2010年銀行業(yè)投資策略報告

行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè)2009 年 12 月 8 日 強于大市強于大市 先城商先城商 后招商后招商 銀行業(yè) 2010 年投資策略 研究員研究員 付立春 薛嬌 電話 010 8539 郵箱 flc 銀行業(yè)相對市場的表現(xiàn) 銀行業(yè)相對市場的表現(xiàn) 2009 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 5 0 9 0 6 0 3 0 8 0 2 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 1 1 1 2 300 R 300 000030 882241 資料來源 西南證券研發(fā)中心 推薦組合的市場表現(xiàn) 推薦組合的市場表現(xiàn) 2009 5 10 15 20 25 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 資料來源 西南證券研發(fā)中心 相關研究相關研究 資本金與信用成本決定成長 銀行業(yè) 中報總結暨 9 月投資策略 2009 09 09 結構寬松 風險分散 跟隨大市 銀行 業(yè) 2009 年 8 月投資策略 2009 08 04 業(yè)績加速增長 股價仍存低估 銀行業(yè) 2009 年年中投資策略 2009 05 08 政策牛市中的喜與悲 銀行業(yè) 2009 年 投資策略報告 2008 12 10 內(nèi)容摘要 內(nèi)容摘要 2010 年經(jīng)濟政策環(huán)境對銀行更為有利 預計新增貸款 7 6 萬億中 上半年 5 3 萬 億 下半年約 2 3 萬億 貸款中長期化占 6 成 短期貸款占不到 3 成 票據(jù)融資 波動仍會很大 且規(guī)模有可能擴大 銀行存貸款增長協(xié)調(diào)快速 資本金的瓶頸作用仍突出 貨幣基準利率上調(diào)的基 礎上 上浮比例增加 下浮比例減少會帶動銀行息差的進一步回升 銀行業(yè)的 凈利息收入快速增長 2010 年中間業(yè)務收入的不確定性相對較強 成本收入比相對穩(wěn)定 新增不良貸 款及其價值準備的壓力相對較小 2010 年銀行業(yè)績加速提高 預計 2009 年 A 股銀行盈利 3932 億 增長 5 3 2010 2011 年中國 A 股銀行利潤同比增速將分別達到 22 27 城商行 股 份制銀行提速更快 行業(yè)評級上 中國 A 股銀行的估值仍處于歷史低谷 2010 2011 年業(yè)績加速增 長的確定性強 預期估值優(yōu)勢突出 2010 全年銀行業(yè)表現(xiàn)將會強于大市 投資策略 先城商 后招商 在低息時期 我們?nèi)匀煌扑]城商銀行板塊 特別 是其中的北京銀行與南京銀行 基于盈利動力的轉(zhuǎn)變 下半年建議投資重心轉(zhuǎn) 向具有高的利率及利差彈性的銀行 其中首推招商銀行 重點公司盈利預測與估值重點公司盈利預測與估值 EPSPE 代碼代碼名稱名稱評級評級 200920102011200920102011 目標價格目標價格 北京銀行買入0 961 211 4518 1114 6115 522 南京銀行買入0 891 151 4519 2115 2314 123 招商銀行買入0 681 191 4124 914 212 025 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 目目 錄錄 1 業(yè)績篇 加速增 業(yè)績篇 加速增 2 成成 1 1 1 貸存款協(xié)調(diào)增長 資本金瓶頸收緊 1 1 2 新增貸款的季度與期限分布 4 1 3 利率上浮增 下浮減 股份制息差回升大 5 1 4 信用成本穩(wěn)中略降 6 1 5 盈利能力加速提高 8 2 策略篇 先城商 策略篇 先城商 后招商后招商 13 2 1 行情表現(xiàn) 強于大市 13 2 2 三好 城商行 低息時期的主角 15 2 3 高彈性 招行 升息周期的最大受益者 23 插圖目錄插圖目錄 29 表格目錄表格目錄 30 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 1 1 業(yè)績篇 加速增 業(yè)績篇 加速增 2 成成 09 年初一反歷史常態(tài) 貸款增長急劇加速 顯著超過存款增長 模型顯示 2010 年存貸 款增速在 20 左右 貸款增速略低于存款 同時貸存比下降趨勢減緩 但資本金充足率 在 09 年已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的下降 2010 年資本金對銀行增長的瓶頸約束作用將得到 更大程度彰顯 預計 2010 年新增貸款規(guī)模將達到 7 6 萬億 上半年 5 32 萬億 月平均約 0 89 萬億 下 半年約 2 28 萬億 月平均約 0 38 萬億 貸款中長期化將延續(xù) 新增占 65 短期貸款增長會有所波動 平均占到新增的 25 票據(jù)方面 預計 2010 年銀行根據(jù)自身的信貸總量調(diào)控目標 仍有可能借助票據(jù)融資進行 短期調(diào)節(jié) 在貨幣增長相對減緩 基準利率上調(diào)的基礎上 基準利率上浮比例增加 下浮比例減少 會帶動銀行息差的進一步回升 股份制銀行息差回升的空間相對較大 各類銀行不良貸款率較 05 年均有大幅下降 但隨 著新增貸款客戶趨同 銀行貸款集中度風險提高 2010 年信用成本將基本穩(wěn)定 可能出 現(xiàn)同比下降 但由于上半年新增貸款以中長期為主 決定了信用成本在未來 2 年內(nèi)不會 反彈 整個銀行業(yè)的凈利息收入水平將會一舉改變 2009 年下降的趨勢 取得顯著的增長 而中 間業(yè)務收入的不確定性相對較強 預計2010 年銀行業(yè)的經(jīng)營費用會隨之上升 但是成本收入比仍維持在與 2009 年相當?shù)乃?2009 年 總量上 A 股銀行 2009 年預期盈利 3932 億 同比增長 5 3 結構上 城商 行增長最快 股份制銀行增長最慢 預計 2009 年國有銀行利潤同比增長 8 5 成為 A 股銀行利潤增長的主要貢獻力量 城商行利潤預期比去年增長 10 增速最快 股份制 商業(yè)銀行 2009 年預期利潤相比去年同期增長 4 1 表現(xiàn)相對較差 1 1 貸存款協(xié)調(diào)增長 資本金瓶頸收緊 1 1 1 歷史 存貸款協(xié)調(diào)快速增長歷史 存貸款協(xié)調(diào)快速增長 中國銀行貸款基本保持著平穩(wěn)快速的增長 歷史上來看 剔除 1996 年高通脹時期過快的 存貸款增長 1997 年以來中國銀行業(yè)的存貸款平均增速分別達到了 16 9 和 18 2 存貸款增長整體保持同步 存貸款量相對吻合較好 除了 1996 年間存款比貸款高出 20 多 1997 年兩者同時大幅下降并一直相對穩(wěn)定的波動 2003 年同時達到小高峰 此后一直平穩(wěn) 知道 08 年底開始急速上升至今 2009 年以來貸款增長超過存款 詳細觀察 1996 年以來的情況 我們發(fā)現(xiàn)歷史上存款增 速基本都略高于貸款 這種狀況一直持續(xù)到 2008 年底 不過 這一情況在 09 年初出現(xiàn)反轉(zhuǎn) 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 2 貸款增長急劇加速 顯著超過存款增長 圖圖 1 1996 年以來中國存貸款增速年以來中國存貸款增速 5 數(shù)據(jù)來源 中國人民銀行 西南證券研發(fā)中心 圖圖 2 2008 年以來中國存貸款增速年以來中國存貸款增速 0 1 1 2 模型 存貸款增長模型 存貸款增長 2 成成 貸款的雙模型預測貸款的雙模型預測 我們用上述同樣的方法來檢驗 M2 與貸款量之間是否存在長期協(xié)整關系發(fā)現(xiàn) 不論是否 帶有時間趨勢項 中國 M2 與貸款量之間均不存在協(xié)整關系 結果如下 將估計所得值代入 模型中 可以分別得到 M2 與貸款量的 VAR 模型預測方程 其中 貸款量的方程表示為 LOAN 0 41M2t 1 0 15M2t 2 0 74LOANt 1 0 09LOANt 2 0 97 1 上述方程表明 貸款量在短期內(nèi)具有一定慣性 上一期的 M2 對當期的貸款有很強的正 面影響 上兩期的 M2 對本期有較小的負面影響 而上兩期貸款對自身均有較小的正面影響 如果僅考慮 M2 對貸款的影響 我們可以得到以下模型 LOAN 1 75M2 12 72 2 存款的雙模型預測存款的雙模型預測 同樣中國 M2 與存款量之間均不存在協(xié)整關系 結果如下 將估計所得值代入模型中 可以分別得到 M2 與存款量的 VAR 模型預測方程 其中 存 款量的方程表示為 DEPOSIT 0 44M2t 1 0 33M2t 2 0 90DEPOSITt 1 0 01DEPOSITt 2 0 07 3 上述方程表明 存款量在短期內(nèi)也具有一定慣性 上一期的 M2 對當期的貸款有正面影 響 上兩期的 M2 對本期有較小的負面影響 而上期存款對自身有較大的正面影響 上兩期 貸款量對自身卻產(chǎn)生了負面影響 盡管程度不大 DEPOSIT 1 84M2 12 46 4 我們根據(jù)前面預測的 M2 對存貸增速做了以下預測 從歷史平均來看 存款增速高于貸 款 1 個百分點 根據(jù)我們的 VAR 模型 未來一年貸款增速仍將快于貸款將近 10 而 OLS 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 3 顯示貸款將略低于存款 2 左右 據(jù)此 我們認為明年存貸增速將基本持平 貸款增速略低 于存款 表表 1 存貸增速預測 存貸增速預測 單位 單位 VAR 模型模型OLS 模型模型歷史平均歷史平均西南預測西南預測 貸款貸款存款存款貸款貸款存款存款貸款貸款存款存款貸款貸款存款存款 2009Q4372919201920 2009A383233302423 2010Q1342420211920 2010Q2352421232020 2010H342420222020 2010Q3352422242020 2010Q4352324262121 2010A35242224 1718 1920 數(shù)據(jù)來源 西南證券研發(fā)中心 1 1 3 貸存比下降趨勢緩解貸存比下降趨勢緩解 2009 年銀行存款平穩(wěn)快速增長 基本與貸款增長相適應 2009 年上半年銀行存款實現(xiàn)了 平穩(wěn)快速的增長 與總資產(chǎn)規(guī)模擴張相一致 各家銀行的存款規(guī)模也基本實現(xiàn)了協(xié)調(diào)增長 雖然個別銀行的存貸款增長不協(xié)調(diào)性增加 有些已經(jīng)不滿足相關監(jiān)管要求 其中 深發(fā) 展 中信銀行 民生銀行等貸款增長速度遠高于存款 貸存比指標有惡化之勢 但是 隨著 貸款增長減速 存款繼續(xù)穩(wěn)定快速增長 貸存比下降的趨勢有望得到緩解 1 1 4 資本金仍是擴張的瓶頸資本金仍是擴張的瓶頸 隨著貸款繼續(xù)帶動資產(chǎn)規(guī)模的快速擴張 各家銀行衡量資本金與風險加權資產(chǎn)相對關系 的資本充足率也出現(xiàn)了不同程度的下降 有的已經(jīng)不滿足銀監(jiān)會最新的監(jiān)管標準 2010 年銀 行的資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)快速擴大 資本金對銀行增長的瓶頸約束作用將得到更大程度彰顯 分類 來看 城商行的核心資本優(yōu)勢也更為明顯 而股份制銀行的核心資本充足狀況也相對更弱 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 4 圖圖 3 09 上半年銀行資本充足率上半年銀行資本充足率 0 2 4 6 8 A 0 0 2 4 6 8 H 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 4 09 上半年銀行存貸存比率上半年銀行存貸存比率 0 0 0 A 0 2 4 6 8 H 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 5 1 2 新增貸款的季度與期限分布 按照 2010 年全年信貸余額 40 萬億 2010 年增速 19 計算 2010 年新增貸款規(guī)模將達 到 7 6 萬億 這 7 6 萬億新增貸款中 從結構來看可以從季度分布與期限分布進行分析 1 2 1 上半年上半年 5 3 萬億萬億 下半年下半年 2 3 萬億萬億 按照根據(jù)中國銀行業(yè)近 5 年信貸周期中的分布 上下半年新增貸款的比例基本為 七三 開 即上半年新增貸款占全年的 70 下半年新增貸款都占到全年的約 30 上半年中 一般第一季度新增貸款相對略多 下半且三 四季度分布相對均勻 預計 2010 年上年增 5 3 萬億 月均 9 千億 下半年增 2 3 萬億 月均 4 千億 按照上述 規(guī)律 我們預計 2010 年上半年新增貸款 5 32 萬億 月平均約 0 89 萬億 下半年新增約 2 28 萬億 月平均約 0 38 萬億 1 2 2 中長貸中長貸 6 成成 短貸短貸 3 成成 貸款中長期化將延續(xù) 新增占 65 2008 年以前 新增中長期貸款每月新增一直穩(wěn)定在 3000 億以內(nèi) 但是 2009 年以來月平均新增高達 6072 6 億 超過了新增信貸總額的 6 成 預 計 2010 年這一趨勢將繼續(xù) 中長期貸款利差相對較高 其持續(xù)增長穩(wěn)定了銀行利差收入 短期貸款增長會有所波動 平均占到新增的 25 短期貸款歷年來的波動幅度就大于中 長期 08 年以前 月新增幅度一直在 2000 億之下浮動 進入 08 年后 新增幅度進入更大幅 度的波動階段 09 年 3 月曾沖高至 6123 6 億 而 4 月份迅速下探 為 293 億 6 月份再次 沖高至 5231 億 隨后再次回落 平均而言 近兩年短期貸款增幅月均 2330 5 億左右 占到 新增貸款總額的 25 圖圖 5 新增中長期貸款及占比新增中長期貸款及占比 0 0 0 0 0 數(shù)據(jù)來源 國家統(tǒng)計局 西南證券研發(fā)中心 圖圖 6 新增短期貸款及占比 新增短期貸款及占比 0 0 0 1 2 3 票據(jù)占比不高票據(jù)占比不高 波動仍會不小波動仍會不小 票據(jù)融資非常劇烈 但占比仍較低 2007 年以來 票據(jù)融資一改過去三年的穩(wěn)定波動 進入快速增長階段 在 09 年 1 月達 6238 8 億的歷史高點 下半年開始劇烈減少 不過 2007 年以來平均為 978 億 約占到新增貸款的 1 成 由于票據(jù)融資與短期貸款的息差相對低 這 部分業(yè)務的減少對銀行存貸息差收入的負面影響不會很大 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 6 票據(jù)融資作為調(diào)節(jié)信貸量的短期工具作用仍會體現(xiàn) 2009 年上半年票據(jù)迅猛增長推動貸 款增長 上半年銀行的票據(jù)融資規(guī)模擴張很大 原本占比很低的票據(jù)成為推動貸款總規(guī)模增 長的主要動力之一 其中 交通 浦發(fā) 中信與北京銀行的票據(jù)增長比較突出 預計 2010 年 銀行根據(jù)自身的信貸總量調(diào)控目標 仍有可能借助票據(jù)融資進行短期調(diào)節(jié) 圖圖 7 09 上半年銀行貸款余額上半年銀行貸款余額 0 0 0 0 0 0 0 0 0 A 0 H 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 8 09 上半年銀行票據(jù)貼現(xiàn)余額上半年銀行票據(jù)貼現(xiàn)余額 0 A 0 0 0 0 0 0 0 H 1 3 利率上浮增 下浮減 股份制息差回升大 在貨幣增長相對減緩 基準利率上調(diào)的基礎上 基準利率上浮比例增加 下浮比例減少 會帶動銀行息差的進一步回升 1 3 1 利率上浮比例將上升利率上浮比例將上升 利率上升趨勢將伴隨上浮比例回升 觀察 2004 年以來包含生息與降息周期的中國銀行業(yè) 利率上浮比例 我們發(fā)現(xiàn) 2004 年 2007 年生息周期中 基準利率上浮的合計比例都在上升 同時 2008 年第四季度開始的降息引起了基準利率上浮比例的大幅下降 在 2010 年可能開 始升息周期中 銀行的利率上浮比例將再次回升 帶動銀行的凈息差進一步回升 1 3 2 利率下浮比例會下降利率下浮比例會下降 同時 基準利率下浮比例會有所下降 同樣觀察 2004 年以來包含生息與降息周期的利率 下浮占比情況 我們發(fā)現(xiàn)利率下浮比例與利率上浮比例基本呈現(xiàn)負相關關系 即上浮比例越 高 下浮比例越低 2004 2007 年升息過程中 利率下浮比例都呈現(xiàn)出下降的趨勢 預計在 之后的升息過程中在基準利率基礎上下浮的比例將會有所降低 同樣有利于銀行息差進一步 回升 1 3 3 股份制銀行息差空間大股份制銀行息差空間大 股份制銀行息差回升的空間相對較大 相對而言 股份制商業(yè)銀行利率上浮占比增加 下浮占比減少的空間大 我們計算了 04 年以來包含生息與降息周期的各類銀行上下浮占比的 平均值 國有銀行上浮占比高于下浮約 10 區(qū)域性銀行略低 約 8 左右 而股份制銀行 與它們相反 下浮占比高于上浮 22 之多 相對而言 股份制銀行下浮占比最高 上浮占比 也最低 在升息周期中息差回升的空間也相對更大 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 7 表表 2 不同類型銀行利率平均上浮與下浮比例 不同類型銀行利率平均上浮與下浮比例 國有大銀行國有大銀行股份制銀行股份制銀行區(qū)域性銀行區(qū)域性銀行 上浮占比34 024 538 5 下浮占比24 746 730 2 數(shù)據(jù)來源 西南證券研發(fā)中心 圖圖 9 新增票據(jù)貸款及占比 新增票據(jù)貸款及占比 0 0 0 圖圖 10 中國銀行業(yè)利率下浮與上浮貸款占比 中國銀行業(yè)利率下浮與上浮貸款占比 0 圖圖 11 不同類銀行利率下浮占比 不同類銀行利率下浮占比 0 5 數(shù)據(jù)來源 CEIC 圖圖 12 不同類銀行利率上浮合計占比 不同類銀行利率上浮合計占比 0 1 4 信用成本穩(wěn)中略降 1 4 1 不良率下降不良率下降 集中度提高集中度提高 銀行業(yè)與國有銀行的不良貸款率階段性下降 05 年至今 國有銀行不良貸款率一直高于 同行平均水平 但自國有銀行大量處置了不良資產(chǎn)后 不良貸款率一直勻速下降 尤其是 08 年農(nóng)行處置了不良資產(chǎn)后 銀行業(yè)和國有銀行不良貸款率驟降至 1 2 左右 股份制銀行與城商行的不良貸款率在四年之內(nèi)也快速降低 他們的不良貸款率也從原來 的高位 5 和 11 降至 1 左右 但股份制銀行的不良貸款率一直高于城商行 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 8 圖圖 13 銀行業(yè)與國有銀行的不良貸款率 銀行業(yè)與國有銀行的不良貸款率 1 5 9 數(shù)據(jù)來源 CEIC 西南證券研發(fā)中心 圖圖 14 股份制銀行與城市商業(yè)銀行的不良貸款率 股份制銀行與城市商業(yè)銀行的不良貸款率 1 3 5 7 9 0 1 2 3 4 5 隨著新增貸款客戶趨同 銀行貸款集中度風險提高 2009 上半年銀行貸款的集中度普遍 進一步提高 其中寧波銀行 浦發(fā)銀行與招商銀行單一客戶貸款比例相比去年末增長最快 這些銀行前十大客戶貸款占比增加也比較多 圖圖 15 09 上半年銀行上半年銀行單一客戶貸款比例單一客戶貸款比例 0 2 4 6 8 A 0 1 2 3 4 5 6 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 16 09 上半年銀行上半年銀行最大十家客戶貸款比例最大十家客戶貸款比例 0 5 A 0 5 1 4 2 信用成本中略降信用成本中略降 由于上半年各家銀行對不良貸款的核銷與回撥的力度不同 銀行間不良貸款率的變動也 出現(xiàn)了比較明顯的分化 2009 年各家銀行雖然撥備提高的程度不同 但也普遍有所增加 2010 年信用成本將基本穩(wěn)定 可能出現(xiàn)同比下降 上半年貸款快速增加 在銀行對撥備 水平始終保持謹慎的情況下 銀行新增不良貸款的情況將成為決定銀行資產(chǎn)減值損失支出 經(jīng)營費用 以至于盈利增長的關鍵因素 由于上半年新增貸款以中長期為主 決定了信用成本在未來 2 年內(nèi)不會反彈 在 2009 大 幅計提損失準備的情況下 2010 新增撥備的壓力相對不大 信用成本可能出現(xiàn)同比下降 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 9 圖圖 17 09 上半年銀行上半年銀行不良貸款率不良貸款率 0 5 1 5 2 5 3 A 0 1 H 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 18 09 上半年銀行上半年銀行撥備覆蓋率撥備覆蓋率 0 0 0 0 0 0 A 0 0 0 H 1 5 盈利能力加速提高 1 5 1 利息利息收入由降轉(zhuǎn)升收入由降轉(zhuǎn)升 中間業(yè)務不確定中間業(yè)務不確定 凈利息收入由降轉(zhuǎn)升 招行等利息收入大逆轉(zhuǎn) 2010 年貸款存量比 2009 年仍會有 19 的增長 同時基準利率上調(diào) 市場利率回升也會增加銀行的凈息差 整個銀行業(yè)的凈利息收 入水平將會一舉改變 2009 年下降的趨勢 取得顯著的增長 招商銀行等凈利息收入下降最為 突出的情況也會得到逆轉(zhuǎn) 2010 年銀行的中間業(yè)務收入的不確定性相對較強 受 2009 年資本市場活躍的影響 各 家銀行的凈手續(xù)費與傭金收入普遍同比上升 中間業(yè)務收入的基數(shù)相對提高 由于 2010 年資 本市場面臨一定的不確定性 受其影響 2010 年銀行中間業(yè)務凈收入也存在著不確定性 同比 增長情況難以判定 圖圖 19 09 上半年銀行上半年銀行凈利息收入凈利息收入 0 0 0 0 0 A 5 0 5 0 0 5 H 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 20 09 上半年銀行上半年銀行凈手續(xù)費與傭金收入凈手續(xù)費與傭金收入 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 A 0 0 0 0 0 0 0 0 H 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 10 1 5 2 經(jīng)營費用略升經(jīng)營費用略升 成本收入比穩(wěn)定成本收入比穩(wěn)定 隨著資產(chǎn)規(guī)模與經(jīng)營收入的擴大 預計 2010 年銀行業(yè)的經(jīng)營費用會隨之上升 但是成本 收入比仍維持在與 2009 年相當?shù)乃?從結構看 除了員工成本的變化 對經(jīng)營費用影響最大的是減值損失支出的變化 在銀 行對撥備水平始終保持謹慎的情況下 銀行新增不良貸款的情況將成為決定銀行資產(chǎn)減值損 失支出 經(jīng)營費用 以至于盈利增長的關鍵因素 對此 我們?nèi)詾闇p值損失支出相比 2009 年 將基本持平 略有下降 圖圖 21 09 上半年銀行上半年銀行經(jīng)營費用經(jīng)營費用 0 0 0 0 0 0 0 0 A 0 0 0 0 H 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 22 09 上半年銀行上半年銀行減值損失支出減值損失支出 0 0 0 0 0 0 A 0 0 0 0 H 綜上 我們定性地認為 2010 年中國 A 股上市銀行的盈利能力將穩(wěn)步提高 體現(xiàn)在總資 產(chǎn)回報率 ROA 凈資產(chǎn)回報率將進一步提升 圖圖 23 09 上半年銀行上半年銀行 ROA 1 3 5 7 9 1 3 5 A 0 2 4 6 8 A 數(shù)據(jù)來源 各公司中報 西南證券研發(fā)中心 圖圖 24 09 上半年銀行上半年銀行 ROE 0 2 4 6 8 A 0 0 2 4 E 1 5 3 2009 業(yè)績增長業(yè)績增長 5 城商高 股份低城商高 股份低 從中國的信貸周期來看 三 四季度的經(jīng)營狀況都相對平穩(wěn) 根據(jù) 2009 年三季度中國 A 股銀行的業(yè)績及其增長情況對 2009 年四季度及全年的銀行業(yè)績預測進行了修正 得出了在 四季度資產(chǎn)損失計提政策維持相對穩(wěn)定下的 2009 年業(yè)績預測與同比增長情況 總量上 A 股銀行 2009 年預期盈利 3932 億 同比增長 5 3 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 11 結構上 城商行增長最快 股份制銀行增長最慢 預計 2009 年國有銀行利潤同比增長 8 5 成為 A 股銀行利潤增長的主要貢獻力量 城商行 2009 年利潤預期比去年增長 10 增速最快 股份制商業(yè)銀行 2009 年預期利潤相比去年同期增長 4 1 表現(xiàn)相對較差 1 5 4 2010 增長增長 22 城商 股份加速快城商 股份加速快 2010 2011 銀行業(yè)績加速增長 銀行業(yè)績加速增長 自下而上來看 預計 2010 2011 年中國 A 股銀行利潤 同比增速將分別達到 22 27 遠高于 2009 年增速 城商行 股份制銀行增長將提速 城商行 股份制銀行增長將提速 分類而言 預計國有銀行在 2010 年的增長仍然相對平 穩(wěn) 增速為 19 股份制銀行增長 20 城商行的利潤增長相對突出 27 2011 年三類銀 行的業(yè)績增長都將加速 總體來看 2010 2011 年城商行 股份制銀行業(yè)績增長提速更快 表表 3 2009 年中國年中國 A 股銀行及三大類銀行的業(yè)績預測股銀行及三大類銀行的業(yè)績預測 2009 年增速年增速2010 年增速年增速2011 年增速年增速 A 股銀行5 321 927 1 國有行 4 8 518 924 0 股份制 7 4 120 425 6 城商行 10 10 027 432 4 數(shù)據(jù)來源 西南證券研發(fā)中心 表表 4 銀行相對估值與評級表 銀行相對估值與評級表 國有國有工商工商建設建設中國中國交通交通股份股份招商招商中信中信浦發(fā)浦發(fā)興業(yè)興業(yè)民生民生華夏華夏深發(fā)深發(fā)城商城商北京北京寧波寧波南京南京 股價 元 5 185 924 138 5317 226 4621 9937 87 8811 1123 7318 0014 0917 86 2008A0 330 400 250 581 430 342 212 280 420 700 200 870 530 79 2009E0 370 450 300 600 950 361 542 430 520 691 480 960 570 89 2010E0 440 540 370 741 190 441 882 920 560 841 811 210 711 15 每股收益 EPS 元 2011E0 520 640 450 901 420 522 293 540 681 032 241 450 951 45 2008A16 0515 2316 7615 4313 0619 0310 6717 8219 3616 94128 7921 1326 5322 82 2009E13 8612 8613 4313 7417 8417 4913 8915 3014 5416 0815 7518 1125 6019 21 2010E11 9611 0311 2111 4214 4614 7311 5912 9313 5613 3413 1014 6118 8415 23 市盈率 PE X 2011E11 9611 0211 2111 4214 4614 7311 5912 9313 56 13 3413 1014 6118 8415 23 2008A1 812 001 842 965 412 447 369 802 865 495 285 433 526 15 2009E2 042 30 2 073 445 362 727 7011 993 346 027 946 206 026 73 每股凈資產(chǎn) BPS 元 2010E2 302 622 314 026 333 099 1914 403 846 899 317 154 467 59 2008A2 943 022 283 023 452 653 204 142 842 164 833 383 992 93 2009E2 682 562 072 593 692 392 913 332 801 893 802 973 602 68 市凈率 PB X 2010E2 502 331 942 152 492 222 773 022 301 843 322 753 262 47 數(shù)據(jù)來源 西南證券研發(fā)中心 更新 2009 11 30 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 12 表表 5 銀行業(yè)與三大類銀行近兩年的業(yè)績與專項指標對比 銀行業(yè)與三大類銀行近兩年的業(yè)績與專項指標對比 A 股股銀銀行行 14 國國有有銀銀行行 4 2009Q3 2009H 2009Q1 2008A 2008Q3 2008 H 2008Q12009Q3 2009H 2009Q1 2008A 2008Q3 2008 H 2008Q1 一 營業(yè)收入 億元 下同 832454192623112818517570027206503424020688823665344692135 利息凈收入64724178206493026990463922954965322915997164537235731779 手續(xù)費及傭金凈收入138691844115351205840398119979639013111028718344 投資凈收益484317106413311244183862327437428522610 二 營業(yè)支出392625281217645241922697117029731911921498132712104886 營業(yè)稅金及附加50733416268350933313437825012450938024993 管理費用2654166477935872518165684419881258581269718961255648 資產(chǎn)減值損失648496267203110626411914983752081631891534144 三 營業(yè)利潤43972892140648274325300315523530232811473841338323661250 四 利潤總額44172909140948634334301415603546234211503871339223761258 所得稅9936523221112989686366797528262898771539295 五 凈利潤342322531088375333462326119327481812889297426211837963 歸屬于母公司所有者的凈利潤338622281078373433132296117727111787879295325891807947 六 銀行專項指標 貸款總額 千億元 177216150174117159701211591061309012343 存款總額 千億元 334332300276257252250265258243217209200200 資本充足率 下同 912814915513121213131310 核心資本充足率710612712399101111108 不良貸款比例11121212222222 存貸款比例164021543044154631614846 短期資產(chǎn)流動性比例 人民幣 1543134915432841944838 短期資產(chǎn)流動性比例 外幣 2686231032996160068068 拆入資金比例110101010101 拆出資金比例010101010101 利息回收率222616381642500000 單一最大客戶貸款比例251414030403 最大十家客戶貸款比例1232626626122020019 備付金比例 人民幣 1121010101 備付金比例 外幣 120230506 股股份份制制銀銀行行 7 城城商商銀銀行行 4 2009Q3 2009H 2009Q1 2008A 2008Q3 2008 H 2008Q12009Q3 2009H 2009Q1 2008A 2008Q3 2008 H 2008Q1 一 營業(yè)收入 億元 下同 1680108850922691726114354114191461891388844 利息凈收入13808684251972149598647712781401661238039 手續(xù)費及傭金凈收入1771154821316911752107311852 投資凈收益93812935241775434211 二 營業(yè)支出896579279138286855927057381789533414 營業(yè)稅金及附加11877351631217839117311862 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 13 管理費用62738218783958837918639241151342210 資產(chǎn)減值損失14011457374158101451072261362 三 營業(yè)利潤785509230885859583273825529101835429 四 利潤總額789512230891859584273825529101835429 所得稅1811145319420213766151072016105 五 凈利潤60839717669765844520767442382674423 歸屬于母公司所有者的凈利潤60839717669965744520767442382674423 六 銀行專項指標 貸款總額 千億元 5153434227342754122 存款總額 千億元 636856544747456615155 資本充足率 下同 7106118104815520521 核心資本充足率5747573713417518 不良貸款比例1111121111201 存貸款比例103194020420244322612243 短期資產(chǎn)流動性比例 人民幣 1138134718427255018561848 短期資產(chǎn)流動性比例 外幣 1985247320813581144416969140 拆入資金比例112213 拆出資金比例11112121 利息回收率141414142814656533983398 單一最大客戶貸款比例2514241571515 最大十家客戶貸款比例933826102842740931829 備付金比例 人民幣 1022222 備付金比例 外幣 數(shù)據(jù)來源 公司財報 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 14 2 策略篇 先城商 策略篇 先城商 后招商后招商 2 1 行情表現(xiàn) 強于大市 預計 2010 2011 年中國 A 股銀行利潤同比增速將分別達到 22 27 遠高于 2009 年 增速 中國 A 股銀行的估值仍處于歷史低谷 當前銀行股的 PE PB 分別為 17 9 與 2 7 銀 行業(yè)的估值也仍基本處于歷史低谷 具有相當大的投資價值 尤其 2010 年 甚至 2011 年 年宏觀經(jīng)濟與貨幣政策對銀行相對更為有利 業(yè)績加速增長的確定性強 按照預測的凈資產(chǎn) 與利潤預測的 PE PB 的估值優(yōu)勢更為明顯 2 1 1 銀行業(yè)仍處歷史估值洼地銀行業(yè)仍處歷史估值洼地 2006 年開始 現(xiàn)有的由國有大型商業(yè)銀行 中小股份制銀行與城市商業(yè)銀行組成的上市 銀行三層體系初步成形 回顧這三年以來上市銀行總體的相對估值水平 主要以 PE PB 衡 量 2006 年 2007 年銀行估值基本穩(wěn)定 2008 年則出現(xiàn)了持續(xù)下滑 2006 2007 年 銀行的 PE 在 30 35 倍 PB 維持在 4 倍 具體來看 2006 年銀行的 PE 集中分布在 20 倍 30 倍 PB 集中在 3 5 倍 4 2 倍 2007 年銀行的相對估值水平穩(wěn)中有升 PE 集中分布于 35 40 倍 PB 集中于 4 2 5 8 倍 總體而言 這兩年銀行的估值水平基本穩(wěn)定 2008 年 銀行的相對估值水平不斷下降 12 月 PE 只有 9 5 倍 PB 只有 1 8 倍 這個數(shù) 值比 2006 年 12 月銀行估值高點 PE 為 54 9 倍 PB 為 5 5 倍 分別減少了五分之四 83 和三分之二 67 比各自近三年的低點 PE 為 19 1 倍 PB 為 3 5 倍 也折去一 半 銀行的相對估值水平創(chuàng)三年來的新低 但下降的趨勢在去年年底已經(jīng)開始企穩(wěn) 圖圖 25 銀行歷史相對估值 銀行歷史相對估值 0 1 2 3 4 5 6 數(shù)據(jù)來源 Wind 總體而言 中中國國 A 股股銀銀行行的的估估值值仍仍處處于于歷歷史史低低谷谷 當前銀行股的 PE PB 分別為 17 9 與 2 7 相比 07 年以來的高點的 37 1 和 3 5 估值優(yōu)勢已經(jīng)十分明顯 即使相比 2008 年以來 2009 年以來的平均 PE PB 水平 當前銀行業(yè)的估值也仍基本處于歷史低谷 具有相當大 的投資價值 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 15 表表 6 銀行業(yè) 銀行業(yè) PE PB 2006 年年 2007 2008 2009 當前當前 PE33 937 122 916 117 9 PB3 23 52 82 92 7 數(shù)據(jù)來源 Wind 圖圖 26 銀行 銀行 PE Band 0 x x 圖圖 27 滬深 滬深 300 PE Band 0 0 0 0 0 x 圖圖 28 銀行 銀行 PB Band 0 x x x x x 數(shù)據(jù)來源 Wind 圖圖 29 滬深 滬深 300 PB Band 0 0 0 0 0 0 0 x x x x x 2 1 2 預期加速改善預期加速改善 行業(yè)強于大市行業(yè)強于大市 對于銀行業(yè)本身而言 目前的估值已經(jīng)處在歷史的低谷水平 具有相當大的投資機會 雖然與其他滬深 300 行業(yè)相比 當前銀行業(yè)的 PE PB 估值的吸引力相對有限 但 2010 年 甚至 2011 年 年宏觀經(jīng)濟與貨幣政策對銀行相對更為有利 業(yè)績加速增長的確定性強 按 照預測的凈資產(chǎn)與利潤預測的 PE PB 的估值優(yōu)勢更為明顯 因此 我們?nèi)匀唤o予銀行業(yè) 2010 全年總體強于大市的評級 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 16 表表 7 銀行評級 銀行評級 國有國有工商工商建設建設中國中國交通交通 股份股份招商招商中信中信浦發(fā)浦發(fā)興業(yè)興業(yè)民生民生華夏華夏深發(fā)深發(fā) 城商城商北京北京寧波寧波南京南京 評級增持增持中性增持買入中性增持中性增持增持增持買入增持買入投資 策略目標價675112582847101328221523 數(shù)據(jù)來源 西南證券研發(fā)中心 更新 2009 11 30 表表 8 中國 中國 A 股銀行市場表現(xiàn)股銀行市場表現(xiàn) 漲跌幅漲跌幅 證券代碼證券代碼簡稱簡稱 最新價格最新價格 元元最新最新本周本周本月本月本年本年近一月近一月 近三月近三月 近六月近六月 近一年近一年 近一月日均近一月日均 成交額成交額 萬元 萬元 近一月日近一月日 均換手率均換手率 52 周最高周最高 價 元 價 元 52 周最低周最低 價 元 價 元 SZ寧波13 53 3 97 7 332 42103 01 1 27 26 147 92 68 52 8724 3415 176 80 SH民生7 53 4 44 10 57 1 9587 3413 95 30 2321 55 64 16 7016 048 874 03 SZ深發(fā)展23 33 1 69 8 903 78146 6212 34 30 529 31 68 03 0613 5226 738 88 SH招商16 91 1 80 8 10 4 8481 5720 23 30 608 77 68 97 1310 3223 4811 78 SH浦發(fā)21 46 2 41 9 14 1 29128 4210 64 34 3410 70 67 22 9716 3131 1613 35 SH華夏11 03 0 72 9 22 0 0953 418 24 32 90 0 30 61 77 2919 2513 387 26 SH南京17 10 4 26 7 87 2 68107 74 0 40 28 158 42 54 88 1717 3320 598 44 SH興業(yè)37 23 1 51 7 32 0 13158 7010 33 35 1217 09 71 57 358 0343 4814 71 SH北京17 37 3 50 7 90 2 5896 983 48 24 583 05 55 84 8912 6419 488 94 SH交通8 29 2 81 9 20 2 4779 552 04 28 655 24 68 51 437 5011 384 79 SH工商5 180 00 5 472 3751 506 08 17 686 11 55 33 4713 855 763 47 SH建設5 85 1 18 6 55 0 1754 725 02 22 123 85 59 76 1716 506 753 67 SH中國4 04 2 18 6 91 0 4939 854 10 22 082 00 54 01 860 644 952 91 SH中信6 33 2 01 10 340 6466 3311 92 26 304 74 61 61 1722 737 143 81 數(shù)據(jù)來源 Wind資訊 2 2 三好 城商行 低息時期的主角 中國的上市城商銀行具有出身好 人緣好 機遇好這 三好 特點 發(fā)展?jié)摿薮?上 市城商行的高速成長 資產(chǎn)規(guī)模近四年間擴大了 2 3 倍 同時上市城商行盈利能力穩(wěn)步 提升 保證了利潤水平更快增長 城商行資本十分充足 城商行的貸存比也相對較低 信貸增長潛力相對較大 上市城市 商業(yè)銀行規(guī)模擴張的潛力仍相對十分巨大 城商行是目前信貸規(guī)模擴大的主力 預計城 商行 2010 上半年的增長依然突出 上市城市商業(yè)銀行的信貸成本控制能力也很強 不良貸款率處在行業(yè)較低水平 城商行 的撥備覆蓋率也相對更高 2009 年三季度城市商業(yè)銀行的擴張速度顯著高于其他銀行 在居民中長期貸款及其他類 型貸款中的份額穩(wěn)步提升 競爭力有所增強 由于其資本充足率仍相對十分充足 預計 2009 年四季度及 2010 年上半年城商行仍將保持相對更快的增長速度 因其 ROA 較高 業(yè)績也增長也更為樂觀 行業(yè)研究行業(yè)研究 銀行業(yè)銀行業(yè) 請務必閱讀正文后的免責聲明部分 17 低息時期仍然推薦城商銀行板塊 特別是其中的北京銀行與南京銀行 其中 北京銀行 09 10 11 年預期 EPS 分別為 0 9 1 0 1 2 元 給予其 24 倍市盈率對應 09 年 10 年的目標 價格分別為 22 元與 24 元 南京銀行 09 10 11 年預期 EPS 分別為 0 9 1 1 1 3 元 按照 25 倍市盈率計算 09 年 10 年的目標價格分別為 23 元與 27 元 2 2 1 三好三好 城商行高速挺進城商行高速挺進 中國的上市城商銀行具有出身好 人緣好 機遇好這 三好 特點 發(fā)展?jié)摿薮?中國的城市商業(yè)銀行的歷史包袱更少 出身相對更好 城市商業(yè)銀行的前身是城市信用 社 在國家促進金融體制改革的背景下 中國的城市商業(yè)銀行近些年在規(guī)模到質(zhì)量都實現(xiàn)了 高速的發(fā)展 相比國有大銀行 城商行的歷史包袱少 不良資產(chǎn)完全剝離不僅使其不良率很 低 而且也優(yōu)化了城商行的資產(chǎn)負債結構 城商行與當?shù)卣捌髽I(yè)具有更加明顯的 本土 優(yōu)勢 人緣相對更好 目前一些成熟 的城市商業(yè)銀行不僅更加充分利用這一優(yōu)勢開展優(yōu)化自身的業(yè)務 而且還將這種地方化經(jīng)營 的模式成功進行復制 取得了一定成績 受金融危機沖擊相對較小的城商行同時坐享擴大內(nèi)需的收益 機遇相對更好 城商行的 國際業(yè)務 中間業(yè)務開展的程度相對滯后 在此次金融危機中的沖擊較小 同時在四萬億投 資政策中 城商行利用本地優(yōu)勢與國有大行一起獲得了更多業(yè)務機會 以北京 南京和寧波銀行為代表最為優(yōu)秀的一些城市商業(yè)銀行經(jīng)過股份制改造的過程 還實現(xiàn)了在國內(nèi) A 股市場上市 公司治理結構與經(jīng)營管理更加規(guī)范化 現(xiàn)代化 正在從城市 銀行向區(qū)域性銀行穩(wěn)步快速挺進 2 2 2 高速發(fā)展高速發(fā)展 資產(chǎn)成倍擴張資產(chǎn)成倍擴張 上市城商行的高速成長 資產(chǎn)規(guī)模成倍擴張 目前最大的城商類上市銀行 北京銀行 在 2004 年的總資產(chǎn)規(guī)模還只有 2000 億 到 2008 年已經(jīng)超過了 4100 億 4 年時間擴大了一 倍 初始規(guī)模相對較小的南京銀行成長速度更快 它 04 年的總規(guī)模只有更小的 380 億元到現(xiàn) 在已經(jīng)接近達到 940 億元 4 年擴大了 2 5 倍 而另外一個上市城商行 寧波銀行的擴張速度最快 4 年時間擴大到了原來的 3 倍 2 2 3 高盈利能力確保業(yè)績高增長高盈利能力確保業(yè)績高增長 規(guī)模擴張的同時 上市城商行盈利能力穩(wěn)步提升 保證了利潤水平更快增長 北京銀行 2004 年的凈利潤 總資產(chǎn)為 0 68 到 2008 年上升到 1 3 盈利能力上升一倍 也就是說 4 年期間北京銀行規(guī)模擴大一倍的效應體現(xiàn)在利潤上會再次被放大一倍 與之對 應 2004 年北京銀行的凈利潤為 13 8 億 2008 年上升到 54 億 擴大到了 4 倍 與之類似的 南京銀行的盈利能力從 0