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Lecture8 有效資本市場(chǎng) 當(dāng)你對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行評(píng)估 得出的結(jié)果與市場(chǎng)價(jià)格有差異 你確信你可以據(jù)此賺錢么 當(dāng)P1 PM時(shí) 當(dāng)P1 PM時(shí) 如果你估計(jì)準(zhǔn)確 你都可以賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn) 13 2有效資本市場(chǎng)的描述 有效資本市場(chǎng)意味著在這個(gè)市場(chǎng)上 股票價(jià)格充分反映所有可得的信息 也稱為有效市場(chǎng)假說(shuō) EMH 有效資本市場(chǎng)理論對(duì)投資者和企業(yè)的啟示 由于信息在資本市場(chǎng)上迅速反應(yīng) 因此取得已經(jīng)發(fā)布的信息對(duì)投資者而言不能得到好處 當(dāng)企業(yè)出售證券時(shí) 可以預(yù)期得到公平價(jià)格 在有效市場(chǎng)中 企業(yè)不能通過(guò)愚弄投資者獲得超額受益 想通過(guò)公共信息來(lái)挑選股票是一種浪費(fèi)時(shí)間的行為 你選購(gòu)股票所獲得的公平收益是基于所選購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn) 有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng) 股價(jià) 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信息發(fā)布后 有效市場(chǎng)對(duì)好消息的反應(yīng) 對(duì)好消息的過(guò)度反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對(duì)好消息的滯后反映 有效市場(chǎng)和無(wú)效市場(chǎng)中股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng) 股價(jià) 30 20 100 10 20 30 信息發(fā)布前 信息發(fā)布后 有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng) 對(duì)壞消息的過(guò)渡反應(yīng) 接著反轉(zhuǎn) 對(duì)壞消息的滯后反映 13 3有效市場(chǎng)的不同形式 弱有效證券價(jià)格反映所有可得到的歷史價(jià)格和交易量的信息 半強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有公開(kāi)的可獲得的信息 強(qiáng)有效證券價(jià)格反映所有信息 公開(kāi)的和內(nèi)部的信息 市場(chǎng)弱有效 證券價(jià)格反映所有過(guò)去價(jià)格和交易量的信息 如果市場(chǎng)弱有效形式成立 技術(shù)分析沒(méi)有用 經(jīng)常地 市場(chǎng)弱有效用下面的形式來(lái)表示 Pt Pt 1 期望收益 隨機(jī)誤差 et 由于股票價(jià)格只反映新信息 新信息隨機(jī)產(chǎn)生 股票價(jià)格服從隨機(jī)游動(dòng) randomwalk 為什么技術(shù)分析失效 股價(jià) 時(shí)間 投資者的行為會(huì)消除任何與股票價(jià)格走勢(shì)相關(guān)的收益機(jī)會(huì) 如果通過(guò)發(fā)現(xiàn)股票的價(jià)格走勢(shì)就能賺大錢 每個(gè)人都會(huì)這么做 直到利潤(rùn)消失為止 市場(chǎng)半強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有公開(kāi)可得的信息 公開(kāi)可得的信息包括 歷時(shí)史價(jià)格和交易量 發(fā)行的會(huì)計(jì)報(bào)表 年報(bào)中發(fā)現(xiàn)的信息 報(bào)紙上的信息 分析師的建議 等等 市場(chǎng)強(qiáng)有效 證券價(jià)格反映所有的信息 公開(kāi)的和內(nèi)部的信息 強(qiáng)有效形式囊括了弱有效形式和半強(qiáng)有效形式 強(qiáng)有效形式表明任何與股票相關(guān)的信息 即使僅僅一個(gè)投資者知道 也已經(jīng)反映在股價(jià)上 三個(gè)不同信息集的關(guān)系 一些普遍的誤解 許多對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的批評(píng)源于對(duì)假說(shuō)所陳述內(nèi)容和所沒(méi)有陳述內(nèi)容的誤解 有效市場(chǎng)假說(shuō)說(shuō)了什么 沒(méi)說(shuō)什么 投資者可以通過(guò)投擲飛鏢來(lái)挑選股票 很接近 但不是正確的 一個(gè)投資者還要通過(guò)他個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力 風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù) 和期望收益來(lái)選擇組合風(fēng)險(xiǎn)大小 股價(jià)是隨機(jī)的或者是沒(méi)有原因的 價(jià)格反映信息 價(jià)格的變動(dòng)是由新信息而引起的 由定義新信息是隨機(jī)產(chǎn)生的 因此 財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過(guò)選擇股票債券的發(fā)行時(shí)間獲利 13 4證據(jù) 有關(guān)有效市場(chǎng)研究的記錄非常廣泛 而且大量的計(jì)量結(jié)果都確認(rèn)支持和贊成有效市場(chǎng) 研究可以分成三大類 股價(jià)變動(dòng)隨機(jī)么 存在某種可以盈利的交易機(jī)制么 事件研究 市場(chǎng)能否快速而且準(zhǔn)確的反映新信息 專業(yè)管理投資公司的紀(jì)錄 他們具有選股能力么 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么 我們可以這么說(shuō)么 許多心理學(xué)家和統(tǒng)計(jì)學(xué)家認(rèn)為許多人希望看到規(guī)律 甚至當(dāng)他們面對(duì)隨機(jī)數(shù)的時(shí)候那些聲稱看見(jiàn)股票變動(dòng)規(guī)律的人們很可能是錯(cuò)覺(jué)造成的程度大小甚至當(dāng)我們能看到規(guī)律的時(shí)候 由于交易成本的存在 使得我們無(wú)法盈利 股價(jià)變動(dòng)的隨機(jī)性支持了弱有效市場(chǎng)假說(shuō) 你看到什么形式 雙擊這個(gè)Excel圖表可以看到不同系列的隨機(jī)數(shù) 通過(guò)不同的形式 你可能認(rèn)為你可以預(yù)測(cè)下一期的數(shù)值 甚至當(dāng)你知道他們是隨機(jī)的 股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的么 沒(méi)有證據(jù)表明股票回報(bào)之間是正序列相關(guān)的 今天的高回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天會(huì)得到高回報(bào) 也沒(méi)有證據(jù)表明負(fù)序列相關(guān) 今天的回報(bào)不能預(yù)測(cè)明天的回報(bào)是低的 大量的統(tǒng)計(jì)研究拒絕了這種形式存在的可能 這個(gè)證據(jù)支持弱有效市場(chǎng)假設(shè) 事件研究 如何構(gòu)造檢驗(yàn) 事件研究是檢驗(yàn)半強(qiáng)有效的一種方法 半強(qiáng)市場(chǎng)有效假設(shè)意味著價(jià)格應(yīng)該反映所有公開(kāi)可得的信息 為了檢驗(yàn)這個(gè)假設(shè) 事件研究要檢驗(yàn)隨時(shí)間變動(dòng)的價(jià)格和收益 尤其是當(dāng)新信息到來(lái)之前之后的變化 檢驗(yàn)事件發(fā)生時(shí)的反應(yīng)不足 過(guò)渡反應(yīng) 提早反應(yīng) 延遲反應(yīng) 如何構(gòu)造檢驗(yàn) 續(xù) 通過(guò)市場(chǎng)其他股票那天的表現(xiàn)來(lái)確定調(diào)整后的收益是否是異常的 某支股票某一天的異常收益可以通過(guò)用這值股票當(dāng)天的實(shí)際收益 R 減去市場(chǎng)當(dāng)天的收益 RM 得到 AR R RM異常收益可以通過(guò)市場(chǎng)模型來(lái)計(jì)算 AR R a bRM 事件研究 股利取消 有效市場(chǎng)對(duì)壞消息的反應(yīng) S H Szewczyk G P Tsetsekos andZ Santout DoDividendOmissionsSignalFutureEarningsorPastEarnings JournalofInvesting Spring1997 事件研究結(jié)果 這些年事件研究方法被運(yùn)用于大量的事件中 包括 股利增發(fā)和減少盈利發(fā)布并購(gòu)資本支出新股發(fā)行CEO突然去世這些研究支持了半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō) 事件研究 總結(jié) 一些證據(jù)認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)未來(lái)可能具有前瞻性 當(dāng)消息公布之前 消息趨向于提前泄漏 其它關(guān)于市場(chǎng)有效性的證據(jù) 桔汁期貨價(jià)格預(yù)測(cè)奧蘭多的天氣比美國(guó)氣象局還要準(zhǔn) 檢驗(yàn)結(jié)果的爭(zhēng)議 數(shù)量大小爭(zhēng)議選擇偏差爭(zhēng)議偶然 lucky 事件爭(zhēng)議可能的模型誤解 共同基金紀(jì)錄 如果市場(chǎng)是半強(qiáng)有效 共同基金的經(jīng)理人不論通過(guò)什么樣的公共信息來(lái)選擇股票 他們的平均收益應(yīng)該和市場(chǎng)所有投資者的平均收益相一致 我們通過(guò)比較市場(chǎng)指數(shù)收益和專業(yè)管理共同基金收益來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性 共同基金紀(jì)錄 TakenfromLubosPastorandRobertF Stambaugh EvaluatingandInvestinginEquityMutualFunds unpublishedpaper GraduateSchoolofBusiness UniversityofChicago March2000 事件研究的應(yīng)用 一 事件研究的應(yīng)用領(lǐng)域主要包括 1 公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域 如兼并收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)以及公司融資決策的價(jià)格效應(yīng)等 2 經(jīng)濟(jì)法律領(lǐng)域 如被美國(guó)高等法院接受作為在內(nèi)幕交易案中重大性原則的專業(yè)性判斷標(biāo)準(zhǔn) 并作為審理證券欺詐性時(shí)確定受償水平的參照方法 3 宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控 如用于測(cè)定規(guī)制監(jiān)管環(huán)境的變化對(duì)公司價(jià)值的影響等 二 相關(guān)的文獻(xiàn)1 Halpem 1982 利用事件研究的方法對(duì)公司并購(gòu)進(jìn)行了相關(guān)的研究 驗(yàn)證了有關(guān)公司并購(gòu)的一些財(cái)務(wù)理論 2 Niederhoffer 1971 研究了worldevents對(duì)于股票價(jià)格走勢(shì)的影響 發(fā)現(xiàn)這類事件對(duì)于股票價(jià)格有著很顯著的影響 而且市場(chǎng)往往對(duì)于badnews有過(guò)度的反應(yīng) 3 Steiner Volker 2001 研究了歐洲債券價(jià)格的變化與Watchlistings和Standard Poor關(guān)于信用評(píng)級(jí)的公告之間的聯(lián)系 發(fā)現(xiàn) 1 當(dāng)出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)下降時(shí) 債券價(jià)格將有顯著的變化 而出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)上升時(shí) 并沒(méi)有很顯著的宣告效應(yīng) 2 特別地 當(dāng)信用等級(jí)降為投機(jī)級(jí) speculativegrade 時(shí) 價(jià)格變化尤其顯著 4 Manuel Pilotte 1996 利用事件研究的方法分析了前次股票分割對(duì)收益率的影響 并據(jù)此預(yù)測(cè)本次股票分割對(duì)收益率的影響 結(jié)果證明可以利用前次事件對(duì)收益率的影響來(lái)合理地預(yù)測(cè)類似事件再次發(fā)生所造成的影響 此時(shí) 預(yù)測(cè)收益率的變動(dòng)不僅要考慮股票分割事件本身 而且要考慮前次股票分割后收益變化情況這一因素 除了股票分割外 本文的方法同樣可以應(yīng)用于分析dividend stockrepurchase 或exchangeofferingannouncement等重復(fù)發(fā)生的事件的影響 5 陳向民 陳斌 2002 結(jié)合最高人民法院2001年1月15日下發(fā)的 關(guān)于受理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問(wèn)題的通知 的精神和我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況 以大慶聯(lián)誼的虛假信息陳述行為為例 運(yùn)用事件研究法對(duì)受償標(biāo)準(zhǔn)確定的有關(guān)技術(shù)性問(wèn)題進(jìn)行討論 并給出相應(yīng)的計(jì)算結(jié)果以供參考 共同基金表現(xiàn) 如果共同基金經(jīng)理人具備選股能力 那么我們應(yīng)該觀測(cè)到 收益持續(xù) 現(xiàn)象 performancepersistence 好基金單期的表現(xiàn)要比接下來(lái)各期的平均收益高 證據(jù)表明這種想法是錯(cuò)的 市場(chǎng)強(qiáng)有效形式 研究強(qiáng)有效市場(chǎng)的一種方式是內(nèi)部交易 一系列的研究支持內(nèi)部交易能獲得超常收益的觀點(diǎn) 因此 現(xiàn)存證據(jù)難以證明市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)有效形式 反對(duì)市場(chǎng)有效的觀點(diǎn) 1987年股市的崩盤在周一市場(chǎng)跌落20 到25 但是那周末壞消息公布很少 時(shí)間異常收益一年中一月的收益率最高 Turnofthemonth每周星期一的收益尤其低 平均收益為負(fù) 壞的消息往往在星期六 天公布 公司類型 小公司股票與大公司股票價(jià)值型股票與成長(zhǎng)型股票投機(jī)泡沫有時(shí)候一群投資者的舉動(dòng)和一只松鼠的差不多 13 5對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義 因?yàn)樾畔⒀杆俜磻?yīng)在股價(jià)中 投資者只能預(yù)期獲得正?;貓?bào)率 得到發(fā)布后的信息對(duì)投資者而言沒(méi)有什么用 價(jià)格在投資者行動(dòng)之前就已經(jīng)調(diào)整了 企業(yè)出售證券時(shí) 應(yīng)當(dāng)預(yù)期只獲得公平價(jià)格 公平意味著發(fā)行證券所得的價(jià)格等于現(xiàn)值 因此 通過(guò)愚弄投資者而獲得的融資機(jī)會(huì)在有效市場(chǎng)中是不存在的 13 5對(duì)公司財(cái)務(wù)的涵義 市場(chǎng)有效性假說(shuō)對(duì)公司財(cái)務(wù)有三個(gè)涵義 公司股價(jià)與會(huì)計(jì)方法的變更無(wú)關(guān) 財(cái)務(wù)經(jīng)理不能通過(guò)使用公開(kāi)可得的信息來(lái)選擇股票債券發(fā)行時(shí)間獲利 企業(yè)可以按自己的意愿發(fā)行股票債券數(shù)量 而不會(huì)是價(jià)格下跌 實(shí)證結(jié)果與這三方面相矛盾 為什么并不是每個(gè)人都相信EMH 對(duì)股票市場(chǎng)的收益
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