股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與公司控制權(quán).ppt

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與公司控制權(quán) 中國社會科學(xué)院法學(xué)研究所謝鴻飛 目錄 專題一股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 一 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與公司治理 二 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的特殊問題 三 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的實(shí)務(wù)意義專題二公司控制權(quán)的機(jī)理與運(yùn)用 一 公司控制權(quán)與公司治理 二 獲得公司控制權(quán)的兩種方式 專題一股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì) 1 高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)絕對控股股東一般擁有公司股份的50 以上 對公司擁有絕對控制權(quán) 在大部分東亞國家 地區(qū) 公司股權(quán)集中在家族手中 公司治理模式因而也是家族控制型 控制性家族一般普遍地參與公司的經(jīng)營管理和投資決策 形成家族控制股東 剝削 中小股東的現(xiàn)象 東亞地區(qū)除日本家族控制企業(yè)所占比重較少之外 在韓國 家族操控了企業(yè)總數(shù)的48 2 臺灣是61 6 馬來西亞則是67 2 在菲律賓和印尼 最大家族控制了上市公司總市值的1 6 日本約68 公司股份由法人持有 約23 公司股份由個(gè)人持有 表現(xiàn)為股份高集中 低流動性各國最大的十個(gè)家族起碼分別控制了本國市價(jià)總值的一半 一 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與公司治理 高集中使來自股東的監(jiān)督行動強(qiáng) 對公司不利事項(xiàng)不易發(fā)生 但是相互制約的監(jiān)督機(jī)制可能不健全 可能使小股東利益受到侵害股東大會 董事會 經(jīng)理層 其中董事成員由大股東提名 董事會選擇經(jīng)理 股東大會往往流于形式 達(dá)到?jīng)Q策權(quán)與控制權(quán)高度一致 出于對控股權(quán)稀釋的介意 大規(guī)模融資時(shí)傾向于采用間接融資 由此 公司負(fù)債率通常較高 除非大股東愿意 否則不易發(fā)生并購行為 高收購成本 低杠桿 更容易受金融市場中大波動事項(xiàng)影響股票期權(quán) 績效股 選購權(quán) 較少使用 深交所得研究報(bào)告表明 上市公司第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效呈正向關(guān)系 第一大股東持股比例越高 公司業(yè)績越好 上交所的研究報(bào)告也發(fā)現(xiàn) 股權(quán)集中度與業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系 即股權(quán)集中有利于業(yè)績的增長 2 適度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司擁有較大的相對控股股東 同時(shí)還擁有其他大股東 所持股份比例在10 與50 之間 前十大股東中后9名股東的股權(quán)數(shù)是第一大股東的1 5 2倍 在這類公司中 不存在絕對控股股東 表現(xiàn)為幾個(gè)大股東股份比例較接近 其余股份流動性較強(qiáng)股份地位接近使主要股東之間相互制約 對公司不利事項(xiàng)不易發(fā)生 主要股東之間相互協(xié)調(diào) 溝通能力至關(guān)重要 害怕控股權(quán)稀釋 大規(guī)模融資時(shí)傾向于采用間接融資 在采用直接融資時(shí) 大股東往往不放棄優(yōu)先認(rèn)股權(quán) 較易發(fā)生并購行為 主要取決于收購價(jià)值的判斷 股東大會 董事會 經(jīng)理層 其中董事成員由各大股東提名 董事會選擇經(jīng)理 股東大會往往會發(fā)揮作用 達(dá)到?jīng)Q策權(quán)與控制權(quán)相互制約 各國這類公司內(nèi)部治理通常較好 接管市場 產(chǎn)品市場 經(jīng)理市場 經(jīng)理人員壓力大內(nèi)外部監(jiān)督制約機(jī)制往往易于發(fā)揮作用 股票期權(quán) 績效股 選購權(quán) 3 高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu) 公司沒有大股東 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離 單個(gè)股東所持股份的比例在10 以下 在美國分散持股公司中 前五大股東持股合計(jì)平均約占總股本的20 表現(xiàn)為高分散 高流動性 高分散導(dǎo)致來自股東的監(jiān)督行動弱化 需要來自公司治理機(jī)制的約束 需要外部監(jiān)督 美國公司正是通過相關(guān)監(jiān)督完成保障的 股權(quán)分散可能導(dǎo)致 經(jīng)理革命 和 內(nèi)部人控制 現(xiàn)象 1 企業(yè)缺少大股東 而中小股東缺少對經(jīng)營者的監(jiān)督動力 并有著強(qiáng)烈的搭便車現(xiàn)象 2 中小股東人微言輕 沒有力度 3 中小股東能力有限 不具備理性決策所需要的專業(yè)知識和信息 4 中小股東用腳投票的權(quán)利 能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 5 小股東集體行動的成本太高 征集投票權(quán)和累計(jì)投票制 1 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理確實(shí)存在關(guān)系 但至少不是線性關(guān)系 而是多維關(guān)系 2 單一的因素不能肯定得出治理效果優(yōu)劣 股權(quán)的各種安排是公司治理的一個(gè)組成部分 3 可以利用兼并與收購活動對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)做出安排 進(jìn)而改進(jìn)公司治理效果 結(jié)論 任何一種股權(quán)結(jié)構(gòu)都有優(yōu)勢 也有不足 不能保證公司治理效益 基本結(jié)論之一 基本結(jié)論之二 1 核心人員持大股真正關(guān)心企業(yè)發(fā)展的是大股東 而不是小股東 如果股權(quán)高度分散 重要崗位人員持股過少 大家就會沒有了改革 監(jiān)督的動力和激勵(lì) 2 普通員工持一定比例國內(nèi)外實(shí)證研究證明 職工持股占企業(yè)總股本比例達(dá)30 以上 職工從產(chǎn)權(quán)主人的立場上會產(chǎn)生對企業(yè)的認(rèn)同感 3 個(gè)性化設(shè)置目前在世界范圍內(nèi)尚未有定量的股權(quán)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn) 只能在參照成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí) 根據(jù)具體企業(yè)的情況予以個(gè)性化設(shè)置 二 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的特殊問題 1 公司的法人相互持股德國 39 日本 25 互為客戶以及互為股東的情況在日本企業(yè)中很常見 這有利于形成組織完整的公司治理體系 并培育長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系2 母子公司的控股 1 金字塔結(jié)構(gòu) 2 法人格否認(rèn)3 特殊股權(quán)的安排普通股與特殊股 債轉(zhuǎn)股 股權(quán)合理安排 1 初期保障創(chuàng)始人的絕對控股 66 以上 2 中期保證創(chuàng)始人簡單控股 50 以上 3 成熟期保障創(chuàng)始人相對控股 33 以上 4 股權(quán)稀釋過程中 保證創(chuàng)始股東在董事會中的董事名額或董事長人選的決定權(quán) 亞洲的暗淡 東亞企業(yè)集團(tuán)普遍地選擇金字塔架構(gòu) 一間家族控股公司位于金字塔的頂端 第二層是擁有貴重資產(chǎn)的公司 第三層包括了集團(tuán)的上市公司 金字塔的最底層是現(xiàn)金收入及利益高的上市公司 集團(tuán)向公眾發(fā)售這些公司的股票 并透過多種內(nèi)部交易 把底層公司的收益?zhèn)鞯浇鹱炙蠈拥哪腹?另一方面 集團(tuán)又把一些利潤較少 品質(zhì)較差的資產(chǎn)從上層利用高價(jià)傳到下層 母子公司關(guān)系模式 集權(quán)經(jīng)營 分權(quán)經(jīng)營 統(tǒng)分結(jié)合 生產(chǎn)經(jīng)營活動由母公司統(tǒng)一指揮整個(gè)企業(yè)統(tǒng)一核算 垂直領(lǐng)導(dǎo)子 分 公司財(cái)務(wù)不獨(dú)立 沒有經(jīng)營自主權(quán)母公司設(shè)立職能部門管理子公司業(yè)務(wù) 母公司統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)分級經(jīng)營 分級核算子 分 公司獨(dú)立核算 子 分 公司有經(jīng)營自主權(quán) 母公司統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo) 所屬單位分級管理母公司集中重要的經(jīng)營管理權(quán)子 分 公司擁有相對獨(dú)立的權(quán)力 建議母公司集中的權(quán)利 戰(zhàn)略規(guī)劃權(quán)利戰(zhàn)略目標(biāo)分解和下達(dá)權(quán)利年度經(jīng)營計(jì)劃內(nèi)部審計(jì)權(quán)對外投資權(quán)融資權(quán)重大資本性支出的權(quán)利重大資產(chǎn)處置權(quán)年度預(yù)決算審核權(quán)擔(dān)保權(quán)子 分 公司總經(jīng)理 財(cái)務(wù)經(jīng)理的任免權(quán)必要的決策信息知情權(quán)子 分 公司業(yè)績評定 獎(jiǎng)懲權(quán) 基本薪酬結(jié)構(gòu)模型 18 基層 中層 高層 三 股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的實(shí)務(wù)意義 一 股權(quán)并購運(yùn)用離岸交易避稅1 目標(biāo)公司B公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中方40 外方40 國有股20 中方和外方實(shí)際控制人為一人 國有股為其債權(quán)的擔(dān)保 2 投資公司A公司Cayman 開曼群島 公司 境內(nèi)有多家公司 SPV公司與離岸公司 Specialpurposevehicle離岸公司 OffshoreCompany 離岸 投資人不用親臨當(dāng)?shù)?其業(yè)務(wù)運(yùn)作可在世界各地的任何地方直接開展 設(shè)立方便 無當(dāng)?shù)囟愂?保密 無需公司治理結(jié)構(gòu) 股份自由轉(zhuǎn)讓 洗錢便利 離岸管轄區(qū)有許多是前英屬殖民地 如開曼 Cayman 群島 英屬維爾京 BVI 群島等 英屬維爾京群島 153平方公里 2萬人 交易方案離岸并購 境內(nèi)收購1 同時(shí)收購三方的股權(quán)會將B的性質(zhì)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞?dú)資企業(yè) 審批難度加大2 離岸交易 不變更外商投資者 僅僅變更外方投資者的境外股東 A在境內(nèi)收購?fù)夥酵顿Y者的股權(quán) 間接持有B公司外資股權(quán) 為B外商投資者的實(shí)際控制人 由A旗下的BVI公司收購B外方投資者境外股東的股權(quán)3 境內(nèi)交易A旗下的國內(nèi)公司收購B中方投資者的股權(quán)4 離岸交易和境內(nèi)交易同時(shí)進(jìn)行 文件同時(shí)簽署 只涉及北京公司收購中方股權(quán)的審批手續(xù)5 境內(nèi)的交易價(jià)格可以按照平價(jià)轉(zhuǎn)讓 法律沒有明文禁止 6 凱恒股東的溢價(jià)款全部體現(xiàn)在離岸交易中 避免所得稅 交易所在地 國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā) 非居民企業(yè)所得稅源泉扣繳管理暫行辦法 的通知 國稅發(fā) 2009 3號 財(cái)政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知 財(cái)稅 2009 59號 國家稅務(wù)總局關(guān)于加強(qiáng)非居民企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得企業(yè)所得稅管理的通知 國稅函 2009 698號 國家稅務(wù)總局關(guān)于發(fā)布 企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅管理辦法 的公告 國家稅務(wù)總局公告2010年第4號 專題二公司控制權(quán)的機(jī)理與運(yùn)用 一 公司控制權(quán)與公司治理 一 公司控制權(quán)與公司內(nèi)部治理 公司法 第44條股東會的議事方式和表決程序 除本法有規(guī)定的外 由公司章程規(guī)定 股東會會議作出修改公司章程 增加或者減少注冊資本的決議 以及公司合并 分立 解散或者變更公司形式的決議 必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過 二 公司控制權(quán)與公司的外部治理1 并購的法學(xué)理論定位 取得目標(biāo)公司的控制權(quán)或核心資產(chǎn)與業(yè)務(wù)2 并購的存在對完善公司的外部治理有重要意義激勵(lì)經(jīng)理層托賓Q值與惡意并購 二 取得公司控制權(quán)的兩種模式1 股權(quán)控制 1 法律行為 要約收購 惡意收購居多 與協(xié)議收購 贈與 公司合并等 2 非法律行為 繼承2 協(xié)議控制通過甲乙之間的協(xié)議安排 控制乙公司的生產(chǎn)經(jīng)營與利潤到2011年 月底 有100多家中國企業(yè)利用該種模式在境外上市 其中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占絕大多數(shù) 3 業(yè)務(wù)控制資產(chǎn)并購方式 VIE模式 發(fā)改委和商務(wù)部2011年 外商投資行業(yè)指導(dǎo)目錄 新聞網(wǎng)站 互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營 音樂除外 等行業(yè)被列為禁止外商投資中國的三大新聞門戶網(wǎng)站新浪 搜狐和網(wǎng)易 卻全部實(shí)現(xiàn)了海外上市 VIE VariableInterestEntity 可變利益實(shí)體 又稱協(xié)議控制 被投資企業(yè)擁有實(shí)際或潛在的經(jīng)濟(jì)利益 但該企業(yè)本身對此經(jīng)濟(jì)利益并無完全的控制權(quán) 而實(shí)際或潛在控制該經(jīng)濟(jì)利益的主要受益人需要將此VIE做并表處理 VIE架構(gòu)得到了美國GAPP的認(rèn)可 FIN14 VIE的前世今生 1959年美國會計(jì)程序委員會發(fā)布第51號會計(jì)研究公報(bào) 合并財(cái)務(wù)報(bào)表 作為指導(dǎo)報(bào)表合并的一般依據(jù) 合并財(cái)務(wù)報(bào)表 要求財(cái)務(wù)利益受某一企業(yè)控制的子公司納入該企業(yè)的合并報(bào)表中 而 控制 是指直接或間接擁有 以上有表決權(quán)的股票 一些企業(yè)借此將高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù) 債務(wù)或損失轉(zhuǎn)移到受自己控制的spv 中 但并不持有后者的多數(shù)股權(quán)或表決權(quán) 從而免于合并財(cái)務(wù)報(bào)表 安然公司設(shè)立了大量特殊目的實(shí)體隱藏巨額債務(wù) 借助關(guān)聯(lián)交易操縱利潤 當(dāng)這些特殊目的實(shí)體債務(wù)和損失被合并進(jìn)安然公司的報(bào)表時(shí) 安然公司出現(xiàn)了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī) 不得不申請宣告破產(chǎn) 受安然 世通等眾多美國大公司財(cái)務(wù)丑聞的刺激 美國國會頒布了 薩班斯法案 強(qiáng)化公司管理層對財(cái)務(wù)造假的法律責(zé)任 與此同時(shí) 美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則委員會于2003年1月頒布了第 46號解釋函 可變利益實(shí)體的合并 對原有合并報(bào)表標(biāo)準(zhǔn)加以補(bǔ)充 提出了 可變利益實(shí)體 概念 規(guī)定只要某一實(shí)體對另一個(gè)實(shí)體事實(shí)上擁有 控制性財(cái)務(wù)利益 即要求合并財(cái)務(wù)報(bào)表 而不論其控制是否建立在多數(shù)表決權(quán)的基礎(chǔ)上 實(shí)踐中 一個(gè)實(shí)體不論采取何種法律組織形式 公司 信托 有限合伙等 只要其股東權(quán)益屬于下列三種情形之一 即構(gòu)成VIE 來自股東的權(quán)益投資不足以滿足實(shí)體經(jīng)營活動的需要 權(quán)益投資人缺乏對實(shí)體的有效控制 如不具有決策權(quán) 或者未能取得實(shí)體的實(shí)質(zhì)收益 或者無義務(wù)承擔(dān)該實(shí)體預(yù)期損失等 權(quán)益投資人的表決權(quán)與其所享有的經(jīng)濟(jì)利益不成比例 判斷誰是VIE的首要受益人 核心標(biāo)準(zhǔn)是看誰承擔(dān)VIE的大部分預(yù)期損失 或者收取了該VIE的大多數(shù)預(yù)期收益 或者同時(shí)滿足以上兩個(gè)條件 不論首要受益人是股東還是貸款人 擔(dān)保人 出租人等其他身份 VIE是美國會計(jì)準(zhǔn)則奉行 實(shí)質(zhì)重于形式 理念的體現(xiàn) 旨在克服法律上以股權(quán)比例作為控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的局限性 美國會計(jì)準(zhǔn)則通過將股權(quán) 貸款 擔(dān)保 信用增級等各種財(cái)務(wù)支持統(tǒng)一視為有風(fēng)險(xiǎn)的可變利益 并要求可變利益的首要受益人合并相關(guān)報(bào)表 從而對防范企業(yè)利用各種表外實(shí)體轉(zhuǎn)移虧損 隱藏債務(wù) 逃避監(jiān)管起到了積極作用 因此 VIE盡管是會計(jì)術(shù)語 但其傳遞的理念卻是監(jiān)管理念 vie與協(xié)議控制 協(xié)議控制法律范疇 體現(xiàn)為借助合同文本來安排不同企業(yè)之間控制與被控制的權(quán)利義務(wù)關(guān)系 VIE屬于財(cái)務(wù)會計(jì)范疇 體現(xiàn)為通過報(bào)表合并而將不具有股權(quán)投資關(guān)系的多家實(shí)體的業(yè)績組合在一起 協(xié)議控制與VIE奉行的法律理念水火不相容 協(xié)議控制完全體現(xiàn)了私法上的意思自治 而VIE則是對當(dāng)事人意思自治結(jié)果的否定 我國民營企業(yè)境外間接上市的過程中 這兩個(gè)概念卻基于表面功能的相似而被市場專業(yè)人士視為一對絕妙的工具組合 能夠?qū)⑷藗優(yōu)榫惩忾g接上市目的所搭建的多層次法律主體在商業(yè)層面整合為一體 從而規(guī)避我國法律在外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入 境外上市 外匯流動等方面的監(jiān)管 于是 在域外本屬于監(jiān)管工具的VIE 在當(dāng)下中國的語境中卻蛻變?yōu)榕c協(xié)議控制等同的概念 共同發(fā)揮著規(guī)避監(jiān)管的作用 一般由三部分組成 境外上市主體 境內(nèi)外資全資子公司 WFOE WhollyForeignOwnedEnterprise 或境內(nèi)外資公司 FIE ForeignInvestedEnterprise 和持牌公司 外資受限業(yè)務(wù)牌照持有者 VIE模式圖 A公司實(shí)際控制人在境外離岸殼公司C C公司在中國境內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)B B公司和A公司將簽訂一份結(jié)構(gòu)性合同 B公司向A公司提供全方位的管理咨詢和培訓(xùn)等服務(wù) A公司定期將90 的收入和利潤輸送給B公司 A公司實(shí)際控制人將所持有的A公司股份抵押C公司就境外私募股權(quán)基金進(jìn)行私募 C公司到海外資本市場實(shí)施IPO 理論模型 1 國內(nèi)個(gè)人股東設(shè)立BVI公司X 2 以上述BVI公司 風(fēng)投為股東 設(shè)立開曼公司Y 作為上市主體 3 Y設(shè)立香港殼公司Z 4 Z在境內(nèi)設(shè)立外資全資公司W(wǎng) WFOE 5 W與內(nèi)資公司簽訂一系列協(xié)議 達(dá)到利潤轉(zhuǎn)移及符合美國VIE會計(jì)準(zhǔn)則的標(biāo)準(zhǔn) 實(shí)務(wù)步驟 1 資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議 通過該協(xié)議 由WFOE實(shí)質(zhì)控制目標(biāo)公司的資產(chǎn)和運(yùn)營2 借款合同 WFOE貸款給目標(biāo)公司的股東3 股權(quán)質(zhì)押協(xié)議4 認(rèn)股選擇權(quán)協(xié)議 當(dāng)法律政策允許外資準(zhǔn)入時(shí) WFOE可收購目標(biāo)公司的股權(quán) 成為正式控股股東5 投票權(quán)協(xié)議 WFOE可實(shí)際控制目標(biāo)公司董事會的決策或直接向董事會派送成員6 獨(dú)家服務(wù)協(xié)議 公司實(shí)際業(yè)務(wù)運(yùn)營所需的知識產(chǎn)權(quán) 服務(wù)均由WFOE提供 目標(biāo)公司的利潤以服務(wù)費(fèi) 特許權(quán)使用費(fèi)等方式支付給WFOE 控制協(xié)議框架 新浪上市架構(gòu) 支付寶事件 央行制定的 非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法 第九條規(guī)定 外商投資支付機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍 境外出資人的資格條件和出資比例等 由央行另行規(guī)定 報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn) 由于央行對于外商投資支付機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定尚未出臺 且報(bào)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的難度大 時(shí)間長 因此所有的支付機(jī)構(gòu)均以境內(nèi)機(jī)構(gòu)身份申請 阿里巴巴集團(tuán)將支付寶的股權(quán)分兩次轉(zhuǎn)讓給純中資的浙江阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司 在轉(zhuǎn)讓支付寶股份的同時(shí) 阿里巴巴集團(tuán)與受讓方浙江阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司也簽訂了相互的協(xié)議控制安排 使阿里巴巴集團(tuán)得以繼續(xù)控制支付寶 央行在向支付寶頒發(fā)首批執(zhí)照之前 曾經(jīng)要求支付寶出具聲明 浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司為支付寶的唯一實(shí)際控制人 無境外投資人通過持股 協(xié)議或其他安排擁有本公司的實(shí)際控