【畢業(yè)學(xué)位論文】（Word原稿）短期國(guó)際資本流入我國(guó)的影響因素探究——基于VAR模型的實(shí)證分析-統(tǒng)計(jì)教育學(xué)

1 短期國(guó)際資本流入我國(guó)的影響因素 探究 基于 型的實(shí)證分析 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 摘要： 2002 年我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)由負(fù)轉(zhuǎn)正， 這意味著我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的方向?qū)l(fā)生扭轉(zhuǎn) 。 隨著 2005 年 的 人民幣 匯率改革，人民幣升值預(yù)期不斷加強(qiáng) ， 國(guó)際游資大規(guī)模流入中國(guó) ， 對(duì)我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果 產(chǎn)生 較大的沖擊和影響。本文 首先 基于 2002年 1月至 2010 年 7月的月度數(shù)據(jù)，選取了國(guó)內(nèi)外利率差、人民幣匯率預(yù)期、上證綜合指數(shù)以及 商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)，采用改進(jìn)的余額法估算短期國(guó)際資本流入規(guī)模，建立 后 通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分析對(duì)影響短期國(guó)際資本流入我國(guó)的因素進(jìn)行實(shí)證探究。結(jié)果表 明，人民幣匯率預(yù)期與國(guó)內(nèi)外利率差對(duì)短期國(guó)際資本流入的影響相對(duì)較大，而以上證綜合指數(shù) 和商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)為代表的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格因素 對(duì)短期國(guó)際資本流入的影響則比較微弱。 本文 最后根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果提出了相應(yīng)的政策建議 。 關(guān)鍵詞 ：短期國(guó)際資本 影響因素 脈沖響應(yīng)函數(shù) 2002年我國(guó)國(guó)際收支平衡表中的誤差與遺漏項(xiàng)在連續(xù) 12年呈現(xiàn)負(fù)值后，首次變?yōu)檎?，這一變化引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。這意味著我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng) 的方向?qū)l(fā)生扭轉(zhuǎn)，由資本外逃變?yōu)榇罅客稒C(jī)資本流入。這種資本流入趨勢(shì)在 2005年之后變得更加強(qiáng)勁，原因在于 2005 年我國(guó)匯率政策由盯住美元匯率改為盯住一籃子貨幣。 2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)之后，大量國(guó)際資本從美國(guó)撤出，尋找新的投資環(huán)境。人民幣匯率改革、不斷加強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期以及較高的投資回報(bào)率等都使得諸多短期國(guó)際資本以各種形式涌入我國(guó)。 短期國(guó)際資本的流入在一定程度上會(huì)給我國(guó)帶來(lái)有利的影響，例如對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行改善和參與我國(guó)大型工程的投資。但同時(shí) ， 我們應(yīng)該關(guān)注其可能帶來(lái)的負(fù)面影響，例如，增加本幣升值壓力、 制約央行貨幣政策 的獨(dú)立性，增加貨幣政策的調(diào)控難度等。鑒于目前大量短期國(guó)際資本不斷 流入我國(guó)，研究影響其流入的因素的重要性日益突出。 2 一、 文獻(xiàn)綜述 早期關(guān)于短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的理論主要是從資本套利的角度來(lái)討論的，主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家間的資本流動(dòng)。上世紀(jì) 90 年代以來(lái)，研究者們主要考慮的是發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家之間短期資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素，制度性因素得到越來(lái)越多的重視。盡管不同時(shí)期以及國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的研究不盡相同，但總的來(lái)看，對(duì)于其影響因素的討論，主要采用經(jīng)驗(yàn)分析的研究方法，根據(jù)學(xué)者自身的看 法研究各種經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)是否有顯著性影響。國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究情況大致如下： (一 )國(guó)外學(xué)者的研究 國(guó)外學(xué)者對(duì)于短期國(guó)際資本的研究，可以追溯到 1937 年 。哥倫比亞大學(xué)的 1937 年開始研究短期國(guó)際流動(dòng)資本對(duì)于一國(guó)貨幣供應(yīng)以及國(guó)家收入的影響，研究了國(guó)家收入、匯率以及國(guó)際收支平衡之間的關(guān)系。939)在 究的基礎(chǔ)上，考慮短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于收入、物價(jià)水平以及國(guó)內(nèi)貨幣流 通的影響。他認(rèn)為短期資本給一國(guó)帶來(lái)的波動(dòng)性，可以由臨時(shí)貸款抵消，并指出，利率政策可以調(diào)節(jié)這種沖擊。971)基于英國(guó) 1963到 1967 年的季度數(shù)據(jù)，研究大量不穩(wěn)定投資下短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素，提出了存量調(diào)整模型。模型結(jié)果發(fā)現(xiàn)非抵補(bǔ)利差以及商業(yè)貿(mào)易的變動(dòng)對(duì)于英國(guó)短期資本流動(dòng)影響很大。另外資本流動(dòng)對(duì)于投機(jī)也很敏感，他在 1973 年對(duì)此項(xiàng)研究做了進(jìn)一步的修正，考慮到工業(yè)化國(guó)家擁有更發(fā)達(dá)的外匯交易市場(chǎng)以及短期資本市場(chǎng)，以及他們給予短期資本更多的流動(dòng)性，所以這次只考慮工業(yè)化國(guó)家的短期資本 流動(dòng)。他在 研究基礎(chǔ)上，將遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)這個(gè)因素納入考慮范圍之中，并且運(yùn)用了投資組合選擇理論，解決了流量存量之間的矛盾，得出了更好的存量調(diào)整模型。 到了 20世紀(jì)末和 21世紀(jì)初，國(guó)外學(xué)者對(duì)于短期國(guó)際資本流動(dòng)的研究由其對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的研究轉(zhuǎn)向于研究短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素 。 993), 994)和 996)的研究發(fā)現(xiàn) , 利率是驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流動(dòng)的最主要因素。他們認(rèn)為 20世紀(jì) 90年代早期的世界利率水平下降 , 加之主要西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或衰退 , 使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的獲利機(jī)會(huì)更具吸引力 ,也使這些國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)降低 , 導(dǎo)致了國(guó)際資本在 20世紀(jì) 90年代大量涌入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家。 001)的研究發(fā)現(xiàn) ， 美元利率的下跌 ， 加之主要西方國(guó)家陷入經(jīng)濟(jì)低潮是驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本流入印度的主要因素。同時(shí)印度內(nèi)部經(jīng)濟(jì)改革、宏 3 觀經(jīng)濟(jì)狀況以及國(guó)內(nèi)政策方面的變化提升了投資者的信心，吸引了資金流入印度。 997)針對(duì)巴西的研究發(fā)現(xiàn) , 國(guó)際資本流人與國(guó)際市場(chǎng)利率水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 002)針對(duì)中東歐轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn) ， 真實(shí)匯率的歷史水平和變化趨勢(shì)連同生產(chǎn)的要素密集性能引起大規(guī)模的資本流入。 (二 )國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究 我國(guó)在 20世紀(jì) 80年代后期資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)與 70年代末、 80年代初不同，后者以商業(yè)貸款為主而前者以債券、股票和直接投資為主。趙晉平 (1997)總結(jié)了80年代初至 1997年中國(guó)國(guó)際資本流入的發(fā)展?fàn)顩r，指出就實(shí)際流入的外國(guó)資本規(guī)模而言，中國(guó)在發(fā)展中國(guó)家名列前茅。他系統(tǒng)總結(jié)了國(guó)際資本流入的發(fā)展過(guò)程、流入 結(jié)構(gòu)、以及對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。李心丹、鐘偉 (1998)采用四種方法測(cè)算了我國(guó) 1987年至 1995 年間國(guó)際資本逃避規(guī)模，根據(jù)測(cè)算結(jié)果得到國(guó)際資本外逃規(guī)模逐步增加的結(jié)論，并分析了原因。他們認(rèn)為除了政治、經(jīng)濟(jì)、軍事局勢(shì)動(dòng)蕩這些因素外，導(dǎo)致我國(guó)資本逃避的基本動(dòng)因?yàn)閾?dān)心本幣匯率的不可持續(xù)性和通貨膨脹是否能得以有效控制。從此，對(duì)于短期國(guó)際資本的研究開始在中國(guó)盛行起來(lái)。 對(duì)于應(yīng)該將何種因素納入 短期國(guó)際資本研究中 ，學(xué)者之間有不同的選擇。李慶云、田曉霞 (2000)選取了國(guó)內(nèi)通貨膨脹率、國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字、國(guó)外實(shí)際利率、國(guó)內(nèi)黑市匯率 溢價(jià)、內(nèi)外資差別待遇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值這九個(gè)變量研究我國(guó)短期國(guó)際資本的流動(dòng)。楊海珍、羅永立 (2002)選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、國(guó)內(nèi)通貨膨脹率、國(guó)內(nèi)外利率水平差異、財(cái)政赤字、外債狀況、外匯儲(chǔ)備狀況、實(shí)際匯率高估、貿(mào)易規(guī)模、政治、金融風(fēng)險(xiǎn)以及國(guó)內(nèi)外稅收差別待遇這 10個(gè)指標(biāo)。汪洋 (2004)將物價(jià)水平、利率、匯率納入其考慮范圍。王琦 (2006)選取了物價(jià)、利差、匯率、中國(guó)的對(duì)外開放程度以及表示外匯政策的政策變量 ； 王世華、何帆 (2007)選擇了中美利差、以 示的匯率預(yù)期以及以 表示的宏觀經(jīng) 濟(jì)狀況 ；劉立達(dá) (2007)選擇了利差、實(shí)際有效匯率、中國(guó) 世界平均水平的差異以及出口額占 比例 ； 陳學(xué)彬 (2007)選擇了國(guó)內(nèi)外利差、通貨膨脹差、名義匯率、匯率預(yù)期、資本市場(chǎng)投資收益率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。張誼浩等 (2007)運(yùn)用1996建了基于利率、匯率和價(jià)格的三重套利模型對(duì)中國(guó)的短期國(guó)際資本流入及其動(dòng)機(jī)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明該模型對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流入有較好的解釋作用?？梢钥吹?， 2002 年之后，學(xué)者幾乎都將預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及外匯的變動(dòng)情況加入其研究之中。 4 綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在 對(duì)于影響短期國(guó)際資本流動(dòng)因素的研究方面已經(jīng)做了許多工作。 然而， 對(duì)于我國(guó)這個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)體，如何準(zhǔn)確測(cè)算境內(nèi)短期國(guó)際資本流入規(guī)模，一直存在著較大的爭(zhēng)議，同時(shí)， 隨 著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，各類影響因素的重要性是否會(huì)發(fā)生顯著變化，兩者 都是研究我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)問(wèn)題中的重點(diǎn)。本文試圖在這兩 個(gè) 方面進(jìn)行創(chuàng)新，選取短期國(guó)際資本規(guī)模、商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)、人民 幣匯率預(yù)期、國(guó)內(nèi)外利差、上證綜合指數(shù) 五個(gè)變量，建立 型，研究我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素。本文余下部分安排如下：第二部分介紹短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的經(jīng)濟(jì)理論 以及所選模型的基本介紹；第三部分利用 2002 年 1月至 2010年 7月的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析；第四部分是結(jié)論和政策建議。 二、 模型的建立 (一 )經(jīng)濟(jì)理論與模型的基本介紹 目前為止，國(guó)際上關(guān)于國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的 理論 學(xué)說(shuō)可以分為五類：利率決定說(shuō)、利率匯率聯(lián)合作用說(shuō)、資產(chǎn)組合作用說(shuō)、貨幣政策作用說(shuō)、交易成本決定說(shuō)。 利率決定說(shuō)認(rèn)為，利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素 ， 利差引發(fā)資本內(nèi)外流動(dòng) , 國(guó)外利率的增長(zhǎng)會(huì)增加本國(guó)資本的對(duì)外國(guó)的輸出 ， 只要國(guó)外利率相對(duì)于國(guó)內(nèi)利率維持較高的水平 ， 這 種資本流出就會(huì)維持下去 ， 相反地 ， 國(guó)內(nèi)利率增長(zhǎng)會(huì)引發(fā)外資內(nèi)流或減少內(nèi)資外流。 951)的研究給出了一個(gè)用以闡述資本流量的凱恩斯主義模型 ， 其表達(dá)形式為：資本流量 F=F(i,i* )， 表示資本流動(dòng)取決于資本帳戶的利差。 989)的研究認(rèn)為衡量國(guó)際資本市場(chǎng)的一體化程度 ， 各國(guó)之間的實(shí)際利差是比儲(chǔ)蓄投資相關(guān)系數(shù)更好的指標(biāo)。 利率匯率聯(lián)合作用說(shuō) 則 認(rèn)為， 除 利率 因素外，匯率也是影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要的因素。 962)的研究認(rèn)為 ， 國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素中 ， 價(jià)格水平和匯率只影響貿(mào)易帳戶 ， 利率僅僅影響資本帳戶 ；在 浮動(dòng)匯率制下 , 資本項(xiàng)目直接隨匯率的變動(dòng)而變動(dòng)。國(guó)際資本流動(dòng)在浮動(dòng)匯率制下比在固定匯率制下對(duì)利率更敏感。 963)的研究認(rèn)為 ， 利率、匯率均是影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要因素。 5 資產(chǎn)組合作用說(shuō)的基本觀點(diǎn)是 ，利率水平不是國(guó)際資本流動(dòng)的唯一決定因素 , 而國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)水平與投資者的能力同樣是決定國(guó)際資本流動(dòng)的因素。952)、 958)研究認(rèn)為 ， 投資者總是想在預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)之間找到最佳的均衡點(diǎn) ， 因此 ， 資產(chǎn)的分布取決于收益與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。 968)在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上分析國(guó)際資本流動(dòng) ， 他認(rèn)為短期資本流動(dòng)有進(jìn)出口、利率和匯率決定 ， 而長(zhǎng)期資本流動(dòng)由國(guó)內(nèi)收入、利率和國(guó)外利率決定 ， 然后把這些因素引入 型中 ， 得出國(guó)外資產(chǎn) F 占給定財(cái)富 W 的比率是國(guó)內(nèi)利率、國(guó)外利率、風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富存量的函數(shù)。 971)的研究指出了稅收的影響 ， 認(rèn)為跨國(guó)投資是受稅收阻礙的 ， 因?yàn)槎愂諘?huì)影響投資收益 ， 減少甚至消除這些障礙會(huì)增加該國(guó)的投資收益 ， 刺激國(guó)際資本流動(dòng)。 貨幣政策作用說(shuō) 著重 強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)具有決定作用。972)的 研究認(rèn)為 ， 國(guó)際儲(chǔ)備的變化是存款準(zhǔn)備率、價(jià)格水平、利率以及國(guó)內(nèi)信貸的變化決定的。當(dāng)產(chǎn)出與價(jià)格及利率是外生變量時(shí) ， 在資本完全流動(dòng)的情況下 ， 國(guó)際資本流動(dòng)由國(guó)內(nèi)貨幣政策來(lái)解釋 ； 當(dāng)產(chǎn)出與價(jià)格及利率為內(nèi)生變量時(shí) ， 它們對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的影響就取決于引起它們變動(dòng)的原因。如果國(guó)內(nèi)利率的提高是由國(guó)內(nèi)貨幣政策的緊縮造成的 ， 則會(huì)引起資本內(nèi)流 ； 如果價(jià)格上升是由國(guó)外通貨膨脹引起的 ， 則會(huì)引起資本內(nèi)流 ； 如果產(chǎn)出增加是由需求增加決定的 ，則會(huì)引起資本內(nèi)流。 交易成本決定說(shuō)認(rèn)為， 運(yùn)用交易成本這一概念能夠較好地解釋國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素。 999)的研究提出了交易成本模型來(lái)解釋資本流動(dòng)現(xiàn)象 ，該模型的表達(dá)式是 )1()1(/ * t ， 其中 ， 示國(guó)內(nèi)外投資收益的總和 ， *I 表示國(guó)外投資額 ， C 代表國(guó)內(nèi)交易成本 ， *C 代表國(guó)外交易成本。根據(jù) * 、 *、 */符號(hào) ， 這三組比值的不同組合情況可以判斷資本流動(dòng)是處于流入、流出、沒(méi)有變動(dòng)、不確定等四種狀態(tài)中的何種狀態(tài)。 型簡(jiǎn)介 本文對(duì)于我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的分析采用的是 出的向量自回歸模型 (該模型 主要 用于 研究多個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系 。本文擬 建立含 有 5個(gè)變量的 型，具體表達(dá)式 如下： 變量的含義： . . . . . 1 2 3 4 5( , , , , )t t t t t tY y y y y y， 54321 ),( 6 模型假設(shè)，),0( 2 )5,.(,0),( )變量的選取 目前 ,國(guó)際上對(duì)短期國(guó)際資本規(guī)模估計(jì)方法主要有三種： (1)游資法。游資法 即“國(guó)際收支平衡表法” ,由 1986) 提出， 短期國(guó)際資本規(guī)模等于私人非銀行部門的短期資本項(xiàng)目與誤差和遺漏項(xiàng)目之和。該方法主要用于定性分析，結(jié)果為正說(shuō)明存在短期國(guó)際資本流入，為負(fù)說(shuō)明存在短期國(guó)際資本流出，這是用來(lái)估算短期國(guó)際資本規(guī)模的最簡(jiǎn)單的方法。 (2)余 額法。 由 世界銀行研究組 (1985)提出，即用外匯儲(chǔ)備的增加量減去貿(mào)易順差和 凈流入量 ， 其他說(shuō)不清的部分通常被認(rèn)為是短期國(guó)際資本。通過(guò)該法估算 ， 2008 年上半年 ,我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加 2805 億美元 ， 貿(mào)易順差 990 億美元 ， 外商直接 投資 524億美元， 意味著僅上半年進(jìn)入我國(guó)的短期國(guó)際資本已經(jīng)超過(guò) 1291億美元 ， 2007 年為 1170億美元 。 (3)多利法。該法由 986)， 986)提出，其思路是先通過(guò)國(guó)際收支平衡表測(cè)算出流出的資本存量，然后用國(guó)際市場(chǎng)利率來(lái)計(jì)算產(chǎn)生國(guó)際收支平衡表中投資收益所需要的外國(guó)資產(chǎn)存量，兩者的差額就可以被視為是非正常資本流動(dòng)的部分。 從理論上說(shuō)，多利法要比游資 法和余額法更為優(yōu)越，但是在具體的計(jì)算過(guò)程中有很多數(shù)據(jù)方面的困難。 此外，由于我國(guó)目前每半年公布一次國(guó)際收支平衡表，所 以用游資法無(wú)法估計(jì)月度短期國(guó)際資本流入規(guī)模。以上介紹的三種測(cè)算方法從理論上來(lái)看雖然比較權(quán)威，但其測(cè)算結(jié)果的可靠性卻受到了許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者的質(zhì)疑，因此有很多學(xué)者對(duì)短期國(guó)際資本規(guī)模的測(cè)算方法進(jìn)行了改進(jìn)。本文參考徐以升、張明 (2008)以及陸靜、羅偉卿 (2010)的思路，對(duì) 2002年 1 月至 2010年 7月之間中國(guó)境內(nèi)月度短期國(guó)際資本流入規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。計(jì)算的基本公式如下： 短期國(guó)際資本 =調(diào)整后的外匯儲(chǔ)備增加額 外國(guó)直接投資 ( 7 虛增貿(mào)易順差 +匯出利潤(rùn)及折舊 各分項(xiàng)的計(jì)算方法如下： (1)調(diào)整后的 外匯儲(chǔ)備增加額 =本月末外匯儲(chǔ)備額 匯率升值收益 央行對(duì)中投公司的轉(zhuǎn)賬 +商業(yè)銀行以美元繳納的本幣存款準(zhǔn)備金 匯率升值收益： 從 2003 年起歐元在全球迅速流通起來(lái)，此后中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)主要由 美元資產(chǎn)、歐元資產(chǎn)與日元資產(chǎn) 構(gòu)成 。當(dāng)美元對(duì)其他貨幣貶值，則其他幣種資產(chǎn)的美元價(jià)值就會(huì)上漲，但這種價(jià)值上漲不是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備的實(shí)際流動(dòng)引起的，因此必須把匯率升值帶來(lái)的收益從外匯儲(chǔ)備增加額中剔除。 為了計(jì)算的簡(jiǎn)化，本文沿用徐以升、張明 (2008)的辦法，假定樣本期 內(nèi)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)保持不變，分別為美元占 70%、歐元占 20%、日元占 10%。 匯率升值收益 =歐元 (日元 )資產(chǎn)月初存量 該月歐元 (日元 )對(duì)美元的升值幅度 其中，在直接標(biāo)價(jià)法下，當(dāng)月歐元 (日元 )對(duì)美元的升值幅度 =當(dāng)月歐元 (日元）對(duì)美元匯率折算率 日元 )對(duì)美元匯率折算率） /上月歐元 (日元 )對(duì)美元匯率折算率 歐元 ( 日元 ) 對(duì)美 元匯率 折算 率 數(shù)據(jù) 來(lái)源于 中國(guó) 人民銀 行網(wǎng)站（ 。 外匯儲(chǔ)備投資收益： 由于一國(guó)保有一定量的外匯儲(chǔ)備頭寸并不只是為了應(yīng)付可 能的支付危機(jī)，它們常常被投資于以外幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)以賺取投資收益。本文認(rèn)為當(dāng)期的外匯儲(chǔ)備投資收益包含于政府對(duì)外公布的當(dāng)期外匯儲(chǔ)備余額中，這部分投資收益也不能算入短期國(guó)際資本流入規(guī)模中，需要從外匯儲(chǔ)備增加額中剔除。 假定中國(guó)的外匯儲(chǔ)備全部投資于美國(guó)十年期國(guó)債。用美國(guó)十年期國(guó)債日收益率的月平均值作為該月外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的平均收益率，數(shù)據(jù)來(lái)源于美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站（ 用每月月初的外匯儲(chǔ)備存量乘以 當(dāng)月 外匯儲(chǔ)備收益率 就得到 當(dāng)月 外匯儲(chǔ)備 的 投資收益。 央行對(duì)中投公司 的外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)賬： 2007年 9月我國(guó)財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債組建中投公司，借道中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行與央行的外匯資產(chǎn)進(jìn)行置換。 2007年 8、 9、 11、 12這四個(gè)月中投公司從央行獲得的 8 外匯儲(chǔ)備估計(jì)值分別為 美元，應(yīng)該 計(jì)入相應(yīng)月份的外匯儲(chǔ)備中。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)（ (2)虛增貿(mào)易順差： 觀察近年來(lái)的中國(guó)貿(mào)易順差數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn) ， 從 2005 年起 貿(mào)易順差的規(guī)模突然大幅上升。 2002 2004年，中國(guó)的貿(mào)易順差分別為 226億、 255億、 319億；然而 2005 年的貿(mào)易順差驟增至 1017 億，考慮到人民幣匯率改革發(fā)生在 2005 年，本文認(rèn)為 2005 年中國(guó)貿(mào)易順差中的很大一部分極有可能是在人民幣升值預(yù)期下流入的短期國(guó)際資本。 假定 2005 年以前貿(mào)易順差都是真實(shí)的，采用姚仲枝 (2008)提出的中間投入法的思想，對(duì) 2005 年至 2010年 7月的虛增貿(mào)易順差進(jìn)行測(cè)算。本文認(rèn)為投入的變化更能準(zhǔn)確地反映真實(shí)的出口狀況，這里把中間投入增長(zhǎng)率 (計(jì)算時(shí)以工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加值的增速代替 )當(dāng)做出口增長(zhǎng)率的估計(jì)，根據(jù)這一出口增長(zhǎng)率來(lái)估計(jì)真實(shí)出口額。政府統(tǒng)計(jì)的的出口額與估計(jì)的出 口額之差就是虛增貿(mào)易順差。工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加增速數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)。 (3)資收益中的未匯出利潤(rùn)及折舊： 將 14%近似為外國(guó)直接投資的年度平均投資收益率，采用 12% 18%的利潤(rùn)匯出率 (王曉輝、劉崇儀， 2007)， 并以 2005年作為分界點(diǎn)， 2005年之前 8%，之后為 12%。具體的計(jì)算方法為：用上一年度的 4%,然后將收益平攤至各 月，最后剔除匯出的利潤(rùn)就得到 資收益中的未匯出利潤(rùn)部分。 由于折舊并不產(chǎn)生實(shí)際的現(xiàn)金流，因此這部分留在我國(guó)境內(nèi)的資 金可看作企業(yè)的留存收益。本文假定年折舊率為 10%，按照“年限平均法”進(jìn)行折舊，將上一年度的 額乘以折舊率，得到年折舊額平攤到各月。 近年來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱，吸引了大量境外短期國(guó)際資本的瘋狂流入。盡管目前中國(guó)資本項(xiàng)目還處于管制之下，但境外短期國(guó)際資本總能通過(guò)相關(guān)渠道悄然進(jìn)入中國(guó)房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，特別是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高以及人民幣匯率快速上升的三重利益刺激下，投資中國(guó)房地產(chǎn)已成為外商和外資規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲取利潤(rùn)的最佳選擇之一。 這里選擇國(guó)房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格的代表指標(biāo)。 9 境外人民幣交易形成的人民幣 匯率作為人民幣預(yù)期匯率，這里選擇 人民幣兌美元無(wú)本金交割遠(yuǎn)期 (一年期 )作為人民幣匯率預(yù)期的衡量指標(biāo) 。 匯率的變化與我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系可以從匯率對(duì)貿(mào)易收支及對(duì)國(guó)內(nèi)投資環(huán)境的影響兩個(gè)角度來(lái)分析。一方面，一國(guó)貨幣的升值將鼓勵(lì)本國(guó)的對(duì)外投資同時(shí)抑制資本的流入。另一方面，一國(guó)貨幣幣值的穩(wěn)定能充分顯示出該國(guó)具有穩(wěn)定的投資環(huán)境，從而吸引大批外資的流入。同時(shí)，出于套匯目的的投機(jī)性資本，也是更 多地向貨幣持續(xù)升值或有著很高升值預(yù)期的國(guó)家流入。 國(guó)內(nèi)外利差的計(jì)算 采用人民幣 1年期儲(chǔ)蓄存款利率減去美國(guó) 1年期聯(lián)邦基金利率。 在有關(guān)解釋國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的理論中 ， 利率決定說(shuō) 認(rèn)為利差是引起國(guó)際資本流動(dòng)的唯一因素；同時(shí) ， 資產(chǎn)組合理論、交易成本理論也都肯定了國(guó)內(nèi)外的利率差是影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。具體來(lái)說(shuō) ， 如果國(guó)內(nèi)利率高于國(guó)外利率的程度越大 ， 那么將會(huì)引起資本流入的增加。 上證綜合指數(shù) 是以上海證券交易所 掛牌上市 的全部 股票 為計(jì)算范圍 ,以各支股票發(fā)行量為權(quán)數(shù)綜合。該指數(shù)反映了上海證券交易市場(chǎng)的總體走勢(shì)。近年來(lái)，我國(guó)活躍的股票市場(chǎng)吸引了大量短期國(guó)際資本的流入。股票價(jià)格上漲可以使熱錢流入投資獲利，但是否越多的股票價(jià)格越能吸引短 期國(guó)際資本的流入需要進(jìn)行實(shí)證分析。因此在本文中，我們使用上證綜合指數(shù) 來(lái)評(píng)估我國(guó)股票市 場(chǎng)收益情況，以此研究我國(guó)股票市場(chǎng)收益狀況對(duì)于短期國(guó)際資本流入的影響。 （三）樣本數(shù)據(jù)的來(lái)源及處理 本文選取 2002 年 1月至 2010年 7月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。 用于估算短期國(guó)際資本流入規(guī)模的外匯儲(chǔ)備、貿(mào)易順 差及 據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng) 數(shù)據(jù)庫(kù) 。人民幣 1年 期儲(chǔ)蓄存款利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，每月數(shù)據(jù)有變化，須經(jīng)處理當(dāng)定期存款利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，則根據(jù)每月日期計(jì)算其平均值。美國(guó) 1 年期聯(lián)邦基金利率數(shù)據(jù)來(lái)源于 中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù) 。 據(jù)來(lái)源于 站。國(guó)房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì) 景氣月報(bào)。 三、 實(shí)證分析 10 (一 )變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析 - 10 00- 50 005 001 00 02 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 1 短期國(guó)際資本規(guī)模 (億美元 ) 圖 1刻畫了 2002年 1月至 2010年 7月期間我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的變化趨勢(shì)。 2007年之前，短期國(guó)際資本流入規(guī)模波動(dòng)幅度較小。但 2007 年初由于中國(guó)處于經(jīng)濟(jì)過(guò)熱以及通貨膨脹加劇以及人民幣升值預(yù)期增加的階段，短期國(guó)際資本開始加速流入我國(guó)。 2007 年起短期國(guó)際資本流入境內(nèi)的規(guī)模迅速增加，正的短期國(guó)際資本流入一直持續(xù)到 2008年 6 月。 2008年下半年開始，受亞洲金融危機(jī)的影響，短期國(guó) 際資本開始撤離我國(guó)，并一度在 2009年 1月達(dá) 后短期國(guó)際資本又呈現(xiàn)回流趨勢(shì)，進(jìn)入 2010年之后， 5、 6月份短期國(guó)際資本又有較大規(guī)模的流出。由此可以看出，我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)隨著經(jīng)濟(jì)情況波動(dòng)在 2007 年之后變得十分劇烈。 11 90951 001 051 101 151 202 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 2 商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)趨勢(shì)圖 圖 2刻畫了 2002年 1月至 2010年 7月期間我國(guó)商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)的變化趨勢(shì)。 2002年 1月開始，商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)小幅震蕩上漲，至 2005年 1 月達(dá)到小高峰 伴隨著人民幣升值，以及資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)開始較大幅度的變動(dòng)。 2007年 9月 27日，央行第二套房貸新政頒布后，商品房品均銷售價(jià)格指數(shù)一路下跌，到 2009年 2月已跌至 由于 2009 年初出臺(tái)的土地優(yōu)惠政策以及之前房?jī)r(jià)的大幅下滑，使得商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)開始反彈。 2010年 1月達(dá)到最高分 對(duì)急速增長(zhǎng)的房?jī)r(jià)，國(guó)家頻頻出臺(tái)政策遏制。不斷提高二手房貸首付以及禁止公積金貸款投機(jī)性購(gòu)房等政策強(qiáng)有力的遏制了房?jī)r(jià)上升的趨勢(shì)，從 2010 年 2 月開始， 商品房平均銷售價(jià) 格指數(shù)不斷下降。 6 . 06 . 46 . 87 . 27 . 68 . 08 . 42 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 3 勢(shì)圖 12 圖 3刻畫了 2002年 1月至 2010年 7月期間我國(guó)境外人民幣兌美元無(wú)本金交割一年期遠(yuǎn)期的變化趨勢(shì)。 2002年 1月到 2004 年 2月 ， 于不斷下降趨勢(shì)。其更是在 2003 年 10 月跌破 8。 2004 年 3 月至 2004 年 9 月 ， 了短暫時(shí)間的小幅回升。 但從 2004年 10月開始， 繼續(xù)下跌。 2008年 4月， 到近幾年最小值 然有了小幅的回升， 2008 年 12 月為 之后仍有小幅下降， 2009年開始一直 小于 7， 并且波動(dòng)幅度不大。由此可見， 2002 年至 2008年于不斷下降的趨勢(shì)， 2008 年后有了小幅回升， 但最終處于 右不斷小幅波動(dòng)。 0 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 4 國(guó)內(nèi)外利率差價(jià)趨勢(shì)圖 圖 4刻畫了 2002 年 1月至 2010年 7月期間國(guó)內(nèi)外利率差價(jià)的變化趨勢(shì)。從圖中可以看到，在 2003年 12月之前，利差波動(dòng)幅度很小，基本處于上升狀態(tài)，但都小于 1。從 2004 年 1月起利差不斷下降，在 2005年 1月利率差首次變?yōu)樨?fù)數(shù)。到達(dá) 2006 年 7 月達(dá)到最低 2006 年 8 月開始利差還是反彈， 一直到2008 年 11 月， 達(dá)到峰值 后有小幅回落，最終穩(wěn)定在 右?？偟膩?lái)看， 從 2004年到 2009年 國(guó)內(nèi)外利率差價(jià)呈現(xiàn)明顯的 U 型。 當(dāng)月數(shù) )( 13 1 00 02 00 03 00 04 00 05 00 06 00 02 00 2 2 00 3 2 00 4 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8 2 00 9 2 01 0圖 5 上證綜合指數(shù)趨勢(shì)圖 圖 5刻畫了 2002 年 1月至 2010年 7月期間我國(guó)上證綜合指數(shù)的變化趨勢(shì)。從圖中可以看到，有 2002 年 1 月至 2004 年 11 月在小幅度波動(dòng)，從 2004 年 11月開始基本一直下降，到 2005 年 5 月，上證綜合指數(shù)到了最低點(diǎn) 后開始一路上漲，到了 2007 年 10 月，已達(dá)到峰值 后繼續(xù)開始震蕩下降，到 2008年 10 月，上證綜合指數(shù)降為 2008年 11 月開始，上證綜合指數(shù)有了一定幅度的上升，在 2009 年 7 月重回 3000，達(dá)到 后與 2002年 1月至 2004年 11月期間類似，開始小幅震蕩。 (二 )計(jì)量 分析 1、 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn) 對(duì)變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)和建立 計(jì)量 模型之前，需要進(jìn)行變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，只有在變量平穩(wěn)的前提下，才能進(jìn)一步進(jìn)行 計(jì)量 模型 分析。 本文采用 位根檢驗(yàn)方法來(lái)檢驗(yàn)各變量的平穩(wěn)性。 驗(yàn)一共有三個(gè)模型，選擇不同的模型可能得到截然相反的結(jié)論。本文中模型選擇中遵循的步驟為，先選擇包含趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的方程檢驗(yàn)，若拒絕假設(shè)，則說(shuō)明平穩(wěn)，檢驗(yàn)停止；若接受假設(shè)，判斷趨勢(shì)項(xiàng)是否顯著，若顯著，檢驗(yàn)停止；若不顯著，則選擇只含常數(shù)項(xiàng)的方程進(jìn)行檢驗(yàn)，若拒絕假設(shè)，則說(shuō)明平穩(wěn)，檢驗(yàn)停止；若接受假設(shè)，判斷常數(shù)項(xiàng)是否顯著，若顯著，檢驗(yàn)停止；若不顯著，選擇既不帶趨勢(shì)項(xiàng)也不帶常數(shù)項(xiàng)的方程進(jìn)行檢驗(yàn)，若拒絕，則說(shuō)明平穩(wěn)；若接受，說(shuō)明變量含單位根。檢驗(yàn)結(jié)果如表 1所示。 14 表 1 位根檢驗(yàn)結(jié)果 變量名稱 檢驗(yàn)形式 （ c,t,n） 結(jié)論 t,0,0） 穩(wěn) c,t,1） 平穩(wěn) d(0,0,0) 穩(wěn) 0,0,1) 平穩(wěn) d(0,0,0) 穩(wěn) (0,0,0) 平穩(wěn) d( (0,0,1) 穩(wěn) （ 0,0,1） 平穩(wěn) d( （ 0,0,0） 穩(wěn) 注： c,t,n 分別表示常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)與滯后階數(shù)，檢驗(yàn)在 5%顯著性水平下進(jìn)行，最佳滯后階數(shù)按照 小準(zhǔn)則確定。 以上結(jié)果表明，在 5%的顯著性水平下，短期國(guó)際資本流入規(guī)模 (平穩(wěn)序列；國(guó)房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價(jià)格指數(shù) (境外人民幣兌美元無(wú)本金交割一年期遠(yuǎn)期匯率 (對(duì)數(shù)上證綜合指數(shù)價(jià)格 (及國(guó)內(nèi)外利率差價(jià) (不是平穩(wěn)序列，它們的一階差分是平穩(wěn)的，即為 I(1)序列。 2、 格蘭杰因果檢驗(yàn) 格蘭 杰因果檢驗(yàn)兩變量之間的因果關(guān)系，利用某一變量的現(xiàn)期值與其自身滯后值另一變量的所有滯后值，來(lái)確定這兩個(gè)變量之間是否存在時(shí)間上的因果關(guān)系。這種檢驗(yàn)重在影響方向的確認(rèn)，但卻不能代表現(xiàn)實(shí)因果關(guān)系。本文分別檢驗(yàn)d( d( d( d( 間可能存在的格蘭杰因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見表 2。 表 2 短期國(guó)際資本與各因素之間的格蘭杰因果檢驗(yàn) 最優(yōu) 滯后階數(shù) 格蘭杰因果性 結(jié)論 6 d(受 d(絕 8 d(絕 d(絕 2 d(絕 d(絕 4 d(絕 d(受 注：表中最優(yōu)滯后階數(shù)的選取參照 結(jié)合 15 從 表 2格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，短期國(guó)際資本與國(guó)內(nèi)外利差、 上證綜合指數(shù) 價(jià)格收益 率之間存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系； 人民幣匯率因素 (商品房平均銷售價(jià)格指數(shù) 都是短期國(guó)際資本的 單向 格蘭杰原因。 此外， 本文 雖 側(cè)重研究各因素對(duì)短期國(guó)際資本的 影響，但本文 希望進(jìn)一步 探究 影響 短期國(guó)際資本 的四個(gè)變量 之間的 相互影響 ，因此對(duì)它們也進(jìn)行了 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表 3， 得出的結(jié)論是： 國(guó)內(nèi)外利差與人民幣匯率因素存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系；國(guó)內(nèi)外利 差是商品房 平均銷售 價(jià)格指數(shù) 的格蘭杰原因；人民幣匯率因素是上證綜合指數(shù)收益率的格蘭杰原因；上證綜合指數(shù) 收益率是國(guó)內(nèi)外利率差的格蘭杰原因； 上證綜合指數(shù)收益率是 商品房 平均 銷售價(jià)格指數(shù) 的格蘭杰原因； 人民幣匯率因素 (商品房 平均 銷售價(jià)格指數(shù) 之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。 表 3 各 影響因素 之間的格蘭杰 因果檢驗(yàn) 最優(yōu) 滯后階數(shù) 格蘭杰因果性 結(jié)論 8 d(d(絕 d(d(絕 6 d(d(絕 d(d(受 4 d(d(受 d(d(絕 6 d(d(受 d(d(受 2 d(d(絕 d(d(受 8 d(d(受 d(d(絕 注：表中最優(yōu)滯后階數(shù)的選取參照 結(jié)合 綜上所述，短期國(guó)際資本流入規(guī)模與各影響因素之間至少存在單向的格蘭杰因果關(guān)系 。這說(shuō)明，在進(jìn)一步實(shí)證分析中，以選取的四個(gè)影響因素及其滯后階 為自變量來(lái)解釋短期國(guó)際資本流入規(guī)模 的增減變動(dòng)情況，是可行的。并且 各影響因素之間又存在較為復(fù)雜的格蘭杰因果關(guān)系， 因此，本文選擇 16 3、 選取 后階數(shù) 建立 選擇滯后階數(shù) p 時(shí)，一方面想使滯后階數(shù)足夠大，以便能完整反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征。但是另一方面，滯后階數(shù)越大，需要估計(jì)的參數(shù)也就越多，模型的自由度減少。所以通常進(jìn)行選擇時(shí)，需要綜合考慮。 005)通過(guò)利用一系列的數(shù)據(jù)生成序列和數(shù)據(jù)頻率，針對(duì) 大準(zhǔn)則比較研究發(fā)現(xiàn)， 則最適用于研究季度和月度數(shù)據(jù)。最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果見表 4。 表 4 最優(yōu)滯后階數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果 滯后階數(shù) R C A 2 ： *表示軟件自動(dòng)選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)。 根據(jù) 小 準(zhǔn)則選擇的最佳滯后階為 1階，再觀察相應(yīng)的 ，發(fā)現(xiàn)它們都是滯后期 1此本文將最佳滯后階數(shù)選 為滯后 1階。 4、建立 型 利用 11121 1 31415l n l nt t tt t tt t tt t tt t ts c f s c f ud i r c a d i r c a ud h i n d d h i n d C ud s i r t d s i r t ud n d f d n d f u 其中， 17 10 . 2 1 7 5 2 9 3 . 4 3 6 3 6 . 7 3 4 4 4 1 . 0 9 3 1 1 5 9 6 . 8 3 80 . 0 0 0 2 0 . 4 9 3 5 0 . 0 1 2 8 0 . 1 2 0 4 0 . 0 3 5 70 . 0 0 0 3 0 . 2 6 1 6 0 . 2 6 9 6 2 . 8 5 9 2 1 . 0 7 8 32 . 0 9 0 5 0 . 1 1 6 0 0 . 0 0 6 3 0 . 0 4 4 1 0 . 4 0 3 72 . 3 1 0 5 0 . 0 5 2 3 0 . 0 0 0 8 0 . 0 2 8 0 0 . 3 2 5 6 ； 3 9 2 10 8 80 2 60 3 20 2 4C在進(jìn)行以該 )模型為基礎(chǔ)的脈沖響應(yīng)分析和方差分析前，應(yīng)對(duì)該模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。因?yàn)槿绻Ｐ筒环€(wěn)定，某些結(jié)果如脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差將不是有效的。如果被估計(jì)的 型的所有根的倒 數(shù)小于 1，即位于單位圓內(nèi)，則是穩(wěn)定的。下圖給出了 R 根的倒數(shù)的分布情況。 - 1. 5- 1. 0- 0. 50. 00. 51. 01. 5- 1. 5 - 1. 0 - 0. 5 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5圖 6 的倒數(shù)分布圖 如圖 6所示 ， 的倒數(shù)在單位圓內(nèi)，符合穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行進(jìn)一步的脈沖響應(yīng)分析和方差分析。 5、脈沖響應(yīng)分析 由于在 型中，對(duì)一個(gè)變量的沖擊不僅直接影響到此變量本身，并且通過(guò) 型的動(dòng)態(tài) (滯后 )結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給其他的內(nèi)生變量。脈沖響應(yīng)函數(shù)描繪的是在一個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)上加上一個(gè)一次性的沖擊，對(duì)于內(nèi)生變量的當(dāng)前值和未來(lái)值所帶 18 來(lái)的影響。 為了進(jìn)一步了解各因素對(duì)短期國(guó)際資本的動(dòng)態(tài)影 響，我們分別給 個(gè)廣義脈沖沖擊，得到圖 7 所示的 脈沖響應(yīng)函數(shù)。 - 2 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D I R C 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D N D 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D L N S I R 0 0- 1 5 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 2 3 4 5 6 7 8 9 10R e s p o n s e o f S C F t o D H I N 各因素沖擊的響應(yīng)圖 從圖 7中我們可以看出，中美利差的正沖擊經(jīng)國(guó)際資本市場(chǎng)傳遞會(huì)給短期國(guó)際資本流入帶來(lái)正面的影響，并且反應(yīng)速度較快，在第 2期即達(dá)到最高點(diǎn) 且從圖中可以看出沖擊反應(yīng)衰減速度較為緩慢。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)外利差對(duì)短期國(guó)際資本的影響較大并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。套利行為仍是短期國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素。 當(dāng)給代表人民幣匯率預(yù)期的境外人民幣無(wú)本金交割一年期遠(yuǎn)期匯率一個(gè)正的沖 擊后，短期國(guó)際資本流動(dòng)迅速反應(yīng)出負(fù)面的沖擊效應(yīng)，在第 后緩慢衰減至 0。相對(duì)單純的利差因素來(lái)說(shuō)，人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期國(guó)際資本有著更為強(qiáng)烈的影響。在預(yù)期人民幣可能貶值時(shí)，短期國(guó)際資本流入 19 放緩，這與理論也是相吻合的。 在本期給代表資本市場(chǎng)受益的 上證綜合指數(shù) 收益率一個(gè)正沖擊后，短期國(guó)際資本迅速受到了正面的影響，在第一期達(dá)到最高點(diǎn) 后迅速衰減至 0。說(shuō)明股票市場(chǎng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響相對(duì)較小。究其原因，這很可能與我國(guó)上市公司信息的披露制度尚不完善以及我國(guó)對(duì)境外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)資 本市場(chǎng)設(shè)置了比較高的門檻有關(guān)。 同樣地，給代表房地產(chǎn)價(jià)格變化的商品房平均銷售價(jià)格指數(shù)一個(gè)正的沖擊，可以觀察到對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)有正面的影響，在第 1期即達(dá)到峰值 后在第 3期出現(xiàn)