直接融資與間接融資的發(fā)展趨勢

1、 直接融資與間接融資的定義與區(qū)別 直接融資和間接融資的概念最早起源于1955年一篇發(fā)表在美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論上的題為從金融角度看經(jīng)濟(jì)增長的論文 。“直接融資”定義為資金盈余者與短缺者相互之間直接進(jìn)行協(xié)商，或者在金融市場上由前者購買后者發(fā)行的有價(jià)證券的資金融通活動(dòng)。“間接融資”定義為資金盈余者通過存款等形式，將閑置的資金提供銀行，再由銀行貸款給短缺者的資金融通活動(dòng)。1996年，朱镕基同志兼任中國人民銀行行長時(shí)提出“擴(kuò)大直接融資規(guī)?！?，首次將此概念引入中國,這個(gè)概念的提出與中國當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)，在上世紀(jì)90年代，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)制不久，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全，不良資產(chǎn)率處于較高水平，即使在1999年到2000年期間剝離出1.4萬億元的不良資產(chǎn)，4家國有銀行2002年的不良貸款余額仍高達(dá)1.8萬億元，不良貸款率為26.62%，而直接融資因?yàn)槭∪チ私鹑谥薪榈姆?wù)成本，可以有效降低融資利率，帶來資源配置效率的提高。同時(shí)，也有助于分散系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，直接融資是企業(yè)直接面對(duì)投資者，風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)在相關(guān)投資者中擴(kuò)散；而間接融資高度依賴銀行，一旦銀行破產(chǎn)將造成巨大的信用危機(jī)，甚至整個(gè)金融體系都會(huì)癱瘓，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更是無法估量。日本經(jīng)濟(jì)曾長期依賴間接融資，上世紀(jì)90年代“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅后，銀行大量破產(chǎn)，金融體系遭到重創(chuàng)，企業(yè)融資的主渠道阻塞，實(shí)體經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠?，這也是其“消失10年”的重要原因。在此背景下，為了防止風(fēng)險(xiǎn)過多集中于銀行，提高直接融資比重就成為必然之舉。直接融資亦稱“直接金融”。是指在一定時(shí)期內(nèi)，資金盈余單位通過直接與資金需求單位協(xié)議，或在金融市場上購買資金需求單位所發(fā)行的有價(jià)證券，將貨幣資金提供給需求單位使用。直接融資是以股票、債券為主要金融工具的一種融資機(jī)制，這種資金供給者與資金需求者通過股票、債券等金融工具直接融通資金的場所，即為直接融資市場，也稱證券市場，直接融資能最大可能地吸收社會(huì)游資，直接投資于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營之中，從而彌補(bǔ)了間接融資的不足。 直接融資是資金供求雙方通過一定的金融工具直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系的融資形式。間接融資亦稱“間接金融”。是指擁有暫時(shí)閑置貨幣資金的單位通過存款的形式，或者購買銀行、信托、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券，將其暫時(shí)閑置的資金先行提供給這些金融中介機(jī)構(gòu)，然后再由這些金融機(jī)構(gòu)以貸款、貼現(xiàn)等形式，或通過購買需要資金的單位發(fā)行的有價(jià)證券，把資金提供給這些單位使用，從而實(shí)現(xiàn)資金融通的過程。在這種融資方式下，在一定時(shí)期里，資金盈余單位將資金存入金融機(jī)構(gòu)或購買金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的各種證券，然后再由這些金融機(jī)構(gòu)將集中起來的資金有償?shù)靥峁┙o資金需求單位使用。資金的供求雙方不直接見面，他們之間不發(fā)生直接的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而是由金融機(jī)構(gòu)以債權(quán)人和債務(wù)人的身份介入其中，實(shí)現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑。間接融資同直接融資比較，其突出特點(diǎn)是比較靈活，分散的小額資金通過銀行等中介機(jī)構(gòu)的集中可以辦大事，同時(shí)這些中介機(jī)構(gòu)擁有較多的信息和專門人才，對(duì)保障資金安全和提高資金使用效益等方面有獨(dú)特的優(yōu)勢，這對(duì)投融資雙方都有利。直接融資間接融資種類商業(yè)信用、國家信用、消費(fèi)信用（企業(yè)以分期付款的形式向消費(fèi)者個(gè)人提供房屋或者高檔耐用消費(fèi)品，或金融機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)者提供的住房貸款、汽車貸款、助學(xué)貸款等）、民間個(gè)人信用等銀行信用、消費(fèi)信用（通過銀行提供的個(gè)人消費(fèi)貸款等）特征擁有暫時(shí)閑置資金的單位和需要資金的單位直接進(jìn)行資金融通，不經(jīng)過任何中介環(huán)節(jié)。資金需求者和資金初始供應(yīng)者之間不發(fā)生直接借貸關(guān)系；資金需求者和初始供應(yīng)者之間由金融中介發(fā)揮橋梁作用。資金初始供應(yīng)者與資金需求者只是與金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)生融資關(guān)系。優(yōu)點(diǎn)1、資金供求雙方聯(lián)系緊密，有利于資金快速合理配置和使用效益的提高。2、籌資的成本較低而投資收益較大。銀行等金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)多，吸收存款的起點(diǎn)低，能夠廣泛籌集社會(huì)各方面閑散資金，積少成多，形成巨額資金。在直接融資中，融資的風(fēng)險(xiǎn)由債權(quán)人獨(dú)自承擔(dān)。而在間接融資中，由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、負(fù)債是多樣化的，融資風(fēng)險(xiǎn)便可由多樣化的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)分散承擔(dān)，從而安全性較高。降低融資成本。因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的出現(xiàn)是專業(yè)化分工協(xié)作的結(jié)果，它具有了解和掌握借款者有關(guān)信息的專長，而不需要每個(gè)資金盈余者自己去搜集資金赤字者的有關(guān)信息，因而降低了整個(gè)社會(huì)的融資成本。有助于解決由于信息不對(duì)稱所引起的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。缺點(diǎn)1、直接融資雙方在資金數(shù)量、期限、利率等方面受到的限制多。2、直接融資使用的金融工具其流通性較間接融資的要弱，兌現(xiàn)能力較低。3、直接融資的風(fēng)險(xiǎn)較大。資金供給者與需求者之間加入金融機(jī)構(gòu)為中介，隔斷了資金供求雙方的直接聯(lián)系，在一定程度上減少了投資者對(duì)投資對(duì)象經(jīng)營狀況的關(guān)注和籌資者在資金使用方面的壓力。主要的融資工具主要有商業(yè)票據(jù)和直接借貸憑證、股票、債券銀行信貸、銀行債券、銀行承兌匯票、貿(mào)易融資、可轉(zhuǎn)讓大額存單、人壽保險(xiǎn)單 二、直接融資與間接融資在國內(nèi)外的發(fā)展趨勢國外發(fā)達(dá)國家（美、德、日）融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢：在高收入國家中，美國的金融結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)出較為顯著的市場主導(dǎo)型的特征。在上個(gè)世紀(jì)90年代初期，按照存量法計(jì)算，其直接融資比重已經(jīng)超過80%，此后一直處在這個(gè)水平之上。即便是在2008年發(fā)生金融危機(jī)的前后，其直接融資比重都沒有發(fā)生太大的變化，2007年的數(shù)值為85.4%，2008年為84.5%，2009年為84.6%，2012年上升到87.2%，近期達(dá)到88.0%。這不僅因?yàn)槊绹墒性谳^短的時(shí)間內(nèi)回升，也與美國債市規(guī)模龐大有很大關(guān)系，2012年，美國債市的余額總量大致是股市的兩倍，且規(guī)模相對(duì)比較穩(wěn)定。傳統(tǒng)意義上的“銀行主導(dǎo)型”國家，如日本和德國，在上個(gè)世紀(jì)90年代，其直接融資的比例在40-50%左右，近年來資本市場也取得了長足的發(fā)展，金融結(jié)構(gòu)不斷趨近于“市場主導(dǎo)型”國家。兩國2012年直接融資比重分別達(dá)到69.2%和74.4%。美國、德國、日本直接融資趨勢變化圖國外中等收入國家（印度、巴西、印尼）融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢：中等收入國家的資本市場發(fā)展水平與其歷史和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段高度相關(guān)。例如，印度的資本市場發(fā)展很早，起步于十九世紀(jì)末期，在上個(gè)世紀(jì)90年代初就達(dá)到了近60%的水平，近年來緩步增長到70%左右。而巴西、印尼等國在上個(gè)世紀(jì)90年代初，直接融資的比重還很低，近年來已經(jīng)上升到60%以上的水平且比較穩(wěn)定。與其他新興市場相比，中國資本市場起步于上個(gè)世紀(jì)90年代初，發(fā)展歷程最短。在中等收入國家資本市場的發(fā)展過程中，往往因?yàn)槭袌霾怀墒旌鸵资車H金融市場動(dòng)蕩等因素沖擊而表現(xiàn)出較高的波動(dòng)性。此外，一些新興市場盡管從數(shù)字看其直接融資比重較高，但實(shí)際上資本市場的發(fā)展水平并不高。例如，巴西2012年直接融資比重高達(dá)69%，股市比重32%。但實(shí)際上巴西股市很不活躍，有價(jià)無市，股票市場并不發(fā)達(dá)。世界銀行通過股市活躍度等指標(biāo)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)新興市場國家直接融資比重的相對(duì)排名明顯下降。這是存量法的局限性，也說明真正提高資本市場在金融體系中的作用，不能簡單追求直接融資比重這一項(xiàng)數(shù)量指標(biāo)。印度、巴西、印尼直接融資趨勢變化圖我國融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢：上個(gè)世紀(jì)70年代末期，我國經(jīng)濟(jì)走上改革開放的道路，金融資源也從通過高度集中的計(jì)劃方式分配逐步走向了分散的方式進(jìn)行分配，五大商業(yè)銀行和股份制銀行在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中起到主導(dǎo)作用。資本市場在上個(gè)世紀(jì)90年代初期萌芽并逐步發(fā)展起來，如今，我國金融體系高度依賴商業(yè)銀行的格局未能改變，資本市場發(fā)展水平仍不夠。這一方面與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)欠發(fā)達(dá)和產(chǎn)業(yè)形態(tài)相對(duì)簡單有關(guān)，另一方面，也受制于法治、誠信等多方面的環(huán)境因素，并和我國資本市場的發(fā)展歷史較短有關(guān)。各國的實(shí)踐表明，資本市場的發(fā)展和金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整都需要經(jīng)過一個(gè)發(fā)展的階段。在很多國家歷史上的發(fā)展階段，如日本的20世紀(jì)50年代到80年代、韓國的20世紀(jì)60年代到90年代等，銀行都起到主導(dǎo)作用。目前，我國正處在轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，特別是高科技產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，對(duì)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和資本市場的發(fā)展提出了非常迫切的現(xiàn)實(shí)要求，提高直接融資比重的任務(wù)也愈加緊迫。同時(shí)，社會(huì)財(cái)富管理和養(yǎng)老等民生問題也必須通過豐富資本市場品種和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資力量加以解決。近年來，盡管我國在發(fā)展直接融資方面做了很多努力，但金融結(jié)構(gòu)依然存在較明顯的失衡現(xiàn)象。過去23年間，我國直接融資比重一直是G20國家中最低的。2012年底，我國直接融資比重為42.3%，不僅低于美國這樣市場主導(dǎo)型國家，也低于傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)型國家德國（69.2%）和日本（74.4%），以及人均收入遠(yuǎn)低于我國的印度（66.7%）和印度尼西亞（66.3%）等國。扣除政府債務(wù)后，我國直接融資比重為37.0%，與世界平均水平的差距由26.1%縮小到22.2%，仍遠(yuǎn)低于高收入及中等收入國家水平。2007至2012年，我國直接融資增量比重從11.1%上升至15.9%，如前所述，其中主要的變化來自于企業(yè)債券融資額的增加，而存量比重從63.2%下滑至42.3%。一方面，由于2008年后股票市值大幅縮水，這期間股市比重從47%下降到20%。另一方面，直接融資比重的增量雖有提高，但總量仍然較小，而由于2008年的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，銀行貸款總量達(dá)十幾萬億元，因此直接融資的存量比重仍相對(duì)下降。其間，國債規(guī)模年復(fù)合增長9.3%，企業(yè)債券年復(fù)合增長38.1%，股市融資額有所下降；而銀行貸款擴(kuò)張迅猛，年復(fù)合增長率為25.5%。我國場內(nèi)股市規(guī)模與其他國家的差距并不是很大。2012年，我國股市存量比重達(dá)20%，低于G20國家的平均值29%。但如果按照世界銀行的綜合指標(biāo)，剔除股市市值虛高的新興市場國家，則我國的股市比重排名接近平均水平。如果加上我國境外上市企業(yè)市值規(guī)模，則比重進(jìn)一步增加。這反映了我國資本市場過去的發(fā)展重點(diǎn)集中在場內(nèi)股票市場，已取得了一定的發(fā)展。值得注意的是，國外成熟市場除了有強(qiáng)大的交易所市場，即場內(nèi)市場，還有同樣比較發(fā)達(dá)的場外市場。例如，美國的公告板市場和粉單市場，有近萬個(gè)企業(yè)掛牌。同時(shí)，伴隨互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，美國還有數(shù)百個(gè)網(wǎng)上或電子化的證券交易平臺(tái)，形成了數(shù)量龐大、形態(tài)各異、重點(diǎn)服務(wù)于中小微企業(yè)的場外市場體系。而我國的場外市場建設(shè)才剛剛起步，規(guī)模也相差甚遠(yuǎn)。我國債券市場與發(fā)達(dá)市場的差距總體來說超過股市。一方面，企業(yè)債券比重偏低。2012年，企業(yè)債券存量比重僅14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。另一方面，國債比重差距更大。2012年，我國國債存量比重僅8%，在G20國家排名倒數(shù)第二，遠(yuǎn)低于平均值20%。三、融資結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢前瞻從國外發(fā)達(dá)國家的情況來觀察，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，資本市場往往越發(fā)達(dá)。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資金的需求角度來觀察，資本市場在17世紀(jì)中葉起源于荷蘭的阿姆斯特丹，在此前的歐洲各國依靠商業(yè)銀行進(jìn)行資金融通。隨著商業(yè)文明的發(fā)展，特別是工業(yè)化大生產(chǎn)的出現(xiàn)，大規(guī)模集合資金并分散風(fēng)險(xiǎn)的需求使得更多的企業(yè)走向資本市場，通過股票或債券向廣大投資者直接募集資金。隨后重工業(yè)化的進(jìn)程和高科技產(chǎn)業(yè)的崛起更是加速了這一過程，確立了資本市場在發(fā)達(dá)國家特別是美國的主導(dǎo)地位。以美國為例，芝加哥大學(xué)的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾研究過去一百年中美國金融結(jié)構(gòu)演變的過程。1913年，美國股市的市值與銀行存款的比例大致為1.2，隨后逐步攀升，尤其是在1980-2000的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代獲得了巨大的增長，1999年這個(gè)比例達(dá)到了8.9。此后美國資本市場的規(guī)模大致維持在一個(gè)較高的水平。從資金提供方的角度來觀察，往往是一國的人均GDP達(dá)到一定階段后，人們有了足夠的富余資金，財(cái)富管理和直接參與證券投資的需求有所增加。特別是19世紀(jì)8090年代，共同基金等機(jī)構(gòu)投資者在發(fā)達(dá)國家得到普遍快速發(fā)展，為廣大投資者提供了相對(duì)專業(yè)的服務(wù)和穩(wěn)定的回報(bào)。同時(shí)，以美國401k計(jì)劃為代表的養(yǎng)老基金成建制地參與資本市場，都推動(dòng)了買方力量的機(jī)構(gòu)化和壯大，并由此極大地促進(jìn)了直接融資的發(fā)展。除了與經(jīng)濟(jì)水平相適應(yīng)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段也與金融結(jié)構(gòu)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。傳統(tǒng)制造業(yè)或形態(tài)較為簡單和穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)往往能較有效地依靠銀行的支持得到發(fā)展，創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)或高科技產(chǎn)業(yè)等，在過去的30多年中層出不窮，其較大的不確定性或產(chǎn)業(yè)形態(tài)的快速變遷，使得資本市場投融資雙方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、定價(jià)市場化和服務(wù)多層次等機(jī)制特點(diǎn)的優(yōu)勢得以發(fā)揮。這也是為什么資本市場的發(fā)展往往與高科技或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是緊密相連的。與德日等其他高收入國家相比，美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平總體更高，以硅谷為代表的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)也更發(fā)達(dá)，直接融資或資本市場的比重也明顯高于其他國家。不僅發(fā)達(dá)國家如此，新興市場中，韓國資本市場近年來也是伴隨三星等高科技產(chǎn)業(yè)的快速崛起而迅速發(fā)展起來的。實(shí)業(yè)發(fā)展水平與金融形態(tài)相輔相成，相互促進(jìn)。 從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，推動(dòng)更多金融資源通過資本市場進(jìn)行配置，提高直接融資比重，是全球金融體系發(fā)展的趨勢，也是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的必然要求。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段時(shí)，直接融資體系的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、定價(jià)市場化和服務(wù)多層次的特性，使其更有利于推動(dòng)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)成長壯大，從而有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。美國的納斯達(dá)克市場和韓國的柯斯達(dá)克市場在本國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的巨大作用都是較好的例證。同時(shí)，國際貨幣基金組織的兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)觀察過1960至2007年間，17個(gè)OECD經(jīng)濟(jì)體