商業(yè)應收款證券化.doc

商業(yè)應收款證券化“應收款”一詞涵蓋的資產范圍甚廣。事實上，所有能為其權益人或持有人帶來未來現金流收入的資產都可稱為“應收款資產”；就此意義而言，所有可被證券化的資產都是“應收款資產”。但在普通的商業(yè)活動中，如無特別指明，應收款一般都系指公司向他人賒銷商品或先行提供勞務而應取得的款項。以商業(yè)交易應收款作為對象所發(fā)行的資產支持證券是當前資本市場中正迅速發(fā)展的一項金融工具和商品。（一） 商業(yè)應收款證券化概述 在證券化融資工具出現以前，對商業(yè)交易活動中發(fā)生的應收帳款的融資一般是通過發(fā)行商業(yè)票據 (commercial paper)進行的。但商業(yè)票據的短期性顯然無法滿足那些擁有大量日常性應收帳款而希望獲得中長期融資途徑的公司企業(yè)的需求。應收款證券化為應收款權益人（資產發(fā)起人）提供了一個中長期的融資渠道和工具，而且該種渠道和工具還兼?zhèn)浒踩院偷统杀拘浴ＹY產發(fā)起人通過將商業(yè)應收款權益按其帳面價值以一定的折扣出售給SPV，在縮短平均應收款期限的同時也將付款人的違約風險轉嫁給投資者，因此，商業(yè)應收款證券化對資產發(fā)起人是一種較為安全的融資途徑。此外，由于對應收款證券化產品的信用評級主要依賴于應收款本身的信用質量，也即付款人的經營狀況和信用質量，而受資產發(fā)起人本人的影響較少，因此只要應收款質地優(yōu)良，則即使資產發(fā)起人自身的信用等級并不高，證券化交易也能獲得高信用評級從而獲得比通常銀行貸款或發(fā)行普通證券化產品更加優(yōu)惠的利率條件。就此點而言，應收款證券化對資產發(fā)起人也是一種低成本的融資途徑。一.商業(yè)應收款的信用特征商業(yè)應收款一般具有如下信用特征：應收款的債權人與債務人互為商業(yè)伙伴，彼此之間的信用情況都比較了解，且相互間資金往來的歷史情況較為詳實完備，有利于評級機構對作為支持資產的應收款的信用情況作出較為準確的判斷；應收款的期限較短，一般不存在早償風險等問題；應收款債務人分散度不高，作為支持資產的應收款組合的現金流極易受到個別債務人違約的影響；商業(yè)應收款的上述信用特征使得在對其證券化時需要考慮的主要問題是證券化產品的信用提高。應收款債務人的信用構成證券化產品信用的基礎，無疑對證券化產品的基本信用評級有重大的影響。為確保證券化產品的信用度達到一個合理高的水平，一般都要求作為支持資產的應收款額高出實際支付給證券化產品投資者的一定數額，多余的應收款用于防備意外損失和每月或每季的應收款波動，并作為證券化產品的備付尾款供投資者或證券化產品發(fā)行人SPV的追索。此外，發(fā)起人往往還尋求其金融界商業(yè)伙伴的支持，通過向投資者或證券化產品發(fā)行人提供直接的追索權以求最大限度地獲得資金融通。此種直接追索大多表現為發(fā)起人的伙伴銀行為證券化交易提供貸款便利、擔保、信用證等信用支持等從而由這些資信良好的銀行對投資者承擔最終責任；而各金融機構因充分了解發(fā)起人的資信狀況，且為了維系彼此之間業(yè)已存續(xù)的商業(yè)伙伴關系，一般也樂于在收取部分費用的前提下協(xié)助提高證券化產品的信用評級。二.應收款資產信用評價商業(yè)應收款資產池的風險與應收款發(fā)起人所屬之產業(yè)及其業(yè)績緊密相關。對應收款的信用評價一般需考察以下因素：1.債務人違約風險應收款債務人過去的延滯付款及對其壞帳的沖銷記錄通常是反映該債務人名下應收款信用品質的最佳指標，尤其以拖欠時間較長的延滯應收款類別作為信用品質分析指標更具參考意義。2.非現金抵減風險指除違約或壞帳沖銷以外的諸如產品退貨、現金折扣、廣告折扣、數量折扣、酬賓計劃、訂價爭議等原因引致應收款余額非現金抵減的可能性。這些風險因素可分為契約型和非契約型。典型的契約型因素包括現金折扣和數量折扣，應收款債務人可因銷售合約而取得付款優(yōu)惠，從而可以將非現金抵減風險予以簡單量化；而對非契約型因素則須通過對其過去績效進行更嚴格的假設予以量化。對能夠量化其非現金抵減風險的應收款可用計提抵減準備的方式加以處理。但對導致應收款非現金抵減的偶然風險因素如抵銷，由于其并不依循一定的模式發(fā)生，因此無法量化其風險；對具備該類風險因素的應收款必須遵從合規(guī)準則將其從資產池中剔除。由于非現金抵減風險可能會因債務人的經營理念與產業(yè)慣例的改變而明顯不同，因此需與債務人的違約風險綜合進行考慮。3.債務人集中性風險許多商業(yè)應收款資產池都包含有頗為可觀的債務人集中風險。例如，假設在一個商業(yè)應收款資產池中，屬于某一特定債務人之應收款即占了5%，則當該債務人破產時，該商業(yè)應收款證券化案件即可能完全無法收回該筆帳款。就短期應收款而言，債務人的集中程度可能會隨時間而升高。因此，為避免發(fā)生債務人集中風險增加的情況，有必要對個別債務人設定債務額度限制。同理，對債務人的產業(yè)集中度有時也有必要一并予以設限。4.資金混合風險通常情況下，商業(yè)應收款的付款率與周轉率都較其它資產為高，因此，商業(yè)應收款證券化交易存在的資金混合風險也更為突出。有鑒于此，應收款證券化交易中的現金流量與任何可能造成現金流量中斷的情況都必須加以詳細評估，除規(guī)定所有資產池收入都及時被匯到一個以SPV名義開立的賬戶外，還應對任何可能因混合風險所造成的資金短缺予以補足。5.服務商風險服務商違約或破產系招致支持資產資信惡化的主要原因之一。因此，應遵循在確保支持資產安全性的前提下最大限度實現資產收入的原則審慎選擇服務商，在大部分的商業(yè)應收款證券化交易中，發(fā)起人亦會擔任服務商，而這可能是為證券化投資組合提供服務的最有效方式。其次，應盡力避免和防止對應收款資產的服務發(fā)生中斷。交易應規(guī)定若服務商無法繼續(xù)為應收款資產提供服務，或因其違約而被解除責任時，有替代服務商可以接手。但這并不意味著要為交易指定一個隨時可以作業(yè)的備位服務商。決定是否需要一個實時備位服務商應考慮服務商的信用品質、服務商業(yè)務范圍、性質及業(yè)務系統(tǒng)的適足性等因素。6.應收款管理績效評估對發(fā)起人的應收款管理績效評估系考察應收款信用品質的一個重要方面，分析內容通常包括：過去一段時期（3年以上）定期（每月、季）扣除應收款貸項后的應收款余額； 過去一段時期貨物銷售或提供服務的數量變動情況； 過去一段時期定期延滯帳款統(tǒng)計與帳齡處理說明； 付款條件摘要，并根據特定的付款條件進行應收款資產池結構的歷史數據分析； 過去一段時期定期發(fā)生的對應收款余額的非現金抵減金額； 歷來銷貨天數的變動情況分析； 前幾大客戶的集中度分析； 應收款貸項抽樣調查，以估算非違約或壞帳沖銷原因引起的對應收款余額的非現金抵減的發(fā)生時間；等等。三商業(yè)應收款資產池的組建在挑選應收款組建資產池時，為避免吸收高風險應收款而影響交易信用，一般應遵循以下資產合規(guī)準則：剔除延滯賬戶，帳齡達到或超過一定年限的應收款不應納入資產池； 防止應收款過度集中。為控制交易所面臨的大型應收款債務人違約風險，應對來源于同一個債務人的應收款規(guī)模設限，通常是根據債務人的信用評級及其所能得到的最低的信用支持水平為基礎進行設定。 限制未執(zhí)行合約項下應收款。在交貨或勞務完成前成立的應收款通常會被限制進入支持資產池。原因有二，其一是債務人不太可能會為一項尚未交貨的商品或尚未履行之勞務而付款；其二則是該應收款可能會被視為基于一項未履行的契約，從而在發(fā)起人破產時可能會被退回。 限制已開票但商品未付之應收款（Bill and hold receivables）。在發(fā)起人作為供貨商出售商品給客戶，但仍以存貨方式保有該商品直到客戶需要為止的情況下，若噶起人于存貨期間發(fā)生破產，客戶也許會停止對尚未交運的商品進行付款。再者，若發(fā)起人處有客戶已付款但尚未交運客戶手中的已開票存貨，則要對運交該客戶的其它商品進行催帳可能會有困難。 限制無優(yōu)先保障權之應收款。商業(yè)應收款證券化交易中一般會要求應收款賣方也即發(fā)起人在法律有效期間內就已轉移的應收款給予SPV優(yōu)先保障權益。凡SPV無法享有第一順位保障權益之應收款，皆不可視為合規(guī)應收款。 定期篩選。在交易過程中，還應對應收款資產池進行定期篩選，任何風險增高的應收款都應被及時剔除于資產池之外。四.商業(yè)應收款證券化的交易結構假定應收款資產池在交易期間不再另行增加新的應收款資產，且所有收得款項都被用來支付證券化產品本息，則在正常情況下，由于應收款可在數月內獲得清償，證券化產品的“壽命”也就數月，從交易成本角度而言顯然是不合算的。為了延長應收款證券化產品的存續(xù)期間，交易一般會采取循環(huán)結構，主要為再循環(huán)結構和倉儲型循環(huán)結構。再循環(huán)結構適用于期限較長的應收款證券化交易，其證券化產品形式既可以是信托受益憑證如過手證券，也可以是債券；其交易周期一般為應收款周轉天數的倍數來估算。再循環(huán)結構由于設立了循環(huán)期，即使某一時期賬戶組合的應收款實現量較大，也不會給投資者帶來再投資風險。倉儲型循環(huán)交易結構通過交易周期的循環(huán)也即連續(xù)的數個交易實現循環(huán)交易和融資長期化，其所發(fā)行的證券化產品一般為商業(yè)票據或其它短期債務融資工具，其交易期間一般相當于應收款周轉天數。鑒于一些大公司、大機構發(fā)起應收款證券化交易的目的一般是為了融資解決流動資金的需要，其所發(fā)起的交易一般采用倉儲型循環(huán)交易結構，發(fā)行的證券化產品一般為商業(yè)票據。商業(yè)應收款證券化產品且通常由一家投資銀行機構通過組織設立一SPV而發(fā)行。該SPV的唯一業(yè)務就是為資產發(fā)起人的應收款融資，通過應收款債務人的支付來支持票據的償還。為實現此目的，SPV的業(yè)務范圍被限定于發(fā)行商業(yè)票據、將票據發(fā)行收入以應收款為抵押借貸給資產發(fā)起人或直接向資產發(fā)起人購買應收款（包括循環(huán)抵押或購買）、依據信用提高條件向銀行臨時借款確保資金的流動性滿足票據的到期償付以及其它與證券化相關的特定附帶業(yè)務等。除為進行上述業(yè)務而發(fā)生的負債外，SPV不許有其它負債。五.交易規(guī)模及現金流量配置應收款證券化交易通常根據其融資基礎（borrowing base）來決定資產支持證券的發(fā)行量。融資基礎的計算方式眾多，但大多數交易均以凈合規(guī)應收款減去計提收益準備后之金額作為其融資基礎。所謂的凈合規(guī)應收款是指合規(guī)應收款減去其中過度集中的部分。融資基礎的確定可使交易確立一個能將支持資產池現金流適當地分配予投資人，同時并能確保預定的計提準備得以維持的標準。支持資產池現金流屬于投資人權益的比例部分即等于投資人所得款項（含所有分配給投資人之利息準備）除以融資基礎。交易中一旦發(fā)生融資基礎不足的情況，則SPV不得將資產池中任何已收訖的應收款用于除支付證券本息和服務費用以外的任何用途。在再循環(huán)交易結構中，融資基礎不足也即合規(guī)應收款減少至某一個特定水平以下時還會引發(fā)交易提前進入攤還期間；而當交易進入攤還期時資產池現金流對投資人的分配比率是固定不動的。 收益準備系SPV購買應收款所獲得的折價部份。鑒于應收款乃非生息資產，因此收益準備的規(guī)模應足以支付交易期間可能發(fā)生的全部證券利息與服務費用。在決定收益準備時需重點考慮貨物銷售的周期長短及其波動性、預期應收款損失大小及其發(fā)生時間、證券利息支付頻率等。（二） 航空公司應收款證券化案例Oliver Airlines. Inc.（以下簡稱“OA”）是美國八大航空公司之一。自1990年代中期以來經營連年虧損，1995年虧損2.27億美元，1996年虧損2.85億美元，該年公司航班還發(fā)生空難事故，進入1997年公司經營仍未見轉機，僅1-9月份就已告虧損0.8億美元。經營不景氣再加上空難事故，使得該公司市場信用等級下降，元氣大傷。為維系業(yè)務正常運行，該公司急需融資補充流動資金，而按該公司當時的情形，一般情況下是很難在資本市場上按傳統(tǒng)方式進行融資活動的，但該公司借助證券化工具，于1997年年底以應收帳款做支撐成功發(fā)行了信用等級為BB級的1億美元債券，充分體現了證券化融資超越傳統(tǒng)股權融資或債權融資的優(yōu)越之處。一. 交易參與主體1.證券化發(fā)起人：Oliver Airlines. Inc.（OA）。2.應收帳款支撐債券發(fā)行人（SPV）：一家名為Constellation Finance LLC.的有限責任公司（以下簡稱“CF”），于1997年12月12日注冊成立，OA擁有該公司99%股權。該公司系為債券發(fā)行而專門成立的項目公司，其全部業(yè)務以OA應收帳款證券化為核心，其主要資產是從OA購買的應收帳款及帳款附屬的抵押權益，主要負債是發(fā)行在外的應收帳款支撐債券債務。3.支持資產服務商：由OA擔任，其職責是管理資產池內應收帳款，包括催收應收帳款，每日營業(yè)日結束后報告截止當日的應收帳款總額及不合格應收帳款總額等。4.受托管理人：CF委托信譽卓著的大通曼哈頓銀行（The Chase Manhattan Bank）做證券化交易的受托管理人，主要職責是托管資產池內全部支持資產，管理CF和債券投資者賬戶。5.信用支持機構：OA6.信用評級機構：債券評級人為惠譽和達菲爾普斯（DCR）。二. 支持資產支持資產為OA的應收帳款。OA經營中經常發(fā)生的應收帳款按其來源可分為以下幾類：信用卡應收款：主要由接受OA服務的信用卡持卡人信用消費后形成，由各信用卡公司結算支付，平均支付期約為40天；機票代理公司應收款：機票代理公司銷售OA機票后的收入，一般要經歷大約60天時間才轉到OA帳上；航空貨運代理公司應收款：航空貨運公司代理OA承攬航空貨運業(yè)務所收取的運費收入，一般要經歷大約180天時間才轉到OA帳上；速遞公司與郵政局應收款：速遞公司或郵政局遞送物品或郵件而租用OA航班或艙位的租金，支付期一般在180天左右；同業(yè)服務應收款：OA為其他航空公司提供飛機維修服務的報酬，支付期為100-180天；其它應收款，回收期限不一。OA選擇上述-項應收款作為支持資產，經考察各應收款賬戶歷史支付情況，選擇一批支付記錄穩(wěn)定，信用良好的賬戶作為證券化交易的基礎賬戶，以各基礎賬戶的應收帳款作為支持資產來源。各基礎賬戶帳面應收款按通常財務標準剔除違約未償應收帳款及其它不合格應收款后的余額為合格應收帳款余額。鑒于應收款都存在壞帳現象，且每類應收款壞帳率均不相同，在參考各基礎賬戶歷史支付記錄的情況下，對各賬戶分配一個保守的信用損失比例，再對同類的基礎賬戶的信用損失比例進行加權平均計算得出該類賬戶平均信用損失比例，該比例乘以該類基礎賬戶內合格應收帳款余額即為該類應收帳款信用損失額；某類基礎賬戶合格應收款余額扣除信用損失額即為證券化交易可利用的應收款余額，該余額與該類合格應收款余額的比值即為該類應收款的證券化交易可用比例，也被稱為信用提高比例。各類基礎賬戶可為證券化交易利用的應收款余額的總和即為證券化交易所能發(fā)行的應收帳款支撐債券的最高限額。經考察計算，各類基礎賬戶的應收款平均信用損失比例分別為：信用卡應收款為21.2%，機票代理公司應收款為10%，航空貨運代理公司應收款為13%，速遞公司與郵政局應收款為5%，同業(yè)服務應收款為39%。對應的，各類應收款的信用提高比例分別為：信用卡應收款為78.8%，機票代理公司應收款為90%，航空貨運代理公司應收款為87%，速遞公司與郵政局應收款為95%，同業(yè)服務應收款為61%。截止證券化交易基準日，也即1997年12月12日，基礎賬戶內應收帳款帳面總值為1.71億美元，經按通常財務標準剔除違約未償應收帳款及其它不合格應收款后得到合格應收帳款余額為1.572億美元，可為證券化交易利用的應收款余額合計為125.81億美元。交易伊始，OA將上述總計1.572億美元的合格應收帳款轉移給CF組建資產池，其中1億美元轉讓給CF作為發(fā)債的支持資產，剩余部分作為OA對CF的從屬性貸款。在交易周轉期內所收訖的上述應收帳款資金將繼續(xù)用于向OA購買基礎賬戶后續(xù)發(fā)生的合格應收帳款或進行符合證券化交易相關合同規(guī)定的其它投資（下稱合格投資）以維持資產池規(guī)模，如此循環(huán)直至交易進入本金償還期（攤銷期）或提前償付期。三. 證券化交易結構1 OA將截止交易基準日全部基礎賬戶合格應收帳款轉移給CF。2 CF以上述應收帳款組建資產池作為支撐向投資者發(fā)行債券并將發(fā)債收入扣除證券化交易成本后的余額作為應收帳款受讓價款支付給OA 。3 交易周轉期內所收訖的資產池內應收帳款資金除支付債券利息和交易費用外的部分將繼續(xù)用于向OA購買合格應收帳款或進行合格投資以保持資產池規(guī)模。4 證券化交易進入攤銷期或提前償付期后，資產池所產生的現金將按交易相關合同的約定償還債券本金和當期利息、支付交易費用和清償CF其它債務，交易結束。5 交易期內，OA對資產池內應收帳款提供管理服務，及時催收、匯總統(tǒng)計應收帳款，將收訖的應收帳款轉付給CF。受托管理人為CF和投資者提供賬戶管理服務，并托管資產池內全部應收帳款及其它資產。交易結構圖解如下：受托管理人（大通曼哈頓銀行） 現金托收總賬戶交易發(fā)起人/服務商/信用支持機構（OA）應收帳款債務人 發(fā)行人托收賬戶投資者托收賬戶 信用評級機構（惠譽/DCR）發(fā)行人/SPV（CF） 本金托收子賬戶利息及費用累計子賬戶 債券投資者 OA應收帳款證券化交易結構及現金流分析示意圖注 解：應收帳款債務人信用消費OA所提供的服務，形成對OA的應收帳款債務；OA向CF轉移應收帳款（包括出售應收帳款及從屬性貸款）；CF向投資者發(fā)行債券；投資者支付債券價款；CF向OA支付應收帳款轉移對價；OA為CF提供支持資產服務；信用評級機構對債券評級；CF將資產池內應收帳款托管給受托管理人；受托管理人為交易提供賬戶管理服務；應收帳款債務人向OA支付應收帳款；OA將收訖的應收帳款轉移到現金托收總賬戶；受托管理人將現金托收總賬戶內資金分配給投資者托收賬戶和發(fā)行人托收賬戶；投資者托收賬戶被分配到本金托收子賬戶和利息及費用累積子賬戶；周轉期內本金托收子賬戶資金立即轉移到發(fā)行人托收賬戶；利息及費用累積子賬戶資金在還本付息日支付投資者債券利息；發(fā)行人托收賬戶內資金繼續(xù)向OA購買后續(xù)合格應收帳款；攤銷期或提前償付期內本金托收子賬戶內資金支付債券本金；四. 債券設計CF于1997年年底發(fā)行面值1億美元的債券，自1998年1月1日起計息。債券設計的周轉期為三年，至2000年12月31日止；此后債券自動進入攤銷期。債券在周轉期內只付利息不還本金，利息每月計付一次；攤銷期內清償本金及該期利息。債券的還本付息日為每月的15日（若時逢節(jié)假日則順延至下一工作日）。根據OA應收帳款周轉的歷史情況及資產池內應收帳款規(guī)模，估計債券的攤銷期約為4個月，若攤銷速度均勻穩(wěn)定，則債券的平均存續(xù)期約為38個月。五. 交易的信用支持發(fā)起人OA為證券化交易所提供的基礎賬戶截止交易基準期含有面值為1.71億美元的各類應收帳款，經按通常財務標準核算得到合格應收帳款余額為1.572億美元。而CF發(fā)行債券1億美元，扣除各項發(fā)行成本，OA實際得到的應收帳款轉讓價款尚不足1億美元。交易基期合格應收帳款總額與轉讓價款之間的差額即為OA對CF的從屬性貸款，該貸款作為CF的啟動資金，只有等CF全部償還了投資者本息以及其他第三人的債務后才能用剩余資金償還，也即該貸款在CF償付債務的優(yōu)先序列是排在最后的。六. 交易期間現金流分析債券存續(xù)期間正常情況下可分為周轉期和攤銷期；若在周轉期內發(fā)生提前償還事件，則周轉期提前結束，證券化交易立即進入提前償付期。周轉期內只計付債券利息，攤銷期和提前償付期清償債券本金及同期利息。以下為債券存續(xù)期間的交易現金流分析：1.OA管理劃入資產池內的應收帳款，將每日收訖的應收帳款轉移到受托管理人管理的現金托收總賬戶；2.受托管理人每日將現金托收總賬戶內資金按投入比例轉入投資者托收賬戶，剩余資金轉入發(fā)行人托收賬戶。轉入投資者托收賬戶內資金又分為兩部分，一部分相當于該日應付的債券利息及交易費用如服務商服務費和受托管理人報酬等，存入利息及費用累計子賬戶，于每月付息日支付給投資者及相關交易參與者；其余款項存入投資者本金托收子賬戶。投入比例由OA于每一營業(yè)日結束后算出，其計算方法是：OA于每一營業(yè)日結束后統(tǒng)計該日資產池內合格應收帳款總額，再乘以各類應收帳款相應的信用提高比例，加總得到該日可供證券化交易利用的應收帳款總額；以投資者投入資金除以該日可利用應收帳款總額即為投入比例。投