歡瑞世紀上市案例分析.doc

中國“最高水平”的資本運作-看歡瑞世紀上市之路 小組成員：石峰秀行 楊開婷 許學(xué)成 馮憲循 今天我們來看看歡瑞世紀這家以影視劇制作為主營業(yè)務(wù)的公司，是如何“借道”A股鞋底制造商泰亞股份（002517）實現(xiàn)間接上市的。交易雙方分析泰亞科技（股份代碼002517，被“借道”的上市公司）公司是一家專業(yè)從事運動鞋鞋底的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的大型企業(yè)，是福建泉州地區(qū)規(guī)模最大、設(shè)計能力最強、研發(fā)技術(shù)水平最高的運動鞋鞋底企業(yè)。公司的研發(fā)設(shè)計實力得到客戶的一致認可，近年來一直被安踏、特步、361度、鴻星爾克、德爾惠等國內(nèi)知名品牌運動鞋企業(yè)列為開發(fā)伙伴級供應(yīng)商，是供應(yīng)商的最高級別。公司在行業(yè)內(nèi)率先設(shè)立技術(shù)中心，2008年8月被認定為泉州市首家鞋底企業(yè)技術(shù)中心，2009年12月被福建省認定為福建省省級企業(yè)技術(shù)中心。公司是福建省同時擁有市級、省級企業(yè)技術(shù)中心的兩家運動鞋鞋底企業(yè)之一。公司2010年11月24日上市，發(fā)行2210萬股，發(fā)行價格20元，募集資金4.4億元。上市以來派發(fā)現(xiàn)金紅利0.4億元，相當于該公司從資本市場拿走了4億元凈現(xiàn)金。最近幾年公司的收入規(guī)模在3.5億徘徊，利潤規(guī)模在3000萬-6000萬之間，到2013年公司業(yè)績大幅萎縮，僅有500萬元。本次重組前，泰亞股份的控股股東為泰亞國際，實際控制人為林祥偉和王燕娥夫婦，而泰亞國際為香港公司，其存續(xù)會對本次重組注入資產(chǎn)受到政策上的限制，因此本次重組時，泰亞國際將其所持上市公司53.17%即9,400萬股股份分別轉(zhuǎn)讓予林詩奕、林建國、林健康、林清波和丁昆明各3,400萬股、1,000萬股、1,400萬股、1,600萬股及2,000萬股。由于林詩奕的父親林松柏控制的泰亞投資本身即持有泰亞股份10.18%的股份，因此泰亞國際在股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，林詩奕、林松柏、泰亞投資構(gòu)成一致行動人，其共計持有泰亞股份29.41%的股份，成為泰亞股份的實際控制人，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓由于轉(zhuǎn)讓方分散，并不構(gòu)成要約收購條件。小組點評：鑒于本次交易是典型的通過利用現(xiàn)有的規(guī)則規(guī)避“借殼”的行為，但在本質(zhì)上又是真正的借殼，所以我在此后統(tǒng)一按照借殼的思路來分析。泰亞科技這個殼實際上是市場少有的好殼，這在以后歡瑞世紀為此支付不菲的殼費上也能看得出來，這個殼的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：1、 總市值小，對擬借殼企業(yè)的攤薄小。停牌之前公司的總市值停留在12.7億左右，這在A股日益稀缺、為數(shù)不多的殼資源中算是比較小的。由于證監(jiān)會明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)板不準借殼，因此市面上的殼資源主要集中在主板和中小板。較小市值的殼意味將來對擬借殼企業(yè)的股東的股權(quán)攤薄會較小，對利潤不高的擬借殼企業(yè)來說極具吸引力。2、 股價絕對價格低，未來拉升空間大。停牌之前的股價定格在7.17元，是一個比較低的價格。對于所有的參與者來說，借殼對股價帶來的刺激效應(yīng)是毋庸置疑的，尤其是對于擬借殼企業(yè)是從事當前二級市場比較流行熱門的行業(yè)，對股價的影響將更加顯著。因此，從股票炒作的角度講，絕對低位的股票未來拉升幅度比高位的股票要高的多。原因顯而易見，10元的股票比50元的股票更能吸引散戶和跟風(fēng)盤的炒作，在短期內(nèi)形成熱點，把股價拉抬上去。而股價的上漲對所有的參與者來說，至少都意味著賬面財富的大幅增值。3、 股本相對較小，未來資本運作空間大。泰亞科技的股本在1.77億元，整個盤子不算大，為將來公司的資本運作留有空間。股價、股本和總市值是一個蹺蹺板，因為股價X股本=總市值，在當前總市值居高不下的情況下，不可能要求股價和股本都比較低，用本山大叔的話說就是“要啥自行車”。因此，有一個相對較小的股本，就意味著將來新公司入主后的資本運作空間將更加游刃有余，每股收益等數(shù)據(jù)也會更加好看，通過高送轉(zhuǎn)的方式吸引資金做高股價的潛力也更大。4、 剛上市沒多久，一般不存在或有負債或潛在訴訟。泰亞科技是2010年11月上市的，到今天滿打滿算不到四年的時間，運作還算是規(guī)范，一般不存在或有負債及潛在訴訟的情況，是一個比較干凈的殼。很多時候殼干凈與否直接關(guān)系到交易最終能否成功完成，因為通常情況下都會涉及到殼公司將原有的資產(chǎn)和負債置換出，在這其中需要取得公司債權(quán)人的支持，完成之后擬借殼公司將成為上市殼公司的子公司。如果存在或有負債或潛在訴訟的話，上市公司有可能變成一個無底洞，把新公司拖入泥潭。綜上所述，就是一家剛上市沒多久，專業(yè)賣鞋底的上市公司主業(yè)經(jīng)營萎靡不振，估計未來幾年也沒有太大起色，趁現(xiàn)在殼資源行情緊俏，打算賣掉自己上市公司的殼，帶著從股民那里圈來的錢形成的主業(yè)資產(chǎn)和部分上市公司股票，重新回福建泉州老家頤養(yǎng)天年。歡瑞世紀（擬“借道”的公司）主營業(yè)務(wù)影視劇歡瑞世紀的主營業(yè)務(wù)為影視劇的投資制作與發(fā)行，以及演藝經(jīng)紀及影視周邊衍生業(yè)務(wù)。截至預(yù)案披露日，歡瑞世紀投資制作完成并取得發(fā)行許可證的電視劇（享有版權(quán)）共有16部，包括勝女的代價、王的女人、少年神探狄仁杰、少年四大名捕、古劍奇譚等，并擁有盜墓筆記、誅仙和昆侖滄海等主要版權(quán)改編權(quán)。小組點評：這新拍幾部片子可能大家可能印象不深，但說起歡瑞世紀這家公司，在行業(yè)內(nèi)還是小有名氣的。之前出品的宮鎖心玉、宮鎖珠簾、勝女的代價、盛夏晚晴天、畫皮、勝女的代價等都取得很高的收視率，公司參與投資拍攝的電影有跑出一片天、畫皮、小時代、小時代2：青木時代等也是取得了很好的票房成績。另外，公司已簽約何晟銘工作室、楊冪工作室、明道工作室、唐嫣工作室、杜淳工作室、劉愷威工作室、賈乃亮工作室，并與林心如工作室建立了合作關(guān)系。所處影視劇行業(yè)情況套用主席的話“成績很大，問題不少，前途光明”財務(wù)業(yè)績波動較大 截至2013年末，歡瑞世紀總資產(chǎn)為9.10億元，凈資產(chǎn)為5.07億元，其2012年度和2013年度分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.59億元和2.01億元，凈利潤分別為8384.80萬元和5125.41萬元。小組點評：影視劇公司最大的問題就在于財務(wù)業(yè)績波動較大，這與影視劇制作公司的經(jīng)營模式是高度相關(guān)的。一方面，影視劇公司都是按照每部電視劇核算項目收入和成本，而每一部電視劇的從前期的劇本磨合、成立劇組，到中期的電視劇拍攝與制作，再到后期剪輯與放映，有諸多不確定性因素，經(jīng)常出現(xiàn)一部電視劇跨年的情況，從而對公司的年度收入確認和成本結(jié)轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響。另一方面，雖然很多時候影視劇公司可以對一部電視劇未來的銷售情況做出合理預(yù)期，即“好編劇+好導(dǎo)演+好演員”三好的模式基本可以保證有一個不錯的收視率，但是隨著觀眾欣賞水平的提高和時尚潮流變化的速度越來越快，近年來經(jīng)常出現(xiàn)大制作不賺錢的情況，而這將對影視劇公司的業(yè)績產(chǎn)生較大影響。根據(jù)目前預(yù)案中披露的歡瑞世紀的基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)可以看出，公司最近幾年收入規(guī)模有所下滑，從2012年的2.59億下降到2013年2.01億，凈利潤從2012年8384萬下降到2013年5125萬，這可能與公司最近幾年沒有拍特別叫好又叫座的片子有關(guān)。查閱相關(guān)資料，宮鎖心玉是2011年播出的，一時引起了穿越劇的狂潮，而公司在2012年適時推出了宮鎖珠簾，也取得了不錯的收視率。然而近年來，隨著大眾對電視劇的口味和選擇越來越多，公司拍的基本電視劇貌似都沒有宮系列那么有影響力，而這直接反映在公司的財務(wù)業(yè)績上。業(yè)績承諾大躍進+畫大餅 歡瑞世紀全體股東共同承諾，其2014年度、2015年度及2016年度合并報表歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.75億元、2.27億元和2.95億元，共計6.97億元；2014年度、2015年度及2016年度合并報表扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1.6億元、2.07億元和2.71億元。小組點評：說到未來的業(yè)績承諾上，公司為了能給自己27個億的估值找到合理的理由，預(yù)計未來三年實現(xiàn)凈利潤不低于1.6億、2.07億和2.71億元。這樣算下來，如果盈利預(yù)測都能實現(xiàn)的話，公司未來三年的估值情況見下表：歡瑞世紀估值測算（管理層預(yù)測）整體估值（億元）272014年2015年2016年利潤預(yù)測1.62.072.17估值（PE倍）16.8813.0412.44承諾2014年利潤從2013年的5125萬猛增到1.6億元，增長率高達220%，這樣大躍進式的利潤增速，除非是有非常好的影視劇上映才會有這么好的財務(wù)表現(xiàn)，或者是公司本來就計劃2014年沖上市，2013年人為的壓低了利潤，為2014年的業(yè)績爆發(fā)留有余地。各位小伙伴們，根據(jù)利潤補償?shù)募s定，如果屆時未來三年沒有實現(xiàn)這些利潤，上市公司是有權(quán)讓歡瑞世紀股東承擔(dān)補償責(zé)任的。股權(quán)結(jié)構(gòu)群賢畢至，老少咸宜披露出來的史上最牛的影視文化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，沒有之一。鑒于股東數(shù)量眾多，在此不一一列示，直接看點評。小組點評：說到歡瑞世紀的股權(quán)結(jié)構(gòu)，真的是可以用群賢畢至，老少咸宜來表述。根據(jù)不完全統(tǒng)計，歡瑞世紀現(xiàn)有的61個股東中，有實際控制人（浙江歡瑞）、管理層（自然人若干）、知名藝人（何晟銘、楊冪、杜淳、楊樂樂、李易峰、賈乃亮）、上市公司（光線傳媒、掌趣科技）、產(chǎn)業(yè)基金（中國文化產(chǎn)業(yè)基金）、券商直投機構(gòu)（東海創(chuàng)新、海通開元）、PE投資機構(gòu)（機構(gòu)若干），基本上360度無死角全方面覆蓋。資產(chǎn)重組方案解讀方案概述泰亞股份擬以所持的全部資產(chǎn)和負債與歡瑞世紀全體股東所持的歡瑞世紀100%股權(quán)的等值部分進行置換，差額部分由上市公司向歡瑞世紀全體股東非公開發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買。上市公司向林松柏發(fā)行股份募集2.2億元配套資金用于本次交易的現(xiàn)金支付，擬置出資產(chǎn)由林清波及丁昆明以3000萬股上市公司股份向歡瑞世紀全體股東購買。本次交易完成后，公司主營業(yè)務(wù)將由鞋底的生產(chǎn)與銷售轉(zhuǎn)變?yōu)橛耙晞≈谱靼l(fā)行及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)。根據(jù)方案，經(jīng)初步預(yù)估，以2014年6月30日為評估基準日，擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為7億元，擬注入資產(chǎn)的預(yù)估值為27.38億元。本次交易包括重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)、非公開發(fā)行股份募集配套資金以及擬置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓四部分，前述四項交易同時生效、互為前提。任何一項內(nèi)容因未獲得中國政府部門或監(jiān)管機構(gòu)批準而無法付諸實施，則四項交易均不予實施。方案步驟第一步，上市公司所持有的全部資產(chǎn)和負債置換出上市公司給歡瑞世紀股東，估值7億元第二步，歡瑞世紀股東以持有的歡瑞世紀100%股權(quán)對泰亞股份出資，置入上市公司體內(nèi)，歡瑞世紀成為泰亞股份的全資子公司，歡瑞世紀估值27.4億元第三步，上市公司向歡瑞世紀發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買歡瑞世紀持有的100%股權(quán)，支付對價為擬注入資產(chǎn)評估值高于置出資產(chǎn)評估值的差額部分，其中：股權(quán)支付18.2億元，現(xiàn)金支付2.2億元。第四步及第五步，以7.95元的價格向原控股股東發(fā)行2767萬股，上市公司募集2.2億元現(xiàn)金，用于支付給歡瑞世紀控股股東收購其持有的歡瑞世紀部分股權(quán)第六步及第七步，歡瑞世紀股東將其置換入的上市公司所有資產(chǎn)負債轉(zhuǎn)讓給原控股股股東，原控股股東支付對價3000萬股，整個交易完成。解讀：1、千方百計規(guī)避借殼：為上市歡瑞世紀用心良苦，巧設(shè)計挑戰(zhàn)監(jiān)管層的監(jiān)管神經(jīng)什么是借殼上市？根據(jù)目前的重大資產(chǎn)重組管理辦法第十二條“自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例達到100%以 上的，屬于借殼上市”。為什么企業(yè)都要規(guī)避借殼上市？以下文段來自證監(jiān)會某次發(fā)布會：“完善借殼上市的界定，明確對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求，遏止規(guī)避IPO規(guī)定的“繞道上市”，進一步凈化資本市場環(huán)境。并明確創(chuàng)業(yè)板上市公司不允許借殼上市，進一步突出創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)勝劣汰的功能定位“。簡而言之，就是如果構(gòu)成借殼上市，那么所有的審核條件都要比照IPO審核，那對于很多企業(yè)來說審核周期將大大拉長，尤其是對于很多自身規(guī)范性較差的企業(yè)，更是將大大增加重組失敗的風(fēng)險，因此，大部分企業(yè)都期望于通過規(guī)避借殼而僅僅是普通的“資產(chǎn)重組”實現(xiàn)“曲線上市”的目的。如何規(guī)避被認定為借殼上市？我們提到了，判斷是否屬于借殼上市，主要符合兩個條件：一是上市公司的控股權(quán)是否發(fā)生變更；二是收購資產(chǎn)占上市公司前一個會計年度資產(chǎn)總額的比例是否達100%以上。從收購資產(chǎn)的規(guī)模來看，泰亞股份此次收購歡瑞世紀已符合第二項條件，但鑒于泰亞股份的實際控制權(quán)未發(fā)生變更，據(jù)此認定此次重大資產(chǎn)重組不構(gòu)成借殼。小伙伴們也許會驚奇的發(fā)現(xiàn)，擬置入的資產(chǎn)估值高達27.4億元，而上市公司的市值僅有12.7億，即使考慮到置出的7億的資產(chǎn)，20.4億的凈置入資產(chǎn)也遠大于上市公司的市值，從業(yè)務(wù)實質(zhì)上來說，這絕對屬于借殼上市。然而根據(jù)現(xiàn)行的規(guī)定，的確不構(gòu)成借殼。在借殼上市的兩個條件中，第二個條件一般都會達到，因為借殼時裝入的資產(chǎn)一般都會大于上市公司的市值，否則連借殼的基礎(chǔ)都不具備，因此規(guī)避借殼的方案都最主要是圍繞著第一條不改變上市公司的控股權(quán)展開的。根據(jù)深圳證券交易所股票上市規(guī)則第 18.1 條第七款規(guī)定：控制指有權(quán)決定個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營政策，并能據(jù)以從該企業(yè)的經(jīng)營活動中獲取利益。有下列形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：（1）為上市公司持股50%以上的控股股東；（2）可以實際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%；（3）通過實際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會半數(shù)以上成員選任；（4）依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響；（5）中國證監(jiān)會或者本所認定的其他情形。根據(jù)泰亞股份上述公告文件，在本次股份轉(zhuǎn)讓前，泰亞國際為泰亞股份的控股股東，林祥偉、王燕娥夫婦為泰亞股份的實際控制人。在本次股份轉(zhuǎn)讓后，林詩奕持有泰亞股份19.23%的股份，為泰亞股份的第一大股東。泉州市泰亞投資有限責(zé)任公司（以下簡稱“泰亞投資”）持有上市公司 10.18%的股份，為上市公司的第二大股東。泰亞投資的控股股東及實際控制人為林詩奕之父林松柏，根據(jù)上市公司收購管理辦法，泰亞投資與林詩奕為一致行動人。本次股份轉(zhuǎn)讓完成后，林松柏、林詩奕父子直接和間接持有泰亞股份的股份合計達 29.41%，為泰亞股份的實際控制人。本次交易前，林詩奕、林松柏父子直接和間接持有泰亞股份的股份比例合計達29.41%，為泰亞股份實際控制人；本次交易完成后，林詩奕、林松柏父子直接和通過泰亞投資間接持有泰亞股份的股份比例合計約為18.39%， 歡瑞世紀控股股東陳援、鐘君艷及其一致行動人持有泰亞股份的股份比例合計約為13.33%。同時，陳援、鐘君艷及其一致行動人均已出具確認函確認其與包括歡瑞世紀其他股東、泰亞股份現(xiàn)有股東在內(nèi)的投資者之間不存在針對擴大泰亞股份表決權(quán)的一致行動關(guān)系。鑒于林松柏、林詩奕父子在本次重大資產(chǎn)重組完成后仍為上市公司第一大股東，依其可實際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對公司股東大會的決議產(chǎn)生重大影響。因此，根據(jù)深圳證券交易所股票上市規(guī)則第 18.1 條第七款第（4）項，泰亞股份的實際控制人沒有變更，仍為林松柏、林詩奕父子。綜上，根據(jù)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、深圳證券交易所股票上市規(guī)則的規(guī)定，本次重大資產(chǎn)重組完成后，林松柏、林詩奕父子仍為泰亞股份實際控制人，泰亞股份的實際控制權(quán)未發(fā)生變更，本次重大資產(chǎn)重組不構(gòu)成借殼。歡瑞世紀是如何做到的上市而不借殼的？1、借殼前通過增資和老股轉(zhuǎn)讓不斷降低持股比例2006年歡瑞世紀創(chuàng)立時，實際控制人陳媛和鐘君艷對公司是100%的控制權(quán)。之后通過數(shù)次股權(quán)變動和老股轉(zhuǎn)讓，到2014年6月底正式重組前，實際控制人對歡瑞世紀的持股比例已經(jīng)下降到了29.82%，剩余部分股份大部分由PE、管理層和合作藝人及其他股東持有。隨著實際控制人持股比例的大幅下降，為將來置入上市公司時不構(gòu)成借殼埋好了伏筆。不得不感嘆，為了能及早上市，實際控制人放棄了大好的二級市場賺錢的機會，在資產(chǎn)重組之前忍