【管理課件】第十章 長期投資決策-講稿.doc

第十章 長期投資決策長期投資決策是指公司進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的決策過程。具體地說，長期投資決策是分析公司固定資產(chǎn)投資的可能成本和收入并決定是否應(yīng)進(jìn)行投資的過程。固定資產(chǎn)投資的一個(gè)重要特點(diǎn)就是它對(duì)公司的影響將會(huì)持續(xù)較長的時(shí)間，而且一旦投資開始實(shí)施，其所造成的影響難以在短期內(nèi)改變，甚至無法改變。一個(gè)企業(yè)的增長和擴(kuò)展、甚至企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力和生存狀態(tài)的維持都取決于企業(yè)不斷地進(jìn)行新的有利可圖的投資。因此，在投資之前，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行全面科學(xué)地分析和評(píng)價(jià)，并以評(píng)價(jià)結(jié)果作為決策的基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)都非常重要的意義。第一節(jié) 長期投資決策的基本程序一、 投資項(xiàng)目的分類在投資前需要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析評(píng)價(jià)，以便作為正確的投資決策。但是，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析并不是一個(gè)無成本的過程。詳細(xì)全面的分析能提高決策的正確性，但是，分析過程本身也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的成本。對(duì)投資項(xiàng)目分析評(píng)價(jià)本身也要進(jìn)行成本效益分析。對(duì)某些重要的項(xiàng)目，詳細(xì)的調(diào)查分析是必要的，但對(duì)一些項(xiàng)目可能只應(yīng)該進(jìn)行相對(duì)簡(jiǎn)單的分析評(píng)價(jià)。否則，分析評(píng)價(jià)過程發(fā)生的成本超過了更詳細(xì)分析帶來的效益。因此，企業(yè)有必要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆诸悾贫ê侠淼耐顿Y評(píng)價(jià)決策程序，規(guī)定合理的分析評(píng)價(jià)方法。一般來說，企業(yè)可以對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行如下的分類。1，維持企業(yè)生產(chǎn)能力的設(shè)備更新。隨著機(jī)器設(shè)備的使用，設(shè)備會(huì)發(fā)生物理的磨損，即機(jī)器設(shè)備會(huì)發(fā)生有形磨損。因此，要保持企業(yè)的生產(chǎn)能力，就必須進(jìn)行不斷地設(shè)備更新。2，為降低成本的設(shè)備更新。由于技術(shù)的進(jìn)步，一些設(shè)備盡管在物理上可以繼續(xù)使用，但已發(fā)生了過時(shí)貶值。因此，為了降低生產(chǎn)過程中的勞動(dòng)力成本、原材料成本，以及其它的成本，企業(yè)應(yīng)進(jìn)行設(shè)備更新。3，現(xiàn)有產(chǎn)品和現(xiàn)有市場(chǎng)的改擴(kuò)建投資。隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)能力可以變得不足，或者現(xiàn)有產(chǎn)品需要進(jìn)行升級(jí)換代，因此，企業(yè)有必要進(jìn)行改擴(kuò)建的投資。4，開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品或進(jìn)入新的市場(chǎng)的投資。如企業(yè)要進(jìn)行多角化經(jīng)營，或者根據(jù)形勢(shì)的變化，企業(yè)的主業(yè)要進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，在這種情況下，企業(yè)就會(huì)進(jìn)行生產(chǎn)新產(chǎn)品和進(jìn)入新市場(chǎng)的投資。5，安全和環(huán)境保護(hù)的投資。為了符合國家和地方的有關(guān)安全和環(huán)境保護(hù)的法律和法規(guī)，企業(yè)必須進(jìn)行必要的安全和環(huán)境保護(hù)的投資。因此，這種類型的投資一般屬于強(qiáng)制性的投資，通常不會(huì)產(chǎn)生直接的收益。6，其它投資。一般來說，對(duì)更新決策，尤其是維持現(xiàn)有生產(chǎn)能力的更新決策，只需要簡(jiǎn)單的計(jì)算和較少的支持?jǐn)?shù)據(jù)資料。而對(duì)于為降低成本的更新、改擴(kuò)建投資、尤其是開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品的投資，則要求更詳細(xì)的分析。對(duì)于每一類型，企業(yè)還可以根據(jù)投資規(guī)模進(jìn)行進(jìn)一步的分類，對(duì)較大規(guī)模的投資，企業(yè)往往規(guī)定更詳盡的分析評(píng)價(jià)，要求更高管理層級(jí)的批準(zhǔn)和授權(quán)。二、 長期投資決策的基本程序?yàn)榱烁玫剡M(jìn)行投資的評(píng)價(jià)決策，長期投資決策的基本程序可以劃分為以下步驟。1，提出投資建議。提出合理的投資建議是長期投資決策的前提。投資建議可以包括前面投資項(xiàng)目分類中的任何一個(gè)類別。要提出合理的投資建議，必須正確預(yù)測(cè)企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的需要，這樣公司將有機(jī)會(huì)及時(shí)購買并安裝這些固定資產(chǎn)，從而在市場(chǎng)需求超過生產(chǎn)能力時(shí)可投入使用。要正確預(yù)測(cè)對(duì)固定資產(chǎn)的需求，銷售預(yù)測(cè)是關(guān)鍵。公司不能等到原有資產(chǎn)達(dá)到了需要更換陳舊的機(jī)器或增加新生產(chǎn)線時(shí)，才考慮需要購買固定資產(chǎn)。如果銷售量增加是由整個(gè)市場(chǎng)需求量增加而引起的，該行業(yè)的所有企業(yè)基本上都會(huì)作出投資購買固定資產(chǎn)，這時(shí)，就可能出現(xiàn)長時(shí)間等待機(jī)器設(shè)備，以及機(jī)器質(zhì)量下降、價(jià)格上漲。另外，投資所需的資金不是自動(dòng)得到的，一個(gè)正在考慮大規(guī)模投資的企業(yè)需要提前幾年的時(shí)間安排籌資，以確保有擴(kuò)張所必需的資金。2，設(shè)計(jì)備選方案，并估計(jì)各備選方案的現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資建議，企業(yè)應(yīng)該組織人員設(shè)計(jì)備選方案，并對(duì)各備選投資方案的收益和支出進(jìn)行估算，即估計(jì)投資項(xiàng)目和方案的現(xiàn)金流量。盡可能地準(zhǔn)確估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是最重要的，也是最困難的。在投資決策中，數(shù)據(jù)的收集和估計(jì)是否準(zhǔn)確、可靠是能否作出正確投資決策的關(guān)鍵。數(shù)據(jù)的估計(jì)涉及到許多變量，為求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確可靠，這項(xiàng)工作必須有企業(yè)的各個(gè)部門參加。例如，產(chǎn)品銷售量及銷售價(jià)格通常是由營銷部門根據(jù)價(jià)格彈性、廣告效應(yīng)、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)以及消費(fèi)者偏好的變化趨勢(shì)等預(yù)測(cè)的。同樣，與新產(chǎn)品有關(guān)的成本費(fèi)用數(shù)據(jù)是從工程和產(chǎn)品開發(fā)部門獲得的，運(yùn)行成本是由成本會(huì)計(jì)以及生產(chǎn)專家、人事管理部門、材料采購部門等估計(jì)的。對(duì)一個(gè)大的復(fù)雜的投資項(xiàng)目來說，對(duì)其收入和費(fèi)用作為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)是相當(dāng)困難的，財(cái)務(wù)管理人員必須協(xié)調(diào)好各方面的關(guān)系，使這項(xiàng)工作得以順利開展。同時(shí)，應(yīng)努力確保預(yù)測(cè)結(jié)果的客觀性，因?yàn)楦鱾€(gè)部門對(duì)其喜愛的項(xiàng)目可能帶有感情色彩，從而導(dǎo)致預(yù)測(cè)偏差?，F(xiàn)金流量是通過對(duì)未來許多年進(jìn)行預(yù)測(cè)得到的，一般來說，決會(huì)出現(xiàn)預(yù)測(cè)誤差。對(duì)于大企業(yè)而言，由于它每年都將評(píng)價(jià)并接受許多項(xiàng)目，只要現(xiàn)金流量估計(jì)是客觀的，誤差是隨機(jī)性的，則預(yù)測(cè)誤差會(huì)相互抵消。也就是說，一些項(xiàng)目將得出過高的現(xiàn)金流量估計(jì)值，而另一些項(xiàng)目會(huì)得出過低的現(xiàn)金流量估計(jì)值，但所有被接受項(xiàng)目的現(xiàn)金流量之和應(yīng)基本上等于實(shí)際現(xiàn)金流量之和。因此，現(xiàn)金流量估計(jì)中存在的主觀性是預(yù)測(cè)人員不能客觀地估計(jì)項(xiàng)目的主要不利因素。3，評(píng)價(jià)和比較各種方案。在估計(jì)出投資方案、項(xiàng)目的現(xiàn)金流量后，要采用一定的方法對(duì)各投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)各投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益的高低，并比較各投資方案的優(yōu)劣。4，作出決策，進(jìn)行投資項(xiàng)目的實(shí)施。5，事后評(píng)估。在投資項(xiàng)目完成后，要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行事后評(píng)估，它稱為后評(píng)估(post audit)。投資項(xiàng)目的后評(píng)估的主要內(nèi)容包括：一將投資項(xiàng)目的預(yù)期結(jié)果與實(shí)際結(jié)果進(jìn)行比較；二是解釋出現(xiàn)差異的原因。對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行后評(píng)估，通過預(yù)測(cè)結(jié)果與實(shí)際結(jié)果的比較，可以找出并消除自覺或不自覺的偏見，改進(jìn)其所使用的預(yù)測(cè)方法。此外，如果人們知道正在被監(jiān)督的話，他們會(huì)提高工作效率，把各項(xiàng)工作做得更好。應(yīng)該注意，后評(píng)估不是一個(gè)簡(jiǎn)單的過程。造成后評(píng)估復(fù)雜化的因素是多種多樣的。首先，長期投資決策中預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流量都有一定的不確定性，因此任何具有合理冒險(xiǎn)性的企業(yè)所進(jìn)行的項(xiàng)目中，總有一部分項(xiàng)目必然會(huì)差錯(cuò)。其次，項(xiàng)目有時(shí)由于人們無法控制的原因而不能到期望值。第三，雖然一些獨(dú)立存在的項(xiàng)目可直接知道收益和費(fèi)用，但通常很難把一項(xiàng)投資的運(yùn)行費(fèi)用從一個(gè)大系統(tǒng)中分離出來。第四，由于實(shí)際上對(duì)某個(gè)決策負(fù)責(zé)的管理者到一個(gè)長期投資項(xiàng)目結(jié)果出現(xiàn)時(shí)已轉(zhuǎn)移崗位，因而無法提出批評(píng)和表揚(yáng)。由于這些困難，很多企業(yè)忽視了后評(píng)估的重要性。第二節(jié) 長期投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)方法在長期投資決策中用來對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)并決策項(xiàng)目取舍的常用方法有如下幾種： 凈現(xiàn)值法； 內(nèi)部收益率法； 盈利能力指數(shù)法； 投資回收期法。下面我們分別介紹這些方法。一、 凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值(Net Present Value)是將項(xiàng)目開始到結(jié)束為止所發(fā)生的所有現(xiàn)金流量用項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本貼現(xiàn)為項(xiàng)目開始時(shí)的現(xiàn)值之和。凈現(xiàn)值法就是根據(jù)項(xiàng)目凈現(xiàn)值的大小對(duì)投資項(xiàng)目作出評(píng)價(jià)的一種方法。為了了解凈現(xiàn)值方法的基本原理，我們首先用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子進(jìn)行說明。例9-1：假設(shè)一房地產(chǎn)公司打算投資400萬元建一幢辦公樓，預(yù)計(jì)辦公樓在一年內(nèi)建成。建成后公司打算前五年內(nèi)將辦公樓出租，每年的凈租金收入估計(jì)為50萬元。第五年末將辦公樓售出，估計(jì)售價(jià)為450萬元。該公司是否應(yīng)投資建辦公樓？解：我們用時(shí)間軸將該投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量表示如下。4500 1 2 3 4 540050因此，該辦公樓的投資是，開始放棄400萬元，第五年時(shí)間內(nèi)每年獲得50萬元的租金收入，第五年末再獲得450萬元的出售收入。公司是否應(yīng)進(jìn)行辦公樓的投資，就看將來獲得的現(xiàn)金收入能否補(bǔ)償現(xiàn)在的支出。很明顯，這里涉及到貨幣的時(shí)間價(jià)值。要分析這類投資在經(jīng)濟(jì)上是否合算，應(yīng)考慮同等風(fēng)險(xiǎn)的其它投資機(jī)會(huì)能提供的收益率高低。假設(shè)其它同等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)的收益率為10%，則該項(xiàng)投資的價(jià)值就是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。即： =468.95萬元即該辦公樓投資項(xiàng)目的價(jià)值為468.95萬元。但要得到價(jià)值468.95萬元的辦公樓，公司現(xiàn)在必須支出400萬元。因此，該辦公樓為企業(yè)創(chuàng)造的凈價(jià)值，即該投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為： NPV=468.94-400=68.95萬元由上面的分析可知，這68.95萬元是企業(yè)如果投資辦公樓項(xiàng)目可為企業(yè)增加的價(jià)值，理論上，公司的股票總價(jià)值由此將增加68.95萬元。因此，公司實(shí)施這項(xiàng)辦公樓的投資在經(jīng)濟(jì)是合算的，即企業(yè)應(yīng)該進(jìn)行該項(xiàng)投資。從這個(gè)例子中，我們可以得出凈現(xiàn)值方法的一般計(jì)算公式和對(duì)投資好壞的判別準(zhǔn)則。凈現(xiàn)值的計(jì)算公式為： 式中：NPV：投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值；NCFt：投資項(xiàng)目在第t年末的凈現(xiàn)金流量；r：投資項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本；n：投資項(xiàng)目的壽命期。凈現(xiàn)值法對(duì)投資項(xiàng)目好壞的判別準(zhǔn)則為：如果凈現(xiàn)值為正，項(xiàng)目是好的投資，項(xiàng)目可被接受；如果凈現(xiàn)值為負(fù)，項(xiàng)目是不好的投資，項(xiàng)目應(yīng)被拒絕。凈現(xiàn)值之所以重要，是因?yàn)樗侵苯佣攘宽?xiàng)目為公司股東所增加的財(cái)富量，因此，通常把它作為衡量投資項(xiàng)目盈利性的最好的一種評(píng)價(jià)方法。更具體地說，凈現(xiàn)值法包括以下三個(gè)步驟：1， 計(jì)算出每個(gè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這些現(xiàn)值都是根據(jù)資本機(jī)會(huì)成本貼現(xiàn)而得。2， 將每個(gè)凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相加，其結(jié)果為投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。3， 根據(jù)凈現(xiàn)值的大小判斷投資項(xiàng)目的好壞，并作出項(xiàng)目的取舍。項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本密切相關(guān)。資本機(jī)會(huì)成本高，則一般來說，投資的凈現(xiàn)值就??；資本機(jī)會(huì)成本小，則投資的凈現(xiàn)值就大。事實(shí)上，資本機(jī)會(huì)成本是決定投資項(xiàng)目取舍的根本標(biāo)準(zhǔn)。凈現(xiàn)值與資本機(jī)會(huì)成本的一般關(guān)系如圖9-1所示。NPVr圖9-1 凈現(xiàn)值與資本機(jī)會(huì)成本的關(guān)系凈現(xiàn)值曲線凈現(xiàn)值法的理論基礎(chǔ)是直接的。凈現(xiàn)值為零時(shí)，表示投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量正好提供了所要求的收益率。如果項(xiàng)目有正的凈現(xiàn)值，則說明投資能產(chǎn)生超額的收益率。由于支付給債權(quán)人的利息是固定的，超額的收益率就能增加股東的收益，因此，股票的價(jià)格將上漲。因此如果公司實(shí)施一個(gè)凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目，公司股東不受影響，只是公司的規(guī)模變大，但公司股票的價(jià)格不變。但是，如果公司實(shí)施一個(gè)凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，不僅公司的規(guī)模更大，股東的狀況也得以改善。二、 內(nèi)部收益率假設(shè)在上例中，房地產(chǎn)公司打算在辦公樓建成后，就將其出售，估計(jì)售價(jià)為450萬元。資本機(jī)會(huì)成本仍為10%。按凈現(xiàn)值的方法，是否應(yīng)投資，可按投資凈現(xiàn)值的大小作出選擇。在這種情況下，凈現(xiàn)值為： 凈現(xiàn)值大于零，公司仍應(yīng)投資。這個(gè)投資決策的問題還可以從另一個(gè)角度進(jìn)行分析。公司如果實(shí)施這個(gè)項(xiàng)目，在期初投資400萬元，在一年內(nèi)投資的收益為50萬元（450-400）。因此，投資的收益率為： 項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本為10%，小于該項(xiàng)目的收益率，因此，公司實(shí)施該項(xiàng)投資是合算的。這說明可以用兩種方法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。 凈現(xiàn)值法：投資任何凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目； 收益率法：投資任何收益率大于資本機(jī)會(huì)成本的項(xiàng)目。這種收益率法就稱為內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return)。內(nèi)部收益率(IRR)是指使一個(gè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零的利率。即凈現(xiàn)值曲線與橫軸的交點(diǎn)。之所以將這個(gè)利率稱為內(nèi)部收益率，是因?yàn)樗耆怯身?xiàng)目本身的現(xiàn)金流量決定的，為取決于項(xiàng)目以外的因素。按照定義，IRR滿足： 在上面，我們計(jì)算的是一年期投資的內(nèi)部收益率。在單期的情況下，內(nèi)部收益率的計(jì)算很容易。但是，長期投資項(xiàng)目的壽命期大都大于一年的時(shí)間，在這種情況下，內(nèi)部收益率是通過求解高次方程而得到的。而很多情況下，高次方程往往無法直接求解，只能通過試算法，并用插值法來近似計(jì)算內(nèi)部收益率。具體計(jì)算過程如下：第一步，通過試算得到r1，r2，使其滿足，對(duì)應(yīng)r1的凈現(xiàn)值NPV10；對(duì)應(yīng)r2的凈現(xiàn)值NPV20；r2-r11，則項(xiàng)目是可以接受的；如果PI1，則項(xiàng)目應(yīng)拒絕。盈利能力指數(shù)法的判別準(zhǔn)則很容易從盈利能力指數(shù)與凈現(xiàn)值有關(guān)系看出。投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算公式可以寫成如下形式： 即凈現(xiàn)值是盈利能力指數(shù)計(jì)算公式中的分子減去分母。因此，如果凈現(xiàn)值大于零，就意味著盈利能力指數(shù)大于1；反之，如果凈現(xiàn)值小于零，則盈利能力指數(shù)小于1。例9-3：假設(shè)一投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如下所示。項(xiàng)目資本成本為10%。用盈利能力指數(shù)對(duì)該項(xiàng)目作出評(píng)價(jià)。 年份 0 1 2 3 4 NCF -1000 500 400 300 100解：從現(xiàn)金流量表中可知，該項(xiàng)目的初始投資為1000元。首先，計(jì)算投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。 =1078.82元再根據(jù)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資計(jì)算盈利能力指數(shù)。 因該項(xiàng)目的盈利能力指數(shù)大于1，所以該投資是一個(gè)好的投資，企業(yè)應(yīng)實(shí)施該項(xiàng)目。四、 投資回收期投資回收期是指從投資項(xiàng)目開始算起，到用每年的現(xiàn)金流量收回全部投資為止所需要的時(shí)間。投資回收期一般以年為單位。投資回收期法就是用投資回收期的長短來評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的方法。投資回收期的計(jì)算比較簡(jiǎn)單。我們以例9-3中的投資項(xiàng)目為例來說明投資回收期的計(jì)算。我們計(jì)算投資項(xiàng)目在任一時(shí)間未收回的投資。計(jì)算結(jié)果如下表所示。 年份 0 1 2 3 4 現(xiàn)金流量 -1000 500 400 300 100 未收回的投資 1000 500 100 -200 -300在表中，第三年年末未收回的投資為-200元，表示已收回投資而余200元，第四年年末，-300元的未收回投資意思類似。從表中也可看出，該項(xiàng)目的投資回收期在兩年到三年之間。為了計(jì)算較準(zhǔn)確的年數(shù)，一般按如下方法計(jì)算。 在上式中，分子上的100元是第二年末未收回的投資額，分母上的300元是第三年的現(xiàn)金流量。要用投資回收期來評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)可行性，需要一種標(biāo)準(zhǔn)，即基準(zhǔn)回收期?；鶞?zhǔn)回收期是企業(yè)所能接受的最長的回收期。投資回收期法的判別準(zhǔn)則是：如果投資回收期小于基準(zhǔn)回收期，則投資項(xiàng)目是可接受的；如果投資回收期大于基準(zhǔn)回收期，則項(xiàng)目是不可行的。假設(shè)在上例中，公司的基準(zhǔn)回收期為4年時(shí)間，則該項(xiàng)目是可行的。投資回收期方法的主要優(yōu)點(diǎn)是，它計(jì)算簡(jiǎn)單，概念易懂。但投資回收期法也有一些嚴(yán)重的缺陷。首先，投資回收期法沒有考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。在計(jì)算投資回收期時(shí)，將不同時(shí)間獲得的現(xiàn)金流量同等對(duì)待。其次，它忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。如果，企業(yè)用同一個(gè)基準(zhǔn)回收期標(biāo)準(zhǔn)評(píng)價(jià)所有的項(xiàng)目，一般趨向于接受太多壽命期短的項(xiàng)目，而拒絕太多壽命期長的項(xiàng)目。第三，基準(zhǔn)回收期標(biāo)準(zhǔn)的確定缺乏客觀的依據(jù)。在凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法和盈利能力指數(shù)法中，判別一個(gè)投資項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上是否可行的標(biāo)準(zhǔn)是資本機(jī)會(huì)成本，它是由資本市場(chǎng)決定的，是客觀的。而基準(zhǔn)回收期的制定則沒有類似的客觀依據(jù)。如果企業(yè)制定的基準(zhǔn)回收期太嚴(yán)，可能會(huì)拒絕本來是好的項(xiàng)目；反之，則可能接受本來不可行的項(xiàng)目。五、 NPV、IRR、PI和投資回收期的比較NPV、IRR、和PI三種方法，都是對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)的方法，有時(shí)人們將它們稱為動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)方法。這三種方法的共同特點(diǎn)是：第一， 它們都考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值。第二， 它們都考慮了項(xiàng)目全部的現(xiàn)金流量。第三， 它們使用共同的決策標(biāo)準(zhǔn)，即資本機(jī)會(huì)成本。因此，在對(duì)單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，這三種方法得出的結(jié)論相同。這是因?yàn)檫@些方法具有上述特點(diǎn)，所以在對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)采用這些方法?？茖W(xué)的投資決策應(yīng)建立在這些方法的基礎(chǔ)上。與此不同，投資回收期的方法的決策不是建立在對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的基礎(chǔ)上。在上面介紹投資回收期方法時(shí)，我們已經(jīng)闡述了這種方法的缺陷。如果將投資決策完全建立在投資回收期的基礎(chǔ)上，可能會(huì)作出錯(cuò)誤的決策。因此，投資回收期法不應(yīng)作為投資決策的主要方法，投資回收期只能作為一種輔助的評(píng)價(jià)指標(biāo)。但是，投資回收期法簡(jiǎn)單易懂，當(dāng)企業(yè)對(duì)大量的投資項(xiàng)目進(jìn)行初步篩選時(shí)，從成本效益的角度考慮，有時(shí)也會(huì)采用投資回收期法。第三節(jié) 項(xiàng)目現(xiàn)金流量的估計(jì)到現(xiàn)在為止，我們一直討論的是貼現(xiàn)的機(jī)制和各種對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)的方法，下面我們探討如何估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。從投資決策實(shí)務(wù)的角度看，計(jì)算凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率只是一個(gè)機(jī)制的過程，投資決策的正確性取決于財(cái)務(wù)管理人員能否準(zhǔn)確地估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，如果現(xiàn)金流量估計(jì)不準(zhǔn)確，則在此基礎(chǔ)上作出的決策也可能是錯(cuò)誤的。在討論如何估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量前，首先，我們要強(qiáng)調(diào)，在計(jì)算凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率時(shí)，貼現(xiàn)的是現(xiàn)金流量，而不是利潤。在本書的前面會(huì)計(jì)部門，我們已經(jīng)了解了現(xiàn)金流量與利潤之間的區(qū)別。在這里，我們要再次強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)。在企業(yè)在某一年進(jìn)行了大量的固定資產(chǎn)投資支出時(shí)，我們不會(huì)由此得出結(jié)論說，企業(yè)在這一年的業(yè)績很差，盡管企業(yè)的現(xiàn)金流量為負(fù)。所以會(huì)計(jì)在計(jì)算利潤時(shí)，不是從收入中減去當(dāng)年固定資產(chǎn)的投資，而是將其在其使用期限內(nèi)逐年提取折舊，從當(dāng)年的收入中減去當(dāng)年的折舊額。這對(duì)于計(jì)算每年的利潤是合適的，但以這種方法計(jì)算凈現(xiàn)值就會(huì)引起嚴(yán)重的問題。我們以一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來說明。假設(shè)一投資項(xiàng)目要求期初投資2000元，第一年年末的現(xiàn)金流量為1500元，第二年的現(xiàn)金流量為500元，項(xiàng)目的資本機(jī)會(huì)成本為10%。根據(jù)現(xiàn)金流量計(jì)算的凈現(xiàn)值如下：根據(jù)凈現(xiàn)值的判別準(zhǔn)則，該投資不可行，企業(yè)應(yīng)拒絕該項(xiàng)目。但是，如果用對(duì)利潤貼現(xiàn)來計(jì)算凈現(xiàn)值，得出的結(jié)果將完全不同。為了更清楚地說明這了點(diǎn)，首先計(jì)算兩年內(nèi)每年的利潤。按平均折舊法，第年的折舊額為期初投資的一半，即1000元。第一年 第二年 現(xiàn)金流量 1500 500 減折舊 -1000 -1000 會(huì)計(jì)利潤 500 -500如果對(duì)利潤進(jìn)行貼現(xiàn)，則凈現(xiàn)值為： 按這個(gè)結(jié)果似乎該投資是一項(xiàng)好的投資。但這個(gè)結(jié)論明顯是錯(cuò)誤的，因?yàn)楝F(xiàn)在支出2000元，在其后的兩年內(nèi)所收回的現(xiàn)金之和也只有2000元。如果投資至少損失了2000元的時(shí)間價(jià)值。因此，不會(huì)有人會(huì)進(jìn)行這項(xiàng)投資。一、 估計(jì)投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循的原則 1，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量。投資項(xiàng)目的價(jià)值取決于它所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但什么是一個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量呢？如果企業(yè)是由一個(gè)單獨(dú)的項(xiàng)目構(gòu)成的，所有該企業(yè)的現(xiàn)金流量都是由投資產(chǎn)生的。在這種情況下，項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不會(huì)與其它的現(xiàn)金流量相混淆。但是，如果一個(gè)投資項(xiàng)目僅是企業(yè)的一部分，都估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，首先要估計(jì)采納該項(xiàng)目時(shí)企業(yè)的未來現(xiàn)金流量，再從中減去如果不采納該項(xiàng)目企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，兩者的差額即為增量現(xiàn)金流量。這種估計(jì)現(xiàn)金流量的方法稱為“有無”原則(with-versus-without principle)。2，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量應(yīng)包括機(jī)會(huì)成本。有些投資項(xiàng)目所使用的資源并不是企業(yè)新購建的，而是企業(yè)已經(jīng)擁有的。有人認(rèn)為企業(yè)并沒有為這些資產(chǎn)支付任何現(xiàn)金，因此，將這些資產(chǎn)用于投資項(xiàng)目不影響投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量。表面看，這種看法似乎有道理，但如果應(yīng)用上述增量現(xiàn)金流量的原則，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)這種觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的。假設(shè)在例9-1中，建辦公樓所用的土地是企業(yè)擁有的，而不是新購買的，土地的市場(chǎng)價(jià)格為50萬元。房地產(chǎn)公司如果建辦公樓沒有相應(yīng)的現(xiàn)金流出，但如果公司不進(jìn)行辦公樓的投資，公司可以賣出土地得到50萬元的現(xiàn)金收入。按增量現(xiàn)金流量的原則，項(xiàng)目的現(xiàn)金流量是有項(xiàng)目情況下的企業(yè)的現(xiàn)金流量，減去無項(xiàng)目情況下企業(yè)的現(xiàn)金流量，即： 0-50=-50（萬元）這50萬元的現(xiàn)金流出量，不是企業(yè)現(xiàn)支付的現(xiàn)金成本，而是土地的機(jī)會(huì)成本。3，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不包括沉沒成本。沉沒成本(sunk cost)是指過去發(fā)生的成本。不管企業(yè)是否實(shí)施還是不實(shí)施投資，都無法改變這些成本已經(jīng)發(fā)生的事實(shí)。沉沒成本就像潑出去的水，無法收回一樣。因此，在進(jìn)行投資決策時(shí)不考慮沉沒成本。但在實(shí)際工作中，很多人在作投資決策時(shí)受到沉沒成本的影響?？紤]下面的一個(gè)例子。某企業(yè)在兩年前以20萬元的價(jià)格購買了一臺(tái)設(shè)備。目前，該設(shè)備的帳面價(jià)值為16萬元?，F(xiàn)有一種新設(shè)備，其價(jià)格為30萬元。如果企業(yè)使用新設(shè)備，相對(duì)于使用舊設(shè)備而言，節(jié)約成本的現(xiàn)值為28萬元，舊設(shè)備現(xiàn)在的殘值，即賣出可得到的收入為5萬元。企業(yè)是否應(yīng)更新舊設(shè)備？有人認(rèn)為，如果現(xiàn)金更新舊設(shè)備，其得到的收入現(xiàn)值由成本節(jié)約的現(xiàn)值28萬元，加上舊設(shè)備的殘值收入5萬元，共33萬元；而成本的現(xiàn)值由新設(shè)備的購買價(jià)格30萬元，加上舊設(shè)備的帳面價(jià)值16萬元。之所以將舊設(shè)備的帳面價(jià)值包括在設(shè)備更新的成本中，是因?yàn)槿绻?，企業(yè)就承受了16萬元的帳面損失。因此，設(shè)備的更新投資的凈現(xiàn)值為： NPV=28+5-30-16=-13萬元。由此得到的結(jié)論為不更新。這種不更新的結(jié)論是錯(cuò)誤的。凈現(xiàn)值正確的計(jì)算方法是： NPV=28+5-30=3萬元凈現(xiàn)值大于零，企業(yè)應(yīng)該更新舊設(shè)備。引起這兩種分析方法的差異在于舊設(shè)備的帳面價(jià)值。而帳面價(jià)值不是現(xiàn)金流量，它是由舊設(shè)備過去的購買價(jià)格減去累計(jì)折舊得出的，舊設(shè)備過去的購買價(jià)格是沉沒成本，在進(jìn)行設(shè)備更新分析時(shí)不需要考慮。4，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量應(yīng)包括對(duì)企業(yè)其它部門的影響。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品的投資時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)有產(chǎn)品往往會(huì)受到不利的影響。新投資會(huì)產(chǎn)生直接的現(xiàn)金流量，但現(xiàn)有產(chǎn)品銷售的下降會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流量，因此，投資的凈現(xiàn)金流量應(yīng)從投資產(chǎn)生的直接現(xiàn)金流量中減去現(xiàn)有產(chǎn)品減少的現(xiàn)金流量。這個(gè)原則可以用下面的例子來闡述。某汽車制造公司的一種現(xiàn)有產(chǎn)品每年的銷售量為100萬輛，銷售價(jià)格為20萬元。公司現(xiàn)考慮開發(fā)生產(chǎn)一種新款汽車，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品每年的銷售量為120萬輛，銷售價(jià)格為24萬元。但在生產(chǎn)新產(chǎn)品后，現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售量預(yù)計(jì)將從每年100萬輛降到50萬輛。因此，新投資產(chǎn)生的增量現(xiàn)金流入量不是2880億元(12024)，而是1880億元。我們用“有無”原則計(jì)算增量現(xiàn)金流量。在有項(xiàng)目的情況下公司未來每年的現(xiàn)金流入量： 12024+5020=3880億元在無項(xiàng)目的情況下公司未來每年的現(xiàn)金流入量： 10020=2000億元增量現(xiàn)金流入量為： 3880-2000=1880億元在類似這樣的例子中，我們也應(yīng)注意市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的影響。如果在上例子中，公司現(xiàn)有不開發(fā)生產(chǎn)新產(chǎn)品，兩年后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也會(huì)推出類似的新產(chǎn)品，則在無項(xiàng)目的情況下，公司的現(xiàn)金流入量將減少。有時(shí)，企業(yè)新的投資對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品、現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營將產(chǎn)生有利的影響。例如，假設(shè)航空公司考慮開辟一條短途航線，單獨(dú)來看，新航線投資的凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，投資似乎不可行。但如果在開辟新航線后，現(xiàn)有主要航線由此增加了業(yè)務(wù)量，這些增加的業(yè)務(wù)量而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量應(yīng)計(jì)入到新的投資項(xiàng)目中。考慮到這些增加的現(xiàn)金流量，短途航線投資有可能是可行的。5，投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量應(yīng)包括流動(dòng)資金的投資。流動(dòng)資金指凈營運(yùn)資本，即流動(dòng)資產(chǎn)減流動(dòng)負(fù)債。主要流動(dòng)資產(chǎn)包括現(xiàn)金、應(yīng)收帳款和存貨，主要流動(dòng)負(fù)債包括應(yīng)付帳款等。大部分投資項(xiàng)目都要求增加對(duì)流動(dòng)資金的投資。例如，在開始生產(chǎn)前，需要增加對(duì)原材料存貨的投資；在開始銷售后，可能會(huì)增加應(yīng)收帳款；當(dāng)然，應(yīng)付帳款也可能相應(yīng)地增加，因此，流動(dòng)資產(chǎn)的增量減去流動(dòng)負(fù)債的增量即為對(duì)流動(dòng)資金的投資。對(duì)流動(dòng)資金的處理經(jīng)常發(fā)生三種類型的錯(cuò)誤。第一，完全忽略了流動(dòng)資金；第二，忽略了流動(dòng)資金在項(xiàng)目壽命期內(nèi)可能會(huì)發(fā)生變動(dòng)。事實(shí)上，只有流動(dòng)資金的增量才包括在投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量中；第三，忘記了流動(dòng)資金在壽命期末會(huì)收回。在投資項(xiàng)目結(jié)束運(yùn)行時(shí)，投資在存貨、應(yīng)收帳款上的資金會(huì)收回，產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流入量。二、 投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的主要內(nèi)容為了更好地、更準(zhǔn)確地估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，可以將項(xiàng)目的現(xiàn)金流量分為三部分。1，與固定資產(chǎn)投資有關(guān)的現(xiàn)金流量。長期投資一般都會(huì)涉及到新的固定資產(chǎn)。當(dāng)購建固定資產(chǎn)的投資支出就是投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流出量。這部分現(xiàn)金流量通常發(fā)生在期初。當(dāng)投資項(xiàng)目結(jié)束時(shí)，可能有一些固定資產(chǎn)仍有一定的價(jià)值，這些固定資產(chǎn)的期末殘值就構(gòu)成了投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入量。當(dāng)估計(jì)與固定資產(chǎn)有關(guān)的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)注意有的項(xiàng)目可能在期中會(huì)發(fā)生固定投資的投資支出，以更新壽命較短的固定資產(chǎn)。2，與流動(dòng)資金投資有關(guān)的現(xiàn)金流量。正如上一小節(jié)所分析的，流動(dòng)資金投資構(gòu)成了投資項(xiàng)目現(xiàn)金流量的一部分。流動(dòng)資金的增加是現(xiàn)金流出量，而流動(dòng)資金減少是現(xiàn)金流入量。3，營業(yè)現(xiàn)金流量。營業(yè)現(xiàn)金流量是指項(xiàng)目生產(chǎn)銷售產(chǎn)品而產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，是投資產(chǎn)生的銷售收入增加量減去投資產(chǎn)生的經(jīng)營成本的增加量。這里的經(jīng)營成本是指需要以現(xiàn)金支付的成本，如生產(chǎn)產(chǎn)品的材料成本、工資成本、銷售費(fèi)用等。一般來說，在會(huì)計(jì)成本中減去折舊得出的就是經(jīng)營成本。之所以要減去折舊，是因?yàn)檎叟f只是固定資產(chǎn)購建費(fèi)用在其使用期限內(nèi)的分?jǐn)?，?dāng)計(jì)算折舊時(shí)，并沒有發(fā)生相應(yīng)的現(xiàn)金支出。與此有關(guān)的現(xiàn)金支出發(fā)生在購建固定資產(chǎn)的時(shí)候，因而包括在與固定資產(chǎn)投資有關(guān)的現(xiàn)金流量。如果在會(huì)計(jì)成本中除了折舊外，還包含了無形資產(chǎn)的攤銷、遞延資產(chǎn)的攤銷，也應(yīng)該從會(huì)計(jì)成本中扣除。營業(yè)現(xiàn)金流量可以用以下三種方法計(jì)算。營業(yè)現(xiàn)金流量=銷售收入-經(jīng)營成本-所得稅 =稅后利潤+折舊 =（銷售收入-經(jīng)營成本）（1-所得稅率）+年折舊所得稅率上述第一個(gè)公式是不言自明的，不需要進(jìn)一步的解釋。在第二個(gè)公式中，計(jì)算稅后利潤已減去了折舊，因