醫(yī)藥行業(yè)研究分析框架

醫(yī)藥行業(yè)研究框架 中投證券醫(yī)藥行業(yè)小組（周銳、李昱） 一、醫(yī)藥行業(yè)研究理念 研究的最終目的是為投資進(jìn)行服務(wù)，即最終要落在具體的投資標(biāo)的公司上。而對(duì)于公司的研究，包括對(duì)基本面的研究和對(duì)市場(chǎng)的判斷兩個(gè)方面。作為一個(gè)行業(yè)研究員，對(duì)基本面的研究是我們工作的重點(diǎn)，也是指導(dǎo)投資的基礎(chǔ)。 完整的行業(yè)研究的對(duì)象應(yīng)該包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)、公司以及三者之間的聯(lián)系。作為一個(gè)醫(yī)藥行業(yè)研究員，總體的研究框架是把握在世界經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境下，醫(yī)藥行業(yè)的總體發(fā)展趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，然后再進(jìn)而從中尋找投資的機(jī)會(huì)。 醫(yī)藥行業(yè)的總 體發(fā)展趨勢(shì)非常明確，被稱為永不衰落的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，人口老齡化、城市化、健康意識(shí)的增強(qiáng)以及疾病譜的不斷擴(kuò)大使需求持續(xù)增長(zhǎng)，生物科技的發(fā)展使得供給從技術(shù)上能夠不斷去滿足需求，而政府對(duì)醫(yī)療投入的不斷加大提供了滿足需求的資金。 醫(yī)藥行業(yè)由于其市場(chǎng)復(fù)雜，產(chǎn)品多樣化，盈利模式各不相同，一般行業(yè)的研究方式在醫(yī)藥領(lǐng)域難以奏效。 我們建議對(duì)醫(yī)藥行業(yè)采取先“自上而下”選擇快速增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域，再通過(guò)“自下而上”確定投資標(biāo)的 。這是因?yàn)樵卺t(yī)藥行業(yè)，由于行業(yè)代表性不足，以及公司的個(gè)體化差異，行業(yè)數(shù)據(jù)跟具體上市公司的業(yè)績(jī)經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生不匹配甚至背 離的現(xiàn)象，這個(gè)時(shí)候就需要再通過(guò)“自下而上”的公司研究確認(rèn)投資機(jī)會(huì)，并彌補(bǔ)“自上而下”研究方式可能產(chǎn)生的疏漏。 二、醫(yī)藥行業(yè)特征 對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的深入了解是行業(yè)分析的基礎(chǔ)。對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的研究應(yīng)先從以下幾個(gè)方面對(duì)行業(yè)進(jìn)行分析，從而有一個(gè)基礎(chǔ)的認(rèn)識(shí)，然后要不斷在實(shí)踐中深化，進(jìn)一步了解整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)，并對(duì)影響醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的政策、事件做出判斷。 周期性特征 ：醫(yī)藥行業(yè)是典型的弱周期性行業(yè)，藥品是一種特殊的商品，醫(yī)藥的需求剛性大，彈性小，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響較小，因而醫(yī)藥具有防御性強(qiáng)的特征。 產(chǎn)業(yè)鏈特征 ： 醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈 如圖 1 所示 ，從上游原料企業(yè)到研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)在 經(jīng)過(guò)中間的流通領(lǐng)域，到達(dá)醫(yī)院或零售終端，最后再面向消費(fèi)者 。 醫(yī)藥的下游通過(guò)醫(yī)院直接面向消費(fèi)者，上游主要來(lái)自于石油化工產(chǎn)品（大部分化學(xué)藥的的原料）和農(nóng)副產(chǎn)品（發(fā)酵類的藥品和中藥材）。 醫(yī)藥行業(yè)根據(jù)其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置不同，上游原料企業(yè)主要有化學(xué)原料藥、中藥材和中藥飲片行業(yè)，中游生產(chǎn)企業(yè)主要有化學(xué)藥制劑和中成藥，下游流通企業(yè)主要有醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)（包括批發(fā)和零售），醫(yī)藥是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中的重要一環(huán)，但國(guó)內(nèi)的醫(yī)院以公立醫(yī)院為主，到目前為止還沒(méi)有形成一個(gè)產(chǎn)業(yè)群。 圖 1：醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 資料來(lái)源：中投證券研究所 醫(yī)藥行業(yè)的生命周期： 醫(yī)藥行業(yè)整體處于成長(zhǎng)階段，但其中細(xì)分產(chǎn)品具有很大的差異性，雖然大部分醫(yī)藥產(chǎn)品都處于成長(zhǎng)階段，但其中相當(dāng)部分生物醫(yī)藥產(chǎn)品和一些創(chuàng)新藥品還處于初創(chuàng)階段， 如單克隆抗體藥物、治療性疫苗等， 還有一些產(chǎn)品，如青霉素、阿司匹林等藥品已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，磺胺類等藥品已經(jīng)進(jìn)入衰退階段。 醫(yī)藥 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)： 醫(yī)藥行業(yè)由許多不同的子行業(yè)所構(gòu)成，各個(gè)子行業(yè)的運(yùn)行情況與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)各異，可以用波特五力法則對(duì)不同的子行業(yè)進(jìn)行初步的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)分析（表 1）。 表 1： 醫(yī)藥行業(yè)波特 5 法則評(píng)分表 考慮要 素 化學(xué)原料藥 化學(xué)藥制劑 中藥 生物制藥 醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療器械 新進(jìn)入者壁壘 4 3 4 4 3 3 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 5 3 2 3 5 3 產(chǎn)品差異化 4 3 4 3 2 2 進(jìn)入資本 3 2 3 3 2 3 轉(zhuǎn)換成本 4 1 1 1 3 1 進(jìn)入分銷渠道 1 3 3 2 4 4 成本劣勢(shì) 5 3 2 2 4 3 政策環(huán)境 4 4 4 4 3 2 替代品 3 3 4 2 2 2 替代品的存在 3 3 4 2 1 1 替代成本 3 3 3 2 1 2 競(jìng)爭(zhēng) 4 3 4 4 3 3 大量競(jìng) 爭(zhēng)對(duì)手存在 3 3 3 3 1 3 掛網(wǎng)招標(biāo)，打擊商業(yè)賄賂，藥品降價(jià) 藥品注冊(cè)管理辦法 研發(fā) 生產(chǎn) 創(chuàng)新 仿制 核心 80% 20% 發(fā)改委， SFDA 衛(wèi)生部 原料企業(yè) 生產(chǎn)企業(yè) 流通企業(yè) 醫(yī)院 OTC 患者 監(jiān)管 產(chǎn)業(yè)鏈 政策調(diào)控 行業(yè)增長(zhǎng)放緩 5 5 4 5 4 4 高運(yùn)營(yíng)集中度 4 3 2 2 4 3 高退出壁壘 4 2 2 2 2 2 下游客戶 3 4 4 4 4 3 高度依賴少數(shù)客戶 4 4 4 4 4 4 產(chǎn)品占客戶成本大部分 3 2 2 2 5 3 缺少產(chǎn)品區(qū)分度 2 3 4 3 2 2 替換成本低 2 3 3 3 4 3 客戶利潤(rùn)率 4 4 4 4 4 3 客戶表現(xiàn)出向供應(yīng)鏈整合的威脅 2 4 4 4 4 4 產(chǎn)品對(duì)客戶產(chǎn)品質(zhì)量不重要 4 5 4 5 5 4 客 戶掌握充分信息 3 4 4 3 4 3 供應(yīng)商談判能力 3 4 4 4 4 3 少數(shù)公司占據(jù)主導(dǎo) 3 4 4 4 4 3 替代產(chǎn)品存在 3 5 4 2 4 5 供應(yīng)商產(chǎn)品對(duì)客戶產(chǎn)品很重要 4 5 4 5 5 4 產(chǎn)品替代成本 3 4 3 2 5 2 供應(yīng)商有向供應(yīng)鏈整合的威脅 5 3 4 4 4 4 總行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境 3 3 4 4 3 3 注：對(duì)公司有利的方面分?jǐn)?shù)高，總分不是根據(jù)簡(jiǎn)單的算術(shù)平均 總體比較下來(lái)，中藥和生物醫(yī)藥的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)較好、化學(xué)原料藥、化學(xué)藥制劑、醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療器械的競(jìng)爭(zhēng)環(huán) 境相對(duì)較差。但在行業(yè)內(nèi)的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，又有很大的差異，如在化學(xué)藥制劑中專利藥品和獨(dú)家產(chǎn)品的 競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也非常好，可以打 5 分，普藥則很差，只能打 2 分，中藥里面也有類似的情況，品牌中藥和創(chuàng)新中藥的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境很好，普通中藥則很差。在對(duì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的分析需要針對(duì)具體公司具體分析。 三、 醫(yī)藥行業(yè)的主要指標(biāo) 1、對(duì)供需的判斷是對(duì)醫(yī)藥行業(yè)研究的核心問(wèn)題 對(duì)供需關(guān)系的研究是醫(yī)藥行業(yè)研究的核心問(wèn)題，其中需求是最重要的一面，但在某些細(xì)分領(lǐng)域也有特例。 對(duì)整個(gè)藥品制劑生產(chǎn)而言，醫(yī)藥是一個(gè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩的行業(yè)，產(chǎn)能利用率很低，因而在供需關(guān)系中需求占據(jù)著更為重要的影響（除了部分血液制品和部分原料藥產(chǎn)品之外）。政策的變化也好，市場(chǎng)的變化也好，最終是否會(huì)對(duì)我們投資產(chǎn)生影響，都要看是否會(huì)對(duì)需求產(chǎn)生影響。例如我們認(rèn)為未來(lái)幾年醫(yī)藥的需求會(huì)得到極大的釋放，也是從醫(yī)改看對(duì)需求的影響；我們分析細(xì)分領(lǐng)域，也是看是否會(huì)對(duì)需求有大的拉動(dòng)；我們分析新產(chǎn)品，也是看是否會(huì)有新的需求； 但對(duì)于某些細(xì)分領(lǐng)域，研究的重點(diǎn)要更貼近于供給，如大品種維生素原料藥、血液制品等細(xì)分領(lǐng)域，這些行業(yè)需求的增長(zhǎng)穩(wěn)定，供給往往是影響行業(yè)景氣的決定性因素。 2、影響需求增長(zhǎng)的變量 從大的方面來(lái)說(shuō)，推 動(dòng)醫(yī)藥需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蛴腥丝诔掷m(xù)增長(zhǎng)、老齡化比例提高、一些疾病發(fā)病率提高等因素推動(dòng)。 我們國(guó)家實(shí)行計(jì)劃生育政策之后，人口增長(zhǎng)變緩，但總體仍然保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，近 5 年的人口增長(zhǎng)率仍然在 0.5%以上，而人口的老齡化比例提高則對(duì)醫(yī)藥的需求拉動(dòng)更大，我們國(guó)家 65 歲以上老人占人口的比例逐年提高， 2007 年這一比例已經(jīng)達(dá)到 8.1%， 國(guó)家人口發(fā)展研究戰(zhàn)略課題組預(yù)測(cè)， 2020 年 65 歲以上老人占人口比例將達(dá)到 11.2%， 2040 年以后 65 歲以上老人占人口比例將達(dá)到 22%。老齡人口都或多或少的有各種疾病，老齡化比例的提高使得醫(yī) 藥的需求也不斷增加。 圖 2：人口持續(xù)增長(zhǎng)和老齡化情況 1 2 . 0 01 2 . 2 01 2 . 4 01 2 . 6 01 2 . 8 01 3 . 0 01 3 . 2 01 3 . 4 019 9619 9719 9819 9920 0020 0120 0220 0320 0420 0520 0620 07(億)6 . 0 %6 . 5 %7 . 0 %7 . 5 %8 . 0 %8 . 5 %人口( 億)老齡化比例資料來(lái)源： 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 人口 增長(zhǎng)、 老齡化 和腫瘤等疾病發(fā)病率的提高都是影響醫(yī)藥需求的長(zhǎng)期因素，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，突發(fā)疾病會(huì)引起醫(yī)藥的短期需求增長(zhǎng)，如 2003 年非典型肺炎（ SARS）的流行， 08 年上半年手足口綜合癥的流行都帶來(lái)了短期醫(yī)藥需求的增加。 3、影響需求 釋放 的變量 醫(yī)藥的需求來(lái)自于人本身的疾病發(fā)生情況，相對(duì)剛性，但受患者支付能力、醫(yī)療機(jī)構(gòu)不健全等多種因素的影響，中國(guó)藥品的需求是受到了極大的壓抑的， 在中國(guó)普遍存在這有病不看，應(yīng)當(dāng)住院而不住院的情況（圖 3）。 圖 3：門診和住院的歷年就診情況 資料來(lái)源： 中國(guó)衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查研究 第三次國(guó)家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查分析報(bào)告， 中投證券研究所 圖 4：未就診和未住院的原因分類 資料來(lái)源： 中國(guó)衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查研究 第三次國(guó)家衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查分析報(bào)告， 中投證券研究所 從居民有病不看，應(yīng)當(dāng)住院而不住院的原因來(lái)看，經(jīng)濟(jì)困難是最重要的原因，而隨著人民生活水平的提高、政府對(duì)醫(yī)療保險(xiǎn)投入的增加、最終這種需求是會(huì)被釋放 出來(lái)的。 特別是 2003 年以來(lái)實(shí)施的新型農(nóng)村合作醫(yī)療和 2007 年以來(lái)實(shí)施的城鎮(zhèn)居民醫(yī)療制度的建設(shè)將極大的釋放對(duì)醫(yī)藥的需求（圖 5）。 門診患病兩周未就診率42.4%49.9%57.0%45.8%33.2%33.7%0%10%20%30%40%50%60%70%1993年 1998年 2003年城市 農(nóng)村住院應(yīng)住院而未住院率26.2%27.5%27.8%30.3%34.5%40.6%0%10%20%30%40%50%60%70%1993年 1998年 2003年城市 農(nóng)村門診未就診的原因分類36.0%0.0%1.9%21.4%14.7%40.7%5.5%0.8%40.4%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%經(jīng)濟(jì)困難 自感病輕 交通不便 沒(méi)時(shí)間 其他城市 農(nóng)村住院未住院的原因分類56.1%30.7%3.2%10.0%5.1%4.4%15.1%75.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%經(jīng)濟(jì)困難 自感病輕 沒(méi)時(shí)間 其他城市 農(nóng)村圖 5：城鎮(zhèn)職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)和新農(nóng)合的情況 資料來(lái)源： 勞動(dòng)和社會(huì)保障部網(wǎng)站，中投證券研究所 我們從政府支出的 增量估算后，基本上就可以判斷未來(lái)用于藥品消費(fèi)的資金增量，從而判斷行業(yè)的增長(zhǎng)速度了。 表 2：我們預(yù)計(jì)到 2010 年購(gòu)買藥品的資金增量估算 試點(diǎn)時(shí)間 建成時(shí)間 當(dāng)前參保人數(shù)（億人） 目標(biāo)人數(shù)（億人） 年收入（億元） 年支出（億元） 2010 年支出 (億元 ) 增量 城鎮(zhèn)職工醫(yī)保 1998 年 已建成 1.57 2.83 1747 1277 3911 2634 新農(nóng)合 2003 年 2010 年 7.26 8.7 243 194 1193 999 城鎮(zhèn)居民醫(yī)保 2007 年 2010 年 - 2.4 0 0 549 549 城鄉(xiāng)救助 2003 年/2005 年 已建成 - - - 25 127 102 其中估算用于藥品消費(fèi)（按 50%用于藥品消費(fèi)估算） 2141 非醫(yī)保醫(yī)院市場(chǎng)（按年增長(zhǎng) 12%估算） 1583 2768 1186 非醫(yī)保零售市場(chǎng)（按年增長(zhǎng) 16%估算） 948 1747 799 合計(jì)供給增量 4125 資料來(lái)源：政府相關(guān)公報(bào)，中投證券研究所估算 ,增量為 2010 年相對(duì)于 2006 年的增加值 4、 對(duì)細(xì)分領(lǐng)域需求的判斷 上面對(duì)需求的判斷是從大的方面來(lái)判斷的，對(duì)細(xì)分領(lǐng)域的需求的判斷需要具體情況具體分析，主要可以從以下幾個(gè)方面分析：（ 1）該細(xì)分領(lǐng)域疾病的發(fā)病率出發(fā)；（ 2）具體藥品市場(chǎng)過(guò)去的增長(zhǎng)情況；（ 3）各項(xiàng)政策，特別是醫(yī)保政策是否會(huì)對(duì)該類藥品的消費(fèi)有拉動(dòng)；（ 4）這種需求的增長(zhǎng)能否 落實(shí)到具體公司。 例如國(guó)內(nèi)我們通過(guò)腫瘤的發(fā)病率快速提高這一信息，跟蹤到抗腫瘤藥物市場(chǎng)正在高速增長(zhǎng)，而在全民醫(yī)保的拉動(dòng)下，抗腫瘤藥物又是受到拉動(dòng)最大的一個(gè)領(lǐng)域，從而得出抗腫瘤藥物龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)相關(guān)產(chǎn)品將高速增長(zhǎng)的結(jié)論。 城鎮(zhèn)職工醫(yī)保收支情況020040060080010001200140016001800200019 98 年19 99 年20 00 年20 01 年20 02 年20 03 年20 04 年20 05 年20 06 年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%收入支出支出占收入比例新農(nóng)合參保和基金收入情況010000200003000040000500006000070000800002003年9月2004年6月2005年2006年2007年9月萬(wàn)人050100150200250300350400億元參保人數(shù) ( 萬(wàn)人 )收入金額 ( 億 )四 、 醫(yī)藥 行業(yè)的 投資邏輯和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源分析 帶來(lái)醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)的點(diǎn)比較多，通?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面進(jìn)行切入，尋找投資機(jī)會(huì)： （ 1）細(xì)分行業(yè)和領(lǐng)域的整體景氣度的提高，可以從行業(yè)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況，利潤(rùn)率的水平，現(xiàn)金流的情況以及行業(yè)內(nèi)主要公司的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行跟蹤； （ 2）行業(yè)環(huán)境和政策因 素，需要對(duì)政策導(dǎo)向進(jìn)行解讀，看政策是否會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生大的影響，如醫(yī)改； （ 3）對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，最重要的是產(chǎn)品，一種新的重磅藥品往往對(duì)一個(gè)企業(yè)有著至關(guān)重要的作用，對(duì)制劑企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)其新產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)行跟蹤，和了解公司產(chǎn)品在渠道中的銷售狀況都是必不可少的，同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)企業(yè)以仿制藥為主，需要掌握同類藥品專利過(guò)期的時(shí)間，此外，對(duì)于部分原料藥企業(yè)，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生巨大的影響，因此對(duì)這類企業(yè)要進(jìn)行供需和行業(yè)格局的分析以及對(duì)密切跟蹤產(chǎn)品價(jià)格的走勢(shì)。 （ 4）資產(chǎn)注入和整體上市的機(jī)會(huì)，這類公司主要關(guān)注大股東是否 有合適的資產(chǎn)以及將其放入上市公司的意愿，尤其是在央企整合的背景下尋找投資機(jī)會(huì)。 從醫(yī)藥行業(yè)的各子行業(yè)來(lái)看，不同類型的公司，其分析方法和投資邏輯差異很大，推動(dòng)公司增長(zhǎng)的動(dòng)力也不相同。 圖 6：不同類型的公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)源不同 資料來(lái)源：中投證券研究所 簡(jiǎn)單 復(fù)雜 毛利率 中間體 大宗原料藥 普藥 仿創(chuàng) 品牌中藥 OTC 原創(chuàng)藥 10%以下 產(chǎn)量?jī)r(jià)格推動(dòng) 低 高 新產(chǎn)品新技術(shù)推動(dòng) 高 低 20%-40% 40%-70% 50%以上 規(guī)模成本 要求高 營(yíng)銷要求 高 （進(jìn)入市場(chǎng)壁壘） 研發(fā) 特色原料藥 創(chuàng)新中藥 1、化學(xué)原料藥行業(yè) 化學(xué)原料藥行業(yè) 習(xí)慣上被分為大宗原料藥和特色原料藥（表 3），兩類公司的盈利模式存在很大的區(qū)別。 表 3：化學(xué)原料藥行業(yè)的細(xì)分類型 產(chǎn)品類型 典型產(chǎn)品 典型公司 主要特征 大宗原料藥 維 生素、青霉素工業(yè)鹽等 新和成 、東北制藥、浙江醫(yī)藥、廣濟(jì)藥業(yè) 1、市場(chǎng)整體成熟，需求增長(zhǎng)緩慢（一般低于 10%）； 2、市場(chǎng)集中度高或趨于集中，最終有規(guī)模者得天下，產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)周期性特征； 3、產(chǎn)品價(jià)格是影響業(yè)績(jī)最關(guān)鍵的要素。 特色原料藥 部分他汀類、沙坦類、部分普利類、頭孢克肟等部分抗生素 海正藥業(yè)、華海藥業(yè) 1、市場(chǎng)處于快速放大過(guò)程中，需求增長(zhǎng)迅速； 2、市場(chǎng)格局不穩(wěn)定，產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)快者得天下，產(chǎn)品價(jià)格呈現(xiàn)不斷下降特征； 3、產(chǎn)品梯隊(duì)能否跟上是影響業(yè)績(jī)的主要因素。 資料來(lái)源：中投證券研究所 大宗原料藥 ：大宗原 料藥具有典型的周期性特征，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的推動(dòng)往往決定于價(jià)格和銷量，而價(jià)格更是影響這類企業(yè)利潤(rùn)的最大和最直接的因素，而對(duì)價(jià)格的判斷又來(lái)自于對(duì)供需關(guān)系，特別是供給的分析。 以維生素 E 為例， 1998 年之前跨國(guó)公司壟斷了維生素原料藥的價(jià)格， 98 年之后中國(guó)企業(yè)新和成和浙江醫(yī)藥的 VE 進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)后，導(dǎo)致供給大幅增加，沖跨了原來(lái)的價(jià)格體系，維生素 E 的價(jià)格連年下跌。到了 2006 年之后，一方面新和成和浙江醫(yī)藥在低價(jià)格下也已經(jīng)無(wú)力可圖，另一方面國(guó)內(nèi)環(huán)保要求提高導(dǎo)致新和成和浙江醫(yī)藥產(chǎn)量受限，供給減少，最終價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲。 圖 7：從維生素 E 看大宗原料藥 資料來(lái)源： 中投證券研究所 通過(guò)維生素 E 的歷史變化，我們大致可以從縱向理解大宗原料藥的分析邏輯，一般都是在供給小于需求的時(shí)候才會(huì)出現(xiàn)大的價(jià)格上漲。 對(duì)于不同的品種，大宗原料藥的周期差異非常大，有的周期能夠維持幾年，有的就只能維持幾個(gè)月。飼料級(jí) VE價(jià)格3060901201501802101993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年羅氏、巴斯夫、安萬(wàn)特壟斷了V C 、V E 、V A 、V B 2 、V B 5 的市場(chǎng)價(jià)格中國(guó)V C 、V E 等進(jìn)入國(guó)際，沖垮了原有價(jià)格體系，同時(shí)羅氏等遭到反壟斷訴訟中國(guó)企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)不在，企業(yè)從降價(jià)走向提價(jià)影響因素有以下： （ 1）產(chǎn)品是否可被替代。替代品的存在將導(dǎo)致周期變短，例如青霉素工業(yè)鹽價(jià)格漲了之后，下游廠家有可能更多的去做頭孢 C 鹽下游的抗生素，抗生素之間的可替代性將導(dǎo)致需求的變化，從而使得價(jià)格的上漲延續(xù)時(shí)間偏短； （ 2）現(xiàn)有寡頭意愿。這個(gè)意愿主要是指擴(kuò)產(chǎn)的意愿。一般來(lái)說(shuō)，在集中度足夠高，產(chǎn)能足夠均衡（現(xiàn)有生產(chǎn)廠家的產(chǎn)能差不多）的情況下，現(xiàn)有寡頭就更愿意分享價(jià)格上漲帶來(lái)的好處，而不會(huì)去擴(kuò)產(chǎn)。反之，如果集中度不高，產(chǎn)能不均衡，產(chǎn)能小的廠家都想擴(kuò)大產(chǎn)能獲得更多的利益，從而導(dǎo)致價(jià)格上漲周期變短； （ 3）新進(jìn)入者壁壘。大宗原料藥的價(jià)格上漲趨勢(shì)大多數(shù)時(shí)候是被新進(jìn)入者扭轉(zhuǎn)的。新進(jìn)入者的壁壘包括規(guī)模壁壘、技術(shù)壁壘和政策壁壘（包含環(huán)保壁壘）方面的東西。 表 4： 對(duì)價(jià)格上漲周期長(zhǎng)短的分析 產(chǎn)品種類 典型產(chǎn)品 產(chǎn)品特性 現(xiàn)有寡頭意愿 新進(jìn)入者壁 壘 可替代性 集中度 產(chǎn)能均衡度 規(guī)模壁壘 技術(shù)壁壘 政策壁壘 抗生素類 青霉素工業(yè)鹽 強(qiáng) 很高 高 很高 低 高 6-APA 很強(qiáng) 高 一般 一般 一般 一般 阿莫西林 很強(qiáng) 一般 低 低 一般 一般 皮質(zhì)激素類 地塞米松 弱 很高 一般 低 高 一般 倍他米松 弱 高 一般 低 高 一般 維生素類 維生素 C 不可替代 很高 高 很高 一般 高 維生素 E 不可替代 很高 很高 很高 很高 高 維生素 A 不可替代 很高 一般 很高 很高 高 維生素 H 不可替代 很高 高 低 很高 一般 核黃素 不可替代 很高 一般 低 高 一般 泛酸鈣 不可替代 很高 一般 低 高 一般 資料來(lái)源：中投證券研究所 總體而言，判斷大宗原料藥投資機(jī)會(huì)的要點(diǎn)在于對(duì)供需關(guān)系和價(jià)格趨勢(shì)的判斷。 特色原料藥 ：特色原料藥是相對(duì)于大宗原料藥而言的；其中典型的公司以海正藥業(yè)和華海藥業(yè)為主，其增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力是來(lái)自于重磅產(chǎn)品的專利藥專利過(guò)期之后，通用名生產(chǎn)企業(yè)紛紛跟進(jìn)之后，全球市場(chǎng)需求總量快速放大，從而拉動(dòng)對(duì)原料藥的需求。 圖 8 演示了專利過(guò)期前后原料藥的需求和價(jià)格的變化，在專利過(guò)期前，該產(chǎn)品的原料 需求很低，價(jià)格在高位穩(wěn)定，在專利過(guò)期前幾個(gè)月，價(jià)格開(kāi)始下降，需求開(kāi)始提升，當(dāng)專利過(guò)期后，需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，在180 天獨(dú)占期內(nèi)，批準(zhǔn)的生產(chǎn)廠家除了專利藥企業(yè)之外只有一家，價(jià)格還能維持在相對(duì)比較高的位置，當(dāng)180 天過(guò)后，需求繼續(xù)爆發(fā)，價(jià)格大幅下降。 圖 8：專利過(guò)期的成長(zhǎng)期產(chǎn)品的價(jià)格和需求量的變化 資料來(lái)源：中投證券研究所 對(duì)于特色原料藥企業(yè)而言，黃金時(shí)期就是在專利過(guò)期后的半年到一年時(shí)間，如 2004 年的海正藥業(yè)就在辛伐他汀的專利過(guò)期中大幅受益。 因而 對(duì)特色原料藥業(yè)的投資價(jià)值的判斷就要密切公司后續(xù)產(chǎn)品的專利過(guò)期情況，和公司自身在海外市場(chǎng)的認(rèn)證和市場(chǎng)開(kāi)拓情況。 圖 9 特色原料藥企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)態(tài)勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所 除此之外，在特色原料藥領(lǐng)域還存在著從非規(guī)范市場(chǎng)向規(guī)范市場(chǎng)的升級(jí)，從原料藥的出口向制劑的出口升級(jí)，實(shí)現(xiàn)自有品牌的制劑出口甚至最終發(fā)展成為專利藥商是特色原料藥企業(yè)發(fā)展的最終目標(biāo)（圖 9）。 價(jià)格需求量需求爆發(fā)增長(zhǎng)期 專利過(guò)期前 180 天獨(dú)占銷售期 逐步進(jìn)入成熟期 迫于新藥研發(fā)難度越來(lái)越大，各國(guó)政府限制藥品費(fèi)用，因而積極進(jìn)入通用名藥市場(chǎng)，如諾華。 不滿足于通用名藥廠商地位，尋求挑戰(zhàn)專利機(jī)會(huì)，如Ranbaxy、 Teva 尋求進(jìn)入制劑出口的市場(chǎng)，如海正等。 尋求進(jìn)入規(guī)范市場(chǎng)，如華海、京新等 。 區(qū)域性生產(chǎn)商 面向非規(guī)范市場(chǎng)的API 生產(chǎn)商 面向規(guī)范市場(chǎng)的API 生產(chǎn)商 通用名藥生產(chǎn)商 專利藥商 新進(jìn)入者在 增多使得這兩個(gè) 領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。 2、化學(xué)藥制劑行業(yè) 化學(xué)藥制劑企業(yè)可以分為 仿創(chuàng)型化學(xué)藥 （新藥制劑） 企業(yè) 、 OTC 制劑企業(yè) 和普藥制劑 生產(chǎn)企業(yè) （表 5） 。OTC 的化學(xué)藥和中藥企業(yè)共性很強(qiáng)，其中中藥 OTC 企業(yè)特征更為明顯，因而我們放在中藥部分討論 ； 表 5：化學(xué) 藥制劑 行業(yè)的細(xì)分類型 產(chǎn)品類型 典型產(chǎn)品 典型公司 主要特征 仿創(chuàng)型制劑 多西他賽 、阿卡波糖 等 恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥等 1、產(chǎn)品毛利率高，通常在 70%以上； 2、依靠細(xì)分領(lǐng)域的自身增長(zhǎng)和產(chǎn)品梯隊(duì)增長(zhǎng)； 3、一般通過(guò)醫(yī)院渠道銷售，有自己的銷售隊(duì)伍； 4、投入研發(fā)的比例高 OTC 制劑 葡萄糖酸鈣 三精制藥等 1、主要通過(guò)零售藥店； 2、廣告是主要的營(yíng)銷手段； 3、品牌體現(xiàn)公司的價(jià)值。 普藥制劑企業(yè) 大輸液 、青霉素制劑、頭孢拉定等制劑 雙鶴藥業(yè) 、西南藥業(yè) 等 1、產(chǎn)品毛利率低，通常在 50%以下； 2、大多通過(guò)代理渠道銷售，沒(méi)有自身的銷售隊(duì)伍； 3、增長(zhǎng)主要依托于產(chǎn)品規(guī)模和自身產(chǎn)品的升級(jí)換代。 資料來(lái)源：中投證券研究所 仿創(chuàng)型化學(xué)藥企業(yè) ： 仿創(chuàng)型企業(yè)的典型是恒瑞醫(yī)藥，公司過(guò)去主要通過(guò)搶仿專利藥商在國(guó)內(nèi)未獲保護(hù)或者是專利保護(hù)過(guò)期的產(chǎn)品而形成產(chǎn)品梯隊(duì)，實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。 圖 10 仿創(chuàng)型企業(yè)的仿制藥品模式 數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所 恒瑞 目前已經(jīng)通過(guò)仿創(chuàng) 形成了一批具有專利保護(hù)的產(chǎn)品， 如艾瑞昔布和伊馬替尼，這些專利產(chǎn)品 未來(lái)藥物篩選 專利藥上市 進(jìn)口 搶仿 申請(qǐng)國(guó)內(nèi)新藥證書(shū) 開(kāi)始生產(chǎn) 替代進(jìn)口 臨床階段 國(guó)內(nèi)臨床 搶仿 現(xiàn)有模式 未來(lái)方向 仿創(chuàng)模式（艾瑞昔布等） 制劑出口 上市后 恒瑞 就將成為一個(gè)真正的創(chuàng)新型企業(yè)，實(shí)現(xiàn)向?qū)＠幤髽I(yè)的跨 越 。 對(duì) 仿瘡型 企業(yè) 投資價(jià)值的判斷 主要是看公司目前的產(chǎn)品所處領(lǐng)域的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，和未來(lái)新產(chǎn)品梯隊(duì)能否銜接得上 。恒瑞過(guò)去之所以能夠連續(xù)多年保持 30%以上的速度主要依賴于兩點(diǎn)：（ 1）所處主要領(lǐng)域抗腫瘤藥物市場(chǎng) 保持 快速增長(zhǎng)；（ 2）豐富的產(chǎn)品梯隊(duì) 提供了增長(zhǎng)的持續(xù)推動(dòng)力。 圖 11：恒瑞醫(yī)藥的產(chǎn)品梯隊(duì) 資料來(lái)源： 中投證券研究所 普藥制劑生產(chǎn) 企業(yè) ： 普藥 是相對(duì)于新藥而言定義的，這類產(chǎn)品通常已經(jīng)上市銷售多年，市場(chǎng)相對(duì)成熟，沒(méi)有專利等保護(hù)壁壘。 國(guó)內(nèi)的化學(xué)藥制劑企業(yè)大部分是普藥制劑 生產(chǎn)企業(yè)，這類公司大多產(chǎn)品毛利率低， 生產(chǎn)廠家多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，其可能的看點(diǎn)主要在于規(guī)模擴(kuò)大 和費(fèi)用壓縮帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。 雙鶴藥業(yè)是普藥企業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的企業(yè)，公司在大輸液領(lǐng)域名列三甲，依靠塑瓶和軟袋大輸液的規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)了利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。 未來(lái)在醫(yī)改過(guò)程中，普藥的消費(fèi)將向社區(qū)和農(nóng)村的基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，政府主導(dǎo)的集中采購(gòu)將越來(lái)越多，由此將給優(yōu)勢(shì)普藥生產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)規(guī)模擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。 3、中藥行業(yè) 表 6： 中藥 行業(yè)的細(xì)分類型 產(chǎn)品類型 典型產(chǎn)品 典型公司 主要特征 中藥 飲片 中藥飲片 康美藥業(yè) 1、以中藥上游的飲片等產(chǎn)品為主要業(yè)務(wù)； 2、市場(chǎng)還不夠規(guī)模，準(zhǔn)入門檻低，毛利率低； 3、發(fā)展速度主要看規(guī)模擴(kuò)張速度。 初創(chuàng)期 成長(zhǎng)期 成熟期 衰退期 奧沙利鉑 異環(huán)磷酰胺 美司那針 足葉乙甙 脫氧氟脲苷 伊立替康 多西他賽 鹽酸拓?fù)涮婵?亞葉酸鈣 來(lái)曲唑 七氟烷 碘氟醇 艾瑞昔布 伊馬替尼 品牌中藥 云南白藥系列、阿膠系列、片仔癀 云南白藥、東阿阿膠、片仔癀 1、 源自古老的中藥品牌， 依托 1 個(gè)或多個(gè)傳統(tǒng)的品牌中藥品種，具有一定的獨(dú)占性； 2、 公司對(duì)產(chǎn)品價(jià)格掌控能力強(qiáng)，提價(jià)是提高盈利能力的重要手段 ； 3、通過(guò)對(duì)原有產(chǎn)品新用途，新領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)，不斷延伸產(chǎn)品線。 現(xiàn)代中藥 復(fù)方丹參滴丸、桂枝茯苓膠囊、熱毒寧注射劑 天士力、康緣藥業(yè)、亞寶藥業(yè) 1、主導(dǎo)產(chǎn)品來(lái)自于對(duì)傳統(tǒng)中藥的創(chuàng)新； 2、類似于仿創(chuàng)型化學(xué)藥制劑企業(yè)，通過(guò)研發(fā)形成豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)推動(dòng)公司快速增長(zhǎng)； 3、通過(guò)產(chǎn)品的不斷改進(jìn)，有可能進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)中藥的國(guó)際化。 中藥 OTC 健胃消食片、三九感冒靈 江中藥業(yè)、三九醫(yī)藥 等 1、主要通過(guò)零售藥店； 2、廣告是主要的營(yíng)銷手段； 3、品牌體現(xiàn)公司的價(jià)值。 資料來(lái)源：中投證券研究所 中藥飲片企業(yè) ： 康美藥業(yè)是典型的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)最大的中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)； 中藥飲片由于其市場(chǎng)規(guī) 模小，產(chǎn)品附加值 不高，技術(shù)含量有限 ，毛利率通常低于 50%，品牌中藥企業(yè) 較少 涉足這一領(lǐng)域，中藥飲片領(lǐng)域以 準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)低， 規(guī)范 程度差 ，市場(chǎng)分散為主要特征。 康美藥業(yè)通過(guò)把中藥飲片不斷規(guī)范，正逐步成為這個(gè)行業(yè)的規(guī)則制定者， 同時(shí)促使行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提高，行業(yè)的份額也在向康美集中。 其發(fā)展的模式概括來(lái) 講就是通過(guò)規(guī)范提高壁壘 ，通過(guò)效率體現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)規(guī)模實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng) 。 品牌中藥 ： 品牌 中藥是中藥領(lǐng)域中最重要的一類公司，其產(chǎn)品品牌往往是歷史的原因形成的，如同仁堂、云南白藥、東阿阿膠、片仔癀，具有獨(dú)占性和不可復(fù)制性， 由于其品牌的稀缺性 和需求的相對(duì)剛性，所以具有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力， 從以往來(lái)看，這類公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)往往依賴于兩點(diǎn)：（ 1）產(chǎn)品價(jià)格的提升；（ 2）產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域 或者是品牌的延伸 。 在 這里我們以云南白藥為例說(shuō)明其發(fā)展模式。 圖 12： 云南白藥的歷史提價(jià)歷程 資料來(lái)源：中投證券研究所 從 圖 12 中可以看出，在 1996 年到 2004 年云南白藥有 3 次大的提價(jià)，每次提價(jià)都帶來(lái)了銷售收入增0%10%20%30%40%50%60%19 9319 9419 9519 9619 9719 9819 9920 0020 0120 0220 0320 04E35%45%55%65%75%85%銷售增長(zhǎng)率（左軸） 毛利率（右軸）提價(jià) 提價(jià) 提價(jià) 集團(tuán)成立 長(zhǎng)率的提高，產(chǎn)品毛利率也在逐步提高，公司的業(yè)績(jī)?cè)谶@段時(shí)間表現(xiàn)很好，從而公司也成為在 02-04 年熊市期間表現(xiàn)最好的醫(yī)藥股。 除了提價(jià)之外，云南白藥在產(chǎn)品延伸方面也 做得非常成功， 公司 從最初的散劑派生出了一個(gè)系列的產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域從外傷止血 普通劑型（散劑） 新劑型 （ 膠囊、創(chuàng)可貼 ） 子宮出血（宮血寧） 活血化瘀（白藥膏、白藥酊、 氣霧劑） 牙齒保健（白藥牙膏） 軍隊(duì)和汽車備用急救（急救包） 皮膚美容護(hù)理（白藥面膜）。 1980 年之前：云南白藥散劑、膠囊 ； 1985 年：宮血寧 1995 年： 氣霧劑 1999 年：創(chuàng)可貼 2004 年：圍手術(shù)期應(yīng)用 2005 年：白藥牙膏 2006 年：急救包 2007 年：白藥面膜 從以上歷程來(lái)看，白藥是通過(guò)不斷的對(duì)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行延伸，使白藥這樣一個(gè)原先 應(yīng)用范圍非常窄的傳統(tǒng)中藥成功的拓展到了新的領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)了新的發(fā)展。 現(xiàn)代 中藥 企業(yè) ： 現(xiàn)代中藥企業(yè)區(qū)別于品牌中藥的企業(yè)的特征在于其產(chǎn)品的創(chuàng)新性，包括劑型創(chuàng)新和產(chǎn)品本身的創(chuàng)新，這類企業(yè)往往沒(méi)有歷史的傳承和積累，其發(fā)展往往依托于產(chǎn)品的創(chuàng)新，從無(wú)到有，從單一產(chǎn)品到系列產(chǎn)品。通過(guò)不斷的研發(fā)投入，實(shí)現(xiàn)在產(chǎn)品上不斷創(chuàng)新，形成豐富的產(chǎn)品梯隊(duì)，推動(dòng)公司的持續(xù)快速增長(zhǎng) ，例如康緣藥業(yè)、天士力 。 圖 13：康緣藥業(yè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)歷程 資料來(lái)源： 公司歷年公告 中投證券研究所 ，年份系產(chǎn)品上市 年份 復(fù)方丹參顆粒 桂枝茯苓膠囊 天舒膠囊 金振口服液 抗骨增生膠囊 腰痹通膠囊 熱毒寧注射液 痛安注射液 驚天寧注射液 藤黃酸注射液 銀杏內(nèi)酯注射液 * 1994 1998 年 1999 2008 年 2008 口服劑型改進(jìn) 配方改進(jìn)及注射劑型創(chuàng)新 仿創(chuàng)（有效成分部位創(chuàng)新） 從新藥保護(hù)到中藥保護(hù)品種，從行政保護(hù)到專利保護(hù) 康緣藥業(yè)通過(guò)對(duì)產(chǎn)品劑型、配方、有效成分的不斷創(chuàng)新，把大眾共享的中藥古方資源變成了自己的獨(dú)享資源，成為為數(shù)不多能夠突破單品種怪圈，實(shí)現(xiàn)了一、二線產(chǎn)品齊頭并進(jìn)，共同推動(dòng)公司快速增長(zhǎng)的良好態(tài)勢(shì)。 對(duì)現(xiàn)代中藥公司的研究可以參考 仿創(chuàng)型化學(xué)藥企業(yè) ，研發(fā)費(fèi)用的投入、新產(chǎn)品梯隊(duì)的形成、新產(chǎn)品的市場(chǎng)空間、銷售隊(duì)伍的建設(shè)是營(yíng)銷能力的大小是研究這類公司的重點(diǎn)。 OTC 類制劑企業(yè)（包括中藥和化學(xué)藥） OTC 是 Over The Counter 的英文縮寫(xiě)，國(guó)際上通稱為非處方藥，該類產(chǎn)品 特點(diǎn)有：（ 1） 主要通過(guò)零售渠道銷售 ；（ 2）患 者是產(chǎn)品消費(fèi)的決定者；（ 3）品牌是 OTC 類企業(yè)最重要的要素。 典型的 OTC 中藥企業(yè)有江中藥業(yè)和三九醫(yī)藥。 OTC 類的產(chǎn)品有的生產(chǎn)周期很長(zhǎng)，國(guó)外企業(yè)經(jīng)常會(huì)通過(guò)把處方藥轉(zhuǎn)變?yōu)?OTC 產(chǎn)品來(lái)延長(zhǎng)生命周期，在國(guó)內(nèi)， 部分 OTC 產(chǎn)品在市場(chǎng)上長(zhǎng)盛不衰，如三精的葡萄糖酸鈣，三九的感冒藥系列，但更多的產(chǎn)品在市場(chǎng)上是各領(lǐng)風(fēng)騷三五年，營(yíng)銷能否持續(xù)創(chuàng)新，品牌能否延伸，是這類企業(yè)能否持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力所在。 圖 14 概括了一個(gè)典型的 OTC 產(chǎn)品的發(fā)展歷程，一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后能持續(xù)多久，很大程度上取決于公司的持續(xù)營(yíng)銷的力度和能力。 圖 14 OTC 產(chǎn)品生命周期示意圖 數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所 圖 14 概括了一個(gè)典型的 OTC 產(chǎn)品的發(fā)展歷程，一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入成熟期后能持續(xù)多久，很大程度上取決于公司的持續(xù)營(yíng)銷的力度和能力。 要克服 OTC 產(chǎn)品自身的生命周期，也只能通過(guò)產(chǎn)品線的不斷延伸 和對(duì)市場(chǎng)的不斷細(xì)化挖掘 ，例如三九醫(yī)藥就將品牌成功延伸到了他幾乎所有的 OTC 產(chǎn)品上去，從胃藥到感冒藥，再到皮膚藥，通過(guò)品類的延伸可以推動(dòng) OTC 企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)；同時(shí)，對(duì)于每一產(chǎn)品領(lǐng)域，在增長(zhǎng)達(dá)到瓶頸的時(shí)候，公司通過(guò)將市0 銷售 利潤(rùn) 引入期 成長(zhǎng)期 成熟期 衰退期 許多 OTC產(chǎn)品在引入期就已失敗 成長(zhǎng)期往往短而陡 創(chuàng)業(yè)難，守業(yè)更難，成熟期如何維 持銷售收 入 對(duì) 所 有OTC 企業(yè)都是個(gè)重大考驗(yàn) 正如其成長(zhǎng)之快，進(jìn)入衰退期的產(chǎn)品的下滑也十分驚人 場(chǎng)不斷細(xì)分，開(kāi)發(fā)出針對(duì) 不同細(xì)分消費(fèi)者群體的產(chǎn)品，從而延長(zhǎng)產(chǎn)品的生命周期。 4、生物制藥 生物制藥企業(yè)的類型眾多，從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)，只有創(chuàng)新型的生物制藥企業(yè)，特別是通過(guò)基因工程方法生產(chǎn)藥品的企業(yè)才是真正意義上的生物制藥企業(yè)，但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，目前 業(yè)績(jī)能夠持續(xù)增長(zhǎng)的公司主要還在 診斷 試劑、血液制品等方面，真正意義上的生物制藥企業(yè)還沒(méi)有形成氣候。細(xì)分來(lái)看，目前證券市場(chǎng)上的生物制藥企業(yè)主要有以下幾類： 表 5：生物制藥 行業(yè)的細(xì)分類型 產(chǎn)品類型 典型產(chǎn)品 典型公司 主要特征 疫苗 乙肝疫苗等 天壇生物 1、進(jìn)入壁壘高； 2、 大部分產(chǎn)品 價(jià)格受到國(guó)家 嚴(yán)格管制；3、需求依賴于國(guó)家 衛(wèi)生 預(yù)防體系 的建設(shè)。 血液制品 人血白蛋白等 華蘭生物、上海萊士 1、高進(jìn)入壁壘； 2、血漿來(lái)源短缺，原料供應(yīng)受限； 3、終端產(chǎn)品價(jià)格受到政策嚴(yán)格管制。 診斷試劑 免疫診斷試劑等 科華生物、達(dá)安基因 1、產(chǎn)品市場(chǎng)高度細(xì)分，種類眾多； 2、 小市場(chǎng)，大公司，行業(yè)集中度高； 3、技術(shù)含量高，新產(chǎn)品層出不窮。 創(chuàng)新型生物制藥企業(yè) 恩度及 單抗類 、基因工程類 生物制藥產(chǎn)品 雙鷺?biāo)帢I(yè)、蘭生國(guó)健、重慶啤酒、岳陽(yáng)興長(zhǎng)、華神集團(tuán) 1、對(duì)研發(fā)能力要求高； 2、高利潤(rùn)高風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)入者多，成功者少 ，成功者可獲得高 額利潤(rùn) ； 3、原研產(chǎn)品較少，產(chǎn)品以仿創(chuàng)和仿制為主，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。 資料來(lái)源：中投證券研究所 疫苗 典型企業(yè) 有 天壇生物 。 疫苗分為計(jì)劃內(nèi)疫苗和計(jì)劃外疫苗，計(jì)劃內(nèi)疫苗目前市場(chǎng)規(guī)模較大，價(jià)格和需求均由國(guó)家控制，計(jì)劃外疫苗發(fā)展很快，受個(gè)人健康意識(shí)的經(jīng)濟(jì)水平制約較大，突發(fā)性的大規(guī)模疫情對(duì)疫苗需求也有影響。和 國(guó)家預(yù)防體系的建設(shè)對(duì)該類企業(yè)有很大的推動(dòng)，新的疫苗生產(chǎn)許可證的獲得，和國(guó)家每年計(jì)劃疫苗的需求量是影響這類企業(yè)發(fā)展的重要因素。這個(gè)行業(yè)是高 度 管制的行業(yè)，進(jìn)入壁壘較高，政策對(duì) 這 類公司影響大。 血液制品 血液制品的典型企業(yè) 有華蘭生物和 上海萊士。 因?yàn)檠褐破返奶厥庑裕搜椎鞍字?，其他血液制品均不允許從國(guó)外進(jìn)口。目前國(guó)內(nèi)通過(guò) GMP 認(rèn)證的血液制品生產(chǎn)企業(yè)共有 33 家， 2006 年僅有 26 家企業(yè)正常生產(chǎn)。而且從 2001 年起，國(guó)家不再新批血液制品企業(yè)。政策性壁壘使國(guó)內(nèi)的血液制品行業(yè)成為一個(gè)沒(méi)有新進(jìn)入者的封閉性行業(yè)，有利于行業(yè)內(nèi)公司尤其是龍頭公司的生存和發(fā)展。 對(duì)這個(gè)行業(yè)的研究的重點(diǎn)在于（ 1） 供需關(guān)系尤其是 血漿供應(yīng)量；（ 2）終端血制品價(jià)格政策的變化 ；（ 3）企業(yè) 分離技術(shù)進(jìn)步 對(duì) 噸血漿的 產(chǎn) 值 的提高程度 。 診斷 試劑 診斷試劑的典型企業(yè) 有華科華生物和達(dá)安基因，行業(yè)本身是屬于高速增長(zhǎng)的行業(yè)。對(duì)該類公司的分析重點(diǎn)在于：（ 1）后續(xù)產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)度；（ 2）新的應(yīng)用領(lǐng)域，如血篩市場(chǎng)的發(fā)展情況；（ 3）海外市場(chǎng)的拓展；（ 4）向診斷儀器的橫向擴(kuò)張；（ 5）向下游醫(yī)學(xué)臨檢和體檢業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。 圖 15 診斷產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)鏈 數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所 創(chuàng)新型生物制藥企業(yè) 這類企業(yè) 大多數(shù)也屬于發(fā)展的早期，還沒(méi)有進(jìn)入利潤(rùn)的釋放期，如重慶啤酒、岳陽(yáng)興長(zhǎng)，只有雙鷺?biāo)帢I(yè)依靠在生化產(chǎn)品方面的突破實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)。 對(duì) 這類公司的研究可以參考仿創(chuàng)型化學(xué)藥制劑企業(yè)，區(qū)別之處在于對(duì) 產(chǎn)品 研發(fā)的研究要更加超前和深入。 對(duì)研究創(chuàng)新型生物制藥公司進(jìn)行研究時(shí)，由于國(guó)內(nèi)尚沒(méi)有特別成功的范例，可以參考國(guó)外同類公司的發(fā)展歷程，如 Amgen， Genetech 等。 5、醫(yī)療器械 該行業(yè) 中的高端市場(chǎng)在飛利浦等跨國(guó)公司手里，國(guó)內(nèi)企業(yè)只有在美國(guó)上市的邁瑞貼近高端市場(chǎng)，在 A股上市的魚(yú)躍醫(yī)療和新華醫(yī)療是主要的醫(yī)療器械公司。對(duì)這類公司研究的重點(diǎn)在于：（ 1）下游的需求，特別是社區(qū)和農(nóng)村醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)對(duì)需求的拉動(dòng)；（ 2）上游成本的壓力，低端醫(yī)療器械毛利率不高，原 料成本上漲帶來(lái)的壓力比較大；（ 3）產(chǎn)品系列的完善；（ 4）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況。 6、醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)藥商業(yè)是一個(gè)低毛利率，依靠規(guī)模和服務(wù)取勝的行業(yè)，醫(yī)藥商業(yè)有批發(fā)和零售兩個(gè)層面，受到醫(yī)藥終端多樣性的影響，在醫(yī)藥行業(yè)批發(fā)環(huán)節(jié)將一直存在，零售環(huán)節(jié)受制于國(guó)內(nèi)醫(yī)院以藥養(yǎng)醫(yī)的影響，總體規(guī)模偏小，但發(fā)展迅速。 總體來(lái)看，我們認(rèn)為判斷醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力的要素主要在于以下幾點(diǎn)： （ 1）規(guī)模擴(kuò)張能力 研發(fā) 生產(chǎn) 流通 終端消費(fèi) 產(chǎn)業(yè)鏈： 制約因素： 產(chǎn)品 試劑 儀器 生化 免疫 核酸 手動(dòng) 半自動(dòng) 全自動(dòng) 醫(yī)學(xué)臨檢 血液篩查 食品檢測(cè) 海關(guān) 醫(yī)院檢驗(yàn)科 獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室（臨檢中心） 家庭、個(gè)人（快速診斷） 技術(shù)水平 創(chuàng)新能力 產(chǎn)能規(guī)模 質(zhì)量控制 銷售模式 渠道控制 圖 16： 醫(yī)藥商業(yè)集中度增加趨勢(shì) 資料來(lái)源：中投證券研究所 醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)主要是規(guī)?；蛯I(yè)化。在美國(guó)前 3 大的醫(yī)藥分 銷企業(yè)占據(jù)了 97%的市場(chǎng)份額，剩余的份額是被一些專業(yè)化和區(qū)域型企業(yè)占有。在中國(guó)，集中度也在不斷增加，中國(guó)最大的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)國(guó)藥控股所占的市場(chǎng)規(guī)模也已經(jīng)超過(guò) 10%。 向未來(lái)看，只有大規(guī)模的商業(yè)企業(yè)才能成為醫(yī)藥商業(yè)市場(chǎng)的主體，才能帶來(lái)更多的附加價(jià)值。 因而對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)我們首先要關(guān)注的就是規(guī)模擴(kuò)張速度。 （ 2）費(fèi)用控制能力 從美國(guó) 商業(yè)三巨頭的發(fā)展歷史來(lái)看，他們都是在主營(yíng)利潤(rùn)率不斷下降的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的的高速增長(zhǎng)的，原因就在于其費(fèi)用率水平在不斷下降，通過(guò)規(guī)模擴(kuò)大降低費(fèi)用率水平的能力也是考察醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的核心指 標(biāo)。 圖 17 美國(guó)醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)三巨頭主營(yíng)利潤(rùn)率與凈利潤(rùn)的變化趨勢(shì) 主營(yíng)利潤(rùn)率3%4%5%6%7%8%9%10%11%1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年AmerisourcebergencardinalMckesson總體趨勢(shì)向下凈利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）-400-200020040060080010001200140016001993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年AmerisourcebergenCardinalMckesson總體利潤(rùn)不斷增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源： Bloomberg 招商證券研發(fā)中心 醫(yī)藥商業(yè) CR31 3 . 0 %1 5 . 0 %1 7 . 7 %1 9 . 0 %0%5%10%15%20%25%2003 年 2004 年 2005 年 2006 年（ 3） 服務(wù) 能力 美國(guó)的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)普遍把自己定義為服務(wù)型企業(yè)，從某種程度上說(shuō)，醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)的價(jià)值往往并不在其銷售網(wǎng)絡(luò)本身上體現(xiàn)，其利潤(rùn)實(shí)際上大部分來(lái)自于通過(guò)這張網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)的各種附加價(jià)值，例如信息管理、產(chǎn)品替代、動(dòng)態(tài)補(bǔ)貨服務(wù)等等。 圖 18 醫(yī)藥商業(yè)的整合發(fā)展階段示意圖 0%20%40%60%80%100%份額集中中國(guó)醫(yī)藥商業(yè)美國(guó)醫(yī)藥商業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng) 寡頭壟斷Buy andsalemodelF e e f o rs e r v i c em o d e l數(shù)據(jù)來(lái)源：招商證券研發(fā)中心 （ 4）獲得高毛利率產(chǎn)品的能力 在醫(yī)藥商業(yè)領(lǐng)域，總經(jīng)銷總代理的品種能夠獲得的利潤(rùn)空間要大于一般產(chǎn)品，大的醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)依靠自己的規(guī)模獲得總經(jīng)銷總代理產(chǎn)品的數(shù)量，以及一些專業(yè)化產(chǎn)品，如麻醉藥品、血液制品經(jīng)銷權(quán)的獲得都會(huì)給醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)。 五 、 政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響 醫(yī)藥行業(yè)受到國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局、發(fā)改委、衛(wèi)生部、 勞動(dòng)和社會(huì)保障部、 國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家環(huán)?？偩值炔块T管理。 其中影響醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的主要政策有： 1、 新藥批準(zhǔn)政策 新藥的 批準(zhǔn)由 SFDA 負(fù)責(zé)。以往國(guó)內(nèi)藥品的批準(zhǔn)非常容易，買賣藥品批文現(xiàn)象嚴(yán)重。在前任藥監(jiān)局長(zhǎng)鄭筱萸 被判處死刑之后，國(guó)內(nèi)的新藥批準(zhǔn)基本陷于停滯，預(yù)計(jì)在 08 年 10 月之后重新審批開(kāi)始，但批準(zhǔn)的門檻明顯提高，這對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)是個(gè)利好，有利于具有很強(qiáng)研發(fā)實(shí)力的企業(yè)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有以前那么激烈，新藥進(jìn)入市場(chǎng)能否獲得更大的優(yōu)勢(shì)。 該政策的變化主要對(duì)仿創(chuàng)型化學(xué)藥制劑企業(yè)、現(xiàn)代中藥企業(yè)和創(chuàng)新型生物制藥企業(yè)影響比較大。 2、生產(chǎn)批準(zhǔn)政策 藥品的生產(chǎn)主要受 SFDA 管制。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)， GMP 體系已經(jīng)建立完善，在麻醉品、血液制品、疫苗等領(lǐng)域還實(shí) 行更加嚴(yán)格的管理制度，這意味著行業(yè)門檻的提高，有利于行業(yè)集中度的增加。 該政策的變化主要影響監(jiān)管嚴(yán)格的血液制品、疫苗、生物制品等行業(yè)。 3、 價(jià)格政策 藥品制劑的最高零售