務研究房地產(chǎn)項目私募融資操作實.doc

房地產(chǎn)項目私募融資操作實務研究房地產(chǎn)項目的融資渠道和方式多種多樣，作為房地產(chǎn)企業(yè)，必須根據(jù)市場的環(huán)境要素、自身的特點和需求以及市場規(guī)則擬定符合企業(yè)和開發(fā)項目發(fā)展戰(zhàn)略的融資事務安排。一種普遍的觀點認為：私募融資(Private Placement)，是相對于股票公募(Public Offering)的公開發(fā)行而言，即指通過非正規(guī)金融市場的手段定向引入具有戰(zhàn)略價值的股權投資人，引入風險投資者和策略投資者。本文延引“私募融資”的概念恰恰想修正這一“理論”定義，試圖在我國實際的融資需求和真實的融資交易中間找到符合國情的一種含義，更多地要表明在中國的融資環(huán)境和需求中，它主要的就是指向民間融資的范疇而非由西方資本市場和理論推導出的金融產(chǎn)品和投融資服務形式，同時基本表現(xiàn)形式為財務融資和股權融資這兩種權益融資模式。由于宏觀政策調(diào)控的后作用力，直接的后果就是房地產(chǎn)行業(yè)銷售增速普遍下滑，其導致的最為普遍的現(xiàn)象就是開發(fā)企業(yè)的資金來源大大減少，即，樓市定金、銷售預收款、個人住房貸款等三個主要資金來源渠道的流量大幅度下降。同時銀行發(fā)放的房地產(chǎn)企業(yè)貸款并沒有政策和趨勢證明已經(jīng)得到緩解。這種局面對房地產(chǎn)行業(yè)帶來的后果就是，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營周期延長，資金周轉延緩甚至停滯，資金內(nèi)部收益率(IRR)大大降低;工程建設進度緩慢，銷售量徘徊不前，價格維持在現(xiàn)有水平，價格策略難以奏效，新開樓盤定價猶疑不定;房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營成本上升，融資投入加大，融資效果不明顯，融資成本提高。在我國房地產(chǎn)行業(yè)的后新政時期，房地產(chǎn)企業(yè)投資資金的來源不僅關乎房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展和項目進程，也直接關系到訪地產(chǎn)市場本身的前景和新政施行成效。而作為一個高速發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，以及房地產(chǎn)行業(yè)自身的特性，在今后一段很長時間里，融資需求會非常活躍并且將會成為房地產(chǎn)企業(yè)投資和運營基礎性的前提。就國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的融資行為來說，主要表現(xiàn)為如下的幾種或多種方式或特征。一、 股權融資，包括兩種形式1、一類是投資性的股權融資注冊資本和固有資本通常指房地產(chǎn)企業(yè)設立或項目立項啟動時，特定股東投入的資金類型，包括國有劃撥資金、企業(yè)自有資金、股本金等;根據(jù)國家相關規(guī)定該部分自有資金的比例不得少于房地產(chǎn)項投資總額的35%，同時也是金融機構審查、發(fā)放房地產(chǎn)信貸資金的基本要件。該部分資金的準確和及時、全部到位對于后期項目建設過程中的融資時，針對企業(yè)的實力和信譽以及項目的資產(chǎn)負債結構，將會形成非常有利的條件和評估結論。而從房地產(chǎn)行業(yè)投資分析結構來看，目前房地產(chǎn)項目中土地購入成本占項目投入的構成比例是20-35%.我們可以理解國家這一政策規(guī)定的出發(fā)點是為了保證房地產(chǎn)項目的基本風險控制，即試圖通過對房地產(chǎn)企業(yè)自有資金的要求來防范房地產(chǎn)開發(fā)項目建設資金嚴重不足導致行業(yè)風險和過分依賴銀行信貸資金。在具體的房地產(chǎn)項目立項等前期環(huán)節(jié)，特別是土地招標和項目報建階段，房地產(chǎn)企業(yè)基本都可以達到這一指標要求，實際上也有許多房地產(chǎn)項目并不完全真實具備35%的自有資金比例，主要通過銀行資信證明(甚至是復印本)或企業(yè)內(nèi)外部的資金騰挪。從項目運營以及融資的角度來分析，對于房地產(chǎn)項目35%比例自有資金的真實與來源，無論是從政策審查還是市場信譽，房地產(chǎn)企業(yè)都必須有透明的信息披露，特別重要的是必須具備和提供可信的財務資料，包括供獨立第三方審計。這一點既是市場融資規(guī)則完善和風險防范的需要，也時前述自有資金比例政策施行有效保障的基本路徑。另一方面，它也能夠反映一個房地產(chǎn)項目市場估值和融資談判的定價能力(Pricing Power)的基礎。2、另一類是資本市場股權融資發(fā)行股票及債券主要指上市公司通過增發(fā)、配股、等股票流通方式以及發(fā)行可轉債方式在證券市場募集資金。房地產(chǎn)行業(yè)上市公司通過國內(nèi)證券市場歷年融資額：2002 年起，中國房地產(chǎn)企業(yè)對海外上市發(fā)生了濃厚的興趣，上海復地、 SOHO 中國、首創(chuàng)置業(yè)、上海仲盛和順馳中國、富力集團、華銀控股等都有海外上市動作。成功的例子為上海復地在香港聯(lián)交所的IPO和配股共募集17.2億港元;失敗的例子是順馳和SOHO中國，前者原因在于公司治理缺陷和信息披露缺乏透明，后者原因在于只有概念推銷卻缺少項目開發(fā)的土地儲備。二、信貸融資，即為銀行貸款幾乎所有的房地產(chǎn)項目都會依賴銀行貸款支持，但隨著央行和銀監(jiān)局加強對房地產(chǎn)信貸的管理，貸款條件日趨嚴格。但實際上除了房地產(chǎn)貸款資金總體規(guī)模受到限制外，對于房地產(chǎn)整個行業(yè)的發(fā)展以及房地產(chǎn)企業(yè)獲得貸款和項目運營并不會產(chǎn)生牽制作用，利率的調(diào)高并會影響到房地產(chǎn)開發(fā)成本和資金費用比例以及會降低了房地產(chǎn)企業(yè)對銀行信貸的依賴程度和預期。至于信貸資金的融資成本，房地產(chǎn)開發(fā)貸款的最終綜合成本并不會比其他融資方式要低，根據(jù)央行研究局關于金融腐敗制度經(jīng)濟學研究的結論，在我國企業(yè)經(jīng)營活動過程中，貸款綜合成本折合實際利率在12-19%之間，主要用于支付包括貸款行賄尋租和維持信貸合作關系的費用等，實際上房地產(chǎn)企業(yè)為此付出的資金成本應當是在整個各類企業(yè)中較高比例的那一部分。銀行信貸資金業(yè)還有以其他貸款用途和名義最終流入房地產(chǎn)行業(yè)作為開發(fā)項目的投資資金。比較典型的有個人住房按揭貸款，這也是大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)熱衷的方案，也是房地產(chǎn)投資資金的主要來源和構成;施工企業(yè)的建筑貸款或材料供應商的流動資金貸款以施工保證金或合作資金的名義作為投資資金進入房地產(chǎn)項目開發(fā)環(huán)節(jié);三、房地產(chǎn)信托一般普遍認為，是121號文件提高房地產(chǎn)開發(fā)信貸的門檻，催生了房地產(chǎn)信托的火爆。按照人民銀行規(guī)定，商業(yè)銀行發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款時，企業(yè)自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的35%，而通過信托公司融資完全可以不受此限制，房地產(chǎn)信托確有相對寬松的特質(zhì)。根據(jù)信托法規(guī)定，信托產(chǎn)品不得作保底承諾，“信托投資公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份(含200份)，每份合同金額不得低于人民幣5萬元(含5萬元)?！狈康禺a(chǎn)信托的預期收益率遠遠高于銀行同期的存款利率，也普遍高于國債投資收益率等，信托產(chǎn)品收益率較低的在3%左右，較高的可以達到8-9%，絕大多數(shù)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率在4-4.5%之間。在信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法征求意見稿中，房地產(chǎn)收益憑證將替代目前的信托合同，這對于房地產(chǎn)開發(fā)項目通過房地產(chǎn)信托渠道融資無疑會更加規(guī)范和擴展。2002年-2004年，全國房地產(chǎn)信托融資項目和融資額統(tǒng)計匯總如下圖：可以相信，隨著信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法和企業(yè)短期債券融資管理辦法的正式實施，房地產(chǎn)信托和企業(yè)短期債券將成為大型房地產(chǎn)企業(yè)在正規(guī)金融市場融資的主要選擇。隨著金融政策的趨緊和房地產(chǎn)行業(yè)的風險加大，信托正成為許多房地產(chǎn)企業(yè)融資的首選，主要原因就在于信托融資的條件較為寬松，資金成本較低。但是，2005年下半年開始，房地產(chǎn)信托的銷售也出現(xiàn)緩慢的跡象，同時性對于2003年、2004年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品4%左右的預期收益率，今年已經(jīng)增至6%，有的甚至開出12%的高預期收益。四、海外基金目前國內(nèi)并不存在相關的產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金，基本上，媒體提及的基金都是海外房地產(chǎn)基金(如摩根、高盛、美林、嘉德、吉寶、荷蘭房地產(chǎn)等)或國內(nèi)企業(yè)在境外設立的基金(如首創(chuàng)的ING)。實際上，海外基金并不是以金融投資產(chǎn)品的方式而是以直接投資，合資或獨資組建企業(yè)的方式進入中國房地產(chǎn)市場，主要是由于我國仍然實施資本項下的外匯管制體系。2005年1月，國家外匯管理局下發(fā)國家外匯管理局關于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知，對境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記進行了規(guī)范。此舉一是防范境內(nèi)機構向海外非法轉移資產(chǎn)，二是防止投機性的短期資本非法流入。但對于海外基金進入房地產(chǎn)，通知并不會象對其他海外投資基金一樣迅速產(chǎn)生遏制作用。海外基金進入房地產(chǎn)行業(yè)基本上集中在上海、北京兩地，基本集中在兩地的那幾家大型房地產(chǎn)企業(yè)項目，同時這些基金與這些開發(fā)企業(yè)在資本市場都有著密切的合作，如海外上市推薦、國內(nèi)金融機構不良資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)的處置等，如摩根就是復地、富力香港上市的推薦人。國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)與國際資本對接中的困難和問題在于：首先國內(nèi)開發(fā)企業(yè)通常是依項目立項而生，以項目完工而止，無法向海外基金和投資者提供以年為單位的投資收益，并缺乏持有租賃經(jīng)營和長期現(xiàn)金流的物業(yè)。其次是土地儲備與開發(fā)規(guī)模的比例很難配合，土