金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論概述.doc

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論楊長漢 文章出處：中國企業(yè)年金投資運營研究 楊長漢 著楊長漢，筆名楊老金。師從著名金融證券學(xué)者賀強教授，中央財經(jīng)大學(xué)MBA教育中心教師、金融學(xué)博士。中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員、中央財經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心研究員。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是證券投資理論中的一個新興的理論分支，并且在誕生以后就得到了迅速的發(fā)展。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論要說明的就是在一定的市場微觀結(jié)構(gòu)下，證券資產(chǎn)的價格是如何形成的，從而揭示證券市場中的微觀結(jié)構(gòu)如何對證券資產(chǎn)價格的形成過程產(chǎn)生影響。我們知道，一般的市場結(jié)構(gòu)指整個金融市場的組織結(jié)構(gòu)，并具有不同的劃分方法，比如金融市場按照期限可分為資本市場和貨幣市場、按照地域可分為國內(nèi)金融市場和國際金融市場；按照交易對象可分為債券市場、股票市場、外匯市場、黃金市場、期貨市場以及期權(quán)市場等等。而這里所說的金融市場微觀結(jié)構(gòu)從狹義上來講是指資產(chǎn)價格的發(fā)現(xiàn)機制，但金融市場微觀結(jié)構(gòu)也有廣義的概念，包括價格的發(fā)現(xiàn)機制、信息的傳播機制以及清算機制等方面。一、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程(美)莫林.奧哈拉著.楊之曙譯.市場的微觀結(jié)構(gòu)理論M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2007年.(一) 20世紀70年代以前：金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的思想萌芽我們知道，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論主要說明的就是在金融市場上，既定的交易規(guī)則以及微觀主體的行為如何對證券價格的形成過程產(chǎn)生影響。因此，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的思想淵源應(yīng)該是微觀經(jīng)濟理論中的價格理論。微觀經(jīng)濟理論中價格理論主要包括古典經(jīng)濟學(xué)派的的供求價格論和新古典經(jīng)濟學(xué)派的均衡價格論。1 古典經(jīng)濟學(xué)派的供求價格決定論最早對供求價格論進行論述的是古典經(jīng)濟學(xué)派的斯密(Smith)和李嘉圖(Ricardo)，他們在配第(Petty)勞動價值論的基礎(chǔ)上，提出了價格決定的供求學(xué)說。隨后，法國經(jīng)濟學(xué)家古諾(Cournot，1838)發(fā)展了供求價格理論，他認為經(jīng)濟中的需求和供給都可以用一定的數(shù)學(xué)模型來表示，它們都與價格存在一定的函數(shù)關(guān)系。古諾的論述是后來微觀經(jīng)濟理論中價格理論的重要思想來源。在19世紀以后，西方經(jīng)濟學(xué)理論體系是新古典經(jīng)濟學(xué)派的天下，隨著統(tǒng)計學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的發(fā)展，邊際分析和統(tǒng)計分析開始進入微觀經(jīng)濟學(xué)中價格決定理論的研究，因此微觀經(jīng)濟理論逐漸形成了以價格理論為核心的理論體系。在價格供求決定論的研究中，主要的代表人物就是奧地利學(xué)派的龐巴維克。2 新古典經(jīng)濟學(xué)派的均衡價格決定論新古典經(jīng)濟學(xué)派的馬歇爾(Marshall)提出了“均衡價格決定論”。均衡價格決定論是在供求決定論、邊際效用論和生產(chǎn)費用論的基礎(chǔ)上形成的。均衡價格就是市場中商品的供求達到均衡時價格，這時商品的供給量和需求量相等。馬歇爾認為，商品的供給價格是由提供該商品所付出的邊際生產(chǎn)費用決定的，而需求價格是由買方所獲得的邊際效用決定的。馬歇爾的均衡價格決定論除了以古典學(xué)派的供求決定論為基礎(chǔ)，還吸收了邊際效用論、生產(chǎn)費用論等理論思想，同時還吸收了一些數(shù)理分析和?？怂?Hicks)的一般均衡分析的理論方法。但是馬歇爾進行分析時認為經(jīng)濟現(xiàn)象是非常復(fù)雜的，只有采用“假定其他事物不變”的辦法才能在一定的時間內(nèi)集中分析其中的某一部分，然后通過對這些局部分析的整理和綜合才能得到研究結(jié)果。因此可以看出，馬歇爾在對商品的價格進行分析時采用的是局部均衡分析方法。3 微觀經(jīng)濟理論中的廠商理論上述學(xué)者對價格的決定進行分析時有一個很大的局限性，就是他們是在“市場完全競爭”的框架下進行的，其中廠商的行為被假定為完全一致，他們都是價格接受者。但實際上很多廠商都具有一定的壟斷力量，他們通常依照自己的壟斷力量來對商品進行定價。廠商的這種依照自己的壟斷力量對商品進行定價的理論就叫做“廠商理論”。這些理論主要包括“不完全競爭論”和“壟斷競爭論”，主要的代表有張伯倫和羅賓遜夫人等。他們在分析中運用了“邊際收益等于邊際成本”的核心分析思想，并提出了“個人均衡”和“集團均衡”等概念，使價格決定理論很好的反應(yīng)了市場情況，并通過對廠商收益和成本的分析，深刻揭示了廠商利潤最大化的價格和產(chǎn)量是如何決定的。廠商理論中的一些概念、原理和方法對于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的形成有著十分重要的作用。(二) 20世紀70年代到80年代中期的金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論最早真正對金融市場微觀結(jié)構(gòu)進行研究的學(xué)者是德姆塞咨(Demsetz，1968)，他于1968年發(fā)表的交易成本正式標志著金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的誕生。德姆塞咨(1968)主要的研究領(lǐng)域是產(chǎn)權(quán)理論，他認為產(chǎn)權(quán)種類對交易時的交易成本有很大的影響。同時，德姆塞咨(1968)也對證券市場中證券價格的形成和變化進行了研究，并第一次提出了買賣報價價差的模型，他認為證券交易中買賣雙方供求的不平衡是產(chǎn)生買賣報價差價的重要原因。20世紀7080年代的金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論以德姆塞咨(1968)的研究為標志，在這段時間的早期主要集中在對交易系統(tǒng)設(shè)計特征和做市商在市場上作用的研究，同時做市商在市場中的作用主要是設(shè)定買賣報價，這些問題都是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論早期主要關(guān)注的問題。在這段時期的后半階段，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究對象有了進一步的發(fā)展，研究對象不僅包括買賣報價價差，還包括其他金融市場中的行為，比如價格的波動性、價格的序列相關(guān)性等，這些理論都以德姆塞咨(1968)關(guān)于交易成本的研究為基礎(chǔ)，而在交易成本中主要研究的是存貨成本，因此這些模型又被統(tǒng)稱為存貨模型。存貨模型有許多種，我國學(xué)者戴國強和吳林祥(1999)戴國強、吳林祥著.金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論M.上海：上海財經(jīng)大學(xué)出版社，1999年.將其分為三類。第一類存貨模型以加曼(Garman，1976)為代表，他們著重分析指令流的性質(zhì)在證券交易價格決定中的作用。加曼(1976)假設(shè)全部市場中的主體依據(jù)的是服從泊松分布的隨機市價指令流，同時提出一個描述資產(chǎn)市場的“時間上的微觀結(jié)構(gòu)”模型。第二類存貨模型以斯托爾(Stoll，1978)等人為代表，這類模型著重分析做市商的決策最優(yōu)化問題來考察交易成本和存貨成本對證券市場價格的影響。由于做市商設(shè)定證券的買賣報價，因此可以將做市商的這一行為看作是選擇最優(yōu)化定價策略以使效用最大化的過程，因而市場中的報價是做市商最優(yōu)化行為的結(jié)果。第三類存貨模型以斯托爾(1983)為代表，鑒于前述模型只分析一個做市商的行為，這類模型著重分析多名做市商對證券價格的影響。前述的存貨模型中認為做市商是風險中性的，并且模型在分析時假定只存在一個做市商。但在存在多名做市商的情況下，對存貨頭寸的預(yù)期和對其他做市商行為的預(yù)期都會影響做市商設(shè)定的買賣報價和差價。(三) 20世紀80年代中期到90年代的金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論隨著新凱恩斯經(jīng)濟學(xué)派信息經(jīng)濟學(xué)的建立和發(fā)展，從20世紀80年代中期以后，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究進入信息模型時代。信息模型以Glosten和Milgrom于1985年發(fā)表的一篇論文為標志。信息模型的基本特征是用信息不對稱現(xiàn)象產(chǎn)生的各種信息成本來解釋市場中的價差現(xiàn)象，而不是用交易成本。這一模型的長處在于其可以動態(tài)的考察市場問題，即對市場價格的動態(tài)調(diào)整進行分析。另外信息模型還能對市場中不知情交易者和知情交易者的交易策略進行分析和解釋。到目前為止，信息模型仍是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中發(fā)展最為迅速的理論，也是用于解釋市場差價現(xiàn)象的主要模型。最早對信息模型進行論述的學(xué)者是特雷諾，他于1971年以波耶特的名義發(fā)表了一篇信息模型的論文，該論文首次嘗試用信息成本來對市場差價進行解釋。在該論文中，他首次將市場中的交易者分為知情交易者和不知情交易者，同時認為知情交易者由于具有更多的信息，他們在與做市商的交易中往往能夠獲利，并且對于做市商來講，為了沖銷破產(chǎn)，做市商不得不與不知情交易者進行交易來沖銷其損失。真正引入信息成本概念的學(xué)者是Copeland and Galai(1983)，同時，他們還建立了一個關(guān)于做市商定價問題的單期模型。隨后，Milgrom (1985)第一次以動態(tài)的角度考察了信息模型，提出了將市場中的交易視為信息傳遞信號的觀點。自Milgrom (1985)的動態(tài)信息模型問世以后，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究重點轉(zhuǎn)移到了對做市商的動態(tài)交易以及信息如何影響價格決定的分析中。Easley and Hara(1987)提出了交易規(guī)模對價格行為影響的觀點，他們認為做市商的定價策略會依賴于交易規(guī)模，同時Easley and Hara(1992)提出了影響價格行為的另一個觀點，即交易的時間性，他們認為交易的時間間隔會對價格的差距產(chǎn)生影響。隨后，信息模型的研究對象將做市商的行為擴展到知情交易者和未知情交易者的交易策略。Kyle(1984，1985)考察了知情交易者的交易策略，同時采用理性預(yù)期方法進行分析。Back(1992)比較全面的分析了單個知情交易者的交易策略，它采用的是連續(xù)時間框架下的分析方法。Admati and Pfleiderer(1988，1989)分析了在一個交易日內(nèi)，未知情交易者交易策略的時間性問題。Foster and Viswanathan(1990)對未知情交易者選擇交易策略的能力進行分析。(四) 20世紀90年代至今：金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的迅速發(fā)展在前面的論述中，“金融市場微觀結(jié)構(gòu)”這一概念并沒有在學(xué)術(shù)界形成，比如在1987年出版的新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典中還沒有對“金融市場微觀結(jié)構(gòu)”這一條目進行論述。20世紀90年代之前關(guān)于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的論述更像一堆模型的堆砌，并沒有形成系統(tǒng)的理論體系。但是自從進入20世紀90年代以后，金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論有了迅速的發(fā)展，幾乎在每年都有許多大量的研究成果誕生，并且理論的發(fā)展比實踐更加迅速。Hara(1995)年出版的市場微觀結(jié)構(gòu)理論標志著金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論框架的基本形成。同時，經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的各種權(quán)威的雜志，比如金融學(xué)雜志(Jonrnal of Finance)、金融經(jīng)濟學(xué)雜志(Journal of Financial Economics)、金融中介機構(gòu)雜志(Journal of Financial Intermediation)都刊登了不少關(guān)于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的學(xué)術(shù)文章。在這一時期，金融市場微觀結(jié)構(gòu)方面的理論有了很大的進展，并誕生了許多有意義的理論模型，但在實踐方面的發(fā)展則比較慢，只有很少量的實證研究結(jié)果誕生，并且大部分都是對金融市場微觀結(jié)構(gòu)的演進過程進行實證分析，同時對證券市場上的一些交易規(guī)則提出設(shè)計建議，主要的原因就是金融市場微觀結(jié)構(gòu)的實證分析對數(shù)據(jù)的要求比較高，數(shù)據(jù)的獲得有很大的難度。因此，相比實證研究，理論方面的創(chuàng)新發(fā)展還是比較快一點。二、金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的主要內(nèi)容(一) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的理論基礎(chǔ)德姆塞咨的交易成本理論金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的思想淵源是微觀經(jīng)濟理論中的價格理論，但真正對金融市場微觀理論有所涉及的是德姆塞咨(1968)提出的交易成本理論 Demsetz,H.,1968,The cost of Transacting, Quarterly Journal of Economics 82,33-53.，他于1968年發(fā)表的交易成本(The cost of Transacting)正式標志著金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的誕生。德姆塞咨(1968)在研究中最早關(guān)注的是科斯建立的產(chǎn)權(quán)理論，他認為交易成本的產(chǎn)生和大小與產(chǎn)權(quán)的種類有很大的關(guān)系。隨后，德姆塞咨在對產(chǎn)權(quán)研究的基礎(chǔ)上探討了市場上證券交易價格的形成與變化，同時研究了需求方的買入報價和供給方的賣出報價之間的價差形成過程，并提出了一個買賣報價差價的模型。該模型在對交易者買賣行為的論述中考慮了買賣數(shù)量、買賣意愿以及買賣時間跨度等因素。德姆塞咨認為，在證券市場的交易中，如果一方想交易，另一方則未必想交易，也就是說供給方想即刻出售，而需求方則不急于購買，或者需求方想急于購買，而供給方未必想急于出售。同時，如果買賣雙方都達成了即刻交易的愿望，但他們之間的買賣數(shù)量有可能不匹配，這些情況都有可能導(dǎo)致市場失衡，從而市場中無法形成一個有效的出清價格。另外，德姆塞咨還認為，在市場上的任何時點，供給者和需求者都存在兩種情況，即希望即刻出售或者想出售但不急于出售的供給者，以及希望即刻購買或想購買但不急于購買的需求者。如果在市場中，那些急于購買的需求者沒有找到希望立刻出售的供給者做匹配，那么這些需求者就有可能抬高買價，從而誘使那些并不急于出售的供給者提前出售。同時，如果那些急于出售的供給者沒有找到希望立刻購買的需求者做匹配，那么這些供給者就會壓低賣價，從而促成即刻交易。德姆塞咨(1968)分析了市場中供給和需求在時間上的不一致對市場價格的影響。他認為在以前的研究中對市場價格的分析忽略了所謂的“即時性”問題，也就是說市場中的許多需求者和供給者并不是即時交易的，這導(dǎo)致交易中會產(chǎn)生交易成本。交易成本就是供給者需要承擔的由于要滿足那些需求者即時交易的成本，因為市場上需要有人對即時交易的賣出指令和買入指令進行匹配，這時即時性的需求者必須抬高證券的買價，這樣證券的提供者就會以高于他們的買入價格賣出證券，這會導(dǎo)致需求曲線和供給曲線分別向下和向上移動，如圖所示：股票數(shù)量股票價格DSSD A B如上圖所示，在存在交易成本的情況下，供給曲線和需求曲線分別會向上和向下移動，A就是即時的需求者能夠?qū)崿F(xiàn)購買時的買價，B就是即時的供給者能夠?qū)崿F(xiàn)出售的賣價。A-B就是德姆塞咨(1968)所說的買賣報價差價。德姆塞咨(1968)認為，市場中的行為就像微觀經(jīng)濟理論中廠商一樣，只有通過深入研究這些市場微觀主體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)或組織，才能真正把握市場中微觀主體的行為。但德姆塞咨(1968)的研究還有一些不完善的地方，比如他只考慮了交易者的簡單行為，但其實交易者之間有非常復(fù)雜的博弈行為，同時市場交易制度的設(shè)計對證券價格的決定也會產(chǎn)生影響，這一點德姆塞咨也沒有考慮進去。但德姆塞咨(1968)畢竟是第一個對市場中微觀主體的行為進行研究的學(xué)者，從而為金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的后續(xù)研究打下了基礎(chǔ)。(二) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于買賣差價問題的研究金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論在早期的研究就是針對做市商的，這方面的學(xué)者有Stigler(1964)和SEC(1971)等。Stigler(1964)研究了作為做市商的經(jīng)紀人的作用。他主要研究做市商如何通過他們的交易來向市場提供流動性，從而維護市場的穩(wěn)定。Stigler(1964)認為在競爭性的均衡中正是由于做市商買賣報價價差的存在，正好使他們的單位成本得到彌補。 最早對買賣差價問題進行研究的學(xué)者就是上面所說的德姆塞咨。德姆塞咨(1968)第一個提出了對買賣報價差價問題進行分析的理論模型，并認為買賣報價差價是在有組織的市場中交易行為的即時性支付的加成形成的，他將買賣報價價差看作是即時性提供商的報酬，這里的提供商也被視為做市商。隨后，在金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論領(lǐng)域中，對買賣報價價差的研究得到了迅速的發(fā)展，主要有Bagehot(1971)、Santomero(1974)、Logue(1975)以及Hamilton(1976.1978).。這些學(xué)者在對買賣報價價差的分析中導(dǎo)致了幾種關(guān)于做市商行為的看法：第一種觀點是認為做市商在從流動性交易者處獲利的同時又在知情交易者處遭受損失；第二種觀點是做市商是買賣報價價差的設(shè)定者，同時又是即時性的消極提供者；第三種觀點是做市商經(jīng)常根據(jù)其存貨頭寸的變化來對價格的差距進行調(diào)整，并且這一調(diào)整行為是積極的。這些觀點的相同之處是認為做市商等經(jīng)紀人的行為能對價差的大小產(chǎn)生影響，并且能夠控制買賣價差，他們認為做市商是市場流動性的主要供給者。以上學(xué)者的研究并沒有對做市商加以區(qū)分，沒有考慮做市商的不同特征。而后來的研究開始考慮不同交易商的特征，從而使模型更加細致，買賣報價價差的決定因素開始轉(zhuǎn)移到交易商的具體特征上。比如斯托爾(Stoll，1978)Stoll, H.,1978,The Supply of Dealer Services in Securities Markets, Journal of Finance 33,1133-1151.認為交易商通過對他們自己投資組合的偏離來提供流動性，他們必須在買入和賣出價格之間設(shè)定一定的差價，這樣才能彌補其損失。另外，斯托爾(1981，1983)把存貨模型擴展到多個相互競爭的交易商的情況。通過對這些相互競爭的交易商的行為進行分析發(fā)現(xiàn)，在沒有相同報價的情況下，市場差價會因為交易商使用最優(yōu)交易策略而存在，交易商會迅速的和另一個交易商達成交易協(xié)議，而不是等待指令的發(fā)出，同時均衡的價差也是交易商之家供求不均衡時出現(xiàn)的結(jié)果?？贫鳌⒚芬?、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1981)對存貨模型作了進一步的修正，他們對個別交易商買賣報價價差和市場價差之間的區(qū)別作了區(qū)分，從而發(fā)現(xiàn)在競爭性的市場上，買賣價差可以視為投資者最優(yōu)指令策略產(chǎn)生的沖擊，并且對于交易不太活躍的股票來講，這一沖擊更大。這被他們稱為“引力拉動效應(yīng)”，“引力拉動效應(yīng)”的存在使買賣報價價差在市場加總的情況下也總是存在。上述學(xué)者對市場價差進行分析時采用的是存貨模型，這些模型是以德姆塞咨(1968)的研究為基礎(chǔ)的，他們認為交易成本是決定買賣報價價差的主要因素。而Bagehot(1971)Bagehot,W.,1971,The Only Game in Town, Financial Analysts Journal 27,12-14.認為，買賣價差不是依靠交易成本的，而是依靠信息的作用，這就是通常我們所說的信息模型。信息模型主要是借鑒信息經(jīng)濟學(xué)中的信息不對稱理論，認為即使是在完全競爭的市場中，如果信息不對稱現(xiàn)象存在，買賣價差仍然會存在。信息模型有以下兩個非常重要的研究成果：一是信息模型對交易者進行了更為細致的區(qū)分，即將交易者分為知情交易者和不知情交易者；二是在研究中考察了市場的動態(tài)調(diào)整，認為買賣價差不是一成不變的，而是動態(tài)調(diào)整的。(三) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于證券價格波動性問題的研究對證券價格波動性的研究是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中的重要組成部分。Barnea(1974)和Siller(1975)首先對證券資產(chǎn)價格的波動進行研究，他們認為證券資產(chǎn)價格的波動取決于很多因素。Barnea(1974)研究了證券價格的短期波動和長期波動之間的關(guān)系，從而分析了經(jīng)紀人對股票價格波動的影響。Siller(1975)從市場深度的角度考察了證券價格的波動性，他認為證券的交易量越不活躍，證券價格的波動性越大?？贫?、梅耶、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1979)根據(jù)證券的交易量對證券的價格波動進行了實證分析，他們也發(fā)現(xiàn)證券的交易量越不活躍，證券價格的波動性越大。(四) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于證券收益的序列相關(guān)方式的研究關(guān)于證券收益的序列相關(guān)的研究，早在對有效市場的檢驗中就有了一定的成果。證券收益的序列相關(guān)方式是證券市場的一個重要特征，也是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要研究內(nèi)容。從一些研究成果中可以發(fā)現(xiàn)，除了證券收益之間的自相關(guān)以外，每一種證券收益和市場收益之間也有一定的交叉相關(guān)，也就是說在一定的時期內(nèi)，證券的收益和其他證券的收益與市場收益也有一定的相關(guān)性。在對證券收益序列相關(guān)方式的研究中，最為著名的就是科恩、Ho、梅耶、施瓦茲和威特克姆(CMSW，1980)的研究。他們認為，證券收益之間的序列相關(guān)或者相關(guān)方式是由信息不能及時的反應(yīng)到證券價格中所引起的，并且由于安排指令的制度不同，新信息的出現(xiàn)會導(dǎo)致滯后交易出現(xiàn)。同時，CMSW(1983)還認為，雖然實證分析表明單個證券與市場之間的自相關(guān)和交叉相關(guān)是非常弱的，但是當根據(jù)證券的市場價格的某種測度指標進行排列后，單個證券收益與市場收益之間的交叉序列相關(guān)卻顯示了與市場價值很強的單調(diào)關(guān)系。(五) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于信息對交易量和價格的影響的研究眾所周知，信息的出現(xiàn)會對市場中的行為產(chǎn)生影響，其中影響最大的就是信息和交易量。如果市場是有效的，信息就會通過價格和交易量完整的表現(xiàn)出來。因此，信息對交易量和價格的影響也是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中的一個重要研究命題。在大部分金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的研究中，一個顯著的特點就是對交易建立一個非均衡模型，建立這種模型的原因是由于信息的出現(xiàn)是滯后的，到無摩擦的市場價格真正出現(xiàn)時，交易者就不能迅速的執(zhí)行他們的指令。最早對這一命題進行研究的是科普蘭(Copeland，1976)?？破仗m(1976)建立了一個交易模型，他假定所有的交易者對信息的理解能力是相同的，因此他在對交易量、交易者數(shù)量以及信息強度的衡量指標取對數(shù)后發(fā)現(xiàn)市場中交易量的對數(shù)是交易者數(shù)量的對數(shù)和信息強度衡量指標對數(shù)的增函數(shù)。同時，科普蘭(1976)認為，在交易者對信息理解不相同并且受到賣空的限制時，他用一種模擬方法證明當交易者的相同看法程度達到最大限度時，交易量將會達到最大值。貝耶和哈坎森(Beja and Hakansson，1977)也提出了一種均衡的和非均衡的交易模型，這些模型符合市場出清和彈性的要求。他們通過分配效率、分配效應(yīng)和交流要求來對這些模型進行比較。貝耶和哈坎森(1977)認為，由于知情交易者擁有未來的最新價格信息，因此他們將從價格的試探過程中獲利，即從中間交易中獲利。同時他們還認為，在交易者的偏好不斷變化的過程中，這一試探過程是不收斂的，并且交易者在某些價格上的交易將阻止可能的帕累托改進。Beja and Goldman(B-G，1980)提出了價格調(diào)整的微分方程模型，該模型認為證券價格的調(diào)整速度取決于兩個因素：一是由非均衡投機所產(chǎn)生的額外需求；二是交易者向當前的瓦爾拉斯交易者提供指令時存在的超額需求。B-G模型認為市場中投機性交易產(chǎn)生的需求可能導(dǎo)致內(nèi)生性的價格波動，同時該模型還推導(dǎo)出了這一價格波動逐漸下降并收斂于零的條件。Glosten(1981)分析了內(nèi)幕信息對交易的影響，他的分析表明金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論在發(fā)展過程中更加注意對市場交易結(jié)構(gòu)的研究。Glosten(1981)認為市場中有兩種交易者，即知情的交易者和未知情的交易者。如果信息由內(nèi)幕人掌握，那么內(nèi)幕人將在交易中獲利。但如果內(nèi)幕人之間的競爭更加激烈，則信息就會迅速的被揭示出。因此，Glosten(1981)的研究認為信息的有效性取決于信息公布的概率。Glosten(1981)的研究正式將金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論和有效市場理論結(jié)合在了一起。(六) 有關(guān)金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的實證研究陳雨露等.金融學(xué)文獻通論(微觀金融卷)M.北京：中國人民大學(xué)出版社，2006年.在金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的不斷發(fā)展過程中，一些相關(guān)的實證分析也在不斷進步，這些實證分析的目的也就是為理論研究提供現(xiàn)實中的依據(jù)，或是對相關(guān)的假設(shè)條件提出質(zhì)疑，從而促使理論的改進。在金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的實證研究中，最主要的就是對存貨模型和信息模型的實證分析。1 對存貨模型的實證分析學(xué)者們對金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論中存貨模型有很多實證檢驗方法，主要分為直接檢驗法和間接檢驗法。(1) 直接檢驗法直接檢驗法主要是檢驗做市商或者交易者的存貨水平對證券報價的影響。Ho and Macris(1984)研究了做市商的存貨水平對價格的影響，他們通過對AMEX交易所的期權(quán)交易做市商的交易數(shù)量進行分析發(fā)現(xiàn)，買賣價差的百分比變化與資產(chǎn)的存貨水平有顯著的正相關(guān)關(guān)系。(2) 間接檢驗法間接檢驗法主要從存貨模型的范式中，關(guān)于做市商是否具有一個最優(yōu)的存貨水平來考察其對證券價格的影響，具體來說就是如果交易者的實際存貨水平高于最優(yōu)存貨水平，他們就會選擇賣出，如果實際存貨水平低于最優(yōu)存貨水平，他們就會買進。Madhavan and Smidt(1991)、Manaster and Mann(1992)以及Lyon(1993)對股票市場、期權(quán)市場以及外匯市場的存貨模型進行了分析，但它們得出的結(jié)論是不相同的：存貨會對股票市場和期權(quán)市場產(chǎn)生影響，但在外匯市場中沒有發(fā)現(xiàn)這一影響。Smidt and Manaster(1991)發(fā)現(xiàn)做市商確實存在最優(yōu)的存貨水平，但他們在長時期內(nèi)一般會偏離這些最優(yōu)的存貨水平。2 對信息模型的實證研究由于信息不對稱是難以衡量的，所以對信息模型的檢驗主要是通過間接方法來進行。學(xué)者們主要是通過考察證券的交易規(guī)模以及證券收益的方差來進行分析。(1) 通過證券的交易規(guī)模來考察這方面的研究主要是Glosten and Harris(1988)進行的，他們在研究中發(fā)現(xiàn)證券買賣中發(fā)生的各種信息不對稱行為和證券的交易規(guī)模有關(guān)，并且它們之間存在一定程度的正相關(guān)。(2) 通過證券收益的方差來考察French and Roll(1986)對證券在交易期和非交易期的收益方差進行了比較，從而考察了信息對證券交易價格形成的影響。他們將開盤到收盤的過程視為交易期，而收盤到再次開盤的過程視為非交易期，通過研究發(fā)現(xiàn)從開盤到收盤的股票收益方差，是從收盤到開盤的股票收益方差的五倍。因此他們認為在交易期收益方差高的主要原因有：一是交易期內(nèi)信息的傳遞比較頻繁；二是私人信息能夠通過知情者交易傳導(dǎo)到市場中去，從而增加波動性；三是證券的交易過程本身就是波動性的一個來源。3 其他方面的實證研究除了以上的實證研究以外，學(xué)者們還對金融市場的結(jié)構(gòu)、價格的形成過程、信息披露以及市場的交易機制進行了研究。Christie and Schultz(1994)以紐約證券交易所和納斯達克交易所的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，從而分析了不同的報價方式對買賣價差的影響。Harris(1991，1998)和Werner(1998)分析了市場中的最低報價點對市場流動性的影響。三、對金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的述評(一) 金融市場微觀結(jié)構(gòu)的理論貢獻1 金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論