價值投資者應該如何看年報之五.doc

價值投資者應該如何看年報之五：年報是最重要的投資依據(jù)對我的看年報系列文章，有讀者提出這樣的問題：“年報能不能全面地反映公司？”這是個看似簡單其實復雜的問題，我想，它可以衍生出以下一系列的問題：1、 投資是不是看年報就足夠了？2、 只看年報做投資會不會喪失很多投資機會？3、 只看年報會不會因為信息時效性差而遭受損失？我給出的答案是偏于肯定的。對價值投資者來說，看年報雖不是唯一的了解上市公司的方法，但卻是最重要的方法。多數(shù)情況下看年報足矣巴菲特對中石油（601857.SH，0857.HK）的投資堪稱經(jīng)典，但很多人不相信他是只看了公司兩份年報就做了那么英明的決定。為此，我曾在2008年1月專門撰文探討此事，在認真讀過中石油的年報后，我相信老先生是誠實的。不過，在2008年5月伯克希爾哈撒微公司的股東大會上，還是有人拋出這樣的問題：“你2002年買中石油時只讀了它的年報，大多數(shù)職業(yè)投資者都會做更多的研究，你為什么不做呢？你看年報時主要看什么？你怎么能看一份報告就做投資決定？”巴菲特的回答我們應該銘記在心，“我是在2002年春天讀的年報。我從沒問過任何人的意見。我當時認為這家公司值1000億美元，但它那時的市值只有350億美元。我們不喜歡做事要精確到小數(shù)點三位以后。如果有人體重大約在300磅到350磅之間，我不需要精確的體重就知道他是個胖子。如果你根據(jù)中石油年報上的數(shù)字還做不了決定，那你應該看下一家公司?！卑头铺氐幕锇槊⒏竦难a充也很有意思，“我們用于研究的費用比美國所有機構(gòu)都低。我知道有個地方每年付兩億美元會計費。我知道我們的投資更安全，因為我們的思考方式象工程師我們要的是可靠的利潤。”很顯然，巴菲特認為投資中石油確實靠看年報就夠了，因為看過年報后他已經(jīng)能給出公司的估值，而其市值又遠遠低于它的價值。那么為什么有人認為光看年報還不夠呢？芒格給出了答案思考方式不同。如果表述得更直接些，那就是有人要為高價買入找理由。我曾經(jīng)舉過但斌先生博客中下面的文字為例：2007年10月25日，同事給我發(fā)來短信：”巴菲特已沽空中石油，假如我們的客戶再來港幣，我們再買，我無法說服自己，你如何思考？“我回復：“油價如何？是否能上漲是關鍵！供求關系決定油價上漲是根本”要預測未來油價的走勢，那當然需要更多的研究力量，花更多的錢，但結(jié)果如何呢？但斌先生認為在石油股上再堅持幾年也許會有更好的回饋，但事實是2007年11月1日中石油H股創(chuàng)出了20.25港元的高點后，到2008年6月17日收盤價只有10.30港元。至于中石油A股，更是為中國股市的詩人們提供了極好的素材。與巴菲特不同，彼得林奇和菲利普費舍兩位投資大師更強調(diào)拜訪上市公司的重要性，這當然有助于了解上市公司，但不可否認的是，它比讀年報要耗費更多的時間和精力。其實，巴菲特早年也曾拜訪過上市公司。1993年10月給哥侖比亞大學商學院的學生們做報告時，巴菲特講了他1951年拜訪政府雇員保險公司時的過程：我到圖書館去查閱這家保險公司的有關資料資料顯示它坐落在華盛頓特區(qū)于是，我上到五樓見到了那個人他的名字叫洛里默戴維森。當時他還是一名投資主管，后來成了首席執(zhí)行官。那一天，我們呆在一起約有五個小時。談話之間，他向我介紹了整個保險業(yè)，保險行業(yè)的運作方式，以及政府雇員保險公司的運作方式。聽完他的介紹，我已完全傾心于它。巴菲特的陳述說明了拜訪上市公司的必要性和重要性，不過，以現(xiàn)在上市公司年報披露內(nèi)容之豐富，省去這趟行程似也無妨。我們不需要去圖書館查一家上市公司位于何處，而優(yōu)秀的公司也會在年報中詳細披露其行業(yè)背景和發(fā)展戰(zhàn)略，以巴菲特為代表的部分公司高管在年報中“致股東的信”更是投資者了解公司經(jīng)營理念的絕好讀物。如果投資者覺得讀某家上市公司的年報收獲不大，那很有可能這本來就不是一家好公司。我們知道，監(jiān)管部門對上市公司年報的披露內(nèi)容作了硬性要求，但優(yōu)秀公司一般會多披露些內(nèi)容。根據(jù)我們的統(tǒng)計，2007年度歸屬于母公司股東的凈利潤最多的10家上市公司，年報平均頁數(shù)為269頁，而凈利潤最少的10家公司，平均頁數(shù)只有100頁。表1：2007年度歸屬于母公司股東的凈利潤最多的10家上市公司年報頁數(shù) 單位：億元證券代碼證券簡稱歸屬母公司股東的凈利潤年報頁數(shù)601857.SH中國石油1,345.74 231 601398.SH工商銀行812.56 282 601939.SH建設銀行690.53 359 601988.SH中國銀行562.29 338 600028.SH中國石化549.47 295 601628.SH中國人壽281.16 197 601328.SH交通銀行205.13 328 601088.SH中國神華197.66 219 601919.SH中國遠洋190.85 232 600036.SH招商銀行152.43 211 平均269 表2：2007年度歸屬于母公司股東的凈利潤最少的10家上市公司年報頁數(shù) 單位：億元證券代碼證券簡稱歸屬母公司股東的凈利潤年報頁數(shù)600591.SH上海航空-4.35 83 600421.SHST國藥-4.45 98 000727.SZ華東科技-4.93 98 600336.SH澳柯瑪-5.56 83 600372.SH*ST昌河-5.88 106 600130.SH波導股份-5.94 101 000498.SZ*ST丹化-7.27 84 600771.SHST東盛-7.68 105 600057.SH*ST廈新-8.11 125 600094.SH*ST華源-10.12 121 平均100 此外，不可否認的是巴菲特幾十年前那次成功的拜訪多少有些運氣的成分，如今一個普通的投資者與上市公司高管單獨談話五個小時已經(jīng)是一種奢望了。有意思的是，在1998年伯克希爾公司的股東大會上，戴維森還派人送去一盤錄音帶，這盤錄音帶中錄有戴維森當時對年輕的巴菲特所說的話：“下次來訪之前一定要事先預約，而且不要選在星期六的上午來?！碑斎唬也皇欠裾J拜訪上市公司等實地調(diào)研的作用，只是在多數(shù)情況下，讀年報就已經(jīng)足夠了。以巴菲特另一項著名的投資為例，1988年他買入可口可樂時也并沒有拜訪上市公司。2007年10月在接受?？怂股虡I(yè)頻道專訪時，巴菲特講到，“住在我街對面的那個家伙在45年前成了可口可樂公司的主席，他住的地方距離我這里只有50英尺?！庇谑?，主持人很自然地問，“他有沒有給你秘方？”巴菲特回答道，“沒必要。我也不告訴他我們正在買入他公司的股票。一天他打電話給我說：沃倫，（你）不會是在買可口可樂的股票吧，是嗎？我們擁有大約2億股可口可樂公司的股票。” 很多人猜測巴菲特有內(nèi)幕消息，因此才能獲得巨大的成功。如果是這樣，伯克希爾公司早就應該買入微軟的股票，因為巴菲特和比爾蓋茨是非常好的朋友。但事實并非如此，巴菲特曾經(jīng)因為沒有買過科技股而受到很多人的批評，而他的理由“我并不知道它們（科技股上市公司）在5年或者10年后會成什么樣。”足以證明他是按照一貫的理念來做投資決策。比爾蓋茨有句名言“微軟離破產(chǎn)永遠只有18個月。”這對公司員工是一種強有力的激勵，但對投資者尤其是對巴菲特這樣的保守型投資者來說卻不是什么好事。失去一些投資機會何足道哉對于只看年報會不會因為喪失投資機會，我想這是肯定的，畢竟看年報只是了解上市公司的一種方法。但是，是否要為此耿耿于懷呢？我想大可不必。如果往更遠地說，在證券市場上賺錢也不只價值投資一種方法，但價值投資已經(jīng)足以使巴菲特成為全球數(shù)一數(shù)二的富翁。巴菲特有過不看一家公司的財務報表（當然也沒有看年報）就購買其股份的記錄。1983年，他以5500萬美元收購了內(nèi)布拉斯加家具商場80%的股份，這是他家鄉(xiāng)奧馬哈的一家私有企業(yè)（不是上市公司）。巴菲特在收購這家商店的時候，直至最后達成交易也沒有要求看任何一張存貨清單，當商店的創(chuàng)辦者B夫人問他的會計師、律師和投資銀行在哪兒的時候，他回答：“我更加信任你?！睋?jù)說，巴菲特還說：“我寧可相信她的話而不是8位重要審計師所說的話?！卑头铺亟?jīng)過長年累月的觀察，認定B夫人是可以信任的。但是，如果對投資的每家企業(yè)都要實地觀察幾個月，那么可以斷言伯克希爾公司賬面上的現(xiàn)金會比現(xiàn)在更多，而收益率多半要下降。從這個角度來說，讀年報更經(jīng)濟，也能抓住更多的投資機會。此外，一般投資者也不太會收購一家非上市企業(yè)。在接受?？怂箤ＴL時，當主持人請巴菲特為那些有意買股票的觀眾提供一些建議時，老先生是這樣說的，“對我而言，我有一種簡單而有效的方法，就是坐下來研究成百上千的公司年報，試著搞清楚能否以相當于一半價值的價格在市場上買到一家公司的股票。”因此，投資者與其擔心只看年報是否會喪失投資機會，不如象巴老那樣花費更多的時間和精力在讀年報上。魯迅先生說過，哪里有什么天才，我是把別人喝咖啡的功夫，都用在了工作上的。類似的話在巴菲特那里也有，“其他人看的是花花公子，我看的是年報?！笨茨陥笾d衰在國內(nèi)證券市場，財務分析專家通過分析年報發(fā)現(xiàn)上市公司造假的案例屢見不鮮，我們也知道巴菲特和他的老師格雷厄姆都是這方面的高手，因此，與其他投資者相比價值投資者更能避免由公司造假而引起的損失。不過，我們需要就相關細節(jié)進行討論。以近來市場風云人物夏草為例，很多人指責他“以懷疑作為結(jié)論”。這些指責有其合理的成分，但如果觀察巴菲特的投資行為，我們可以發(fā)現(xiàn)他其實就是“以懷疑作為結(jié)論”的。2007年10月，巴菲特在接受法官質(zhì)詢時表示，他在上世紀90年代末拋售房地美公司（Freddie Mac）的原因是該公司出現(xiàn)了會計造假的征兆。請注意，只是征兆而已。更具體地說，房地美在發(fā)布的數(shù)據(jù)稱其有望實現(xiàn)年均兩位數(shù)左右的收益增長，對此，巴菲特說，自己認真閱讀過房地美公司的年報，他認為，像房地美這樣的企業(yè)，抵押貸款業(yè)務天生就具有很大的不確定性，因此，它很難實現(xiàn)預定的兩位數(shù)增長。巴菲特說：“我遵循這樣一句格言：廚房里有蟑螂，絕對不止一只。” 他說，某些企業(yè)高管在設定了盈利目標但卻無法實現(xiàn)時，他們就可能采取別的手段來操縱財務數(shù)據(jù)。自始至終，巴菲特沒有拿出任何房地美公司造假的真憑實據(jù)，有的只是懷疑，而這些懷疑最終被證明是成立的，巴菲特也正是按照這些懷疑拋售了房地美的股票從而避免了巨額損失。其實，如果要避免公司失敗給自己帶來的損失，需要注意一些早期征兆，而這些征兆有些就是在年報中出現(xiàn)的。美國達特茅斯學院塔克商學院的教授悉尼芬克斯坦是研究企業(yè)失敗的專家，他認為，“會計記賬的目的是使組織的財務狀況清晰明了，而不是使其混亂或掩蓋錯誤。如果賬簿混亂、不正?；蚯昂竺埽捅仨氉屑殞彶橐幌铝嗣绹鴼v史上最大的三起破產(chǎn)案，安然、世通、Conseco，都遵循一種擴張、創(chuàng)新的會計方法?！币园踩粸槔钠飘a(chǎn)使公司員工損失慘重，4000多人失業(yè)不說，由于安然員工養(yǎng)老基金的錢約有58%被用于購買本公司的股票，因此當公司破產(chǎn)、股票變成垃圾股時，員工還陷入養(yǎng)老積蓄與工作一起丟掉的困境。但是，巴菲特沒有買安然的股票，因為他看不懂其報表。這再好不過地告訴我們，如果投資者能夠謹慎地對待風險，那么通過看年報就足以預防重大損失；而過于迷信實地調(diào)研的投資者要以安然事件為戒了，你不可能從公司高管的訪談中得到不利于公司的信息，而公司的多數(shù)員工們也不知道自己公司真正的財務狀況和經(jīng)營業(yè)績。如果有投資者非要等到法庭宣判才有所行動，結(jié)果也可想而知。有投資者認為看年報得到的信息時效性差，這是有一定道理的。如果某家公司所在的行業(yè)景氣程度突然發(fā)生變化，公司的股價也會隨之起伏，而完全依據(jù)年報（包括半年報和季報）來投資就會喪失機會或遭受損失。不過，真正的價值投資者其實并不太在意企業(yè)的這些短期的景氣波動，而主要關注企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。投資者尤其是成長投資者極為害怕企業(yè)增長停滯，盡管看上去它的危害不如財務造假和破產(chǎn)大。美國一家名為Corporate Executive Board 的咨詢公司一直致力于企業(yè)增長方面的研究，他們的相關研究結(jié)論很有啟發(fā)意義。在對19552006年間經(jīng)歷了增長停滯的財富10