金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論概述.doc

金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論楊長(zhǎng)漢 文章出處：中國(guó)企業(yè)年金投資運(yùn)營(yíng)研究 楊長(zhǎng)漢 著楊長(zhǎng)漢，筆名楊老金。師從著名金融證券學(xué)者賀強(qiáng)教授，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心研究員。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論是證券投資理論中的一個(gè)新興的理論分支，并且在誕生以后就得到了迅速的發(fā)展。金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論要說明的就是在一定的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)下，證券資產(chǎn)的價(jià)格是如何形成的，從而揭示證券市場(chǎng)中的微觀結(jié)構(gòu)如何對(duì)證券資產(chǎn)價(jià)格的形成過程產(chǎn)生影響。我們知道，一般的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)指整個(gè)金融市場(chǎng)的組織結(jié)構(gòu)，并具有不同的劃分方法，比如金融市場(chǎng)按照期限可分為資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)、按照地域可分為國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)；按照交易對(duì)象可分為債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、黃金市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)以及期權(quán)市場(chǎng)等等。而這里所說的金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)從狹義上來講是指資產(chǎn)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，但金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)也有廣義的概念，包括價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制、信息的傳播機(jī)制以及清算機(jī)制等方面。一、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程(美)莫林.奧哈拉著.楊之曙譯.市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論M.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007年.(一) 20世紀(jì)70年代以前：金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的思想萌芽我們知道，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論主要說明的就是在金融市場(chǎng)上，既定的交易規(guī)則以及微觀主體的行為如何對(duì)證券價(jià)格的形成過程產(chǎn)生影響。因此，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的思想淵源應(yīng)該是微觀經(jīng)濟(jì)理論中的價(jià)格理論。微觀經(jīng)濟(jì)理論中價(jià)格理論主要包括古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的的供求價(jià)格論和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的均衡價(jià)格論。1 古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的供求價(jià)格決定論最早對(duì)供求價(jià)格論進(jìn)行論述的是古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的斯密(Smith)和李嘉圖(Ricardo)，他們?cè)谂涞?Petty)勞動(dòng)價(jià)值論的基礎(chǔ)上，提出了價(jià)格決定的供求學(xué)說。隨后，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家古諾(Cournot，1838)發(fā)展了供求價(jià)格理論，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的需求和供給都可以用一定的數(shù)學(xué)模型來表示，它們都與價(jià)格存在一定的函數(shù)關(guān)系。古諾的論述是后來微觀經(jīng)濟(jì)理論中價(jià)格理論的重要思想來源。在19世紀(jì)以后，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論體系是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的天下，隨著統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的發(fā)展，邊際分析和統(tǒng)計(jì)分析開始進(jìn)入微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中價(jià)格決定理論的研究，因此微觀經(jīng)濟(jì)理論逐漸形成了以價(jià)格理論為核心的理論體系。在價(jià)格供求決定論的研究中，主要的代表人物就是奧地利學(xué)派的龐巴維克。2 新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的均衡價(jià)格決定論新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的馬歇爾(Marshall)提出了“均衡價(jià)格決定論”。均衡價(jià)格決定論是在供求決定論、邊際效用論和生產(chǎn)費(fèi)用論的基礎(chǔ)上形成的。均衡價(jià)格就是市場(chǎng)中商品的供求達(dá)到均衡時(shí)價(jià)格，這時(shí)商品的供給量和需求量相等。馬歇爾認(rèn)為，商品的供給價(jià)格是由提供該商品所付出的邊際生產(chǎn)費(fèi)用決定的，而需求價(jià)格是由買方所獲得的邊際效用決定的。馬歇爾的均衡價(jià)格決定論除了以古典學(xué)派的供求決定論為基礎(chǔ)，還吸收了邊際效用論、生產(chǎn)費(fèi)用論等理論思想，同時(shí)還吸收了一些數(shù)理分析和?？怂?Hicks)的一般均衡分析的理論方法。但是馬歇爾進(jìn)行分析時(shí)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是非常復(fù)雜的，只有采用“假定其他事物不變”的辦法才能在一定的時(shí)間內(nèi)集中分析其中的某一部分，然后通過對(duì)這些局部分析的整理和綜合才能得到研究結(jié)果。因此可以看出，馬歇爾在對(duì)商品的價(jià)格進(jìn)行分析時(shí)采用的是局部均衡分析方法。3 微觀經(jīng)濟(jì)理論中的廠商理論上述學(xué)者對(duì)價(jià)格的決定進(jìn)行分析時(shí)有一個(gè)很大的局限性，就是他們是在“市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)”的框架下進(jìn)行的，其中廠商的行為被假定為完全一致，他們都是價(jià)格接受者。但實(shí)際上很多廠商都具有一定的壟斷力量，他們通常依照自己的壟斷力量來對(duì)商品進(jìn)行定價(jià)。廠商的這種依照自己的壟斷力量對(duì)商品進(jìn)行定價(jià)的理論就叫做“廠商理論”。這些理論主要包括“不完全競(jìng)爭(zhēng)論”和“壟斷競(jìng)爭(zhēng)論”，主要的代表有張伯倫和羅賓遜夫人等。他們?cè)诜治鲋羞\(yùn)用了“邊際收益等于邊際成本”的核心分析思想，并提出了“個(gè)人均衡”和“集團(tuán)均衡”等概念，使價(jià)格決定理論很好的反應(yīng)了市場(chǎng)情況，并通過對(duì)廠商收益和成本的分析，深刻揭示了廠商利潤(rùn)最大化的價(jià)格和產(chǎn)量是如何決定的。廠商理論中的一些概念、原理和方法對(duì)于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的形成有著十分重要的作用。(二) 20世紀(jì)70年代到80年代中期的金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論最早真正對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的學(xué)者是德姆塞咨(Demsetz，1968)，他于1968年發(fā)表的交易成本正式標(biāo)志著金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的誕生。德姆塞咨(1968)主要的研究領(lǐng)域是產(chǎn)權(quán)理論，他認(rèn)為產(chǎn)權(quán)種類對(duì)交易時(shí)的交易成本有很大的影響。同時(shí)，德姆塞咨(1968)也對(duì)證券市場(chǎng)中證券價(jià)格的形成和變化進(jìn)行了研究，并第一次提出了買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的模型，他認(rèn)為證券交易中買賣雙方供求的不平衡是產(chǎn)生買賣報(bào)價(jià)差價(jià)的重要原因。20世紀(jì)7080年代的金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論以德姆塞咨(1968)的研究為標(biāo)志，在這段時(shí)間的早期主要集中在對(duì)交易系統(tǒng)設(shè)計(jì)特征和做市商在市場(chǎng)上作用的研究，同時(shí)做市商在市場(chǎng)中的作用主要是設(shè)定買賣報(bào)價(jià)，這些問題都是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論早期主要關(guān)注的問題。在這段時(shí)期的后半階段，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究對(duì)象有了進(jìn)一步的發(fā)展，研究對(duì)象不僅包括買賣報(bào)價(jià)價(jià)差，還包括其他金融市場(chǎng)中的行為，比如價(jià)格的波動(dòng)性、價(jià)格的序列相關(guān)性等，這些理論都以德姆塞咨(1968)關(guān)于交易成本的研究為基礎(chǔ)，而在交易成本中主要研究的是存貨成本，因此這些模型又被統(tǒng)稱為存貨模型。存貨模型有許多種，我國(guó)學(xué)者戴國(guó)強(qiáng)和吳林祥(1999)戴國(guó)強(qiáng)、吳林祥著.金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論M.上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999年.將其分為三類。第一類存貨模型以加曼(Garman，1976)為代表，他們著重分析指令流的性質(zhì)在證券交易價(jià)格決定中的作用。加曼(1976)假設(shè)全部市場(chǎng)中的主體依據(jù)的是服從泊松分布的隨機(jī)市價(jià)指令流，同時(shí)提出一個(gè)描述資產(chǎn)市場(chǎng)的“時(shí)間上的微觀結(jié)構(gòu)”模型。第二類存貨模型以斯托爾(Stoll，1978)等人為代表，這類模型著重分析做市商的決策最優(yōu)化問題來考察交易成本和存貨成本對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響。由于做市商設(shè)定證券的買賣報(bào)價(jià)，因此可以將做市商的這一行為看作是選擇最優(yōu)化定價(jià)策略以使效用最大化的過程，因而市場(chǎng)中的報(bào)價(jià)是做市商最優(yōu)化行為的結(jié)果。第三類存貨模型以斯托爾(1983)為代表，鑒于前述模型只分析一個(gè)做市商的行為，這類模型著重分析多名做市商對(duì)證券價(jià)格的影響。前述的存貨模型中認(rèn)為做市商是風(fēng)險(xiǎn)中性的，并且模型在分析時(shí)假定只存在一個(gè)做市商。但在存在多名做市商的情況下，對(duì)存貨頭寸的預(yù)期和對(duì)其他做市商行為的預(yù)期都會(huì)影響做市商設(shè)定的買賣報(bào)價(jià)和差價(jià)。(三) 20世紀(jì)80年代中期到90年代的金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論隨著新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的建立和發(fā)展，從20世紀(jì)80年代中期以后，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究進(jìn)入信息模型時(shí)代。信息模型以Glosten和Milgrom于1985年發(fā)表的一篇論文為標(biāo)志。信息模型的基本特征是用信息不對(duì)稱現(xiàn)象產(chǎn)生的各種信息成本來解釋市場(chǎng)中的價(jià)差現(xiàn)象，而不是用交易成本。這一模型的長(zhǎng)處在于其可以動(dòng)態(tài)的考察市場(chǎng)問題，即對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行分析。另外信息模型還能對(duì)市場(chǎng)中不知情交易者和知情交易者的交易策略進(jìn)行分析和解釋。到目前為止，信息模型仍是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中發(fā)展最為迅速的理論，也是用于解釋市場(chǎng)差價(jià)現(xiàn)象的主要模型。最早對(duì)信息模型進(jìn)行論述的學(xué)者是特雷諾，他于1971年以波耶特的名義發(fā)表了一篇信息模型的論文，該論文首次嘗試用信息成本來對(duì)市場(chǎng)差價(jià)進(jìn)行解釋。在該論文中，他首次將市場(chǎng)中的交易者分為知情交易者和不知情交易者，同時(shí)認(rèn)為知情交易者由于具有更多的信息，他們?cè)谂c做市商的交易中往往能夠獲利，并且對(duì)于做市商來講，為了沖銷破產(chǎn)，做市商不得不與不知情交易者進(jìn)行交易來沖銷其損失。真正引入信息成本概念的學(xué)者是Copeland and Galai(1983)，同時(shí)，他們還建立了一個(gè)關(guān)于做市商定價(jià)問題的單期模型。隨后，Milgrom (1985)第一次以動(dòng)態(tài)的角度考察了信息模型，提出了將市場(chǎng)中的交易視為信息傳遞信號(hào)的觀點(diǎn)。自Milgrom (1985)的動(dòng)態(tài)信息模型問世以后，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到了對(duì)做市商的動(dòng)態(tài)交易以及信息如何影響價(jià)格決定的分析中。Easley and Hara(1987)提出了交易規(guī)模對(duì)價(jià)格行為影響的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為做市商的定價(jià)策略會(huì)依賴于交易規(guī)模，同時(shí)Easley and Hara(1992)提出了影響價(jià)格行為的另一個(gè)觀點(diǎn)，即交易的時(shí)間性，他們認(rèn)為交易的時(shí)間間隔會(huì)對(duì)價(jià)格的差距產(chǎn)生影響。隨后，信息模型的研究對(duì)象將做市商的行為擴(kuò)展到知情交易者和未知情交易者的交易策略。Kyle(1984，1985)考察了知情交易者的交易策略，同時(shí)采用理性預(yù)期方法進(jìn)行分析。Back(1992)比較全面的分析了單個(gè)知情交易者的交易策略，它采用的是連續(xù)時(shí)間框架下的分析方法。Admati and Pfleiderer(1988，1989)分析了在一個(gè)交易日內(nèi)，未知情交易者交易策略的時(shí)間性問題。Foster and Viswanathan(1990)對(duì)未知情交易者選擇交易策略的能力進(jìn)行分析。(四) 20世紀(jì)90年代至今：金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的迅速發(fā)展在前面的論述中，“金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)”這一概念并沒有在學(xué)術(shù)界形成，比如在1987年出版的新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典中還沒有對(duì)“金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)”這一條目進(jìn)行論述。20世紀(jì)90年代之前關(guān)于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的論述更像一堆模型的堆砌，并沒有形成系統(tǒng)的理論體系。但是自從進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論有了迅速的發(fā)展，幾乎在每年都有許多大量的研究成果誕生，并且理論的發(fā)展比實(shí)踐更加迅速。Hara(1995)年出版的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論標(biāo)志著金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論框架的基本形成。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的各種權(quán)威的雜志，比如金融學(xué)雜志(Jonrnal of Finance)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志(Journal of Financial Economics)、金融中介機(jī)構(gòu)雜志(Journal of Financial Intermediation)都刊登了不少關(guān)于金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的學(xué)術(shù)文章。在這一時(shí)期，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)方面的理論有了很大的進(jìn)展，并誕生了許多有意義的理論模型，但在實(shí)踐方面的發(fā)展則比較慢，只有很少量的實(shí)證研究結(jié)果誕生，并且大部分都是對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的演進(jìn)過程進(jìn)行實(shí)證分析，同時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)上的一些交易規(guī)則提出設(shè)計(jì)建議，主要的原因就是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析對(duì)數(shù)據(jù)的要求比較高，數(shù)據(jù)的獲得有很大的難度。因此，相比實(shí)證研究，理論方面的創(chuàng)新發(fā)展還是比較快一點(diǎn)。二、金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容(一) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的理論基礎(chǔ)德姆塞咨的交易成本理論金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的思想淵源是微觀經(jīng)濟(jì)理論中的價(jià)格理論，但真正對(duì)金融市場(chǎng)微觀理論有所涉及的是德姆塞咨(1968)提出的交易成本理論 Demsetz,H.,1968,The cost of Transacting, Quarterly Journal of Economics 82,33-53.，他于1968年發(fā)表的交易成本(The cost of Transacting)正式標(biāo)志著金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的誕生。德姆塞咨(1968)在研究中最早關(guān)注的是科斯建立的產(chǎn)權(quán)理論，他認(rèn)為交易成本的產(chǎn)生和大小與產(chǎn)權(quán)的種類有很大的關(guān)系。隨后，德姆塞咨在對(duì)產(chǎn)權(quán)研究的基礎(chǔ)上探討了市場(chǎng)上證券交易價(jià)格的形成與變化，同時(shí)研究了需求方的買入報(bào)價(jià)和供給方的賣出報(bào)價(jià)之間的價(jià)差形成過程，并提出了一個(gè)買賣報(bào)價(jià)差價(jià)的模型。該模型在對(duì)交易者買賣行為的論述中考慮了買賣數(shù)量、買賣意愿以及買賣時(shí)間跨度等因素。德姆塞咨認(rèn)為，在證券市場(chǎng)的交易中，如果一方想交易，另一方則未必想交易，也就是說供給方想即刻出售，而需求方則不急于購(gòu)買，或者需求方想急于購(gòu)買，而供給方未必想急于出售。同時(shí)，如果買賣雙方都達(dá)成了即刻交易的愿望，但他們之間的買賣數(shù)量有可能不匹配，這些情況都有可能導(dǎo)致市場(chǎng)失衡，從而市場(chǎng)中無法形成一個(gè)有效的出清價(jià)格。另外，德姆塞咨還認(rèn)為，在市場(chǎng)上的任何時(shí)點(diǎn)，供給者和需求者都存在兩種情況，即希望即刻出售或者想出售但不急于出售的供給者，以及希望即刻購(gòu)買或想購(gòu)買但不急于購(gòu)買的需求者。如果在市場(chǎng)中，那些急于購(gòu)買的需求者沒有找到希望立刻出售的供給者做匹配，那么這些需求者就有可能抬高買價(jià)，從而誘使那些并不急于出售的供給者提前出售。同時(shí)，如果那些急于出售的供給者沒有找到希望立刻購(gòu)買的需求者做匹配，那么這些供給者就會(huì)壓低賣價(jià)，從而促成即刻交易。德姆塞咨(1968)分析了市場(chǎng)中供給和需求在時(shí)間上的不一致對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。他認(rèn)為在以前的研究中對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的分析忽略了所謂的“即時(shí)性”問題，也就是說市場(chǎng)中的許多需求者和供給者并不是即時(shí)交易的，這導(dǎo)致交易中會(huì)產(chǎn)生交易成本。交易成本就是供給者需要承擔(dān)的由于要滿足那些需求者即時(shí)交易的成本，因?yàn)槭袌?chǎng)上需要有人對(duì)即時(shí)交易的賣出指令和買入指令進(jìn)行匹配，這時(shí)即時(shí)性的需求者必須抬高證券的買價(jià)，這樣證券的提供者就會(huì)以高于他們的買入價(jià)格賣出證券，這會(huì)導(dǎo)致需求曲線和供給曲線分別向下和向上移動(dòng)，如圖所示：股票數(shù)量股票價(jià)格DSSD A B如上圖所示，在存在交易成本的情況下，供給曲線和需求曲線分別會(huì)向上和向下移動(dòng)，A就是即時(shí)的需求者能夠?qū)崿F(xiàn)購(gòu)買時(shí)的買價(jià)，B就是即時(shí)的供給者能夠?qū)崿F(xiàn)出售的賣價(jià)。A-B就是德姆塞咨(1968)所說的買賣報(bào)價(jià)差價(jià)。德姆塞咨(1968)認(rèn)為，市場(chǎng)中的行為就像微觀經(jīng)濟(jì)理論中廠商一樣，只有通過深入研究這些市場(chǎng)微觀主體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)或組織，才能真正把握市場(chǎng)中微觀主體的行為。但德姆塞咨(1968)的研究還有一些不完善的地方，比如他只考慮了交易者的簡(jiǎn)單行為，但其實(shí)交易者之間有非常復(fù)雜的博弈行為，同時(shí)市場(chǎng)交易制度的設(shè)計(jì)對(duì)證券價(jià)格的決定也會(huì)產(chǎn)生影響，這一點(diǎn)德姆塞咨也沒有考慮進(jìn)去。但德姆塞咨(1968)畢竟是第一個(gè)對(duì)市場(chǎng)中微觀主體的行為進(jìn)行研究的學(xué)者，從而為金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的后續(xù)研究打下了基礎(chǔ)。(二) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于買賣差價(jià)問題的研究金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論在早期的研究就是針對(duì)做市商的，這方面的學(xué)者有Stigler(1964)和SEC(1971)等。Stigler(1964)研究了作為做市商的經(jīng)紀(jì)人的作用。他主要研究做市商如何通過他們的交易來向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，從而維護(hù)市場(chǎng)的穩(wěn)定。Stigler(1964)認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)性的均衡中正是由于做市商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的存在，正好使他們的單位成本得到彌補(bǔ)。 最早對(duì)買賣差價(jià)問題進(jìn)行研究的學(xué)者就是上面所說的德姆塞咨。德姆塞咨(1968)第一個(gè)提出了對(duì)買賣報(bào)價(jià)差價(jià)問題進(jìn)行分析的理論模型，并認(rèn)為買賣報(bào)價(jià)差價(jià)是在有組織的市場(chǎng)中交易行為的即時(shí)性支付的加成形成的，他將買賣報(bào)價(jià)價(jià)差看作是即時(shí)性提供商的報(bào)酬，這里的提供商也被視為做市商。隨后，在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域中，對(duì)買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的研究得到了迅速的發(fā)展，主要有Bagehot(1971)、Santomero(1974)、Logue(1975)以及Hamilton(1976.1978).。這些學(xué)者在對(duì)買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的分析中導(dǎo)致了幾種關(guān)于做市商行為的看法：第一種觀點(diǎn)是認(rèn)為做市商在從流動(dòng)性交易者處獲利的同時(shí)又在知情交易者處遭受損失；第二種觀點(diǎn)是做市商是買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的設(shè)定者，同時(shí)又是即時(shí)性的消極提供者；第三種觀點(diǎn)是做市商經(jīng)常根據(jù)其存貨頭寸的變化來對(duì)價(jià)格的差距進(jìn)行調(diào)整，并且這一調(diào)整行為是積極的。這些觀點(diǎn)的相同之處是認(rèn)為做市商等經(jīng)紀(jì)人的行為能對(duì)價(jià)差的大小產(chǎn)生影響，并且能夠控制買賣價(jià)差，他們認(rèn)為做市商是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要供給者。以上學(xué)者的研究并沒有對(duì)做市商加以區(qū)分，沒有考慮做市商的不同特征。而后來的研究開始考慮不同交易商的特征，從而使模型更加細(xì)致，買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的決定因素開始轉(zhuǎn)移到交易商的具體特征上。比如斯托爾(Stoll，1978)Stoll, H.,1978,The Supply of Dealer Services in Securities Markets, Journal of Finance 33,1133-1151.認(rèn)為交易商通過對(duì)他們自己投資組合的偏離來提供流動(dòng)性，他們必須在買入和賣出價(jià)格之間設(shè)定一定的差價(jià)，這樣才能彌補(bǔ)其損失。另外，斯托爾(1981，1983)把存貨模型擴(kuò)展到多個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的交易商的情況。通過對(duì)這些相互競(jìng)爭(zhēng)的交易商的行為進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在沒有相同報(bào)價(jià)的情況下，市場(chǎng)差價(jià)會(huì)因?yàn)榻灰咨淌褂米顑?yōu)交易策略而存在，交易商會(huì)迅速的和另一個(gè)交易商達(dá)成交易協(xié)議，而不是等待指令的發(fā)出，同時(shí)均衡的價(jià)差也是交易商之家供求不均衡時(shí)出現(xiàn)的結(jié)果?？贫鳌⒚芬?、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1981)對(duì)存貨模型作了進(jìn)一步的修正，他們對(duì)個(gè)別交易商買賣報(bào)價(jià)價(jià)差和市場(chǎng)價(jià)差之間的區(qū)別作了區(qū)分，從而發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)上，買賣價(jià)差可以視為投資者最優(yōu)指令策略產(chǎn)生的沖擊，并且對(duì)于交易不太活躍的股票來講，這一沖擊更大。這被他們稱為“引力拉動(dòng)效應(yīng)”，“引力拉動(dòng)效應(yīng)”的存在使買賣報(bào)價(jià)價(jià)差在市場(chǎng)加總的情況下也總是存在。上述學(xué)者對(duì)市場(chǎng)價(jià)差進(jìn)行分析時(shí)采用的是存貨模型，這些模型是以德姆塞咨(1968)的研究為基礎(chǔ)的，他們認(rèn)為交易成本是決定買賣報(bào)價(jià)價(jià)差的主要因素。而Bagehot(1971)Bagehot,W.,1971,The Only Game in Town, Financial Analysts Journal 27,12-14.認(rèn)為，買賣價(jià)差不是依靠交易成本的，而是依靠信息的作用，這就是通常我們所說的信息模型。信息模型主要是借鑒信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息不對(duì)稱理論，認(rèn)為即使是在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，如果信息不對(duì)稱現(xiàn)象存在，買賣價(jià)差仍然會(huì)存在。信息模型有以下兩個(gè)非常重要的研究成果：一是信息模型對(duì)交易者進(jìn)行了更為細(xì)致的區(qū)分，即將交易者分為知情交易者和不知情交易者；二是在研究中考察了市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，認(rèn)為買賣價(jià)差不是一成不變的，而是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。(三) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于證券價(jià)格波動(dòng)性問題的研究對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)性的研究是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中的重要組成部分。Barnea(1974)和Siller(1975)首先對(duì)證券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行研究，他們認(rèn)為證券資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)取決于很多因素。Barnea(1974)研究了證券價(jià)格的短期波動(dòng)和長(zhǎng)期波動(dòng)之間的關(guān)系，從而分析了經(jīng)紀(jì)人對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。Siller(1975)從市場(chǎng)深度的角度考察了證券價(jià)格的波動(dòng)性，他認(rèn)為證券的交易量越不活躍，證券價(jià)格的波動(dòng)性越大?？贫鳌⒚芬?、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1979)根據(jù)證券的交易量對(duì)證券的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證分析，他們也發(fā)現(xiàn)證券的交易量越不活躍，證券價(jià)格的波動(dòng)性越大。(四) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于證券收益的序列相關(guān)方式的研究關(guān)于證券收益的序列相關(guān)的研究，早在對(duì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)中就有了一定的成果。證券收益的序列相關(guān)方式是證券市場(chǎng)的一個(gè)重要特征，也是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的重要研究?jī)?nèi)容。從一些研究成果中可以發(fā)現(xiàn)，除了證券收益之間的自相關(guān)以外，每一種證券收益和市場(chǎng)收益之間也有一定的交叉相關(guān)，也就是說在一定的時(shí)期內(nèi)，證券的收益和其他證券的收益與市場(chǎng)收益也有一定的相關(guān)性。在對(duì)證券收益序列相關(guān)方式的研究中，最為著名的就是科恩、Ho、梅耶、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1980)的研究。他們認(rèn)為，證券收益之間的序列相關(guān)或者相關(guān)方式是由信息不能及時(shí)的反應(yīng)到證券價(jià)格中所引起的，并且由于安排指令的制度不同，新信息的出現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致滯后交易出現(xiàn)。同時(shí)，CMSW(1983)還認(rèn)為，雖然實(shí)證分析表明單個(gè)證券與市場(chǎng)之間的自相關(guān)和交叉相關(guān)是非常弱的，但是當(dāng)根據(jù)證券的市場(chǎng)價(jià)格的某種測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行排列后，單個(gè)證券收益與市場(chǎng)收益之間的交叉序列相關(guān)卻顯示了與市場(chǎng)價(jià)值很強(qiáng)的單調(diào)關(guān)系。(五) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于信息對(duì)交易量和價(jià)格的影響的研究眾所周知，信息的出現(xiàn)會(huì)對(duì)市場(chǎng)中的行為產(chǎn)生影響，其中影響最大的就是信息和交易量。如果市場(chǎng)是有效的，信息就會(huì)通過價(jià)格和交易量完整的表現(xiàn)出來。因此，信息對(duì)交易量和價(jià)格的影響也是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中的一個(gè)重要研究命題。在大部分金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究中，一個(gè)顯著的特點(diǎn)就是對(duì)交易建立一個(gè)非均衡模型，建立這種模型的原因是由于信息的出現(xiàn)是滯后的，到無摩擦的市場(chǎng)價(jià)格真正出現(xiàn)時(shí)，交易者就不能迅速的執(zhí)行他們的指令。最早對(duì)這一命題進(jìn)行研究的是科普蘭(Copeland，1976)?？破仗m(1976)建立了一個(gè)交易模型，他假定所有的交易者對(duì)信息的理解能力是相同的，因此他在對(duì)交易量、交易者數(shù)量以及信息強(qiáng)度的衡量指標(biāo)取對(duì)數(shù)后發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中交易量的對(duì)數(shù)是交易者數(shù)量的對(duì)數(shù)和信息強(qiáng)度衡量指標(biāo)對(duì)數(shù)的增函數(shù)。同時(shí)，科普蘭(1976)認(rèn)為，在交易者對(duì)信息理解不相同并且受到賣空的限制時(shí)，他用一種模擬方法證明當(dāng)交易者的相同看法程度達(dá)到最大限度時(shí)，交易量將會(huì)達(dá)到最大值。貝耶和哈坎森(Beja and Hakansson，1977)也提出了一種均衡的和非均衡的交易模型，這些模型符合市場(chǎng)出清和彈性的要求。他們通過分配效率、分配效應(yīng)和交流要求來對(duì)這些模型進(jìn)行比較。貝耶和哈坎森(1977)認(rèn)為，由于知情交易者擁有未來的最新價(jià)格信息，因此他們將從價(jià)格的試探過程中獲利，即從中間交易中獲利。同時(shí)他們還認(rèn)為，在交易者的偏好不斷變化的過程中，這一試探過程是不收斂的，并且交易者在某些價(jià)格上的交易將阻止可能的帕累托改進(jìn)。Beja and Goldman(B-G，1980)提出了價(jià)格調(diào)整的微分方程模型，該模型認(rèn)為證券價(jià)格的調(diào)整速度取決于兩個(gè)因素：一是由非均衡投機(jī)所產(chǎn)生的額外需求；二是交易者向當(dāng)前的瓦爾拉斯交易者提供指令時(shí)存在的超額需求。B-G模型認(rèn)為市場(chǎng)中投機(jī)性交易產(chǎn)生的需求可能導(dǎo)致內(nèi)生性的價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)該模型還推導(dǎo)出了這一價(jià)格波動(dòng)逐漸下降并收斂于零的條件。Glosten(1981)分析了內(nèi)幕信息對(duì)交易的影響，他的分析表明金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論在發(fā)展過程中更加注意對(duì)市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)的研究。Glosten(1981)認(rèn)為市場(chǎng)中有兩種交易者，即知情的交易者和未知情的交易者。如果信息由內(nèi)幕人掌握，那么內(nèi)幕人將在交易中獲利。但如果內(nèi)幕人之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，則信息就會(huì)迅速的被揭示出。因此，Glosten(1981)的研究認(rèn)為信息的有效性取決于信息公布的概率。Glosten(1981)的研究正式將金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和有效市場(chǎng)理論結(jié)合在了一起。(六) 有關(guān)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究陳雨露等.金融學(xué)文獻(xiàn)通論(微觀金融卷)M.北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006年.在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的不斷發(fā)展過程中，一些相關(guān)的實(shí)證分析也在不斷進(jìn)步，這些實(shí)證分析的目的也就是為理論研究提供現(xiàn)實(shí)中的依據(jù)，或是對(duì)相關(guān)的假設(shè)條件提出質(zhì)疑，從而促使理論的改進(jìn)。在金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究中，最主要的就是對(duì)存貨模型和信息模型的實(shí)證分析。1 對(duì)存貨模型的實(shí)證分析學(xué)者們對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中存貨模型有很多實(shí)證檢驗(yàn)方法，主要分為直接檢驗(yàn)法和間接檢驗(yàn)法。(1) 直接檢驗(yàn)法直接檢驗(yàn)法主要是檢驗(yàn)做市商或者交易者的存貨水平對(duì)證券報(bào)價(jià)的影響。Ho and Macris(1984)研究了做市商的存貨水平對(duì)價(jià)格的影響，他們通過對(duì)AMEX交易所的期權(quán)交易做市商的交易數(shù)量進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，買賣價(jià)差的百分比變化與資產(chǎn)的存貨水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2) 間接檢驗(yàn)法間接檢驗(yàn)法主要從存貨模型的范式中，關(guān)于做市商是否具有一個(gè)最優(yōu)的存貨水平來考察其對(duì)證券價(jià)格的影響，具體來說就是如果交易者的實(shí)際存貨水平高于最優(yōu)存貨水平，他們就會(huì)選擇賣出，如果實(shí)際存貨水平低于最優(yōu)存貨水平，他們就會(huì)買進(jìn)。Madhavan and Smidt(1991)、Manaster and Mann(1992)以及Lyon(1993)對(duì)股票市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)的存貨模型進(jìn)行了分析，但它們得出的結(jié)論是不相同的：存貨會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)和期權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，但在外匯市場(chǎng)中沒有發(fā)現(xiàn)這一影響。Smidt and Manaster(1991)發(fā)現(xiàn)做市商確實(shí)存在最優(yōu)的存貨水平，但他們?cè)陂L(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一般會(huì)偏離這些最優(yōu)的存貨水平。2 對(duì)信息模型的實(shí)證研究由于信息不對(duì)稱是難以衡量的，所以對(duì)信息模型的檢驗(yàn)主要是通過間接方法來進(jìn)行。學(xué)者們主要是通過考察證券的交易規(guī)模以及證券收益的方差來進(jìn)行分析。(1) 通過證券的交易規(guī)模來考察這方面的研究主要是Glosten and Harris(1988)進(jìn)行的，他們?cè)谘芯恐邪l(fā)現(xiàn)證券買賣中發(fā)生的各種信息不對(duì)稱行為和證券的交易規(guī)模有關(guān)，并且它們之間存在一定程度的正相關(guān)。(2) 通過證券收益的方差來考察French and Roll(1986)對(duì)證券在交易期和非交易期的收益方差進(jìn)行了比較，從而考察了信息對(duì)證券交易價(jià)格形成的影響。他們將開盤到收盤的過程視為交易期，而收盤到再次開盤的過程視為非交易期，通過研究發(fā)現(xiàn)從開盤到收盤的股票收益方差，是從收盤到開盤的股票收益方差的五倍。因此他們認(rèn)為在交易期收益方差高的主要原因有：一是交易期內(nèi)信息的傳遞比較頻繁；二是私人信息能夠通過知情者交易傳導(dǎo)到市場(chǎng)中去，從而增加波動(dòng)性；三是證券的交易過程本身就是波動(dòng)性的一個(gè)來源。3 其他方面的實(shí)證研究除了以上的實(shí)證研究以外，學(xué)者們還對(duì)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、價(jià)格的形成過程、信息披露以及市場(chǎng)的交易機(jī)制進(jìn)行了研究。Christie and Schultz(1994)以紐約證券交易所和納斯達(dá)克交易所的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從而分析了不同的報(bào)價(jià)方式對(duì)買賣價(jià)差的影響。Harris(1991，1998)和Werner(1998)分析了市場(chǎng)中的最低報(bào)價(jià)點(diǎn)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。三、對(duì)金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的述評(píng)(一) 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的理論貢獻(xiàn)1 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論