石油石化行業(yè)研究方法

石油石化行業(yè)研究方法 中信證券研究部 殷孝東 2010.08 對(duì)證券價(jià)格影響的幾個(gè)因素 1、 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行 股市是國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表 ， 而且是先導(dǎo)性的指標(biāo) 。 2、 公司經(jīng)營(yíng)效益 無(wú)論從長(zhǎng)遠(yuǎn)還是近期看 ， 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存 、 發(fā)展的最基本因素 。 公司的經(jīng)營(yíng)效益會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期 、 市場(chǎng)環(huán)境 、 宏觀經(jīng)濟(jì)政策 、 利率水平和物價(jià)水平等宏觀經(jīng)濟(jì)因素而變動(dòng) 。 如當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)隨宏觀經(jīng)濟(jì)的趨好而改善 ， 盈利水平提高 ， 其股價(jià)自然上漲；當(dāng)采取強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控政策 ， 緊縮銀根 ， 公司的投資和經(jīng)營(yíng)受到影響 ， 盈利下降 ， 證券市場(chǎng)也會(huì)遭受重創(chuàng) 。 3、 居民收入水平 在經(jīng)濟(jì)周期處于上升階段或在提高居民收入政策的情況下 ， 居民收入水平提高 ， 將不僅促進(jìn)消費(fèi) ， 改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境 ， 而且直接增加證券市場(chǎng)的需求 ， 促使證券價(jià)格上漲 。 更多內(nèi)容歡迎蒞臨天馬行空官方博客： /tmxk_docin 2 對(duì)證券價(jià)格影響的幾個(gè)因素 4、 投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)期 投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)期 ， 也就是投資者的信心 ， 即 “ 人氣指標(biāo) ” ， 是宏觀經(jīng)濟(jì)影響證券市場(chǎng)走勢(shì)的重要途徑 。 當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)趨好時(shí) ， 投資者預(yù)期公司效益和自身的收入水平會(huì)上升 ， 證券市場(chǎng)自然人氣旺盛 ， 從而推動(dòng)證券價(jià)格上揚(yáng) 。 5、 資金成本 利率水平 當(dāng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生變化 ， 如采取調(diào)整利率水平 、 實(shí)施消費(fèi)信貸政策 、征收利息稅等政策 ， 居民 、 單位的資金持有成本隨之變化 ， 促使資金流向改變 ， 影響證券市場(chǎng)的需求 ， 從而影響證券市場(chǎng)的走向 。 3 財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)證券市場(chǎng)的影響 財(cái)政政策 是政府依據(jù)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律制定的指導(dǎo)財(cái)政工作和處理財(cái)政關(guān)系的一系列方針、準(zhǔn)則和措施的總稱。財(cái)政政策是當(dāng)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)、與貨幣政策并重的一項(xiàng)手段。 財(cái)政政策手段主要包括國(guó)家預(yù)算、稅收、國(guó)債、財(cái)政補(bǔ)貼、財(cái)政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度等。這些手段可以單獨(dú)使用，也可以配合協(xié)調(diào)使用。 貨幣政策 所謂貨幣政策，是指政府為實(shí)現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所制定的關(guān)于貨幣供應(yīng)和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準(zhǔn)則。 貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行全方位的調(diào)控 ， 調(diào)控作用突出表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)： 通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)總量保持社會(huì)總供給與總需求的平衡 通過(guò)調(diào)控利率和貨幣總量控制通貨膨脹 ， 保持物價(jià)總水平的穩(wěn)定 調(diào)節(jié)國(guó)民收入中消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的比例 引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化并實(shí)現(xiàn)資源的合理配置 4 上市公司的行業(yè)分析與區(qū)域分析 行業(yè)分析和區(qū)域分析是介于經(jīng)濟(jì)分析與公司分析之間的中觀層次的分析。 行業(yè)分析主要分析產(chǎn)業(yè)所屬的不同市場(chǎng)類型、所處不同生命周期以及產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)證券價(jià)格的影響； 區(qū)域分析主要分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)因素對(duì)證券價(jià)格的影響。一方面，產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)該產(chǎn)業(yè)上市公司的影響是巨大的，從某種意義上說(shuō)，投資于某個(gè)上市公司，實(shí)際上就是以某個(gè)產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象；另一方面，上市公司在一定程度上又受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)的影響，尤其在我國(guó)，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極不平衡，從而造成了我國(guó)證券市場(chǎng)所特有的 “ 板塊效應(yīng) ” 。 5 判斷經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司所處行業(yè)的影響 增長(zhǎng)性行業(yè)：增長(zhǎng)性行業(yè)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總水平的周期及其振幅無(wú)關(guān)。 周期性行業(yè)：周期性行業(yè)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)直接與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，這些行業(yè)會(huì)緊隨其擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，這些行業(yè)也相應(yīng)跌落。 防御性行業(yè)：還有一些行業(yè)被稱之為防御性行業(yè)。這些行業(yè)運(yùn)動(dòng)形態(tài)的存在是因?yàn)槠湫袠I(yè)的產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，并不受經(jīng)濟(jì)周期性衰退的影響。例如，食品業(yè)和公用事業(yè)屬于防御性行業(yè)，因?yàn)樾枨髮?duì)其產(chǎn)品的收彈性較小，所以這些公司的收入相對(duì)穩(wěn)定。 增長(zhǎng) /周期性行業(yè)：在行業(yè)的運(yùn)動(dòng)形態(tài)中還有另一種可能，這些行業(yè)既有增長(zhǎng)的運(yùn)動(dòng)形態(tài)，又有周期性的運(yùn)動(dòng)形態(tài)。這些行業(yè)被稱增長(zhǎng) /周期性行業(yè)。增長(zhǎng) /周期性行業(yè)有時(shí)穩(wěn)定地增長(zhǎng)，有時(shí)又會(huì)隨經(jīng)濟(jì)的起伏而變動(dòng)。 6 上市公司分析 上市公司分析是基本分析的重點(diǎn)，無(wú)論什么樣的分析報(bào)告，最終都要落實(shí)在對(duì)這一公司證券價(jià)格的走勢(shì)上。對(duì)發(fā)行證券的公司狀況進(jìn)行全面分析，進(jìn)而預(yù)測(cè)其價(jià)格走勢(shì)。 公司分析側(cè)重對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)能力、盈利能力、經(jīng)營(yíng)管理能力、發(fā)展?jié)摿Α⒇?cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及潛在風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行分析，籍此評(píng)估和預(yù)測(cè)證券的投資價(jià)值、價(jià)格極其未來(lái)的變化趨勢(shì)。 7 公司分析的要點(diǎn) 閱讀上市公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)報(bào)告，注意公司的盈利情況和獲利能力。 要關(guān)注上市公司是否有成長(zhǎng)性。 上市公司已建成項(xiàng)目或再建項(xiàng)目將在何時(shí)產(chǎn)生利潤(rùn)和盈利能力。 投資者可以從會(huì)計(jì)師審計(jì)報(bào)告中評(píng)估上市公司的財(cái)務(wù)狀況及業(yè)績(jī)的真實(shí)表現(xiàn)。 建立自己的信息來(lái)源渠道，多交流 關(guān)注公司的公告及報(bào)告，密切關(guān)注公司的變化 8 可能產(chǎn)生投資機(jī)會(huì)的信息 可能會(huì)引發(fā)投資機(jī)會(huì)的一些特征：產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)（如漲價(jià)或成本原材料的大幅降低）、產(chǎn)能的釋放、國(guó)家政策的扶持或行業(yè)政策的變化、由于行業(yè)供給變化而帶來(lái)對(duì)公司產(chǎn)品需求的突然放大（如部分產(chǎn)能搬遷、關(guān)停等）、突發(fā)事件 . 跟蹤這些變化，選擇投資標(biāo)的，反復(fù)論證。在選擇過(guò)程中，不一定公司和所表現(xiàn)的特征完全相符，測(cè)算其影響力，匡算其受益或受損的程度。 有的放矢，選擇標(biāo)的。 9 石油石化產(chǎn)業(yè)分析 10 油價(jià)的影響路徑 原油 1 成品油 0 5983 重油 0. 185 2 輕油 0 . 7 4 48 汽油 0 . 1 5 8 7 柴油 0 . 3 8 6 1 煤油 0 . 0 5 3 5 石腦油 潤(rùn)滑油 燃料油 瀝青 焦炭 石蠟 液化氣 化工輕油 0 . 1465 渣油 汽油車 0 . 1 2 8 8 摩托車 0 . 0 2 4 5 2 其他 0 . 0 5 3 8 水路運(yùn)輸 0 . 0 1 5 4 8 電力 0 . 0 1 2 9 5 柴油車0 . 1 2 5 8 農(nóng)用車 0 . 0 4 2 4 1 農(nóng)業(yè) 0 . 0 8 0 2 4 鐵路運(yùn)輸 0. 0 2121 漁業(yè) 0 . 0 1 8 6 5 建筑施工及民用 0 . 0 6 9 3 6 合成樹(shù)脂 合成橡膠 合成纖維 道路鋪設(shè) 建筑建材 包裝、生活用品等 家電 輪胎 紡織服裝 11 原油 煤 天然氣 甲醇 合成氨 焦炭 尿素 燒堿 純堿 原鹽 硝酸 硝酸銨 電石 PVC 乙炔 氯乙烯（ VCM） 乙烯 二甲胺 甲苯二異氰酸酯（ TDI） 甲苯 甲苯二胺 二苯甲烷二異氰酸酯（ MDI） 甲醛 苯 苯胺 液氨 二甲基甲酰胺（ DMF） 14丁二醇（ BDO） 聚四氫呋喃（ PTMEG） 氨綸 己內(nèi)酰胺 錦綸 二甲苯 對(duì)苯二甲酸（ PTA） 滌綸 聚乙二醇（ MEG） 石油腦 12 石油行業(yè)的周期性弱化 1975年以來(lái)中國(guó)石油工業(yè)經(jīng)歷了三個(gè)大的周期 ， 各周期的高峰期分別為 1979年 、1988年和 1995年 ， 低谷期分別為 1983-1985年 、 1993年和 2000-2001年 2003年后 ， 中國(guó)石油工業(yè)逐步復(fù)蘇 ， 目前已經(jīng)持續(xù)了四年 ， 周期性特征弱化 國(guó)際市場(chǎng)聚烯烴與石腦油價(jià)差走勢(shì)圖 資料來(lái)源：中國(guó)石化集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院市場(chǎng)分析數(shù)據(jù) 400450500550600650700750800850900Jan-05 Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06美元/噸LDP E石腦油 LLD PE石腦油HDP E石腦油 聚丙烯石腦油02004006008001000120014002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070%5%10%15%20%25%PE PP PE 增長(zhǎng)率 PP 增長(zhǎng)率2007年國(guó)內(nèi)聚烯烴樹(shù)脂消費(fèi)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng) 13 如何判斷行業(yè)的景氣度 先行指標(biāo) 判斷石化行業(yè)的景氣度主要有以下幾個(gè)指標(biāo) ： 1、 裝置的開(kāi)工率 ， 按照歷史經(jīng)驗(yàn) ， 煉油裝置的開(kāi)工率達(dá)到 80 以上， 景氣度比較好 ， 能夠達(dá)到 90 附近 ， 景氣度最高 ， 化工乙烯裝置的開(kāi)工率可以開(kāi)到滿負(fù)荷 （ 100 ） ， 景氣度最高 。 2、 產(chǎn)品的價(jià)差 ， 俗稱 “剪刀差 ”， 比如煉油毛利 ， 就是成品油和原油的價(jià)差 ， 化工產(chǎn)品價(jià)差主要是石腦油和 PE、 PP等大宗石化產(chǎn)品的價(jià)差 ， 如果價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大 ， 說(shuō)明化工行業(yè)的景氣持續(xù)上升 。 3、 行業(yè)內(nèi)未來(lái)的產(chǎn)能投放以及需求的變化情況 。 14 世界石油石化行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇 資源的利用得到重視 油砂 、 煤 、 天然氣 、 煤層氣作為石油的接替資源 。 高新技術(shù)的應(yīng)用更加廣泛和深入 計(jì)算機(jī) 、 生物 、 納米 、 催化 、 新能源 、 新材料等新的技術(shù)支撐 。 市場(chǎng)調(diào)整后周期性的上升 2006 2008年本周期頂峰將遠(yuǎn)高于以往任何時(shí)期 。 機(jī)遇 全球化競(jìng)爭(zhēng)加劇 大公司重組規(guī)模和技術(shù)的優(yōu)勢(shì)突出 。 石油資源配置 總量不足 ， 需求上升 ， 預(yù)計(jì) 2020 年全球石油需求從 42億噸增加到 55 億噸 。 供需格局將發(fā)生變化 發(fā)達(dá)國(guó)家生產(chǎn)效率提高 ， 需求量下降；發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)量增長(zhǎng)緩慢 ， 但消費(fèi)猛增 。 盈利空間減少 石油和化工行業(yè)逐漸走向成熟競(jìng)爭(zhēng)加劇而獲利減少 。 挑戰(zhàn) 15 全球石油化學(xué)工業(yè)發(fā)展的四個(gè)新特點(diǎn) 目前 ， 發(fā)展中國(guó)家的煉油能力約占世界總能力的 42%， 乙烯能力約占世界總能力的 1/3。 中東產(chǎn)油國(guó)以廉價(jià)資源優(yōu)勢(shì)為后盾 ， 石化工業(yè)正在迅速上升之中 ， 今后將在世界大宗石化產(chǎn)品市場(chǎng)中占據(jù)重要地位 。 據(jù) CMAI預(yù)測(cè) ， 中東乙烯生產(chǎn)能力 2008年將較 2002年再翻一番以上 ， 達(dá)到 2005萬(wàn)噸 /年 。 中東的大石化企業(yè)在政府的支持下 ， 也進(jìn)下加快了對(duì)外擴(kuò)張和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的步伐 。 發(fā)展中國(guó)家的石化工業(yè)崛起 目前亞太地區(qū)已擁有全球 24%的煉油能力 、 26%的乙烯生產(chǎn)能力 ， 該地區(qū)五大合成樹(shù)脂 、 合成纖維和合成橡膠的產(chǎn)量已經(jīng)超過(guò)北美洲 ， 居世界第一位 。 在新世紀(jì) ， 亞太將是石化產(chǎn)能增加最快的地區(qū) ， 世界石化工業(yè)半數(shù)以上的新投資將用于該地區(qū) 。 隨著石化工業(yè)的發(fā)展 ，亞太在世界石化工業(yè)中的地位將進(jìn)一步提升 。 美亞歐三足鼎立格局 美歐大石油石化公司在世紀(jì)之交進(jìn)行的幾次重要兼并聯(lián)合和內(nèi)部重組 ， 改變了全球石油石化業(yè)界保持了半個(gè)世紀(jì)的?？松陀⒑蓺づ萍瘓F(tuán)遙遙領(lǐng)先 ， BP、 美孚 、 雪佛龍 、 德士古等公司跟隨其后的格局 ， 形成了由埃克森美孚 、 殼牌和 BP三個(gè)超大規(guī)模的一體化石油公司以及道達(dá)爾菲納埃爾夫 、 雪佛龍德士古和大陸菲利普斯三個(gè)大型一體化石油公司共同引領(lǐng)世界石化業(yè)界的新格局 。 兼并聯(lián)合改變?nèi)蚴褪窬?大型化 、 專業(yè)化 ， 基地化及煉化一體化的趨勢(shì)正在逐步顯露 。 世界煉廠的集中度在不斷提高 。 世界煉廠的平均規(guī)模已從 2002年的 567萬(wàn)噸 /年提升至 2007年的 700萬(wàn)噸 /年 。 2006年 ，世界最大 25家煉油公司占世界總能力的 55.1%。 2006年全球最大的 10座乙烯廠的能力占全球乙烯總能力的 17%以上 。 世界石化產(chǎn)業(yè)的集中度更高 16 中國(guó)石油石化行業(yè)之石油開(kāi)采業(yè)的情況分析 石油開(kāi)采 我國(guó)原油供給缺口繼續(xù)擴(kuò)大 ， 石油安全問(wèn)題日益突出 原油供需缺口持續(xù)加大 我國(guó)原油需求量每年增長(zhǎng) 5%左右，原油產(chǎn)量增長(zhǎng) 1.2%左右，導(dǎo)致我國(guó)原油供給缺口不斷擴(kuò)大。 2006年我國(guó)原油產(chǎn)量 1.8億噸，進(jìn)口量約為 1.6億噸，進(jìn)口依存度高達(dá) 44%，并且從中東地區(qū)進(jìn)口原油占總進(jìn)口量 60%以上，按照目前的儲(chǔ)量增長(zhǎng)潛力， 2010年 -2015年可望達(dá)到儲(chǔ)量和產(chǎn)量的高峰，中國(guó)國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量估計(jì)能達(dá)到 1.9-2.0億噸，此后，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的增長(zhǎng)速度將放緩。按照目前的估計(jì)，到 2010年中國(guó)石油需求量將達(dá)到 3.8-4.0億噸左右，因此，我國(guó)對(duì)石油進(jìn)口的依存度還將不斷增加，石油戰(zhàn)略安全問(wèn)題成為日益突出的問(wèn)題。 開(kāi)采成本劣勢(shì)逐漸加大 原油開(kāi)采行業(yè)盈利主要來(lái)自原油收入與原油開(kāi)采完全成本之差。目前我國(guó)原油開(kāi)采企業(yè)的完全生產(chǎn)成本在 1217美元桶左右，平均在 13美元桶左右，國(guó)際上的原油開(kāi)采成本一般 12美元桶以下，中東地區(qū)則僅為 3 5美元桶左右。并且，我國(guó)的各大主力油田基本上處于中后期開(kāi)采階段，開(kāi)采成本有逐漸上升趨勢(shì)。面對(duì)同樣的產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，而開(kāi)采成本比國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)者要高，我國(guó)原油開(kāi)采業(yè)的劣勢(shì)一目了然 能源消費(fèi)中原油比例不斷提高 我國(guó)能源消費(fèi)主要是煤炭，其次是原油、水電和天然氣，這與我國(guó)能源儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)有關(guān)。據(jù) BP公司能源年度報(bào)告， 截至 2005年底，我國(guó)原油可采儲(chǔ)量為183億桶，占全球原油可采儲(chǔ)量 1.75%，同期煤炭可采儲(chǔ)量為 1145億噸，占全球煤炭可采儲(chǔ)量 11.63%。近年隨著汽車工業(yè)以及工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，我國(guó)原油消費(fèi)量在能源消費(fèi)中所占比重不斷提高，估計(jì)這一趨勢(shì)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)將繼續(xù) 在原油勘探?jīng)]有突破性進(jìn)展情況下，開(kāi)拓海外原油勘探市場(chǎng)、拓寬原油進(jìn)口渠道、建立石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備，就成為我國(guó)原油開(kāi)采業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的必然選擇。 17 我國(guó)石油石化行業(yè)與國(guó)外的差距 體制尚處于改革中 ， 機(jī)制轉(zhuǎn)換速度慢 ， 國(guó)有企業(yè)人員多 ， 生產(chǎn)效率低 ， 缺乏對(duì)市場(chǎng)作出快速反應(yīng)的運(yùn)行機(jī)制 。 體制與機(jī)制問(wèn)題 目前我國(guó)石化行業(yè)研發(fā)投入僅為 0.7% 1.5% 國(guó)外為 3% 10%。 國(guó)內(nèi)石化行業(yè)缺乏核心技術(shù) ， 精細(xì)化工行業(yè)仿制略多 ， 創(chuàng)新產(chǎn)品少 。 目前的結(jié)果是產(chǎn)品缺口大 ， 高新技術(shù)產(chǎn)品不足 ， 不能滿足相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求 。 由于產(chǎn)品進(jìn)口量較大 ， 貿(mào)易逆差接近 500億美元 。 由于引進(jìn)比例高 、 投資大 ， 影響了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力 研發(fā)能力不足 規(guī)模結(jié)構(gòu)：主要集中在煉油 、 乙烯 、 化肥 、 PVC、 燒堿 、 輪胎等行業(yè) ，平均規(guī)模偏小仍然是制約競(jìng)爭(zhēng)力提升的因素 。 產(chǎn)品品種：主要集中在合成樹(shù)脂 、 合成橡膠 、 化肥 、 精細(xì)化工 、 燒堿 、純堿等行業(yè) 。 產(chǎn)品品種與市場(chǎng)需求有差異 。 結(jié)構(gòu)性矛盾 18 中國(guó)石油石化行業(yè)之煉油業(yè)的情況分析 煉油行業(yè) 煉油毛利和開(kāi)工率趨升 ， 煉油行業(yè)效益穩(wěn)中有升 開(kāi)工率上升、毛利率上升 煉油企業(yè)盈利主要取決于煉油毛利和裝置開(kāi)工率。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年全球煉油裝置開(kāi)工率呈上升趨勢(shì)，煉油毛利也基本上是穩(wěn)中有升。 需求增加、成本降低 我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)推動(dòng)我國(guó)成品油需求快速增長(zhǎng) ，煉油產(chǎn)品需求增長(zhǎng)較快。煉油裝置開(kāi)工率不斷提高，成本和費(fèi)用不斷降低，我國(guó)煉油裝置效率正在改善。 規(guī)模小能耗高的局面在改善 我國(guó)煉油企業(yè)平均規(guī)模遠(yuǎn)低于世界平均水平，與韓國(guó)、新加坡等相比差距更大。煉油規(guī)模效益差直接導(dǎo)致我國(guó)煉油企業(yè)能耗偏高。經(jīng)過(guò)調(diào)整煉廠布局和裝置結(jié)構(gòu)、關(guān)停小煉油廠，以及煉油裝置規(guī)模的不斷擴(kuò)大和大型煉油裝置加工負(fù)荷的提高，能耗在逐步降低。 總體來(lái)講，過(guò)去 3年中國(guó)煉油毛利在不斷提高，而現(xiàn)金操作成本則在不斷下降，顯示出較好的發(fā)展勢(shì)頭。 19 中國(guó)石油石化行業(yè)之成品油銷售業(yè)的情況分析 成品油銷售 加油站等銷售渠道具有排他性 利潤(rùn)貢獻(xiàn)大并有提升潛力 中國(guó)石油油品銷售目前已成為中國(guó)石油最具有內(nèi)生性增長(zhǎng)特征的業(yè)務(wù)。公司煉油與銷售板塊占公司經(jīng)營(yíng)收入比重變化不大，約占 50%左右。受國(guó)家成品油定價(jià)體制影響，盈利能力沒(méi)有體現(xiàn)，但未來(lái)隨著加工能力的上升和體制的變化，上升空間巨大。 油站資源形成天然壁壘 油品銷售環(huán)節(jié)最具競(jìng)爭(zhēng)力。 2006年中國(guó)石化在全國(guó)擁有 28000個(gè)加油站，中國(guó)石油有 18000個(gè)加油站。由于加油站等油品銷售渠道具有一定的獨(dú)占性，自然形成進(jìn)入壁壘，因而是未來(lái)油品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最為關(guān)鍵的資源。中國(guó)石油和中國(guó)石油在外資石油公司進(jìn)入前，紛紛大力收購(gòu)國(guó)內(nèi)加油站，完善成品油銷售網(wǎng)絡(luò)，獲得了未來(lái)與外資石油公司競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵性的優(yōu)勢(shì)，是我國(guó)石油化工公司最具競(jìng)爭(zhēng)力的一環(huán)。 隨著銷售效率的提高，成品油銷售行業(yè)也成為我國(guó)大型石化公司如中國(guó)石油和中國(guó)石油業(yè)績(jī)提升重要來(lái)源。 20 中國(guó)石油石化工業(yè)存在的問(wèn)題 我國(guó)石化工業(yè)整體上處在逐步替代進(jìn)口的發(fā)展階段 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理 ， 競(jìng)爭(zhēng)力低 。 產(chǎn)品質(zhì)量低、 品種單一 、 低檔產(chǎn)品過(guò)多 。 精細(xì)化工產(chǎn)品是石油和化學(xué)工業(yè)中技術(shù)含量高 、 附加值高的產(chǎn)品 ， 也是當(dāng)今世界化學(xué)工業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn) 。 精細(xì)化工率比較見(jiàn)附表 。 技術(shù)水平與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在較大差距 。 反映在技術(shù)開(kāi)發(fā)能力 、 資源加工深度和能源消耗等幾個(gè)方面 。 原油深度加工水平較低 ， 重油產(chǎn)率比較請(qǐng)見(jiàn)附表 。 下游加工深度不夠 ， 目前我國(guó)許多大型石化企業(yè)， 也以下和裂解汽油得到了利用 ， 5以上的高碳裂解物大部分作了燃料 。 能源消耗差距很大 ， 乙烯的綜合能耗比較見(jiàn)附表 。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)水平低 。 煉廠規(guī)模 、 乙烯裝置規(guī)模比較見(jiàn)附表 。 石化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)國(guó)內(nèi)外對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：中信證券研究部（：美國(guó) 1994年水平；美國(guó) 1990年水平） 國(guó)外 國(guó)內(nèi) 化工產(chǎn)品精細(xì)化率 60% 33% 重油產(chǎn)率 20.30% 7.2%（） 裂解物利用水平 C9 C4 乙烯綜合能耗 580萬(wàn)大卡 900萬(wàn)大卡 最大煉廠規(guī)模 3000萬(wàn)噸 1000萬(wàn)噸 最大單系列原油加工規(guī)模 1250萬(wàn)噸 500萬(wàn)噸 乙烯裝置規(guī)模 41.3萬(wàn)噸（） 20萬(wàn)噸 21 全球主要國(guó)家的成品油定價(jià)策略 第一梯隊(duì)： 對(duì)油品價(jià)格實(shí)行高補(bǔ)貼政策的國(guó)家和地區(qū) ， 如 土庫(kù) 曼 斯 坦 、 委 內(nèi)瑞 拉 、 伊拉 克、伊朗、利比亞、沙特 、 也 門(mén) 、 卡 塔 爾 、 印 度 尼西 亞 等 第 二 梯隊(duì)： 實(shí)行低油品價(jià)格政策的國(guó)家和地區(qū) ， 如埃及、馬來(lái)西亞、 安哥 拉 、 阿爾及利亞、 蘇 丹 、 美國(guó)、墨西哥、中國(guó)等 第 三 梯隊(duì)： 開(kāi)征燃油稅的國(guó)家和地區(qū) ， 如 泰國(guó)、澳大利亞、中國(guó)臺(tái) 灣省、加拿大、新西蘭 、 肯 尼 亞 、 印 度 、 古 巴 、 捷 克 等 第 四 梯隊(duì)： 實(shí)行高油價(jià)政策的國(guó)家和地區(qū) ， 包括日本、 韓 國(guó) 、 法國(guó)、波 蘭 、 土 耳 其 、 芬 蘭 、 英國(guó)、德國(guó)、 挪 威 、 瑞 士 、 瑞 典 、 比利時(shí)、愛(ài)爾 蘭 、 西班牙 、 中 國(guó) 香 港 等 22 油田服務(wù)行業(yè)是服務(wù)油氣開(kāi)發(fā)的行業(yè) 油田服務(wù)行業(yè)是專門(mén)為石油和天然氣勘探、開(kāi)采服務(wù)的，從事物探、測(cè)井、鉆井、完井、地面工程建設(shè)等石油工程技術(shù)服務(wù)以及技術(shù)研發(fā)、裝備制造、材料制造等企業(yè)的總稱 勘探環(huán)節(jié) 開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié) 生產(chǎn)環(huán)節(jié) 鉆完井服務(wù) 測(cè)錄試服務(wù) 鉆完井服務(wù) 測(cè)錄試服務(wù) 鉆完井服務(wù) 物探服務(wù) 工程建設(shè)服務(wù) 工程建設(shè)服務(wù)服務(wù) 生產(chǎn)服務(wù) 鉆井承包 修井、鉆井、完井技術(shù)服務(wù)及裝備 測(cè)井 錄井及生產(chǎn)測(cè)試 數(shù)據(jù)供據(jù) 地震數(shù)據(jù)采集 工程建設(shè) 操作與維護(hù) 裝置安裝 人工舉升 浮動(dòng)生產(chǎn)，高壓注入及特種化學(xué)品 供給船，直升機(jī)服務(wù) 23 油氣勘探投資重點(diǎn)向海上延伸 世界海洋蘊(yùn)藏的石油資源量約占世界石油資源總量的 34%。隨著油氣需求的增長(zhǎng)及陸上油氣資源日漸減少，海洋油氣資源開(kāi)發(fā)具有越來(lái)越重要的意義 2006年，全球海洋油氣總投資達(dá) 1929億美元，比 2005年增長(zhǎng)約 19% ，特別是深海投資快速增長(zhǎng) 長(zhǎng)期來(lái)看，深海投資在西非深水區(qū)，南美的巴西海域，中國(guó)南海，澳大利亞的西北海域?qū)⒊试鲩L(zhǎng)勢(shì)頭，特別是亞太將迅速成為一個(gè)重要的深水區(qū) 世界主要地區(qū)海洋油氣投資 單位：億美元 資料來(lái)源：公司定期報(bào)告，中石化咨詢公司 多客戶報(bào)告 -石油石化工業(yè)現(xiàn)狀與展望 2007版 地區(qū) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 非洲與中東 230.66 256.97 287.64 314.94 384.13 477.84 543.69 歐洲 /前蘇聯(lián) 344.88 329.25 334.44 357.01 424.33 496.72 508.11 美洲 375.33 373.89 390.64 427.69 497.44 597.26 594.42 亞太 210.50 228.07 236.67 255.61 321.54 375.08 366.93 世界合計(jì) 1161.37 1188.18 1249.39 1355.25 1627.44 1928.90 2013.15 24 25 大宗商品研究框架 大宗商品研究 研究背景 在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，工業(yè)原材料如石油、煤炭、鋼鐵及主要礦產(chǎn)品價(jià)格的走向成為影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要因素，跟蹤和監(jiān)測(cè)大宗商品的價(jià)格走向成為對(duì)行業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)判斷的先行指標(biāo)，為行業(yè)投資和研究提供幫助。 在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中，大宗商品作為工業(yè)原材料處于產(chǎn)業(yè)鏈的頂端，其價(jià)格走勢(shì)影響下游行業(yè)的原料成本和運(yùn)營(yíng)成本。而大宗商品的可貿(mào)易性及交易的金融特征使其成為眾多資金炒做的對(duì)象。 其價(jià)格走勢(shì)不僅決定于其所處行業(yè)的供求關(guān)系和運(yùn)行特征，同時(shí)國(guó)際經(jīng)濟(jì)（ GDP、 CPI)、國(guó)際金融市場(chǎng)（匯率、利率、流動(dòng)性）及相關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策對(duì)其都有重要的影響作用，在宏觀大背景下，大宗商品的聯(lián)動(dòng)特征明顯，示范效應(yīng)強(qiáng)。 26 研究框架（ 1/3） 宏觀環(huán)境研究 參考指標(biāo)：國(guó)際經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)周期及通漲周期 國(guó)際金融市場(chǎng)：利率周期 匯率變動(dòng) 策略研究：國(guó)際資本市場(chǎng)流動(dòng)性研究及其他指標(biāo) 行業(yè)特性研究。 參考指標(biāo)：供求結(jié)構(gòu)變動(dòng)（如庫(kù)存、產(chǎn)能變化） 突發(fā)事件（地緣風(fēng)險(xiǎn)、氣候因素） 其他因素 研究結(jié)論：宏觀環(huán)境判斷，主要品種的價(jià)格預(yù)期，可能的投資機(jī)會(huì) 27 研究框架（ 2/3） 宏觀環(huán)境 大宗商品 資本市場(chǎng) 供求變化 行業(yè)運(yùn)行 突發(fā)事件 其它因素 趨勢(shì)判斷 28 提供組 研究指標(biāo) -一級(jí) 研究指標(biāo) -二級(jí) 備注 宏觀 利率判斷 全球角度 匯率判斷 主要是美元 CPI、 PPI判斷 全球角度 GDP判斷 全球角度 or主要國(guó)家 政策 經(jīng)濟(jì)振興政策、能源政策、相關(guān)行業(yè)政策 策略 資金流動(dòng)性 全球角度 其他投資品市場(chǎng) 全球角度如房地產(chǎn)、股票、債券等 結(jié)論評(píng)述 點(diǎn)評(píng)總結(jié)（最后） 例：石油 根據(jù)商品特點(diǎn)選擇關(guān)注指標(biāo) 供給基本面 供給 主要產(chǎn)地的產(chǎn)能及產(chǎn)量 需求 OECD國(guó)家及主要發(fā)展中國(guó)家需求 投資 上游及煉油投資計(jì)劃（資金或項(xiàng)目，若有） 庫(kù)存 /儲(chǔ)備 主要國(guó)家 煉廠毛利 主要針對(duì)成品油 政策 主要國(guó)家（能源）政策趨勢(shì) 突發(fā)因素 地緣 氣候 投機(jī) 價(jià)格判斷 短期 1-3個(gè)月 長(zhǎng)期 29 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)石油石化業(yè)景氣回升 未來(lái)兩年石化行業(yè) （ 煉油和化工 ） 景氣程度 ， ？ 可以關(guān)注哪些領(lǐng)先指標(biāo) ？ （ 開(kāi)工率 &商品價(jià)差 ） 引起石化行業(yè)周期波動(dòng)的主要原因是什么 ？ 以后經(jīng)驗(yàn)性的景氣周期是否還適用 ？ （ 宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢(shì) ） 供需前景：新產(chǎn)能的釋放 石油企業(yè)歷史盈利回顧及比較 國(guó)內(nèi)石油石化公司與國(guó)際跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)比 石油價(jià)格對(duì)石油 、 石化公司盈利敏感性分析 （ 數(shù)值和定性描述 ） 。 石油石化行業(yè)行業(yè)的研究分析 30 世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)石油石化業(yè)景氣回升 盈利情況 （ EPS ,ROE,EBIT,EBITDA,PE,PB) 產(chǎn)品方面 （ 價(jià)格 ， 產(chǎn)量 ， 資源儲(chǔ)量 ， 開(kāi)工率 ， 接替率 ， 商品化率 ，輕油收率 ） 財(cái)務(wù)信息方面 （ 現(xiàn)金流 ， 融資需求 ， 稅率變化 ) 行業(yè)信息 （ 并購(gòu)信息 ， 資產(chǎn)減值和整合 ， 新產(chǎn)能計(jì)劃 ） 國(guó)家政策 （ 產(chǎn)業(yè)政策 ， 價(jià)格調(diào)整政策 ， 財(cái)稅政策 ) 對(duì)石油企業(yè)的關(guān)注指標(biāo) 31 32 公司研究與報(bào)告構(gòu)思 基本流程 1、 對(duì)本行業(yè)的股票池進(jìn)行仔細(xì)而緊密的跟蹤 。 2、 挖掘行業(yè)的投資機(jī)會(huì) 3、 找出具有投資潛質(zhì)的上市公司 4、 準(zhǔn)備撰寫(xiě)報(bào)告 33 建立股票池 按照某一屬性為上市公司分類。如業(yè)務(wù)類型、產(chǎn)品類型或盈利的模式。比如：按照綜合性油氣和油田服務(wù)分類，按照產(chǎn)品分類如煉油類公司和石化產(chǎn)品類公司，或者是按照是收費(fèi)類的列一單獨(dú)群體。 遴選出具有代表性或具有獨(dú)特特征的公司。有的是行業(yè)代表性強(qiáng)，如中國(guó)石化，有的是投資標(biāo)的的唯一性，如中海油服、海油工程。 建立股票池，進(jìn)行長(zhǎng)期的緊密跟蹤，發(fā)現(xiàn)公司的變化或行業(yè)上的一些變化，找出公司的投資機(jī)會(huì)或行業(yè)的投資方向。 34 判斷經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司所處行業(yè)的影響 增長(zhǎng)性行業(yè)：增長(zhǎng)性行業(yè)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總水平的周期及其振幅無(wú)關(guān)。 周期性行業(yè)：周期性行業(yè)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)直接與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升時(shí)期，這些行業(yè)會(huì)緊隨其擴(kuò)張；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，這些行業(yè)也相應(yīng)跌落。 防御性行業(yè)：還有一些行業(yè)