資本市場(chǎng)危機(jī)與上市公司監(jiān)管_薩班斯_奧克斯利法案引發(fā)的學(xué)術(shù)論爭(zhēng).pdf

學(xué)術(shù)爭(zhēng)鳴 資本市場(chǎng)危機(jī)與上市公司監(jiān)管 薩班斯 奧克斯利法案引發(fā)的學(xué)術(shù)論爭(zhēng) 賈 寧 內(nèi)容提要 為加強(qiáng)上市公司監(jiān)管和投資者保護(hù)力度 重樹(shù)投資者信心 美國(guó)國(guó)會(huì)于 2002 年 7 月 頒布了 薩班斯 奧克斯利法案 The Sarbanes Oxley Act 薩班斯法案對(duì)公司治理 信息披露 及違規(guī)懲罰等多個(gè)方面進(jìn)行了改革 引發(fā)了廣泛關(guān)注和爭(zhēng)論 本文圍繞政府應(yīng)如何應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng) 危機(jī) 是否應(yīng)強(qiáng)化公司強(qiáng)制性信息披露義務(wù) 高管層是否應(yīng)為公司過(guò)失承擔(dān)連帶法律責(zé)任以及法案 對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)全球競(jìng)爭(zhēng)力的影響等四個(gè)爭(zhēng)議最多的問(wèn)題 進(jìn)行了分析和評(píng)述 旨在為 后金融危 機(jī)時(shí)代 的證券市場(chǎng)監(jiān)管 尤其是中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的制定和執(zhí)行提供借鑒 關(guān)鍵詞 薩班斯 奧克斯利法案 資本市場(chǎng)危機(jī) 信息披露制度 資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力 一 引言 對(duì)上市公司進(jìn)行有效監(jiān)管 建立完善的投資者 保護(hù)機(jī)制是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的基礎(chǔ) 一直以 來(lái) 以美國(guó)為代表的西方國(guó)家主要依托于市場(chǎng)自身 的調(diào)節(jié)來(lái)保障資本市場(chǎng)的正常運(yùn)行 然而就在 2001 年 美國(guó)相繼爆發(fā)了安然和世通等一系列財(cái)務(wù) 欺詐丑聞 這些事件不僅給投資者造成了巨大的經(jīng) 濟(jì)損失 同時(shí)也 徹底打擊了投資者對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng) 的信心 Congress Report 2002 市場(chǎng)機(jī)制的失 靈使美國(guó)不得不加強(qiáng)政府對(duì)上市公司的監(jiān)管 為了 應(yīng)對(duì)股市危機(jī)并重樹(shù)投資者信心 美國(guó)國(guó)會(huì)于 2002 年 7 月 26 日通過(guò)了 薩班斯 奧克斯利法案 The Sarbanes Oxley Act 又稱 公眾公司會(huì)計(jì)改革與 投資者保護(hù)法案 以下簡(jiǎn)稱薩班斯法案 該法案 于 2002 年 7 月 30日起正式生效 薩班斯法案被普遍認(rèn)為是自 20 世紀(jì) 30 年代以 來(lái)對(duì)美國(guó)商界影響最為深遠(yuǎn)的改革法案 其主要目 的在于通過(guò)改善公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制 強(qiáng)化管 理層責(zé)任和會(huì)計(jì)監(jiān)管 以防止和減少公司舞弊 提高 公司信息披露的準(zhǔn)確性和可靠性 從而保護(hù)公眾投 資者的權(quán)益 薩班斯法案共有 11 章 主要內(nèi)容包 括 成立獨(dú)立的上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)察委員會(huì) 負(fù)責(zé)監(jiān)管 執(zhí)行上市公司審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所及會(huì)計(jì)從業(yè)人 員 通過(guò)審計(jì)合伙人輪換制度以及咨詢與審計(jì)服務(wù) 拆分等方法提高審計(jì)的獨(dú)立性 強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu) 加大公司的財(cái)務(wù)報(bào)告責(zé)任 并大幅增強(qiáng)公司的財(cái)務(wù) 信息披露義務(wù) 對(duì)公司管理層的行為進(jìn)行限定 強(qiáng)化 公司高管層對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的責(zé)任 并加重違法行為的 處罰措施 增加美國(guó)證券交易委員會(huì) SEC 的預(yù)算 并提高其執(zhí)法能力 薩班斯法案涉及公司治理 信息披露及違規(guī)處 罰等多個(gè)方面 標(biāo)志著全球資本市場(chǎng)在加強(qiáng)上市公 司監(jiān)管和保護(hù)投資者利益的新動(dòng)向 因此一經(jīng)通過(guò) 就引發(fā)了廣泛關(guān)注 各界對(duì)該法案的評(píng)價(jià)也褒貶不 一 有關(guān)薩班斯法案的爭(zhēng)論主要集中在以下幾個(gè)方 面 1 面對(duì)資本市場(chǎng)危機(jī)和其所造成的后果 政府 應(yīng)該如何應(yīng)對(duì) 2 強(qiáng)化上市公司的強(qiáng)制性信息披 露義務(wù)是否合理 3 高管層個(gè)人應(yīng)該為企業(yè)過(guò)失 承擔(dān)多少連帶法律責(zé)任 4 提高監(jiān)管力度對(duì)美國(guó) 資本市場(chǎng)全球競(jìng)爭(zhēng)力的影響如何 本文擬對(duì)這四個(gè) 方面的相關(guān)學(xué)術(shù)爭(zhēng)論進(jìn)行概述 2010 年 4 月 26 日 我國(guó)財(cái)政部 證監(jiān)會(huì) 審計(jì)署 銀監(jiān)會(huì) 保監(jiān)會(huì)聯(lián) 合發(fā)布了 企業(yè)內(nèi)部控制配套指引 這套被稱為中 國(guó)版的薩班斯法案預(yù)計(jì)將于 2011 年 1 月正式實(shí)施 概述薩班斯法案的相關(guān)學(xué)術(shù)爭(zhēng)論 對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng) 監(jiān)管的模式選擇具有一定的參考作用 也有助于促 進(jìn)我國(guó)監(jiān)管制度的發(fā)展和完善 119 經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài) 2010 年第 7 期 二 政府應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)危機(jī) 縱觀美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史 每一次政府?dāng)U大監(jiān) 管功能和干預(yù)力度都是由一場(chǎng)危機(jī)引發(fā)的 無(wú)論是 1929 年股災(zāi)之后頒布的 證券法 和 證券交易法 還是 2001 年安然事件后出臺(tái)的薩班斯法案 美國(guó)政 府似乎總是扮演著 救火隊(duì)員 的角色 通過(guò)出臺(tái)新 的改革法案應(yīng)對(duì)危機(jī) 支持派認(rèn)為 美國(guó)資本市場(chǎng) 從一開(kāi)始就是完全靠市場(chǎng)化成長(zhǎng)起來(lái)的 從 梧桐樹(shù) 協(xié)議 到納斯達(dá)克的建立 市場(chǎng)化力量一直是資本市 場(chǎng)發(fā)展的中堅(jiān)力量 而政府在此過(guò)程中并沒(méi)有給予 過(guò)多的支持和指導(dǎo) 也沒(méi)有加以過(guò)多的限制 所以長(zhǎng) 期以來(lái)美國(guó)資本市場(chǎng)都是在管制相對(duì)寬松的環(huán)境下 進(jìn)行發(fā)展 政府在自由主義經(jīng)濟(jì)理論的影響下 把 資本市場(chǎng)的健康運(yùn)作寄希望于市場(chǎng)自身的調(diào)節(jié) 并 有意減少政府 有形的手 的干預(yù) 然而 市場(chǎng)總有 失效的時(shí)候 按照經(jīng)濟(jì)選擇理論 如果違規(guī)違法行為 獲得的經(jīng)濟(jì)收益能夠超過(guò)成本 而又沒(méi)有強(qiáng)有力的 外力約束時(shí) 違規(guī)違法行為就會(huì)發(fā)生 安然和世通事 件就證明了這一點(diǎn) 作為地位相對(duì)獨(dú)立且擁有強(qiáng)制 力的政府進(jìn)行更為深入的監(jiān)管就不可避免 改革是 政府?dāng)U大外部監(jiān)管功能的手段 比如薩班斯法案的 出臺(tái)就標(biāo)志著 后安然時(shí)代 的外部監(jiān)管模式從規(guī)則 監(jiān)管過(guò)渡到實(shí)質(zhì)監(jiān)管 反對(duì)派則主要對(duì)包括薩班斯法案在內(nèi)的法案頒 布動(dòng)機(jī)表示質(zhì)疑 Hart 2009 認(rèn)為 改革法案無(wú)一 例外就是大幅度提高監(jiān)管要求 這樣做并不見(jiàn)得是 深思熟慮的結(jié)果 對(duì)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展也并非 一定有促進(jìn)作用 但是政治家們受到來(lái)自外界的壓 力 為安撫投資者情緒不得已而為之 可以說(shuō)法案的 信號(hào)作用顯著強(qiáng)于實(shí)際效果 Coates 2007 指出 在以美國(guó)為代表的民主國(guó)家 選民或直接或通過(guò)養(yǎng) 老基金間接持有公司股票 成為資本市場(chǎng)投資者 這 種情況下 政府毫無(wú)懸念的會(huì)對(duì)股市危機(jī)做出反應(yīng) 唯一有待商榷的是反應(yīng)的形式和程度 因此資本市 場(chǎng)監(jiān)管改革可能是出于政治利益的考慮 而非市場(chǎng) 和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要 還有一些學(xué)者認(rèn)為 監(jiān)管的發(fā)展一定落后于市 場(chǎng)本身的發(fā)展 根據(jù)監(jiān)管捕獲理論 針對(duì)資本市場(chǎng)這 個(gè)專業(yè)領(lǐng)域的監(jiān)管必須依靠出身于資本市場(chǎng)背景的 人才 普通政府官員沒(méi)有能力管理好資本市場(chǎng) 而出 身資本市場(chǎng)的人才與現(xiàn)有資本市場(chǎng)利益集團(tuán)必定有 千絲萬(wàn)縷的關(guān)系 很難通過(guò)制度改革和政策執(zhí)行 對(duì) 資本市場(chǎng)的不合理現(xiàn)象進(jìn)行管理 在危機(jī)發(fā)生之 后 迫于形勢(shì)和民意的壓力 各方都有壓力和動(dòng)力修 補(bǔ)資本市場(chǎng)制度上的不足 而且推出的政策更容易 落實(shí) 關(guān)鍵的著眼點(diǎn)在于 政府應(yīng)針對(duì)現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn) 問(wèn)題的根本原因 設(shè)計(jì)合理方案進(jìn)行制度上的更正 而不只是進(jìn)行形式上的補(bǔ)救 三 是否應(yīng)該強(qiáng)化上市公司 的強(qiáng)制性信息披露義務(wù) 保護(hù)投資者是信息披露制度最根本最直接的 目的 而對(duì)信息披露的需求來(lái)自企業(yè)和公眾投資者 之間的信息不對(duì)稱 信息披露能否做到公開(kāi) 準(zhǔn)確 及時(shí)和充分 直接關(guān)系到資本市場(chǎng)的資源配置效率 和長(zhǎng)期健康發(fā)展 因此 信息披露制度的健全與完 善至關(guān)重要 從是否管制的角度看 信息披露可以 分為自愿性披露和強(qiáng)制性披露兩種 2001 年爆發(fā) 的安然和世通等一系列財(cái)務(wù)欺詐案件讓美國(guó)不得不 重新檢討之前較為松散的信息披露規(guī)則 隨后出臺(tái) 的薩班斯法案進(jìn)一步要求強(qiáng)化上市公司的強(qiáng)制性披 露義務(wù) 這樣做的目的是希望通過(guò)該手段起到預(yù)防 欺詐行為的作用 保護(hù)投資者利益 而不是在投資者 蒙受損失之后才采取調(diào)查與法律訴訟 然而 目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界就信息披露制度應(yīng)采取自 愿的方式還是強(qiáng)制的方式尚未達(dá)成共識(shí) 薩班斯法 案的頒布再一次引發(fā)了相關(guān)爭(zhēng)論 一類觀點(diǎn)認(rèn)為強(qiáng) 制性披露是不必要的 因?yàn)槭袌?chǎng)機(jī)制足以激勵(lì)公司 通過(guò)自愿性披露方式使資本市場(chǎng)上的信息供給達(dá)到 社會(huì)最優(yōu)水平 根據(jù) Grossman 據(jù)此 投資者可以推測(cè)那些不愿作信息披 露的公司整體質(zhì)量偏低 并相應(yīng)下調(diào)估值以反映對(duì) 公司價(jià)值預(yù)期的改變 這會(huì)促使那些尚未進(jìn)行披 露 但真實(shí)價(jià)值高于新的市場(chǎng)定價(jià)的公司進(jìn)行信息 披露 依此類推 最終所有的公司 除了質(zhì)量最差 的 都會(huì)進(jìn)行自愿性披露 然而 Ross 1979 Verrecchia 1983 等指出 Grossman 現(xiàn)實(shí)中這兩個(gè)假設(shè)很可能不成立 因此 120 市場(chǎng)機(jī)制無(wú)法正常發(fā)揮作用 此外 Coffee 1984 認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)制理論沒(méi)有考慮現(xiàn)代企業(yè)中管理者和股 東之間的委托代理問(wèn)題 管理層作為經(jīng)營(yíng)者受到有 限任期等因素影響 很多時(shí)候無(wú)法和股東利益保持 一致 甚至?xí)誀奚F(xiàn)有股東財(cái)富為代價(jià)制訂決策 從而使自身利益最大化 例如面臨公開(kāi)收購(gòu)等狀況 時(shí)為確保其地位 寧愿犧牲企業(yè)估值而刻意隱藏某 些信息 這種情況下市場(chǎng)機(jī)制就無(wú)法有效解決信息 供給問(wèn)題 支持強(qiáng)制性披露制度的學(xué)者認(rèn)為 外部效應(yīng)會(huì) 導(dǎo)致公司自愿性披露水平偏離均衡點(diǎn) 比如過(guò)度披 露可能造成公司商業(yè)機(jī)密的泄露 或給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提 供 免費(fèi)搭車 的機(jī)會(huì) 這對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)力將造成重大 負(fù)面影響 Verrecchia 1983 反之 在信息獲取成 本較高的市場(chǎng) 公司可以通過(guò)自愿性披露方式從競(jìng) 爭(zhēng)對(duì) 手 那 里 吸 引 到 更 多 的 客 戶 和 投 資 者 Fishman Rock 2002 大量研究均發(fā)現(xiàn) 公司會(huì)根據(jù)自身需要選擇是否披露以及披露的時(shí) 間 在內(nèi)容上也會(huì)避重就輕 例如企業(yè)在首次公開(kāi) 發(fā)行或增發(fā)時(shí)往往有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)披露大量好消息并 刻意隱瞞壞消息 以此抬高股價(jià) 在進(jìn)行管理層收購(gòu) 時(shí) 公司則會(huì)大量披露壞消息 以降低收購(gòu)成本 強(qiáng) 制性披露制度能夠解決這些問(wèn)題 迫使企業(yè)在任何 情況下都必須對(duì)所要求的信息進(jìn)行披露 從而降低 信息供給的不穩(wěn)定性 反對(duì)派回應(yīng)道 強(qiáng)制性披露 的一大問(wèn)題是其 一刀切 的方式抑制了信息披露的 信號(hào)作用 Ross 1979 認(rèn)為只有當(dāng)強(qiáng)制性披露制 度要求公開(kāi)的信息屬于 標(biāo)準(zhǔn)化信息 時(shí) 前者才是 更優(yōu)的選擇 而這種優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的 成本降低 如關(guān)聯(lián)交易和承銷費(fèi)用等 代理信息 agency information 就屬于標(biāo)準(zhǔn)化信息 因?yàn)榇蟛?分公司都面臨這些問(wèn)題 而那些和公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)相關(guān)的特制信息 則應(yīng)該保留對(duì)其披露的自由度 支持派還指出 強(qiáng)制性披露制度是按照法律和 證券主管機(jī)關(guān)的規(guī)定進(jìn)行披露 是一種正式約束 因 此該制度不但能保證信息披露數(shù)量 還能在一定程 度上保障信息披露質(zhì)量 而后者對(duì)保護(hù)投資者利益 同樣重要 例如薩班斯法案就把公司強(qiáng)制性信息披 露和法律責(zé)任緊密聯(lián)系在一起 任何延誤和錯(cuò)誤都 會(huì)受到嚴(yán)厲的刑事和經(jīng)濟(jì)懲罰 相比之下 自愿性 披露是一種非正式約束 即使公司惡意披露誤導(dǎo)投 資者 也較難追究其法律責(zé)任 關(guān)于信息披露制度的另一個(gè)爭(zhēng)論點(diǎn)在于披露機(jī) 制的制定和監(jiān)管應(yīng)該由交易所還是政府負(fù)責(zé) 一方 面 政府層面統(tǒng)一制定和監(jiān)管可以充分利用標(biāo)準(zhǔn)化 和規(guī)模效應(yīng) 以及連帶外部效應(yīng) network externali ties 但另一方面 各交易所自主制定披露機(jī)制可以 避免 通用型 解決方案 企業(yè)可以根據(jù)自身特點(diǎn)和 需要選擇交易所 繼而帶來(lái)各監(jiān)管體制之間的競(jìng)爭(zhēng) 有益于監(jiān)管體系的整體發(fā)展和執(zhí)行 Mahoney 1997 Romano 1998 四 提高公司管理層的法律責(zé)任 對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和管理的影響 有關(guān)薩班斯法案的另一大爭(zhēng)論圍繞高管個(gè)人 是否應(yīng)該為公司過(guò)失承擔(dān)連帶法律責(zé)任展開(kāi) 薩班 斯法案的兩個(gè)核心條款 302 和 404 條款 首次明確 了高管層對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告的責(zé)任 其中 302 條款要 求公司的首席執(zhí)行官和首席財(cái)務(wù)官在財(cái)務(wù)報(bào)告上簽 字 保證財(cái)務(wù)報(bào)告不存在重大錯(cuò)報(bào) 漏報(bào) 在所有重 大方面公允地反映公司在該報(bào)告期內(nèi)的財(cái)務(wù)狀況和 經(jīng)營(yíng)成果 404 條款則嚴(yán)格界定了管理層對(duì)公司內(nèi) 部控制需承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù) 并要求管理層出具對(duì) 公司內(nèi)部控制的評(píng)價(jià)報(bào)告 此外 法案規(guī)定明知財(cái) 務(wù)報(bào)告存在問(wèn)題卻仍蓄意簽署證明的高管 將處以 最高 20 年的監(jiān)禁 50 萬(wàn)美元的罰款 或并罰 上述條款的支持者認(rèn)為 高管層對(duì)保護(hù)投資者 利益和維護(hù)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展有著義不容辭 的責(zé)任 然而 現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離 管 理層和股東之間委托 代理關(guān)系的產(chǎn)生 為管理層 的機(jī)會(huì)主義行為提供了天然條件 他們?yōu)樽非髠€(gè)人 目標(biāo)可能犧牲股東利益 一般來(lái)說(shuō) 董事會(huì)作為內(nèi) 部治理機(jī)制 通過(guò)對(duì)高管層的監(jiān)管 在一定程度上可 以預(yù)防上述問(wèn)題的發(fā)生 然而 近些年高管層和公 司董事會(huì)串通勾結(jié)危害外部投資者利益的現(xiàn)象常有 發(fā)生 首席執(zhí)行官兼任董事會(huì)主席的行為以及指定 董事會(huì)成員的權(quán)利 嚴(yán)重削弱了董事會(huì)的治理作用 當(dāng)內(nèi)部治理機(jī)制失效時(shí) 提高管理層個(gè)人對(duì)企業(yè)過(guò) 121 經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài) 2010 年第 7 期 失的連帶法律責(zé)任是加強(qiáng)外部治理機(jī)制的必要手 段 以此保護(hù)公眾投資者利益 維護(hù)資本市場(chǎng)信心 然而也有一些學(xué)者指出 監(jiān)管的藝術(shù)在于平衡 監(jiān)管力度和效果之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系 而更像 是倒 U 型 他們認(rèn)為薩班斯法案對(duì)管理層的責(zé)任 要求過(guò)于嚴(yán)苛 甚至產(chǎn)生矯枉過(guò)正的傾向 Cohen et al 2008 Bargeron et al 2010 美國(guó)證券交易 委員會(huì) SEC 前任主席 William Donaldson 美聯(lián)儲(chǔ) 前任主席 Alan Greenspan 等人也都曾經(jīng)公開(kāi)表達(dá) 了對(duì)薩班斯法案相關(guān)條款的質(zhì)疑 他們認(rèn)為 法律 責(zé)任雖然在一定程度上能夠抑制高管為追求自身利 益而損害股東利益的行為 但是過(guò)高的法律風(fēng)險(xiǎn)會(huì) 對(duì)公司決策和經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響 使股東價(jià)值遭受 更大的潛在損失 具體體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面 一是扭 曲投資決策 抑制創(chuàng)新 管理層在投資決策上變得 保守和謹(jǐn)小慎微 刻意推遲 削減或取消在研發(fā)和資 本支出等方面的風(fēng)險(xiǎn)性投資 這會(huì)限制企業(yè)創(chuàng)新和 長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提高 而股東必須為該后果買單 二 是從宏觀層面來(lái)看 抑制創(chuàng)新也會(huì)減緩創(chuàng)造就業(yè)和 經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展速度 造成投資決策扭曲的原因在 于 雖然薩班斯法案目的只在對(duì)那些刻意隱瞞公司 機(jī)會(huì)主義行為的高管進(jìn)行刑事和經(jīng)濟(jì)處罰 但由于 高管行為和條件稟賦具有不可觀測(cè)性 因此僅從事 后結(jié)果并不能準(zhǔn)確判斷高管究竟是否 明知故犯 抑或是因?yàn)槟芰Σ蛔銦o(wú)法在事前識(shí)別和抑制公司的 機(jī)會(huì)主義行為 為降低法律風(fēng)險(xiǎn) 避免受罰 管理層 會(huì)刻意削減研發(fā)等方面的投資 因?yàn)檫@些投資項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)大 監(jiān)控難度和成本高 因而更容易出現(xiàn)問(wèn)題 Lerner 外國(guó)企業(yè)的 行業(yè)分布 披露 industry segments disclosure 也 得到豁免 此外 在美國(guó)上市的許多外國(guó)企業(yè)也不要 求采用美國(guó)通用會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn) US GAAP 然而 薩 班斯法案頒布后 外國(guó)公司驚訝地發(fā)現(xiàn)這一法案沒(méi) 有給予他們?nèi)魏蝺?yōu)待 繼而引發(fā)了有關(guān)是否應(yīng)該對(duì) 在美國(guó)市場(chǎng)上的本國(guó)公司和外國(guó)公司實(shí)行同等監(jiān)管 的爭(zhēng)論 支持者認(rèn)為 對(duì)兩類公司一視同仁可以有效防 止美國(guó)公司利用政策差異 通過(guò)到其他國(guó)家設(shè)立離 岸公司的方法規(guī)避薩班斯法案嚴(yán)苛的監(jiān)管條例 反 對(duì)派則指出 一刀切 的做法雖然在一定程度上保 證了薩班斯法案的執(zhí)行效果 但如果不給予外國(guó)公 司適當(dāng)豁免 法案所帶來(lái)的大幅攀升的上市成本及 嚴(yán)格規(guī)定 將致使不少外國(guó)公司忘而卻步 推遲或取 消美國(guó)的上市計(jì)劃 甚至改弦易轍轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他資本市 場(chǎng) 德國(guó)著名跑車制造商保時(shí)捷 Porsche 就曾明 122 確表示因?yàn)樗_班斯法案而放棄在紐約交易所的上市 計(jì)劃 已經(jīng)在美國(guó)上市的外國(guó)企業(yè)也可能選擇從美 國(guó)市場(chǎng)退出 這將嚴(yán)重影響美國(guó)資本市場(chǎng)的全球競(jìng) 爭(zhēng)力 Zingales 2007 等指出 資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的 一個(gè)有效衡量指標(biāo)是該市場(chǎng)上外國(guó)企業(yè)的數(shù)量 因 為赴海外上市企業(yè)可以在全球范圍內(nèi)任意選擇 IPO 市場(chǎng)進(jìn)行融資 長(zhǎng)期以來(lái) 美國(guó)在全球資本市場(chǎng)中一 直占據(jù)領(lǐng)先地位 90 年代末有 48 的外國(guó)公司選擇在 美國(guó)上市 然而薩班斯法案頒布后美國(guó)占海外 IPO 市 場(chǎng)的份額急速下滑 該比例在 2005年下降到 6 同 時(shí) Zingales 還發(fā)現(xiàn)英國(guó)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力近年大幅攀 升 甚至連一些美國(guó)公司也選擇了去英國(guó)上市 支持派反駁道 吸引外國(guó)公司的數(shù)量不是一個(gè) 資本市場(chǎng)全球競(jìng)爭(zhēng)力的唯一衡量指標(biāo) 公司質(zhì)量也 同樣重要 美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng) Henry Paulson 指出 一 個(gè)真正有競(jìng)爭(zhēng)力的資本市場(chǎng)必需能賦予和鼓舞投資 者信心 一味追求公司數(shù)量而放棄質(zhì)量 會(huì)導(dǎo)致優(yōu) 質(zhì)企業(yè)不斷流失 投資者信心不斷喪失 并最終陷入 一種惡性循環(huán) 由于薩班斯法案提高了赴美上市的 門(mén)檻 因此只有那些真正高質(zhì)量的外國(guó)公司才敢于 在法案頒布后去美國(guó)上市 從這個(gè)意義上說(shuō) 薩班斯 法案通過(guò)解決 逆向選擇 問(wèn)題 有效篩選出了優(yōu)質(zhì) 企業(yè) 提高了美國(guó)資本市場(chǎng)上企業(yè)的整體質(zhì)量 從根 本上保護(hù)了投資者的利益 增強(qiáng)了投資者信心 Hostak et al 2009 的研究結(jié)果支持了這一 論點(diǎn) 他們發(fā)現(xiàn)薩班斯法案對(duì)那些治理水平高 投資 者保護(hù)機(jī)制完善的外國(guó)公司的上市地選擇并無(wú)影 響 選擇放棄美國(guó)轉(zhuǎn)向其他資本市場(chǎng)的海外公司往 往是那些治理薄弱的小公司 雖然薩班斯法案可能 導(dǎo)致小公司的流失 但如果吸引了更多大規(guī)模 高質(zhì) 量的企業(yè) 從資本市場(chǎng)總市值角度來(lái)說(shuō)反而可能具 有積極作用 Doidge et al 2007 則認(rèn)為 法案在 公司治理等方面的促進(jìn)作用有助于提升美國(guó)作為跨 國(guó)交叉上市地的競(jìng)爭(zhēng)力 Coffee 1999 Reese 而英國(guó) 尤其是 AIM 市場(chǎng) 則通過(guò)采取一系列優(yōu)惠政策試圖在海外企業(yè)數(shù)量上 取勝 我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際版應(yīng)該走何種路線 采 取何種策略才能在全球資本市場(chǎng)上立于不敗之地 以現(xiàn)實(shí)情況考慮 在中短期我國(guó)國(guó)際版的優(yōu)勢(shì)都應(yīng) 在于中國(guó)飛速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和在世界上越來(lái)越重要的 影響力 部分外國(guó)企業(yè)會(huì)將在中國(guó)上市作為企業(yè)在 中國(guó)發(fā)展的策略之一 除了獲得品牌效應(yīng) 還可以以 較高溢價(jià)融得一部分人民幣資金 推動(dòng)外國(guó)企業(yè)在華 發(fā)展 但是長(zhǎng)期來(lái)看 我國(guó)資本市場(chǎng)無(wú)論是交易結(jié)算 制度 法律法規(guī) 國(guó)際人才儲(chǔ)備 甚至人民幣資本賬戶 不能自由兌換 都造成我國(guó)與世界領(lǐng)先資本市場(chǎng)的差 距 上海交易所應(yīng)該認(rèn)清形勢(shì) 極力發(fā)揮自身國(guó)際版 的優(yōu)勢(shì) 同時(shí)逐漸彌補(bǔ)與其他資本市場(chǎng)的差距 參考文獻(xiàn) Ahmed A S McAnally M L Rasmussen S and C D Weaver 2010 How Costly Is the Sarbanes Oxley Act Evidence on the Effects of the Act on Corporate Prof itability Journal of Corporate Finance 16 352 369 Bargeron L L Lehn K M and C J Zutter 2010 Sarbanes Oxley and Corporate Risk taking Journal of Accounting and Economics 49 34 52 Coffee J 1984 Market Failure and the Economic Case for a Mandatory Disclosure System Virginia Law Review 70 717 753 Coffee J 1999 The Future as History The Prospects for Global Convergence in Corporate Governance and Its Implications Northwestern University Law Review 93 641 708 Cohen D A Dey A and T Z Lys 2008 The Sar banes Oxley Act of 2002 Implications for Compensation Contracts and Managerial Risk Taking Working Paper Doidge C Karolyi G and R Stulz 2007 Has New York Become Less Competitive in Global Markets Evalua ting Foreign Listing Choices over Time Working Paper Fishman M and K Hagerty 1989 Disclosure 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