價(jià)值投資者應(yīng)該如何看年報(bào)之五.doc

價(jià)值投資者應(yīng)該如何看年報(bào)之五：年報(bào)是最重要的投資依據(jù)對(duì)我的看年報(bào)系列文章，有讀者提出這樣的問(wèn)題：“年報(bào)能不能全面地反映公司？”這是個(gè)看似簡(jiǎn)單其實(shí)復(fù)雜的問(wèn)題，我想，它可以衍生出以下一系列的問(wèn)題：1、 投資是不是看年報(bào)就足夠了？2、 只看年報(bào)做投資會(huì)不會(huì)喪失很多投資機(jī)會(huì)？3、 只看年報(bào)會(huì)不會(huì)因?yàn)樾畔r(shí)效性差而遭受損失？我給出的答案是偏于肯定的。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，看年報(bào)雖不是唯一的了解上市公司的方法，但卻是最重要的方法。多數(shù)情況下看年報(bào)足矣巴菲特對(duì)中石油（601857.SH，0857.HK）的投資堪稱(chēng)經(jīng)典，但很多人不相信他是只看了公司兩份年報(bào)就做了那么英明的決定。為此，我曾在2008年1月專(zhuān)門(mén)撰文探討此事，在認(rèn)真讀過(guò)中石油的年報(bào)后，我相信老先生是誠(chéng)實(shí)的。不過(guò)，在2008年5月伯克希爾哈撒微公司的股東大會(huì)上，還是有人拋出這樣的問(wèn)題：“你2002年買(mǎi)中石油時(shí)只讀了它的年報(bào)，大多數(shù)職業(yè)投資者都會(huì)做更多的研究，你為什么不做呢？你看年報(bào)時(shí)主要看什么？你怎么能看一份報(bào)告就做投資決定？”巴菲特的回答我們應(yīng)該銘記在心，“我是在2002年春天讀的年報(bào)。我從沒(méi)問(wèn)過(guò)任何人的意見(jiàn)。我當(dāng)時(shí)認(rèn)為這家公司值1000億美元，但它那時(shí)的市值只有350億美元。我們不喜歡做事要精確到小數(shù)點(diǎn)三位以后。如果有人體重大約在300磅到350磅之間，我不需要精確的體重就知道他是個(gè)胖子。如果你根據(jù)中石油年報(bào)上的數(shù)字還做不了決定，那你應(yīng)該看下一家公司?！卑头铺氐幕锇槊⒏竦难a(bǔ)充也很有意思，“我們用于研究的費(fèi)用比美國(guó)所有機(jī)構(gòu)都低。我知道有個(gè)地方每年付兩億美元會(huì)計(jì)費(fèi)。我知道我們的投資更安全，因?yàn)槲覀兊乃伎挤绞较蠊こ處熚覀円氖强煽康睦麧?rùn)?！焙茱@然，巴菲特認(rèn)為投資中石油確實(shí)靠看年報(bào)就夠了，因?yàn)榭催^(guò)年報(bào)后他已經(jīng)能給出公司的估值，而其市值又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它的價(jià)值。那么為什么有人認(rèn)為光看年報(bào)還不夠呢？芒格給出了答案思考方式不同。如果表述得更直接些，那就是有人要為高價(jià)買(mǎi)入找理由。我曾經(jīng)舉過(guò)但斌先生博客中下面的文字為例：2007年10月25日，同事給我發(fā)來(lái)短信：”巴菲特已沽空中石油，假如我們的客戶再來(lái)港幣，我們?cè)儋I(mǎi)，我無(wú)法說(shuō)服自己，你如何思考？“我回復(fù)：“油價(jià)如何？是否能上漲是關(guān)鍵！供求關(guān)系決定油價(jià)上漲是根本”要預(yù)測(cè)未來(lái)油價(jià)的走勢(shì)，那當(dāng)然需要更多的研究力量，花更多的錢(qián)，但結(jié)果如何呢？但斌先生認(rèn)為在石油股上再堅(jiān)持幾年也許會(huì)有更好的回饋，但事實(shí)是2007年11月1日中石油H股創(chuàng)出了20.25港元的高點(diǎn)后，到2008年6月17日收盤(pán)價(jià)只有10.30港元。至于中石油A股，更是為中國(guó)股市的詩(shī)人們提供了極好的素材。與巴菲特不同，彼得林奇和菲利普費(fèi)舍兩位投資大師更強(qiáng)調(diào)拜訪上市公司的重要性，這當(dāng)然有助于了解上市公司，但不可否認(rèn)的是，它比讀年報(bào)要耗費(fèi)更多的時(shí)間和精力。其實(shí)，巴菲特早年也曾拜訪過(guò)上市公司。1993年10月給哥侖比亞大學(xué)商學(xué)院的學(xué)生們做報(bào)告時(shí)，巴菲特講了他1951年拜訪政府雇員保險(xiǎn)公司時(shí)的過(guò)程：我到圖書(shū)館去查閱這家保險(xiǎn)公司的有關(guān)資料資料顯示它坐落在華盛頓特區(qū)于是，我上到五樓見(jiàn)到了那個(gè)人他的名字叫洛里默戴維森。當(dāng)時(shí)他還是一名投資主管，后來(lái)成了首席執(zhí)行官。那一天，我們呆在一起約有五個(gè)小時(shí)。談話之間，他向我介紹了整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)，保險(xiǎn)行業(yè)的運(yùn)作方式，以及政府雇員保險(xiǎn)公司的運(yùn)作方式。聽(tīng)完他的介紹，我已完全傾心于它。巴菲特的陳述說(shuō)明了拜訪上市公司的必要性和重要性，不過(guò)，以現(xiàn)在上市公司年報(bào)披露內(nèi)容之豐富，省去這趟行程似也無(wú)妨。我們不需要去圖書(shū)館查一家上市公司位于何處，而優(yōu)秀的公司也會(huì)在年報(bào)中詳細(xì)披露其行業(yè)背景和發(fā)展戰(zhàn)略，以巴菲特為代表的部分公司高管在年報(bào)中“致股東的信”更是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)理念的絕好讀物。如果投資者覺(jué)得讀某家上市公司的年報(bào)收獲不大，那很有可能這本來(lái)就不是一家好公司。我們知道，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司年報(bào)的披露內(nèi)容作了硬性要求，但優(yōu)秀公司一般會(huì)多披露些內(nèi)容。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2007年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)最多的10家上市公司，年報(bào)平均頁(yè)數(shù)為269頁(yè)，而凈利潤(rùn)最少的10家公司，平均頁(yè)數(shù)只有100頁(yè)。表1：2007年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)最多的10家上市公司年報(bào)頁(yè)數(shù) 單位：億元證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)年報(bào)頁(yè)數(shù)601857.SH中國(guó)石油1,345.74 231 601398.SH工商銀行812.56 282 601939.SH建設(shè)銀行690.53 359 601988.SH中國(guó)銀行562.29 338 600028.SH中國(guó)石化549.47 295 601628.SH中國(guó)人壽281.16 197 601328.SH交通銀行205.13 328 601088.SH中國(guó)神華197.66 219 601919.SH中國(guó)遠(yuǎn)洋190.85 232 600036.SH招商銀行152.43 211 平均269 表2：2007年度歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)最少的10家上市公司年報(bào)頁(yè)數(shù) 單位：億元證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)年報(bào)頁(yè)數(shù)600591.SH上海航空-4.35 83 600421.SHST國(guó)藥-4.45 98 000727.SZ華東科技-4.93 98 600336.SH澳柯瑪-5.56 83 600372.SH*ST昌河-5.88 106 600130.SH波導(dǎo)股份-5.94 101 000498.SZ*ST丹化-7.27 84 600771.SHST東盛-7.68 105 600057.SH*ST廈新-8.11 125 600094.SH*ST華源-10.12 121 平均100 此外，不可否認(rèn)的是巴菲特幾十年前那次成功的拜訪多少有些運(yùn)氣的成分，如今一個(gè)普通的投資者與上市公司高管單獨(dú)談話五個(gè)小時(shí)已經(jīng)是一種奢望了。有意思的是，在1998年伯克希爾公司的股東大會(huì)上，戴維森還派人送去一盤(pán)錄音帶，這盤(pán)錄音帶中錄有戴維森當(dāng)時(shí)對(duì)年輕的巴菲特所說(shuō)的話：“下次來(lái)訪之前一定要事先預(yù)約，而且不要選在星期六的上午來(lái)?！碑?dāng)然，我不是否認(rèn)拜訪上市公司等實(shí)地調(diào)研的作用，只是在多數(shù)情況下，讀年報(bào)就已經(jīng)足夠了。以巴菲特另一項(xiàng)著名的投資為例，1988年他買(mǎi)入可口可樂(lè)時(shí)也并沒(méi)有拜訪上市公司。2007年10月在接受?？怂股虡I(yè)頻道專(zhuān)訪時(shí)，巴菲特講到，“住在我街對(duì)面的那個(gè)家伙在45年前成了可口可樂(lè)公司的主席，他住的地方距離我這里只有50英尺?！庇谑牵鞒秩撕茏匀坏貑?wèn)，“他有沒(méi)有給你秘方？”巴菲特回答道，“沒(méi)必要。我也不告訴他我們正在買(mǎi)入他公司的股票。一天他打電話給我說(shuō)：沃倫，（你）不會(huì)是在買(mǎi)可口可樂(lè)的股票吧，是嗎？我們擁有大約2億股可口可樂(lè)公司的股票?！?很多人猜測(cè)巴菲特有內(nèi)幕消息，因此才能獲得巨大的成功。如果是這樣，伯克希爾公司早就應(yīng)該買(mǎi)入微軟的股票，因?yàn)榘头铺睾捅葼柹w茨是非常好的朋友。但事實(shí)并非如此，巴菲特曾經(jīng)因?yàn)闆](méi)有買(mǎi)過(guò)科技股而受到很多人的批評(píng)，而他的理由“我并不知道它們（科技股上市公司）在5年或者10年后會(huì)成什么樣?！弊阋宰C明他是按照一貫的理念來(lái)做投資決策。比爾蓋茨有句名言“微軟離破產(chǎn)永遠(yuǎn)只有18個(gè)月?！边@對(duì)公司員工是一種強(qiáng)有力的激勵(lì)，但對(duì)投資者尤其是對(duì)巴菲特這樣的保守型投資者來(lái)說(shuō)卻不是什么好事。失去一些投資機(jī)會(huì)何足道哉對(duì)于只看年報(bào)會(huì)不會(huì)因?yàn)閱适顿Y機(jī)會(huì)，我想這是肯定的，畢竟看年報(bào)只是了解上市公司的一種方法。但是，是否要為此耿耿于懷呢？我想大可不必。如果往更遠(yuǎn)地說(shuō)，在證券市場(chǎng)上賺錢(qián)也不只價(jià)值投資一種方法，但價(jià)值投資已經(jīng)足以使巴菲特成為全球數(shù)一數(shù)二的富翁。巴菲特有過(guò)不看一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表（當(dāng)然也沒(méi)有看年報(bào)）就購(gòu)買(mǎi)其股份的記錄。1983年，他以5500萬(wàn)美元收購(gòu)了內(nèi)布拉斯加家具商場(chǎng)80%的股份，這是他家鄉(xiāng)奧馬哈的一家私有企業(yè)（不是上市公司）。巴菲特在收購(gòu)這家商店的時(shí)候，直至最后達(dá)成交易也沒(méi)有要求看任何一張存貨清單，當(dāng)商店的創(chuàng)辦者B夫人問(wèn)他的會(huì)計(jì)師、律師和投資銀行在哪兒的時(shí)候，他回答：“我更加信任你?！睋?jù)說(shuō)，巴菲特還說(shuō)：“我寧可相信她的話而不是8位重要審計(jì)師所說(shuō)的話。”巴菲特經(jīng)過(guò)長(zhǎng)年累月的觀察，認(rèn)定B夫人是可以信任的。但是，如果對(duì)投資的每家企業(yè)都要實(shí)地觀察幾個(gè)月，那么可以斷言伯克希爾公司賬面上的現(xiàn)金會(huì)比現(xiàn)在更多，而收益率多半要下降。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，讀年報(bào)更經(jīng)濟(jì)，也能抓住更多的投資機(jī)會(huì)。此外，一般投資者也不太會(huì)收購(gòu)一家非上市企業(yè)。在接受福克斯專(zhuān)訪時(shí)，當(dāng)主持人請(qǐng)巴菲特為那些有意買(mǎi)股票的觀眾提供一些建議時(shí)，老先生是這樣說(shuō)的，“對(duì)我而言，我有一種簡(jiǎn)單而有效的方法，就是坐下來(lái)研究成百上千的公司年報(bào)，試著搞清楚能否以相當(dāng)于一半價(jià)值的價(jià)格在市場(chǎng)上買(mǎi)到一家公司的股票?！币虼?，投資者與其擔(dān)心只看年報(bào)是否會(huì)喪失投資機(jī)會(huì)，不如象巴老那樣花費(fèi)更多的時(shí)間和精力在讀年報(bào)上。魯迅先生說(shuō)過(guò)，哪里有什么天才，我是把別人喝咖啡的功夫，都用在了工作上的。類(lèi)似的話在巴菲特那里也有，“其他人看的是花花公子，我看的是年報(bào)?！笨茨陥?bào)知興衰在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，財(cái)務(wù)分析專(zhuān)家通過(guò)分析年報(bào)發(fā)現(xiàn)上市公司造假的案例屢見(jiàn)不鮮，我們也知道巴菲特和他的老師格雷厄姆都是這方面的高手，因此，與其他投資者相比價(jià)值投資者更能避免由公司造假而引起的損失。不過(guò)，我們需要就相關(guān)細(xì)節(jié)進(jìn)行討論。以近來(lái)市場(chǎng)風(fēng)云人物夏草為例，很多人指責(zé)他“以懷疑作為結(jié)論”。這些指責(zé)有其合理的成分，但如果觀察巴菲特的投資行為，我們可以發(fā)現(xiàn)他其實(shí)就是“以懷疑作為結(jié)論”的。2007年10月，巴菲特在接受法官質(zhì)詢時(shí)表示，他在上世紀(jì)90年代末拋售房地美公司（Freddie Mac）的原因是該公司出現(xiàn)了會(huì)計(jì)造假的征兆。請(qǐng)注意，只是征兆而已。更具體地說(shuō)，房地美在發(fā)布的數(shù)據(jù)稱(chēng)其有望實(shí)現(xiàn)年均兩位數(shù)左右的收益增長(zhǎng)，對(duì)此，巴菲特說(shuō)，自己認(rèn)真閱讀過(guò)房地美公司的年報(bào)，他認(rèn)為，像房地美這樣的企業(yè)，抵押貸款業(yè)務(wù)天生就具有很大的不確定性，因此，它很難實(shí)現(xiàn)預(yù)定的兩位數(shù)增長(zhǎng)。巴菲特說(shuō)：“我遵循這樣一句格言：廚房里有蟑螂，絕對(duì)不止一只?！?他說(shuō)，某些企業(yè)高管在設(shè)定了盈利目標(biāo)但卻無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，他們就可能采取別的手段來(lái)操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。自始至終，巴菲特沒(méi)有拿出任何房地美公司造假的真憑實(shí)據(jù)，有的只是懷疑，而這些懷疑最終被證明是成立的，巴菲特也正是按照這些懷疑拋售了房地美的股票從而避免了巨額損失。其實(shí)，如果要避免公司失敗給自己帶來(lái)的損失，需要注意一些早期征兆，而這些征兆有些就是在年報(bào)中出現(xiàn)的。美國(guó)達(dá)特茅斯學(xué)院塔克商學(xué)院的教授悉尼芬克斯坦是研究企業(yè)失敗的專(zhuān)家，他認(rèn)為，“會(huì)計(jì)記賬的目的是使組織的財(cái)務(wù)狀況清晰明了，而不是使其混亂或掩蓋錯(cuò)誤。如果賬簿混亂、不正?；蚯昂竺?，就必須仔細(xì)審查一下了美國(guó)歷史上最大的三起破產(chǎn)案，安然、世通、Conseco，都遵循一種擴(kuò)張、創(chuàng)新的會(huì)計(jì)方法?！币园踩粸槔?，它的破產(chǎn)使公司員工損失慘重，4000多人失業(yè)不說(shuō)，由于安然員工養(yǎng)老基金的錢(qián)約有58%被用于購(gòu)買(mǎi)本公司的股票，因此當(dāng)公司破產(chǎn)、股票變成垃圾股時(shí)，員工還陷入養(yǎng)老積蓄與工作一起丟掉的困境。但是，巴菲特沒(méi)有買(mǎi)安然的股票，因?yàn)樗床欢鋱?bào)表。這再好不過(guò)地告訴我們，如果投資者能夠謹(jǐn)慎地對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)，那么通過(guò)看年報(bào)就足以預(yù)防重大損失；而過(guò)于迷信實(shí)地調(diào)研的投資者要以安然事件為戒了，你不可能從公司高管的訪談中得到不利于公司的信息，而公司的多數(shù)員工們也不知道自己公司真正的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。如果有投資者非要等到法庭宣判才有所行動(dòng)，結(jié)果也可想而知。有投資者認(rèn)為看年報(bào)得到的信息時(shí)效性差，這是有一定道理的。如果某家公司所在的行業(yè)景氣程度突然發(fā)生變化，公司的股價(jià)也會(huì)隨之起伏，而完全依據(jù)年報(bào)（包括半年報(bào)和季報(bào)）來(lái)投資就會(huì)喪失機(jī)會(huì)或遭受損失。不過(guò)，真正的價(jià)值投資者其實(shí)并不太在意企業(yè)的這些短期的景氣波動(dòng)，而主要關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。投資者尤其是成長(zhǎng)投資者極為害怕企業(yè)增長(zhǎng)停滯，盡管看上去它的危害不如財(cái)務(wù)造假和破產(chǎn)大。美國(guó)一家名為Corporate Executive Board 的咨詢公司一直致力于企業(yè)增長(zhǎng)方面的研究，他們的相關(guān)研究結(jié)論很有啟發(fā)意義。在對(duì)19552006年間經(jīng)歷了增長(zhǎng)停滯的財(cái)富10