未來估值優(yōu)勢(shì)的整體凈值 從而將估值進(jìn)取的 實(shí)際價(jià)格抬高到了其理論價(jià)格之上 圖 8 估值進(jìn)取實(shí)際收盤價(jià)格和理論價(jià)格走勢(shì)較為吻合 圖 8 估值進(jìn)取實(shí)際收盤價(jià)格和理論價(jià)格走勢(shì)較為吻合 資料來源 申萬研究 3 3 投資策略 估值優(yōu)先相比同慶投資策略 估值優(yōu)先相比同慶 A 更有吸引力 估值 進(jìn)取緊盯折價(jià)率 更有吸引力 估值 進(jìn)取緊盯折價(jià)率 我們將通過國泰估值優(yōu)勢(shì)和長盛同慶分級(jí)的比較挖掘其投資機(jī)會(huì) 如前所 述 相比于同慶 A 估值優(yōu)先具有更高收益的同時(shí)有著更大的下行風(fēng)險(xiǎn) 但是 實(shí)際上 考慮到國泰估值優(yōu)勢(shì)不錯(cuò)的業(yè)績表現(xiàn) 估值優(yōu)先出現(xiàn)違約的情況 也即國泰估值優(yōu)勢(shì)整體凈值跌落到 0 586 元以下的概率極低 因此我們可以 簡單比較投資者買入并持有到期時(shí)所獲得的年化收益率來比較其投資價(jià)值 舉例說明 2010 年 10 月 11 日 某投資者如果以收盤價(jià)格 1 091 元買入同慶 A 到期時(shí) 他可以獲得到期收益 1 168 元 則該投資者買入同慶 A 并持有到 期的年化收益率為 Ln 1 168 1 091 1 58 4 3 其中 1 58 是同慶 A 的剩 余存續(xù)期 以年為單位 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1616 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 15 申萬研究 拓展您的價(jià)值 從圖 9 可以看到 估值優(yōu)先的到期年化收益率一直高于同慶 A 的到期年化 收益率 從歷史上兩只基金的運(yùn)作情況來看 國泰估值優(yōu)勢(shì)的業(yè)績表現(xiàn)相比 長盛同慶的業(yè)績表現(xiàn)更好 這一方面使得估值優(yōu)先向下的違約風(fēng)險(xiǎn)和同慶 A 更為接近 另一方面也使得估值優(yōu)先更有可能獲得向上的增強(qiáng)收益 因此我 們認(rèn)為對(duì)于采取買入并持有到期策略的投資者而言 估值優(yōu)先更有投資價(jià)值 因此我 們認(rèn)為對(duì)于采取買入并持有到期策略的投資者而言 估值優(yōu)先更有投資價(jià)值 圖 9 估值優(yōu)先的到期年化收益率高于同慶 A 圖 9 估值優(yōu)先的到期年化收益率高于同慶 A 資料來源 申萬研究 對(duì)于估值進(jìn)取 由于其標(biāo)的基金的波動(dòng)率比同慶 B 標(biāo)的基金的波動(dòng)率大 杠桿性也比同慶 B 要高 估值進(jìn)取更適合高風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行波段操作 我們 認(rèn)為 估值進(jìn)取的投資者應(yīng)該把握折價(jià)率較高時(shí)的買入機(jī)會(huì)以及折價(jià)率較低 甚至出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)的賣出機(jī)會(huì) 以獲取凈值上漲和折價(jià)率降低的雙重收益 估值進(jìn)取的投資者應(yīng)該把握折價(jià)率較高時(shí)的買入機(jī)會(huì)以及折價(jià)率較低 甚至出現(xiàn)溢價(jià)時(shí)的賣出機(jī)會(huì) 以獲取凈值上漲和折價(jià)率降低的雙重收益 圖 10 估值進(jìn)取折價(jià)率變動(dòng)歷史波動(dòng)較大 圖 10 估值進(jìn)取折價(jià)率變動(dòng)歷史波動(dòng)較大 資料來源 申萬研究 4 銀華深證 100 分級(jí)定價(jià)及投資策略 4 銀華深證 100 分級(jí)定價(jià)及投資策略 銀華深證 100 分級(jí)和國聯(lián)安雙禧中證 100 分級(jí)產(chǎn)品相似 和其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn) 品有很大的不同 他們的價(jià)格具有路徑依賴型的特征 因而都不能拆分成期 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 本研究報(bào)告僅通過郵件提供給 海通證券股份有限公司 海通證券股份有限公司 jyzb 使用 1717 2010年11月2010年11月 基金研究基金研究 請(qǐng)參閱最后一頁的信息披露和法律聲明 16 申萬研究 拓展您的價(jià)值 權(quán)組合 對(duì)于路徑依賴型產(chǎn)品 目前比較成熟的做法是使用蒙特卡洛模擬進(jìn) 行定價(jià) 但由于中國市場不能賣空的特性 我們發(fā)現(xiàn)目前市場上采用蒙特卡 洛模擬所定出的價(jià)格都不盡合理 因此 我們考慮采用另一種方法對(duì)其進(jìn)行 定價(jià) 這兩只分級(jí)基金都存在配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制 在配對(duì)轉(zhuǎn)換折溢價(jià)套利的約束 下 我們可以先定 級(jí)份額 再定 級(jí) A 份額由于其固定收益的特征 我們 仍然采用債券的定價(jià)方法對(duì)其定價(jià) 得到其價(jià)格的合理區(qū)間 在得到 A 份額 的合理價(jià)格區(qū)間之后 我們假設(shè)整體產(chǎn)品不存在折溢價(jià)套利空間 則可以相 應(yīng)得到 B 份額的合理價(jià)格區(qū)間 4 1 銀華穩(wěn)進(jìn) 可看作到期收益銀華穩(wěn)進(jìn) 可看作到期收益 1 034 元零息債券元零息債券 對(duì)于銀華穩(wěn)進(jìn) 其約定收益率是一年期定期存款利率 3 目前銀華穩(wěn)進(jìn) 的約定收益率是 5 25 銀華深證 100 分級(jí)的到期折算是在每個(gè)會(huì)計(jì)年度的第 一天進(jìn)行 將銀華穩(wěn)進(jìn)的凈值歸一 因此我們可以將銀華穩(wěn)進(jìn)看作是一只一 年期零息債券 到期收益 1 053 元 實(shí)際上 今年到期時(shí)銀華穩(wěn)進(jìn)的到期收 益只有