2014年并購市場(chǎng)總結(jié)及2015年展望.doc

2014年并購市場(chǎng)總結(jié)及2015年展望2015年并購市場(chǎng)主題詞將變?yōu)榧媸詹⑿?2015年“天時(shí)、地利、人和” 仍將支持并購市場(chǎng)的繁榮。但注冊(cè)制臨近、新三板分流、國(guó)企混改等因素使并購策略的主題詞將變?yōu)榧媸詹⑿睿贿^兼收并蓄并不是囫圇吞棗、而是要堅(jiān)持去粗取精、擇善而從。2014年并購呈爆發(fā)式增長(zhǎng)：2007-2014年間共發(fā)生5987起并購；而2013-2014年不到兩年間共發(fā)生并購2544起，占比高達(dá)42.5%。同時(shí)，自2013年三季度以來，并購活動(dòng)頻率顯著增加，其中， 2013年上半年平均每季度并購151起、2013年下半年平均每季度并購253.5起、2014年更是上升至平均每季度并購578.3起。并購市場(chǎng)正出現(xiàn)并購效率下滑，但尚屬可控：1）并購標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量略有下滑：2014年并購標(biāo)的資產(chǎn)的整體ROE水平為17%，較2013年整體ROE水平21%下降約4個(gè)百分點(diǎn)；但并購標(biāo)的ROE水平仍遠(yuǎn)高于并購發(fā)起方自身ROE；2）并購標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)上升：2008-2014年上市公司重大重組事件對(duì)應(yīng)的平均交易市凈率，分別為1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X；3）并購盈利提升效用趨于減弱：2011-2013年上市公司并購后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比分別為90%、87%、83%。2015年并購市場(chǎng)受注冊(cè)制臨近、新三板分流、國(guó)企混改等因素影響，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)不同特征：1）三板并購、跨國(guó)并購、國(guó)企并購的受關(guān)注程度預(yù)計(jì)將提升；2）跨界并購作為上市公司轉(zhuǎn)型工具預(yù)計(jì)將繼續(xù)活躍；但其并購交易高定價(jià)帶來的高商譽(yù)及極高業(yè)績(jī)承諾，在注冊(cè)制下可能面臨考驗(yàn)；3）注冊(cè)制下IPO效率大幅提升，借殼上市可能受殼資源稀缺、并購溢價(jià)率低于IPO溢價(jià)率等因素影響，并購活躍度趨向下降。2015年并購股票優(yōu)選策略：1）優(yōu)選近期更具并購可能性的上市企業(yè)：包括2013-2014年未參與并購的小市值、新興產(chǎn)業(yè)民企，及涉及國(guó)企改革概念的地方國(guó)企。2）優(yōu)選具備并購成功經(jīng)驗(yàn)的并購發(fā)起方：對(duì)于2013-2014年進(jìn)行并購的上市企業(yè)，優(yōu)選其中具備多次并購成功經(jīng)驗(yàn)、且所處行業(yè)發(fā)展空間廣闊的上市公司標(biāo)的。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等2014年并購市場(chǎng)異?；鸨骄考径炔①?78起。而火爆背后也出現(xiàn)并購質(zhì)量下降、定價(jià)過高、一窩蜂追求跨界等問題。對(duì)于2015年并購市場(chǎng)，我們認(rèn)為“天時(shí)地利人和”仍將支持并購市場(chǎng)繁榮，但策略主題詞將變?yōu)椤凹妗笔铡安ⅰ毙?，這意味著并購將不再是囫圇吞棗，而是要堅(jiān)持取長(zhǎng)補(bǔ)短、擇善而從。1. 并購市場(chǎng)前世今生：變化正在發(fā)生1.1. 上市公司在并購市場(chǎng)的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化2007-2013年國(guó)內(nèi)發(fā)生的并購事件,其中有數(shù)量占比約71.6%的并購事件與上市公司相關(guān),僅28.4%的并購為非上市公司發(fā)起。2014年，上市公司在并購市場(chǎng)的主場(chǎng)優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，上市公司參與國(guó)內(nèi)并購占比上升到74.8%。1.2. 并購不再是少數(shù)人的游戲2007-2013年，發(fā)生并購的上市公司占總上市公司數(shù)量總量的比例約在20-25%上下；并購是屬于少數(shù)上市公司的投資行為。但2014年，發(fā)生并購上市公司數(shù)量占上市總量比重高達(dá)44%，并購已不再局限于少數(shù)上市公司。1.3. 并購參與主力從傳統(tǒng)行業(yè)逐漸轉(zhuǎn)移至新興產(chǎn)業(yè)2007-2013年，傳統(tǒng)行業(yè)占據(jù)國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)的主力。我們統(tǒng)計(jì)行業(yè)并購數(shù)量占比與行業(yè)上市公司數(shù)量占比之間的差值，來判斷國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)更熱衷于發(fā)起并購的行業(yè)。其中，07-13年，房地產(chǎn)、公用事業(yè)、采掘、有色金屬、銀行是并購熱情最高的前五大行業(yè)，而機(jī)械設(shè)備、電子、汽車、化工、計(jì)算機(jī)則是相應(yīng)發(fā)起并購意向最低的五大行業(yè)。但在2014年，一切都發(fā)生了變化。并購熱情最高的前五大行業(yè)分別為電子、傳媒、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備；而并購熱情最低的五大行業(yè)則是采掘、有色金屬、房地產(chǎn)、公用事業(yè)、銀行。2014年較前些年行業(yè)并購冷熱度幾乎完全“倒置”；新興產(chǎn)業(yè)代表的電子、計(jì)算機(jī)、傳媒等成為并購主力軍。在新興產(chǎn)業(yè)不僅成為并購發(fā)起方主力同時(shí)，被并購標(biāo)的亦呈現(xiàn)出新興產(chǎn)業(yè)偏好?！皞髅健薄ⅰ癟MT“等項(xiàng)目也為上市公司股票帶來更大的溢價(jià)空間。統(tǒng)計(jì)2007-2014年被并購方所屬行業(yè)，金融行業(yè)占比顯著下降，金融行業(yè)并購數(shù)量占比從2007年的25%下降到2014年的16%；與此同時(shí)，信息技術(shù)行業(yè)并購數(shù)量占比則從2007年的8%，提升至2014年20%。1.4. 國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)民企迅速崛起上市民營(yíng)企業(yè)逐漸成為并購主力。2007-2014年，民營(yíng)企業(yè)并購占比平均為49%，民營(yíng)企業(yè)并購比重逐年提升；其中，2007年民營(yíng)企業(yè)占比僅30.5%，而2014年，民營(yíng)企業(yè)并購占比高達(dá)60.8%。2. 2014年并購市場(chǎng)回顧：癲狂？2.1. 并購速度、頻率呈現(xiàn)瘋狂2.1.1. 并購速度屢創(chuàng)新高“并購”或已成為2014年來資本市場(chǎng)熱度最高的詞匯之一，并購活動(dòng)正改變著資本市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律?？梢则?yàn)證，2007-2014年間國(guó)內(nèi)上市公司共發(fā)生5987起并購；而2013-2014年不到兩年間共發(fā)生并購2544起，占比高達(dá)42.5%。眼下并購市場(chǎng)如火如荼，新三板小兵特意為大家奉上俺們安信證券研究中心針對(duì)并購市場(chǎng)的最新操作策略，以饗各位微友，更多干貨資訊會(huì)為大家持續(xù)發(fā)布。分季度來看，自2013年三季度以來，并購活動(dòng)頻率顯著增加，并購提速明顯。其中，2012年平均每季度并購164.8起；2013年上半年平均每季度并購151起；2013年下半年平均每季度并購253.5起，較上半年環(huán)比增速67.9%；2014年平均每季度并購578.3起，約相當(dāng)于每天發(fā)生至少6起并購，較13年下半年環(huán)比增速128.1%。2.1.2. 并購覆蓋面之廣并購已進(jìn)入各行各業(yè)、各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都無法視而不見。2014年截止三季度末，國(guó)內(nèi)共發(fā)生并購1735起1，按照上市公司數(shù)量2543家，覆蓋率已達(dá)68%2，遠(yuǎn)超一半。同時(shí)，比較2007年和2014年的并購覆蓋率情況，2007年并購數(shù)量292起，占同期上市公司數(shù)量?jī)H有19%。假設(shè)以最新交易日停牌信息為例，當(dāng)前A股2545家上市企業(yè)中約有244家上市企業(yè)因重大事件停牌，占比約高達(dá)10%。2.1.3. 并購頻率幾近瘋狂2014年，約28%的并購發(fā)起方年內(nèi)發(fā)起并購次數(shù)至少2次及以上。其中，約19家企業(yè)2014年發(fā)起并購次數(shù)多達(dá)6次及以上，其中藍(lán)色光標(biāo)16起并購、復(fù)星醫(yī)藥14起、海潤(rùn)光伏10起等。2.1.4. 涉并購概念上市公司漲勢(shì)癲狂并購成為2014年股價(jià)上漲的最重要推手之一。比較2014年A股上市企業(yè)漲幅，其中，排名前十的上市公司中，涉并購概念的占比為60%；排名前十五的上市公司中，涉并購概念占比為66.7%；排名前五十占比涉并購概念上市公司占比達(dá)到58%。漲幅排名前十五的上市企業(yè)分別為營(yíng)口港、撫順特鋼、中紡?fù)顿Y、同花順、華澤鈷鎳、旋極信息、北生藥業(yè)、宏源證券、大富科技、朗瑪信息。其中，除營(yíng)口港、撫順特鋼、同花順、大富科技外，其余公司上漲背后均能見到并購身影。2.2. 并購主體、方式、手段等百花齊放2.2.1. 并購方式多樣根據(jù)Wind的分類，并購方式一般可以分為公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)整體上市、殼資源重組、融資收購其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者幾大類。2014年，各大類并購方式均呈現(xiàn)百花齊放格局，其中，公司間資產(chǎn)置換使用范圍最廣，占當(dāng)年并購數(shù)量的51%。大股東資產(chǎn)注入代表案例：廣船國(guó)際廣船國(guó)際擬分別向中船集團(tuán)和揚(yáng)州科進(jìn)購買資產(chǎn)，其中以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買中船集團(tuán)持有的黃埔文沖100%股權(quán)，以發(fā)行股份方式購買揚(yáng)州科進(jìn)持有的相關(guān)造船資產(chǎn)。截至2014年4月30日，標(biāo)的資產(chǎn)黃埔文沖100%股權(quán)的賬面凈資產(chǎn)為219,598.15萬元，預(yù)估值約為452,733.16萬元，預(yù)估增值率約為106.16%。 截至2014年4月30日，標(biāo)的資產(chǎn)揚(yáng)州科進(jìn)持有的相關(guān)造船資產(chǎn)賬面凈資產(chǎn)為129,330.77萬元，預(yù)估值為166,454.51萬元，預(yù)估增值率約為28.70%。同時(shí)根據(jù)廣船國(guó)際和揚(yáng)州科進(jìn)協(xié)商一致，本次標(biāo)的資產(chǎn)揚(yáng)州科進(jìn)持有的相關(guān)造船資產(chǎn)擬作價(jià)96,800.00萬元。本次交易為響應(yīng)船舶產(chǎn)業(yè)的兼并重組政策、落實(shí)主業(yè)資產(chǎn)逐步注入上市公司的政策要求及適應(yīng)新形勢(shì)下的軍工行業(yè)發(fā)展要求。殼資源重組及跨界收購代表案例：丹甫股份丹甫股份2014年6月23日公告定增方案，定增完成后，上市公司的控股股東變更為臺(tái)海集團(tuán)。定增方案：實(shí)質(zhì)為資產(chǎn)置換，以截至預(yù)估基準(zhǔn)日合法擁有的除41,340.54萬元不構(gòu)成業(yè)務(wù)的資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)和負(fù)債與臺(tái)海核電全體股東合計(jì)持有臺(tái)海核電100%股份進(jìn)行置換。主要分為三部分內(nèi)容：包括置出固有資產(chǎn)，非公開發(fā)行購入資產(chǎn)及定向募集配套資金。2.2.2. 并購成為市值管理的主要手段之一市值管理是上市公司基于公司市值信號(hào)，綜合運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的價(jià)值經(jīng)營(yíng)方式和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化的一種戰(zhàn)略管理行為。其中價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價(jià)值經(jīng)營(yíng)是市值管理關(guān)鍵，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是市值管理的目的而并購由于在市值管理的價(jià)格創(chuàng)造端給予上市公司更多發(fā)展及想象空間，被市場(chǎng)所認(rèn)同和追捧。2.2.3. 并購成為國(guó)企改革的重要手段之一企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)表示，隨著國(guó)企分類明確、混合所有制改革深化及投資運(yùn)營(yíng)公司改革，一個(gè)大分化、大重組高潮必將到來。 2014年，地方國(guó)企參與并購熱情不容小覷。雖然從比例來看，地方國(guó)有企業(yè)并購占比有所下降，但2014年其合計(jì)參與并購373起，較2013年的204起，增速也高達(dá)83%?？紤]到國(guó)有企業(yè)改革的持續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)地方國(guó)有企業(yè)并購比重將逐步加大。國(guó)企借殼上市案例：青島堿業(yè)本次重大資產(chǎn)重組方案實(shí)質(zhì)為借殼上市，由股份無償劃轉(zhuǎn)、重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和募集配套資金構(gòu)成。共分為三部分， 1）第一大股東海灣集團(tuán)將持有的上市公司34.26%股份無償劃轉(zhuǎn)至青島出版。 2）上市公司以所有的資產(chǎn)和負(fù)債（置出資產(chǎn)）與青島出版等5 位城市傳媒股東擁有的城市傳媒100%股權(quán)（置入資產(chǎn)）以評(píng)估值的等值部分進(jìn)行置換 3）發(fā)行股份購買置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)交易價(jià)格的差額。收購?fù)瓿珊螅鄭u堿業(yè)變身為傳媒類上市公司。城市傳媒主要從事書、刊、音像制品的出版發(fā)行以及相關(guān)新興媒體產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)營(yíng)。本次交易前，青島堿業(yè)是以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)純堿、化肥、農(nóng)藥、熱電為主的化工企業(yè)。今年前三季度，青島堿業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為4948.24萬元，約為城市傳媒1-8月實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)的60%。本次交易完成后，青島堿業(yè)變身為傳媒類上市公司，盈利水平預(yù)計(jì)將得以顯著提升。國(guó)企吸收合并案例：百視通，合并同類項(xiàng)百視通擬以新增股份換股吸收合并東方明珠。百視通擬非公開發(fā)行股份購買尚世影業(yè)100%股權(quán)、五岸傳播100%股權(quán)、文廣互動(dòng)68.0672%股權(quán)、東方希杰45.2118%股權(quán)，擬以部分配套募集資金購買東方希杰38.9442%股權(quán)。百視通與東方明珠股權(quán)結(jié)構(gòu)一致，業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近2.2.4. 并購過程中技術(shù)創(chuàng)新良多由于當(dāng)前“借殼上市”的門檻相對(duì)較高，許多擬借殼上市公司通過創(chuàng)新式的系列股權(quán)運(yùn)作，合法突破政策壁壘。 同時(shí)，監(jiān)管層已經(jīng)不止在一次在公開場(chǎng)合表示，將逐步放開定向可轉(zhuǎn)債等金融工具在并購過程中的使用，未來杠杠收購或不再陌生。“規(guī)避借殼”的經(jīng)典案例：泰亞股份泰亞股份擬將泰亞股份資產(chǎn)與歡瑞股份資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)置換，差額部分由上市公司向歡瑞股份全體股東非公開發(fā)行股份及現(xiàn)金購買。重組完成后，泰亞股份從鞋底制造公司變身為傳媒公司，經(jīng)營(yíng)發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，且實(shí)質(zhì)上的公司經(jīng)營(yíng)管理層發(fā)生變更。但公司通過并購前后的一系列股權(quán)運(yùn)作，順利規(guī)避“借殼上市”相應(yīng)條款。雖然當(dāng)前泰亞股份重組失敗，但其在并購過程中的股權(quán)運(yùn)作中的許多創(chuàng)新之處，值得引起重視。2.3. 并購繁榮背后的可能危險(xiǎn)2.3.1. 并購協(xié)同價(jià)值有下滑跡象并購協(xié)同可能主要體現(xiàn)在渠道效率上、可能體現(xiàn)在經(jīng)營(yíng)協(xié)同或財(cái)務(wù)協(xié)同上，可能體現(xiàn)在規(guī)模效應(yīng)上、也可能體現(xiàn)在技術(shù)互補(bǔ)上等，但其最終都將反映在整合后企業(yè)盈利中。（1）并購?fù)瓿珊髽I(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑的上市公司比重增加一般來說，并購將利好公司盈利能力提升。我們統(tǒng)計(jì)2007-2014年的定增收購事項(xiàng)，將并購后三年的平均凈利潤(rùn)，較并購前三年的平均凈利潤(rùn)的增幅作為并購事件帶來的盈利能力增長(zhǎng)；可以發(fā)現(xiàn)，2007-2014年間87%的并購事件均推動(dòng)并購方凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，并購將大概率提升公司盈利能力。但從并購后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比來看，2012-2013年，占比呈下降趨勢(shì)；其中，2012年，并購后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量占比下滑3個(gè)百分點(diǎn)，2013年下滑4個(gè)百分點(diǎn)。比較同期股票市場(chǎng)上市公司凈利潤(rùn)增速變化，2012-2013年，分主板、中小板，創(chuàng)業(yè)板看，其中，2012年，市場(chǎng)平均凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)較快下降，但2013年凈利潤(rùn)增速則出現(xiàn)顯著回升。我們或可以得出，2012年并購后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)公司數(shù)量下降或與經(jīng)濟(jì)大背景整體疲弱有關(guān)，而2013年并購后凈利潤(rùn)增速增長(zhǎng)公司數(shù)量下降原因或更應(yīng)當(dāng)歸結(jié)為并購對(duì)于盈利的推動(dòng)作用正在減弱，無效并購活動(dòng)或有所增長(zhǎng)。（2）并購?fù)瓿珊髽I(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的上市公司比重下降對(duì)于并購后盈利能力大幅提升的上市公司數(shù)量占比，我們分別統(tǒng)計(jì)2007-2013年并購后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍的上市企業(yè)占比，及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5倍的上市企業(yè)占比；會(huì)得到與上述相似的結(jié)論?？梢钥吹剑①徍髢衾麧?rùn)增長(zhǎng)1倍的上市企業(yè)占比從2007年的53%下降到2013年的38%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)5倍的上市企業(yè)占比則從2007年的21%下降到2013年的14%，降幅較為明顯。2.3.2. 并購交易定價(jià)非理性繁榮我們采用并購標(biāo)的交易市凈率作為評(píng)估并購定價(jià)的主要指標(biāo)，即通過評(píng)估并購交易總額與并購標(biāo)的賬面凈資產(chǎn)的增幅倍數(shù)，來判斷此次并購交易的溢價(jià)水平。一般來說，并購標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)與其稀缺性、資產(chǎn)質(zhì)量（盈利能力、發(fā)展?jié)摿Φ龋?、所處行業(yè)景氣度、市場(chǎng)平均估價(jià)水平等因素有一定關(guān)系。（1）并購交易平均市凈率已超越同期股票市場(chǎng)平均水平簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)2008-2014年上市公司重大重組事件對(duì)應(yīng)的交易市凈率情況，2008-2014年依次為1.67X、1.9X、2.26X、1.64X、2.85X、5.96X、7.11X，交易市凈率呈逐年上升的趨勢(shì)；其中，自2012年起，交易市凈率增速顯著攀升，2012-2014年交易市凈率年增幅分別為73.78%、109.12%、19.3%。比較同期A股整體市凈率水平，2013、2014年均為1.74X，2013-2014年并購交易市凈率分別超越同期市場(chǎng)平均水平242%和308%；假設(shè)“就高”對(duì)比同期創(chuàng)業(yè)板整體市凈率水平，2013-2014年創(chuàng)業(yè)板平均市凈率為4.56X和5.29X，亦低于同期并購交易市凈率水平；可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前并購交易市凈率已遠(yuǎn)高于二級(jí)股票市場(chǎng)正常水平，并購交易定價(jià)或存在一定不合理因素。（2）分板塊并購交易市凈率均已超越同期各板塊股票市場(chǎng)平均水平將并購方按照所屬板塊分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，可以發(fā)現(xiàn)，其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板并購交易市凈率呈現(xiàn)逐年較快上行，2014年較2013年市凈率增幅分別達(dá)到48%，27.39%；不排除2014年中小板上市公司并購熱度顯著增加；而比較來看，主板交易市凈率在2014年則出現(xiàn)下降。同樣的，比較同期A股各板塊上市公司平均市凈率水平，2013、2014年并購交易市凈率均要顯著超越同期上市公司市凈率水平；其中，2014年，創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板并購市凈率超越同期板塊平均市凈率幅度分別為43.2%、146.9%、210.6%。相對(duì)來說，即便主板2014年并購交易市凈率較2013年有所下降，但其超越同期市場(chǎng)幅度仍最大。（3）分行業(yè)并購交易市凈率已大多超越同期行業(yè)平均水平為進(jìn)一步觀察2013-2014年并購定價(jià)的提升狀況，我們將2013年、2014年的并購交易按發(fā)起方行業(yè)劃分，比較對(duì)應(yīng)的行業(yè)交易市凈率變化情況?？梢钥吹?，可比較的27個(gè)行業(yè)并購交易活動(dòng)，有19個(gè)行業(yè)交易市凈率呈上升，占比高達(dá)70.37%。其中，互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)、家庭耐用消費(fèi)品行業(yè)、建材等行業(yè)市凈率提升最為顯著。假設(shè)將當(dāng)前各行業(yè)的并購交易市凈率與股票市場(chǎng)行業(yè)平均市凈率進(jìn)行對(duì)比，可以看到，2014年，并購交易市凈率已經(jīng)大部分達(dá)到或超越行業(yè)平均水平。其中，以行業(yè)市凈率（整體法）作為對(duì)比依據(jù)，其中約有85%的行業(yè)并購交易市凈率超越同期股票市場(chǎng)平均水平；而以行業(yè)市凈率（整體法）和行業(yè)市凈率（平均法）孰高作為對(duì)比依據(jù)，其中有15個(gè)行業(yè)并購交易市凈率超越行業(yè)平均水平，占比約45.5%。而觀察2013年情況，假設(shè)以行業(yè)市凈率（整體法）和行業(yè)市凈率（平均法）孰高作為對(duì)比依據(jù)， 2013年僅27%的行業(yè)并購交易市凈率高于行業(yè)平均水平。（4）并購發(fā)起方以超越自身市凈率的交易價(jià)格參與并購對(duì)比并購交易市凈率與并購發(fā)起方自身市凈率，其中當(dāng)并購交易市凈率低于并購發(fā)起方自身市凈率，我們將此類并購交易定義為“交易市凈率并購折價(jià)”（簡(jiǎn)稱“并購折價(jià)”）。2008-2012年，并購折價(jià)交易占比分別為83%、82%、75%、89%、65%、47%、50%，整體來看，并購折價(jià)占比呈下降趨勢(shì)；其中，自2012年起，并購折價(jià)占比大幅下降，2008-2012年間平均折價(jià)比例接近80%，而2013-2014年平均折價(jià)比例則不足50%。2.3.3. 并購標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量略有下滑（1）并購標(biāo)的資產(chǎn)ROE略有下降我們將2008-2014年的上市公司重大資產(chǎn)并購事件作為數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)，分別計(jì)算當(dāng)期披露的上市公司重大資產(chǎn)重組標(biāo)的ROE情況。2014年并購標(biāo)的資產(chǎn)的整體ROE水平為17%，較2013年整體ROE水平21%下降約4個(gè)百分點(diǎn)；并購標(biāo)的資產(chǎn)ROE水平出現(xiàn)下降跡象。而觀察同期全部A股的ROE水平，2013年全年ROE為13.63%，2014年上半年為7.04%，并未出現(xiàn)顯著下降跡象。將并購方按主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板劃分計(jì)算對(duì)應(yīng)并購標(biāo)的資產(chǎn)ROE（整體法），可以看出，2014年并購標(biāo)的資產(chǎn)ROE出現(xiàn)下降的主要原因在于主板并購方擬并入的資產(chǎn)ROE出現(xiàn)較大下降，而同期來看，中小板、創(chuàng)業(yè)板并購方并購資產(chǎn)ROE并未出現(xiàn)下降，相反略微有所上行。（2）并購標(biāo)的資產(chǎn)首年預(yù)期盈利增速略有放緩為分析并購標(biāo)的資產(chǎn)的未來發(fā)展可能，我們將重大資產(chǎn)重組事件中披露的承諾盈利作為分析依據(jù)。可以發(fā)現(xiàn)，并購資產(chǎn)首年（以并購?fù)瓿扇账谀攴葑鳛槭啄辏╊A(yù)測(cè)盈利增速略有放緩。2013年，并購標(biāo)的首年及次年的承諾盈利增速分別為37.7%和23.4%；而2014年，首年承諾增速略有下滑至23.4%，次年增速則增加至29%。2.3.4. 并購承諾業(yè)績(jī)存在不達(dá)預(yù)期可能并購方案公布時(shí)一般都會(huì)附上“誘人”的承諾業(yè)績(jī)，以便吸引市場(chǎng)關(guān)注；但承諾業(yè)績(jī)最終是否能夠?qū)崿F(xiàn)卻鮮有人重視。對(duì)于2012年完成的重大資產(chǎn)重組，我們通過查閱次年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)約15%左右的上市公司注入資產(chǎn)未能達(dá)到承諾業(yè)績(jī)；例如萬順股份、寶利來、利歐股份等。對(duì)于2013年完成的重大重組，我們將承諾業(yè)績(jī)與當(dāng)前前三季度已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)進(jìn)行比對(duì)，根據(jù)推測(cè)，假設(shè)并購前資產(chǎn)盈利能力未發(fā)生變化，其中約有26%的上市公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)比例未達(dá)到40%，可能較難達(dá)到承諾業(yè)績(jī)。2.3.5. 并購效用下降風(fēng)險(xiǎn)可控但不容忽視并購標(biāo)的質(zhì)量下降、并購標(biāo)的交易價(jià)格的上升、并購對(duì)于盈利提升作用的放緩，都表明了當(dāng)前紅火的國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)背后不利因素在積累。雖然當(dāng)前這種危險(xiǎn)狀況尚處于可控范圍，危險(xiǎn)占比尚小，但一旦趨勢(shì)形成，一旦遭遇股票市場(chǎng)較為大幅的震蕩，可能帶來的負(fù)面影響不容忽視。2014年9月以來，我們觀察到A股市場(chǎng)越來越多的重組暫停事件，包括江蘇舜天、豐華股份、長(zhǎng)江傳媒、迪馬股份、熊貓煙花、寶信軟件、中電廣通、華中數(shù)控、邦訊技術(shù)、億通科技、博雅生物、數(shù)字政通、泰亞股份、遠(yuǎn)東傳動(dòng)、美盈森、遠(yuǎn)程電纜、摩恩電氣、鞍重股份、益盛藥業(yè)等超過34家上市公司公布終止重大重組事項(xiàng)，其中不乏停牌已超過5個(gè)月的上市企業(yè)。根據(jù)了解，暫停重組的原因主要是由于并購市場(chǎng)正在發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)標(biāo)的正越來越稀缺，被并購方要價(jià)水漲船高；這與我們之前的結(jié)論“并購標(biāo)價(jià)資產(chǎn)定價(jià)呈上升趨勢(shì)”相符。當(dāng)然，誠(chéng)如我們之前所述，雖然當(dāng)前國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)出現(xiàn)了多個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)，但并不代表并購市場(chǎng)的危險(xiǎn)不可控。盡管當(dāng)前并購市場(chǎng)可能存在并購標(biāo)的開價(jià)過高、對(duì)影視、游戲等行業(yè)的跨界并購熱潮等諸多局限，但根據(jù)國(guó)外并購浪潮的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)與股市表現(xiàn)尚可的背景下，在并購上市企業(yè)業(yè)績(jī)未被大范圍證偽的前提下，我們所處的并購浪潮方興未艾。比較美國(guó)市場(chǎng)在過去1個(gè)世紀(jì)經(jīng)歷的5次完整并購潮，其中并購潮最短持續(xù)時(shí)間為8年，期間并購數(shù)量最少為2943起；國(guó)內(nèi)并購潮持續(xù)的時(shí)間和完成的并購數(shù)量都遠(yuǎn)未達(dá)到同等水平。2.4. 并購的成功及失敗經(jīng)驗(yàn)根據(jù)涉并購概念上市公司漲幅及受關(guān)注度來看，2014年成功或失敗的并購均呈現(xiàn)出顯著不同的特征。成功的并購一般呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征，包括：1）并購注入標(biāo)的處于發(fā)展前景廣闊的新興產(chǎn)業(yè)；2）注入標(biāo)的盈利承諾高且兌現(xiàn)速度可期；3）并購支付對(duì)價(jià)合理；4）涉跨界并購及困境反轉(zhuǎn)。同樣的，失敗的并購案例也有自身特征，包括并購標(biāo)的為產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)行業(yè)、收購資產(chǎn)盈利兌現(xiàn)速度慢且難以預(yù)期、盈利增厚不顯著等。3. 2015年并購市場(chǎng)展望：愛的延續(xù)？3.1. 新環(huán)境2015年并購市場(chǎng)面臨的兩個(gè)最大的變量來自于注冊(cè)制的實(shí)施和新三板市場(chǎng)對(duì)于并購市場(chǎng)的吸引。3.1.1. 注冊(cè)制已漸行漸近注冊(cè)制出臺(tái)勢(shì)必會(huì)使得證券市場(chǎng)供應(yīng)量大增，降低殼費(fèi)用，拉低市場(chǎng)整體估值水平。據(jù)媒體最新報(bào)道，證監(jiān)會(huì)牽頭成立了股票發(fā)行注冊(cè)制改革工作組，并完成了注冊(cè)制改革的方案初稿，或已上報(bào)國(guó)務(wù)院。同時(shí)全國(guó)人大也把證券法修改列入了立法規(guī)劃第一類項(xiàng)目，即“條件比較成熟，本屆人大需要完成的項(xiàng)目”。因此樂觀估計(jì)，如果新證券法在明年中完成頒布，注冊(cè)制最快可在2015年下半年推出；而保守估計(jì)，則是在2016年的上半年。（1）高估值受壓制2014年，無論從市凈率或市盈率角度計(jì)算市場(chǎng)的平均估值水平，均處于歷史相對(duì)高位；其中，尤其是創(chuàng)業(yè)板、中小板等代表中小市值、新興產(chǎn)業(yè)的板塊，其估值已回到歷史最高位。而注冊(cè)制出臺(tái)，隨著股票供應(yīng)量的增加，高估值勢(shì)必會(huì)受到壓制，市場(chǎng)平均估值中樞可能下移。受當(dāng)前平均市場(chǎng)估值水平較高影響，當(dāng)前并購交易溢價(jià)幅度相對(duì)較高；假設(shè)市場(chǎng)平均估值中樞下移，不排除并購交易資產(chǎn)存在商譽(yù)減損的可能，將影響并購后上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)。并購交易資產(chǎn)商譽(yù)減損的可怕后果：時(shí)代華納與美國(guó)在線并購案2001年，時(shí)代華納宣布牽手美國(guó)在線，合并成本1470億美元。2001年合并前：1）時(shí)代華納是美國(guó)一家具有70年歷時(shí)的老牌大型媒體集團(tuán)，是世界上最大的傳媒公司，可對(duì)15個(gè)國(guó)家多種語言提供電視服務(wù)。2000年1月時(shí)代華納市值1470億美元。2）美國(guó)在線是世界上最大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商，用7種語言向全球15個(gè)國(guó)家提供服務(wù)。2000年末，正式簽約數(shù)已超過2700萬，77億美元營(yíng)業(yè)收入，12億美元利潤(rùn)，股票市值高達(dá)1330億美元；美國(guó)在線是當(dāng)時(shí)新興產(chǎn)業(yè)代表。并購期望之高：美國(guó)在線作為新興媒體先驅(qū)，與時(shí)代華納老牌媒體巨頭聯(lián)合被認(rèn)為是天作之合。認(rèn)為此并購案將代表世界媒體業(yè)的重大轉(zhuǎn)折，將創(chuàng)造媒體巨人，標(biāo)志著媒體業(yè)的廣闊發(fā)展前景。但2009年12月，時(shí)代華納與美國(guó)在線宣布分手，美國(guó)在線從時(shí)代華納中分拆出來，股票單獨(dú)交易。合并期間：2001年，美國(guó)在線時(shí)代華納虧損49.21億美元；2002年，美國(guó)在線時(shí)代華納虧損986.96億元。（2）IPO與并購曲線上市的博弈2013-2014年并購火爆的其中一個(gè)原因在于IPO不通暢，IPO等待時(shí)間過長(zhǎng)促使眾多準(zhǔn)IPO企業(yè)轉(zhuǎn)向并購市場(chǎng)。而注冊(cè)制推出，將大幅減少IPO等待時(shí)間，降低IPO進(jìn)入門檻；IPO對(duì)于擬上市公司的吸引力將大幅增加。一般來看，并購交易的市盈率會(huì)低于IPO上市市盈率。2012-2014年并購交易市盈率基本維持在20X左右水平，與當(dāng)前受政策調(diào)控顯著的新股發(fā)行市盈率相當(dāng)；遠(yuǎn)低于過去年份新股發(fā)行市盈率。3.1.2. 新三板地位提升隨著2012年以來國(guó)家對(duì)新三板改革的加速，掛牌公司數(shù)量快速增長(zhǎng)，2014年集中迸發(fā)。政策的呵護(hù)、做市商制度的引入、轉(zhuǎn)板制度的提出都大幅提升新三板市場(chǎng)的吸引力。2014年以來，截至10月，共有179家新三板公司實(shí)施了194次定向增發(fā)，涉及金額共計(jì)101.69億元。其中，通過資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購的有4家，涉及金額36.24億元，因此通過現(xiàn)金以及資產(chǎn)和現(xiàn)金方式募資65.45億元，平均每家募資0.37億元。2011年新三板公司通過定向增發(fā)募集資金規(guī)模才7.76億元，2014年前10月已增至65.45億元，發(fā)展迅猛。2014年6月底，證監(jiān)會(huì)發(fā)布非上市公眾公司收購管理辦法和非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組管理辦法。證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，這兩個(gè)辦法突出股東自治原則和市場(chǎng)化的約束機(jī)制，制度設(shè)計(jì)上以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，進(jìn)一步放松管制，強(qiáng)化事中、事后監(jiān)管，構(gòu)建有別于交易所市場(chǎng)和上市公司的并購重組制度體系。7月27日，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)指引（試行）對(duì)公司申請(qǐng)暫停轉(zhuǎn)讓、提交內(nèi)幕知情人信息、發(fā)行股份購買資產(chǎn)等具體環(huán)節(jié)進(jìn)行了明確規(guī)定，以規(guī)范股票在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公開轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司重大資產(chǎn)重組行為。伴隨三板并購制度逐漸完善，三板公司流動(dòng)性增強(qiáng)，新三板的地位逐漸提升，其對(duì)于并購市場(chǎng)的吸引力也成倍增加。3.2. 新玩法2015年，在新環(huán)境下，預(yù)計(jì)并購市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)另外一番的火爆局面。三板并購、跨國(guó)并購預(yù)計(jì)將更受重視；跨界并購或?qū)⒗^續(xù)活躍，但其并購效用正面臨考驗(yàn)；而與此同時(shí)，2013-2014年最為火爆的借殼上市或逐漸沉靜。3.2.1. 三板并購或“井噴”三板公司由于公司估值相對(duì)低；公司大多處于新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展空間巨大；并購制度靈活便利；公司管理規(guī)范，財(cái)務(wù)制度優(yōu)于普通公司等優(yōu)勢(shì)，其并購吸引力大增。同時(shí)，伴隨三板流動(dòng)性增強(qiáng)，以及轉(zhuǎn)板預(yù)期增強(qiáng)，三板已成為并購市場(chǎng)的“香餑餑”。案例展示：歐比特并購鉑亞信息本次并購最終以收益法的評(píng)估結(jié)果作為評(píng)估結(jié)論，收益法評(píng)估值為 52,800.00萬元，較標(biāo)的公司賬面凈資產(chǎn)評(píng)估增值28,474.28萬元，增值率117.05%。參照評(píng)估結(jié)果，交易雙方經(jīng)友好協(xié)商確定鉑亞信息100%股權(quán)的交易作價(jià)為52,500.00萬元。鉑亞信息的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要為向公安、司法、市政部門及企事業(yè)單位等提供安防解決方案和系統(tǒng)集成解決方案，并銷售相關(guān)商品和提供相應(yīng)的技術(shù)服務(wù)，行業(yè)分類為軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。截至2014年9月26日，可比上市公司剔除市盈率、市凈率為負(fù)值及市盈率超過100倍的公司的平均市盈率為 63.55倍，平均市凈率為 6.96倍，市盈率和市凈率的中位數(shù)分別為 59.75倍和6.79倍。 本次交易中，標(biāo)的資產(chǎn)作價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率和市凈率分別為 15.44 倍（按 2013年凈利潤(rùn)計(jì)算市盈率為 17.8 倍）和 2.16 倍，市盈率和市凈率均顯著低于同行業(yè)上市公司的平均值和中位數(shù)。案例展示：芭田股份并購阿姆斯芭田股份擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買阿姆斯100%的股權(quán)，并發(fā)行股份募集本次交易金額 25%的配套資金。根據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的評(píng)估報(bào)告，截至評(píng)估基準(zhǔn)日阿姆斯收益法下的評(píng)估價(jià)值為 13,710.72 萬元，資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估價(jià)值為 3,936.00 萬元；評(píng)估結(jié)論采用收益法評(píng)估結(jié)果。截至2014年6月30日經(jīng)審計(jì)的阿姆斯賬面凈資產(chǎn)為3,016.01萬元，增值 10,694.71 萬元，評(píng)估增值率為 354.60%。經(jīng)交易各方協(xié)商，標(biāo)的資產(chǎn)截至評(píng)估基準(zhǔn)日的作價(jià)為 13,600 萬元。由于評(píng)估基準(zhǔn)日后，燕航創(chuàng)投向標(biāo)的資產(chǎn)以現(xiàn)金方式增資 600萬元，考慮到該部分現(xiàn)金增資對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響以及本次交易完成后燕航創(chuàng)投持有公司股份的鎖定期為 36 個(gè)月，經(jīng)交易雙方的充分協(xié)商，該部分現(xiàn)金增資獲得的標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)作價(jià) 660 萬元。因此，本次購買的阿姆斯100%的股權(quán)作價(jià) 14,260萬元，由芭田股份向資產(chǎn)出售方發(fā)行23,572,655股股份及支付800萬元現(xiàn)金購買?；噬a(chǎn)行業(yè)上市公司平均市盈率為 22.39 倍，平均市凈率為1.75 倍。本次交易中，阿姆斯的市盈率為 21.93倍，略低于同行業(yè)上市公司平均水平。同時(shí)考慮到，上表中選取的同行業(yè)上市公司主業(yè)均以傳統(tǒng)化肥為主，而阿姆斯主業(yè)屬于微生物肥料，相比傳統(tǒng)化肥該細(xì)分行業(yè)具有毛利率更高的特點(diǎn)，因此本次估值水平相對(duì)同行業(yè)上市公司較低。本次交易中，阿姆斯的市凈率為 5.12 倍，高于同行業(yè)上市公司平均水平，主要是由于，阿姆斯所在微生物肥料屬于化肥行業(yè)下細(xì)分行業(yè)，與傳統(tǒng)的化肥生產(chǎn)企業(yè)相比，生產(chǎn)微生物肥料不需要大型生產(chǎn)設(shè)備及廠房，其核心設(shè)備為菌劑發(fā)酵罐等實(shí)驗(yàn)室設(shè)備，因此阿姆斯的凈資產(chǎn)較小，導(dǎo)致市凈率較高。3.2.2. 跨界并購繼續(xù)活躍，但面臨檢驗(yàn)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級(jí)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)改革的重要方向之一。而跨界并購作為上市公司轉(zhuǎn)型的“捷徑”，預(yù)計(jì)在2015年將繼續(xù)活躍。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，將并購方的交易目的分為行業(yè)整合、橫向整合、垂直整合、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、多元化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略合作、收購品牌、資本運(yùn)作、財(cái)務(wù)投資等名目，其中，行業(yè)整合、橫向整合是國(guó)內(nèi)并購最主要的交易目的，并購數(shù)量合計(jì)占比接近并購總量的60%。但從2013-2014年來看，并購目的為多元化的交易增加較為顯著，2013年、2014年對(duì)應(yīng)的多元化并購數(shù)量分別為75起和135起。當(dāng)然，在大力推行跨界并購的同時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)清醒認(rèn)識(shí)到，歷史來看跨界并購的成功概率相對(duì)較低?？缃绮①彵举|(zhì)上是多元化戰(zhàn)略，而對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)的討論一直以來都存在爭(zhēng)議：支持者認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)能幫助分散風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；反對(duì)者則認(rèn)為多元化將削弱原有產(chǎn)業(yè)、增加管理成本、整合風(fēng)險(xiǎn)大。對(duì)此，美國(guó)學(xué)者曾經(jīng)采用1975-1987年的326起并購事件進(jìn)行研究，分析得出無關(guān)多元化的收購方價(jià)值受到了損失；同樣的，中國(guó)學(xué)者以1998-2002年發(fā)生的251起多元化案例作為分析依據(jù)，研究同樣認(rèn)為多元化交易會(huì)對(duì)股東財(cái)富造成損失。多元化交易增加了并購協(xié)同成本，尤其對(duì)于無關(guān)多元化，并購方與被并購方之間由于行業(yè)差異較大、管理風(fēng)格差異較大、市場(chǎng)差異較大、原料供應(yīng)差異較大、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式差異較大等，在規(guī)模效應(yīng)、市場(chǎng)力、資源互補(bǔ)等協(xié)同價(jià)值上，幾乎為零。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，聯(lián)想、思科等多元化失敗的案例警示著，創(chuàng)新、轉(zhuǎn)型并不必然意味著多元化，選擇與公司自身主業(yè)完全無關(guān)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行多元化并購，只會(huì)增加公司的經(jīng)營(yíng)和管理成本，猶如無根之萍。從長(zhǎng)期來看，無關(guān)多元化難以對(duì)公司帶來長(zhǎng)期價(jià)值增值。案例展示：四川金頂購買德利迅達(dá)95%股權(quán)四川金頂以發(fā)行股份的方式購買德利迅達(dá)95%股權(quán)。德利迅達(dá)100%股權(quán)的預(yù)估值約為280,000萬元，對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)德利迅達(dá)95%股權(quán)的預(yù)估值為266,000萬元。四川金頂主要依托自備的黃山石灰石礦山，開采、銷售石灰石礦石，供給公司周邊的水泥廠生產(chǎn)。近三年，公司盈利主要來源于債務(wù)重組收益、政府補(bǔ)助、非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益等非經(jīng)常性損益，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利較弱。而交易標(biāo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)為IDC、CDN業(yè)務(wù)以及基于IDC、CDN的增值服務(wù)業(yè)務(wù)；屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。本次交易完成后，德利迅達(dá)將成為公司的控股子公司，公司將進(jìn)入云計(jì)算相關(guān)行業(yè)。3.2.3. 跨國(guó)并購或正風(fēng)起云涌2014年9月9日，商務(wù)部公布新修訂的境外投資管理辦法，辦法指出我國(guó)企業(yè)除在敏感國(guó)家地區(qū)和敏感行業(yè)的投資實(shí)行核準(zhǔn)管理外，其余均實(shí)行備案管理。同時(shí)，新辦法取消了此前有關(guān)境外投資備案管理的金額限制，將對(duì)跨境并購產(chǎn)生直接利好。清科研究中心認(rèn)為，跨境投資的總體趨勢(shì)在政策上正走向?qū)捤?，這將在跨境并購上釋放出便利化紅利，未來企業(yè)赴海外投資的規(guī)模將出現(xiàn)大幅上升。根據(jù)投中數(shù)據(jù)，2014年以來，中國(guó)企業(yè)出境并購呈逐季度上行的趨勢(shì)。其中，三季度中國(guó)企業(yè)出境并購較為活躍，出境并購案例數(shù)量及規(guī)模均創(chuàng)年內(nèi)新高。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)終端顯示，本季度完成出境并購61起，環(huán)比增長(zhǎng)45.24%；完成交易規(guī)模120.75億美元，環(huán)比上漲112.3%，平均單筆交易金額1.98億美元。案例展示：日發(fā)精機(jī)現(xiàn)金購買意大利MCM公司80%股權(quán)公司將以超募資金和自籌資金向Gabriele Gasperini、Giuseppe Bolledi、Albino Panigari、Franco Zanelli、Piero Bernazzani五人支付現(xiàn)金購買其所持有的意大利MCM公司80%股權(quán)。收購標(biāo)的公司80%股權(quán)的定價(jià)以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的截至基準(zhǔn)日2013年12月31日的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告所認(rèn)定的標(biāo)的公司的初步評(píng)估結(jié)果為基礎(chǔ)，雙方平等協(xié)商，在協(xié)商過程中綜合考慮了MCM公司的技術(shù)實(shí)力、品牌知名度等戰(zhàn)略資源，以及MCM公司未來的盈利前景，MCM公司80%的股權(quán)的交易價(jià)格為1,104.00萬歐元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為數(shù)控機(jī)床的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售；標(biāo)的公司主營(yíng)高端數(shù)控機(jī)床；本次并購為同行業(yè)跨國(guó)并購。公司擬收購MCM公司80%的股權(quán)，從而希望利用MCM公司的研發(fā)能力及在歐美市場(chǎng)的影響力，不斷提高日發(fā)精機(jī)在全球數(shù)控機(jī)床的品牌知名度，擴(kuò)大出口，占領(lǐng)歐美市場(chǎng)。3.2.4. 借殼上市難度增加伴隨著注冊(cè)制開啟，IPO等待時(shí)間的縮短及門檻降低；直接IPO由于可能獲得更高的溢價(jià)率，且無需支付高昂的殼費(fèi)用，其吸引力或逐漸超越借殼上市。（1）IPO可能獲得更高的溢價(jià)率前文我們已經(jīng)闡述，2012-2014年并購交易市盈率基本維持在20X左右水平；而對(duì)于IPO新股發(fā)行PE，過去年份中例如2010年間最高時(shí)可達(dá)到80X，最低時(shí)也能維持在20X區(qū)間。綜合來看，IPO可能將較并購獲得更高的溢價(jià)率。雖然伴隨注冊(cè)制開啟，IPO新股發(fā)行PE或?qū)⑹艿綁褐?，但考慮到當(dāng)前上市公司的平均PE估值水平，我們認(rèn)為至少在最近一段時(shí)間，IPO估值高于并購估值仍將是大概率事件。（2）殼資源稀缺截止當(dāng)前，我們統(tǒng)計(jì)各不同市值區(qū)間的上市公司數(shù)量占比，可以顯著發(fā)現(xiàn)，市值低于10億的上市公司數(shù)量?jī)H1家，占比0%；而市值區(qū)間處于10-15億的上市公