集團(tuán)控股上市公司治理與價(jià)值.doc

集團(tuán)控股上市公司治理與價(jià)值摘要：文章使用我國a股上市公司2007-2010年數(shù)據(jù)對公司治理對公司價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，重點(diǎn)研究集團(tuán)控股對公司價(jià)值的影響，并使用經(jīng)濟(jì)增加值代表公司價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)企業(yè)有集團(tuán)背景時(shí)會降低公司的價(jià)值，國有集團(tuán)控股上市公司的價(jià)值更低；股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、高管持股比例、董事長與總經(jīng)理的兩職兼任與公司的價(jià)值正相關(guān)；獨(dú)立董事占比與公司的價(jià)值負(fù)相關(guān)；控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)分離度和董事會規(guī)模對公司的價(jià)值沒有顯著影響。文章對集團(tuán)控股上市公司提高治理水平，提升公司價(jià)值有一定的意義。關(guān)鍵詞：集團(tuán)控股；公司治理；價(jià)值 eva現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離產(chǎn)生了代理，公司治理通過降低代理成本提升企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)代公司治理中不同的治理主體（公司股東、董事會、管理層和員工等）都在致力于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)?，F(xiàn)代企業(yè)的大股東大部分是企業(yè)集團(tuán)，由于集團(tuán)內(nèi)部資本市場和資源配置的功能，使得是否集團(tuán)控股成為影響公司價(jià)值的重要方面。2009年1月21日，國務(wù)院國資委公布的關(guān)于認(rèn)真做好2009年中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核工作的通知文件明確規(guī)定，從2010年起中央企業(yè)開展經(jīng)濟(jì)增加值（eva）績效考核，這標(biāo)志eva作為企業(yè)核心考核指標(biāo)的開始。鑒于此，本文使用eva來代表公司價(jià)值，通過實(shí)證分析公司治理與eva的相關(guān)性，為降低公司代理成本，完善治理結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)改善經(jīng)營管理，提高公司價(jià)值提供的實(shí)證依據(jù)。一、制度背景與理論分析委托代理理論是關(guān)于公司治理最早的理論。jensen和meckling（1976）將委托代理關(guān)系定義為委托人委托代理人進(jìn)行服務(wù)于委托人利益的活動。通過代理理論，公司治理問題被總結(jié)為公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離問題和與分散的股東和不作為的債權(quán)人怠于監(jiān)督管理層的活動，代理人可能會為了個(gè)人的利益損害股東等投資者的利益，與股東價(jià)值最大化的目標(biāo)發(fā)生沖突，降低了公司價(jià)值（berle and means，1932）。公司治理的目的是在公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的前提下通過加強(qiáng)對管理層的監(jiān)管、限制管理層投機(jī)消費(fèi)、提高現(xiàn)金使用效率來降低代理風(fēng)險(xiǎn)，確保股東和債權(quán)人的利益。通過促進(jìn)經(jīng)營目標(biāo)的一致性（conyon and schwalbach，2000）有效的公司治理可以在一定程度上緩和所有者和管理者的沖突，降低資本成本（donker and zahir， 2008），提高公司價(jià)值（shleifer and vishny，1997；gursoy and aydogan， 2002； cicero et al 2010）。對現(xiàn)代公司治理的研究已有很多具有重大意義的成果，但是從股東創(chuàng)造價(jià)值的角度還有很大的研究空間。大部分對公司價(jià)值的評價(jià)指標(biāo)集中于以托賓q為代表的公司市值和以凈資產(chǎn)收益率為代表的會計(jì)利潤，很少有學(xué)者使用經(jīng)濟(jì)增加值（eva）代表公司價(jià)值。本文通過實(shí)證檢驗(yàn)公司治理與eva的相關(guān)性，具有一定的創(chuàng)新意義。二、研究假設(shè)假設(shè)1：集團(tuán)控股和國有控股上市公司價(jià)值低。carney等（2009）認(rèn)為附屬于企業(yè)集團(tuán)能夠帶來正的績效，claessens等（2006）則認(rèn)為是負(fù)的，khanna和yafeh（2007）發(fā)現(xiàn)沒有關(guān)系。肖星等（2006）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)成員企業(yè)經(jīng)營效率和公司價(jià)值均顯著較高，但當(dāng)集團(tuán)對公司保持絕對或相對控股，以及集團(tuán)由政府控制時(shí)，代理問題的增加導(dǎo)致集團(tuán)成員企業(yè)價(jià)值下降。武常岐和錢婷（2011）發(fā)現(xiàn)集團(tuán)控制能有效減輕國有企業(yè)的股東間代理問題。陳小悅（2001）、徐曉東（2003）發(fā)現(xiàn)第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，其高級管理層也面臨著更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督和激勵(lì)。田利輝（2005）也發(fā)現(xiàn)在我國的上市公司中國家持股企業(yè)的表現(xiàn)不及非國家持股企業(yè)。本文假設(shè)集團(tuán)控股和國有控股的公司價(jià)值較低。假設(shè)2：第一大股東持股比例與公司價(jià)值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價(jià)值高。吳淑琨（2002）、徐莉萍等（2006）研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)，白重恩等（2005）的結(jié)論相反。謝軍（2007）通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股水平較低時(shí)損害公司價(jià)值；第一大股東持股水平較高時(shí)出現(xiàn)“激勵(lì)效應(yīng)”，提升公司價(jià)值；第一大股東持股水平過高時(shí)會尋求保守的投資和融資政策，導(dǎo)致公司價(jià)值的下降。徐莉萍等（2006）認(rèn)為過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負(fù)面影響，而陳德萍和陳永圣（2011）發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡程度高的公司價(jià)值更高。本文假設(shè)第一大股東持股比例與公司價(jià)值相關(guān)但方向不定，股權(quán)制衡度高的公司價(jià)值高。假設(shè)3：所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。王鵬、周黎安（2006）從最終控制人的角度，研究了控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)對公司績效的影響，結(jié)果表明隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降。李善民等（2006）、王力軍（2008）的研究支持了此結(jié)論。谷祺等（2006）通過對我國家族上市公司的研究發(fā)現(xiàn)我國家族上市公司價(jià)值與所有權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)，與控制權(quán)比例顯著負(fù)相關(guān)。本文假設(shè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離度越高，公司價(jià)值越高。假設(shè)4：高管持股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。leland和pyle（1990）認(rèn)為高管持股比例是對于公司預(yù)期盈利的風(fēng)向標(biāo)，高管持股比例高表明企業(yè)未來的預(yù)期收益高。mcconnell和servaes（1990）發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值隨著管理層持股比例增加而增加，在超過某一臨界值后減少。于富生等（2008）認(rèn)為管理層持股能夠有效降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)價(jià)值。在非國有企業(yè)中，管理層持股比例在提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值方面的作用更為顯著（王君彩和馬施，2010；周仁俊等，2010）。李增泉（2000）、劉善敏等（2003）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司的管理者持股比例與公司經(jīng)營績效基本不相關(guān)。本文假設(shè)高管持股比例高有助于提升公司價(jià)值。假設(shè)5：總經(jīng)理與董事長兩職兼任的企業(yè)價(jià)值高。董事長與總經(jīng)理的兩職兼任情況對公司的績效的影響是兩方面的：總經(jīng)理和董事長由一人兼任時(shí)，可以有效提高決策效率，抓住機(jī)會提高公司績效，但是會降低董事會的獨(dú)立性，削弱了董事會對于總經(jīng)理的制約關(guān)系，增加了侵害公司和股東權(quán)益行為的可能性（hayward和hambrick，1997）。本文假設(shè)總經(jīng)理與董事長兩職兼任的企業(yè)價(jià)值高。假設(shè)6：董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價(jià)值，獨(dú)立董事在董事會占比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。孫永祥等（2000）認(rèn)為董事會規(guī)模與企業(yè)價(jià)值之間負(fù)相關(guān)，于東智和池國華（2004）認(rèn)為董事會規(guī)模的擴(kuò)大在一定范圍內(nèi)有助于提升企業(yè)價(jià)值，超過這個(gè)范圍會降低企業(yè)價(jià)值。王躍堂等（2006）認(rèn)為獨(dú)立董事的比例和公司價(jià)值正相關(guān)，但于東智和池國華（2004）發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事對提高企業(yè)價(jià)值沒有明顯促進(jìn)作用，羅進(jìn)輝、萬迪昉（2010）更是通過實(shí)證研究得出公司價(jià)值與獨(dú)立董事比例顯著負(fù)相關(guān)這一與傳統(tǒng)理論相悖的結(jié)論。本文假設(shè)董事會規(guī)模過大會降低企業(yè)價(jià)值，獨(dú)立董事在董事會占比與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。三、研究設(shè)計(jì)（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取本文以2007-2010年滬深兩市所有a股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司，最終樣本為6165個(gè)觀測值。本文中使用的單位eva值由csmar數(shù)據(jù)庫、上市公司年報(bào)披露數(shù)據(jù)計(jì)算得出，上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)以及是否為國有企業(yè)主要通過公司年報(bào)披露的實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)圖手工收集整理而成。（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義目前國內(nèi)的研究，大多使用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、托賓q等來評價(jià)公司治理效果，本文采用上市公司公布的年度數(shù)據(jù)，以上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值（eva）來評價(jià)企業(yè)的公司治理水平。關(guān)于公司治理我們主要采用四個(gè)維度：實(shí)際控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、兩權(quán)分離度、董事會情況。根據(jù)我國上市公司企業(yè)價(jià)值的影響因素，建立如下回歸模型：reva=+1s1+2s+3lqfl+4mshare+5dual+6board+7ind+8group+9gov+10size+11lev+12yeari+各變量定義如表1所示。四、實(shí)證結(jié)果（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)：一是從全樣本來看，a股上市公司中，74.3%附屬于企業(yè)集團(tuán)，58.2%的公司為國有企業(yè)。二是從變量reva可以看出，附屬于企業(yè)集團(tuán)的公司創(chuàng)造的價(jià)值較少，私有企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值較多。三是從變量s1和s可以看出，集團(tuán)控股上市公司第一大股東持股比例高，私有企業(yè)股權(quán)較分散。四是從變量lqfl可以看出，國有企業(yè)兩權(quán)分離度較低。五是從變量mshare可以看出，私有企業(yè)高管持股比例高。六是從變量dual可以看出，在非集團(tuán)控股的公司和民營企業(yè)，董事長和總經(jīng)理兩職兼任現(xiàn)象更普遍；從變量board可以看出，附屬企業(yè)集團(tuán)和國有企業(yè)的公司董事會規(guī)模更大，變量ind差異不明顯。（二）回歸分析表3報(bào)告了公司治理對上市公司價(jià)值創(chuàng)造的影響，前4個(gè)回歸是全樣本回歸，第個(gè)回歸使用集團(tuán)控股上市公司的數(shù)據(jù)。模型（1）未加入集團(tuán)和所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（2）加入集團(tuán)變量，模型（3）加入所有權(quán)性質(zhì)變量，模型（4）加入集團(tuán)和所有權(quán)性質(zhì)變量的交乘項(xiàng)。由表3可得：1.集團(tuán)控股和國有控股與reva顯著負(fù)相關(guān)，國有控股對企業(yè)價(jià)值影響更大。企業(yè)集團(tuán)以其整體利益最大化為前提，上市公司作為企業(yè)集團(tuán)的投融資平臺承擔(dān)著提供利潤和支持集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊的作用，自身的價(jià)值沒有得到最大化。國有企業(yè)受政府控制，管理和經(jīng)營很大程度上受政府的行政命令干預(yù)，其經(jīng)營目標(biāo)與追求自身價(jià)值最大化出現(xiàn)背離，從而降低了企業(yè)價(jià)值。本文假設(shè)1成立。2.第一大股東持股比例（s1）和第二至第十大股東持股比例之和（s）都與reva顯著正相關(guān)。所有權(quán)越集中于大股東，控制人與所有人的利益越一致，其目標(biāo)也將會統(tǒng)一為公司價(jià)值最大化，因而，第一大股東持股比例越高，公司價(jià)值越高；第二至第十大股東持股比例之和越高，其對第一大股東的股權(quán)制衡作用越大，可以有效制約第一大股東的利益攫取行為，從而保證公司的良好經(jīng)營，提高公司價(jià)值。本文假設(shè)2成立。3.兩權(quán)分離度（lqfl）與公司價(jià)值關(guān)系不明顯。當(dāng)控制權(quán)與所有權(quán)的分離程度較大時(shí)，代理成本增加會降低企業(yè)價(jià)值。然而，由于企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，控股股東所能獲取的利益會越高，控股股東更有動機(jī)提高企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力。兩方面相互作用使得本文假設(shè)3不成立。4.高管持股比例（mshare）與公司價(jià)值關(guān)系不明顯。高管持股比例越高，與股東的利益越一致，代理成本也會越低。然而在中國上市公司中，高管都是由大股東任命或直接由大股東自己擔(dān)任，代表大股東的利益，而持股與否及多少對其經(jīng)營管理行為并不具有內(nèi)在的驅(qū)動作用，所以高管持股在中國對企業(yè)價(jià)值的影響并不突出。本文假設(shè)4成立。5.董事長與總經(jīng)理兼任（dual）與公司價(jià)值正相關(guān)。總經(jīng)理和董事長由不同的人分別擔(dān)任時(shí)，因?yàn)樽陨硖攸c(diǎn)的不同，雙方的經(jīng)營管理特點(diǎn)和偏好可能存在差異，容易導(dǎo)致決策效率的低下，可能會錯(cuò)失企業(yè)發(fā)展的良機(jī)，而兩者由一人兼任時(shí)，可以有效提高決策效率，抓住機(jī)會提高公司績效。本文假設(shè)5成立。6.董事會規(guī)模（board）影響不顯著，獨(dú)立董事占比（ind）顯著為負(fù)。董事會規(guī)模過小，其監(jiān)督作用不能有效發(fā)揮；規(guī)模過大，又容易造成人員冗余，降低決策和監(jiān)督效率。二者相互作用導(dǎo)致董事會規(guī)模對公司價(jià)值的影響不顯著。得出獨(dú)立董事比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)這一與理論相悖的結(jié)論可能是因?yàn)椋荷鲜泄镜莫?dú)立董事的提名與任命及其薪酬水平由公司高管決定，中國的上市公司引進(jìn)獨(dú)立董事更多的是為了滿足證監(jiān)會的制度性要求，獨(dú)立董事的兼任使他們沒有足夠的時(shí)間去了解所任職公司的經(jīng)營狀況和有效的監(jiān)督公司高管。本文假設(shè)6不成立。五、研究結(jié)論與未來的研究方向本文以2007-2010年間滬、深兩市所有a股上市公司為初始樣本，并在此基礎(chǔ)上剔除金融類上市公司和凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司，最終樣本為6165個(gè)觀測值。用eva代表公司價(jià)值，實(shí)證研究了公司治理的相關(guān)變量對eva的影響，研究結(jié)論主要是：一是企業(yè)集團(tuán)控股會降低上市公司價(jià)值，國有集團(tuán)控股的上市公司價(jià)值更低。二是股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度和管理層持股比例的提高都會提升企業(yè)價(jià)值。三是我國企業(yè)集團(tuán)中董事會制度尚不健全，獨(dú)立董事沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。因此，在“十二五”發(fā)展規(guī)劃要求中國企業(yè)集團(tuán)做大做強(qiáng)的背景下，不僅要考慮集團(tuán)的整體利益，也要考慮集團(tuán)控股上市公司中小股東的利益。本文的研究結(jié)論對企業(yè)集團(tuán)治理有一定的啟示意義，進(jìn)一步研究的方向是集團(tuán)對上市公司的控制層級以及集團(tuán)業(yè)務(wù)對上市公司價(jià)值的影響。參考文獻(xiàn)：1.khanna, t.,