第6章 債券和股票估價(jià).doc

第三講 債券和股票估價(jià)第一節(jié) 影響有價(jià)證券價(jià)格的有關(guān)因素一、通貨膨脹的正反面作用及其測(cè)算一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，通貨膨脹是一種比較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，不易理解，也很難找到一種恰當(dāng)對(duì)策。溫和的、不易覺(jué)察的通貨膨脹對(duì)社會(huì)生產(chǎn)具有刺激作用；嚴(yán)重的通貨膨脹則對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有破壞作用，對(duì)收入起著再分配作用。表現(xiàn)在：工資領(lǐng)取者、工薪階層是通貨膨脹的受害者，獲取利息和租金收入的債權(quán)人是通貨膨脹受害者；同時(shí)，付利息和租金的債務(wù)人、利潤(rùn)獲得者則是通貨膨脹的受益人。另外，通貨膨脹對(duì)財(cái)產(chǎn)財(cái)富、資產(chǎn)起著再分配作用。不僅如此，通貨膨脹對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也產(chǎn)生重要影響。通貨膨脹的發(fā)生，增加生產(chǎn)成本，造成企業(yè)資金循環(huán)周轉(zhuǎn)困難，增加投資，過(guò)多占用資金，造成資源浪費(fèi)，增加應(yīng)收賬款和庫(kù)存，虛增利潤(rùn)，造成資金分配困難。負(fù)通貨膨脹率的出現(xiàn)則意味著通貨膨脹轉(zhuǎn)化為通貨緊縮。膨脹和緊縮都是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的不健康現(xiàn)象，應(yīng)及時(shí)加以醫(yī)治。通貨膨脹價(jià)值是企業(yè)或經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中純粹因通貨膨脹作用而產(chǎn)生的額外損益。它有通貨膨脹價(jià)值補(bǔ)償率、通貨膨脹貼水等稱謂，為便于同時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值相一致，我們主張使用通貨膨脹價(jià)值這一概念。目前，我們見(jiàn)到的國(guó)內(nèi)一些財(cái)會(huì)教科書(shū)及同類著作中，把通貨膨脹率當(dāng)做通貨膨脹價(jià)值，并同作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的時(shí)間價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率直接相加，形成企業(yè)的財(cái)務(wù)收益率。實(shí)質(zhì)上這是不正確的。眾所周知，通貨膨脹率是一個(gè)國(guó)家或地區(qū)在一定時(shí)間內(nèi)一般物價(jià)水平的上漲率。它的計(jì)算采用零售物價(jià)指數(shù)、批發(fā)物價(jià)指數(shù)或國(guó)民生產(chǎn)總值折算價(jià)格指數(shù)三種方法。換言之，通貨膨脹率是一種價(jià)格指數(shù)變動(dòng)比率。而作為收益率內(nèi)容之一的通貨膨脹價(jià)值，與通貨膨脹率并不是同一性質(zhì)的數(shù)量概念。價(jià)格變動(dòng)率至少含有成本、利潤(rùn)和稅金等成分，通貨膨脹價(jià)值則只含有利潤(rùn)成分。不同性質(zhì)的兩種數(shù)量不可直接相加。我們認(rèn)為，把通貨膨脹價(jià)值與通貨膨脹率混為一談的主要原因是受費(fèi)雪效應(yīng)影響所致。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文費(fèi)雪(18671947)在研究通貨膨脹率、利率和匯率三者之間的關(guān)系時(shí)提出，每一國(guó)家的名義利率大致等于投資者所要求的實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和，各國(guó)的實(shí)際利率基本趨于一致，因而兩國(guó)的利率差距即等于兩國(guó)的通貨膨脹差距。若設(shè)為名義利率，r為實(shí)際利率，M為通貨膨脹率，則費(fèi)雪效應(yīng)的基本模型為：1=(1r)(1M) （3-1）式應(yīng)注意，通貨膨脹率與實(shí)際利息率在這里不是直接相加。西方的預(yù)期利率結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于市場(chǎng)自由競(jìng)爭(zhēng)，借貸雙方互相套利的行為使資金所有者在資金閑置期間大體可以獲得相等的預(yù)期收益。其長(zhǎng)期利率應(yīng)是該期間短期利率的幾何加權(quán)平均數(shù)。例如，5年期的利率，與5年時(shí)間連續(xù)相接的各為一年期的利率(=1,2,3,4,5)的關(guān)系是： （3-2）式其一般表達(dá)式為： （3-3）式可是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的有關(guān)著作或大學(xué)教科書(shū)中，均把名義利率視為實(shí)際利率與通貨膨脹率之和，即=rM。顯然，這與費(fèi)雪效應(yīng)和預(yù)期理論有較大差異。計(jì)算公式=rM是不確切的，它人為地加大了名義利率的數(shù)量。那么，通貨膨脹價(jià)值如何計(jì)算，我們?cè)嚺e例說(shuō)明。例如，甲企業(yè)某年初向中國(guó)工商銀行借款200萬(wàn)元，期限1年，借貸雙方協(xié)商，不考慮物價(jià)變動(dòng)因素影響，即假定通貨膨脹率為零。該年年末還本，并支付利息22萬(wàn)元。但實(shí)際情況是，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布，該年內(nèi)預(yù)期通貨膨脹率為10%。因此，甲企業(yè)此項(xiàng)貸款籌資活動(dòng)中所獲通貨膨脹價(jià)值的計(jì)算過(guò)程為：名義利息率=22200100%=11%年末甲企業(yè)償付本金200萬(wàn)元給銀行，因通貨膨脹率10%的作用，實(shí)際相當(dāng)于年初現(xiàn)值181.82萬(wàn)元即200(110%)。甲企業(yè)因此獲利=200181.82=18.18(萬(wàn)元)，獲利率=18.18200100%=0.09%這里的獲利率就是甲企業(yè)獲取的通貨膨脹價(jià)值，也是債權(quán)人(銀行)在通貨膨脹中的貨幣貶值率。所以，甲企業(yè)實(shí)際支付的利息率是：11%9.09%=1.91%。實(shí)例說(shuō)明：名義利率=實(shí)際利率通貨膨脹價(jià)值，名義利率實(shí)際利率通貨膨脹率如果銀行認(rèn)為此項(xiàng)貸款業(yè)務(wù)自身?yè)p失太大，則應(yīng)與甲企業(yè)協(xié)商，起碼應(yīng)將利息率11%調(diào)整為：這樣，由于考慮了通貨膨脹因素，甲企業(yè)支付給銀行的真實(shí)利息率就是：20.09%9.09%=11%?？梢?jiàn)，作為財(cái)務(wù)收益率組成部分的通貨膨脹價(jià)值，小于作為價(jià)格變動(dòng)比率的通貨膨脹率，兩者不可混同。設(shè)通貨膨脹價(jià)值為y，通貨膨脹率為，根據(jù)上例的計(jì)算程序和方法，得出通貨膨脹價(jià)值一般計(jì)算公式為： （3-4）式通貨膨脹價(jià)值計(jì)算方法和公式的建立，不僅澄清了通貨膨脹價(jià)值補(bǔ)償率與通貨膨脹率之間的差異，為準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)財(cái)務(wù)收益率提供了科學(xué)方法和依據(jù)，而且還可以改進(jìn)企業(yè)目前治理通貨膨脹的投資決策方法的兩個(gè)國(guó)際慣例：剔除法和吸納法。這兩個(gè)國(guó)際慣例是根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)模型推導(dǎo)出來(lái)。由于我國(guó)目前除香港外，還沒(méi)有形成發(fā)達(dá)的外匯市場(chǎng)，費(fèi)雪效應(yīng)模型并不完全適合我國(guó)實(shí)際情況。通貨膨脹價(jià)值的計(jì)算原理和方法，將彌補(bǔ)剔除法和吸納法這兩個(gè)國(guó)際慣例在我國(guó)應(yīng)用的缺陷。二、市場(chǎng)供求狀況三、金融和經(jīng)濟(jì)政策情況四、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益情況第二節(jié) 債券估價(jià)與長(zhǎng)期債券投資收益測(cè)算一、債券估價(jià)和債券投資支出額的測(cè)算 公司投資某種債券的實(shí)際支出額是指?jìng)?gòu)買價(jià)格，它是公司投資債券的現(xiàn)金流出。未來(lái)到期或中途轉(zhuǎn)售的債券本息的收回則是公司投資債券的現(xiàn)金流入。只是當(dāng)債券未來(lái)現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值大于債券投資的當(dāng)前買價(jià)，并達(dá)到期望的收益率時(shí)，這種債券投資者具有財(cái)務(wù)可行性。債券未來(lái)現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值的現(xiàn)值稱為債券價(jià)值或債券投資價(jià)值。在證券投資財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，通常把債券投資價(jià)值視為債券當(dāng)前購(gòu)買價(jià)格。 （一）一般情況下的債券估價(jià)模型 債券估價(jià)模型是按復(fù)利計(jì)算本息進(jìn)行估價(jià)的債券價(jià)格模型。債券價(jià)格由每期債息現(xiàn)值之和加本金到期收入現(xiàn)值求出。其計(jì)算公式為： （3-5）式 或式B債券當(dāng)前買價(jià)或債券價(jià)值； P債券面值； I債券券面利息率； K市場(chǎng)利率或投資者要求收益率； T計(jì)息期限； N債券還本期限； 債券本金到期收入。例如，某種債券面值1000元，券面?zhèn)⒙蕿?0%，期限5年，甲公司準(zhǔn)備對(duì)這種債券進(jìn)行投資，已知市場(chǎng)利率為12%，問(wèn)債券價(jià)格為多少值得投資？ 解：根據(jù)債券估價(jià)一般模型： =1003.605+10000.567 =927.5（元）答：該種債券的價(jià)格不高于927.5元，投資者購(gòu)買后才可獲得12%的收益率。這說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)利率大于券面利率時(shí)，債券價(jià)格下跌。 （二）按單利計(jì)算方式估價(jià)的債券價(jià)格模型 債券價(jià)格仍然由各期債息和債券示業(yè)市價(jià)的現(xiàn)值之和構(gòu)成。其計(jì)算公式為： （3-6）式中符號(hào)同前式。如上例，若市場(chǎng)利率為8%，債券到期仍按面值收回，則債券價(jià)格為：=1020（元）這說(shuō)明，債息率高于市場(chǎng)利率的債券，其價(jià)格較高，值錢。（三）零息債券的估價(jià)模型這種債券的券面利息為零，投資者以低于面值的價(jià)格購(gòu)買，買價(jià)與面值之差即為投資債券的利息收入。這種債券的估價(jià)模型為： （3-7）式二、債券投資收益率的計(jì)算（一）債券收益的組成內(nèi)容 債券投資收益率是一定時(shí)期內(nèi)投資者所得債券收益與債券投資額的比率。其中，債券收益由債券利息，債券價(jià)格與債券面值這差即債券買賣差介，以及債息再投資收益或資產(chǎn)增值等三部分內(nèi)容組成。 債券利息與債券面值或購(gòu)買價(jià)格之比為債券利息率。它的高低和變化受銀行利率、債券發(fā)行人資信和資金市場(chǎng)供求狀況等因素影響。銀行存款利率上升，債券利息率也會(huì)隨之提高；資信狀況好的債券發(fā)行人，還本付息能力也雖，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)小，即使利息較低，人們也愿投資；資金市場(chǎng)上資金充足，債息率呆能低些，反之則要提高。此外，債息率黨政軍受物價(jià)、稅收和通貨膨脹率等因素的影響。 債券買賣價(jià)差有差和差損之分。購(gòu)買價(jià)與償還額的差額為收益時(shí)稱為差益；購(gòu)買價(jià)高于償還額時(shí)稱為差損。債券償還差益可使公司資產(chǎn)增值。 利息再投資收益投資者每期收到債息收入又投向其他債券或項(xiàng)目所得到的收益。 影響債券投資收益率的因素主要有債券利率、債券買賣價(jià)值差，吧及債券還本期限等。 （二）債券收益率的計(jì)算在單利計(jì)算方式下，由于投資方式不同，其債券投資收益率有三種不同的計(jì)算方法矣按需分法可供選擇 。（1）購(gòu)買新發(fā)行的債券并保持到償還期滿，這種收益通常稱為認(rèn)購(gòu)者收益率。共計(jì)算公式是： （3-8）式 例如，某些投資者購(gòu)買面值為1000元，券面利率為8%，每年付息一次的人民幣債券10張，償還期10年，如果購(gòu)買價(jià)格分別是950元、1000元和1020元，其各自的認(rèn)購(gòu)者收益率是多少？ 解：三種價(jià)格的債券率分別是： 債券收益率（1）= =8.95% 債券收益率（2）= =8% 債券收益率（3）= =7.65%（2）投資者購(gòu)買上市債券，并保持到償還期滿。計(jì)算這種最終收益率時(shí)，即要考慮債券的尚存年限即尚有利息收入的期限，又要考慮債券市價(jià)，包括債券購(gòu)買價(jià)格支付證券經(jīng)銷機(jī)構(gòu)手續(xù)手費(fèi)等。其計(jì)算公式為：= （3-9） 例如，某投資者以980元價(jià)格購(gòu)買上市債券10張，該債券面值1000元，券面?zhèn)⒙?%，殘存期限3年，向證券交易所支付手續(xù)每張1元。該債券的最終收益率為： =8.80 （3）購(gòu)買債券扣，持有一定時(shí)期，在期滿前將其出售給他人，這種情況下債券投資收益率稱持有期間收益率。其計(jì)算公式為： = （3-10） 如某投資者在證券市場(chǎng)購(gòu)入一種債券，面額1000元，購(gòu)買價(jià)格850元，年利率8%，滿4年后又將該債券賣出，出售價(jià)格900元， 則： = =10.88% 在社會(huì)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，金融市場(chǎng)比較健全的地區(qū)，其市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，投資風(fēng)險(xiǎn)和資金供求關(guān)系對(duì)證券投資影響較大。在這種情況下，投資者應(yīng)采取一些更為嚴(yán)格、先進(jìn)的方法計(jì)算證券投資收益率。主要采取兩種方法： （1）運(yùn)用資金時(shí)間價(jià)值原理，測(cè)算債券持有期間的利息收入現(xiàn)值，計(jì)算債券投資收益率。其計(jì)算公式為： = （3-11） （2）在對(duì)債券本金和利息均考慮資金時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上，運(yùn)用投資內(nèi)含報(bào)酬率原理，計(jì)算出債券投資收益率。 例如某種企業(yè)債券面值是1萬(wàn)元，券面利息率12%，期限8年，投資者以債券面值106%的價(jià)格購(gòu)入，并持有該種債券到償還期滿。其投資收益率的計(jì)算公式與公式（3-5）原理相一致。 B= 即 10600=設(shè)K=10%，NPV= =467（元）設(shè)K=11%，則凈現(xiàn)值NPV= 85（元）。 顯然，K值介于10%于11%這間，可使用插值未能計(jì)算。既若在系靈數(shù)表上找不到事先計(jì)算出來(lái)的系數(shù)值C時(shí)，可利用系數(shù)表上同期略大于或略小于該數(shù)值的兩個(gè)臨累值Cm和Cm+1及相應(yīng)的兩個(gè)折一率rm和rm+1,應(yīng)用插值的方法測(cè)試投資內(nèi)部收益率。 如果年金現(xiàn)值系數(shù)CmC，Cm+10，NPVn0，rmrn，rn- rmg,把公式（3-16）中的兩邊同乘，然后再減公式（3-16），得： （3-17） 由于kg，當(dāng) 時(shí)，0，于是， V= （3-18）式式中，表示第1年的股利。 例題，新時(shí)代實(shí)業(yè)公司準(zhǔn)備投資購(gòu)買某電器股份有限公司的股票，已知該股票去年每股收益為2美元，行家評(píng)論，該股票以后每年股利的增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為4%，新時(shí)代公司經(jīng)過(guò)分析，認(rèn)為專家預(yù)測(cè)比較符合實(shí)際，同時(shí)要求獲得10%的投資收益率。試計(jì)算股票價(jià)格。 解：根據(jù)題意和成長(zhǎng)股票估價(jià)模型，該股票的價(jià)格應(yīng)是： V= 即電器股份有限公避開(kāi)的股票價(jià)格在34.67美元以下時(shí)，新時(shí)代實(shí)業(yè)公司才可購(gòu)買此種股票，實(shí)現(xiàn)10%的投資收益率。 二、股票投資收益的計(jì)算 股票投資收益率是投資者在一定時(shí)期內(nèi)的股票所得收益與股票投資額的比率。股票收益一般包括股息紅利收益、買賣差價(jià)和公司資產(chǎn)增值收益等三個(gè)方面。這些收益不容易在投資時(shí)就準(zhǔn)確計(jì)算出來(lái)。事實(shí)上，它只是預(yù)測(cè)的收益率。投資方法的差異使股票收益有下列幾種計(jì)算方法。 （一）本期股利收益率 這是以現(xiàn)行價(jià)格購(gòu)買股票的預(yù)期收益率，計(jì)算公式是： 本期股利收益率= （3-19） （二）持有期間收益率 股票并沒(méi)有償還期限，但可以在市場(chǎng)上出售轉(zhuǎn)讓。因此，投資者自股票買進(jìn)日到賣出日的這一段時(shí)間稱為股票持有期。在股票持有期間的收益主要分為股利收益和買賣差價(jià)收益。在計(jì)算收益率時(shí)，由于股票持有期間有長(zhǎng)有短，因而應(yīng)折算為年收益率。其計(jì)算公式是： 持有期間收益率= （3-20） （三）股票的資產(chǎn)增值收益率 股票的資產(chǎn)增值收益是指股票發(fā)行公司的凈資產(chǎn)超過(guò)股票面值的部分。公司的凈資產(chǎn)是公避開(kāi)資產(chǎn)總額減負(fù)債總額的余額。 （3-21） 這種收益對(duì)股票持有人來(lái)說(shuō)，并不是現(xiàn)實(shí)的收益，而是一種無(wú)形收益，但這種收益率的高低是人們進(jìn)行股票投資決策和和衡量股票內(nèi)在價(jià)值的重要依據(jù)。 三、股票投資的特點(diǎn)分析 股票投資是一種具有挑戰(zhàn)性的投資，其收益和風(fēng)險(xiǎn)都比較高。股票投資的優(yōu)點(diǎn)主要有： 1、股票投資能獲得比較高的收益 普通股的價(jià)格雖然變化頻繁，但從長(zhǎng)期看，優(yōu)質(zhì)股票的價(jià)格總是上升的，只要投資者選擇相當(dāng)，都能取得優(yōu)厚的投資收益。 2、能夠適當(dāng)降低購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn) 普通股的股利不固定，在通貨膨脹率比較高時(shí)，由于物價(jià)普遍上漲，股份公司盈利增加，股利的支付也隨之增加。因此，與固定收益證券相比，普通股能有效地降低購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)。 3、擁有相應(yīng)的公司經(jīng)營(yíng)、控制權(quán) 普通股股東屬于股份公司的所有者，有權(quán)監(jiān)督和控制企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況。當(dāng)然，股東必須依照公司法和企業(yè)章程參與公司經(jīng)營(yíng)管理。投資者欲控