




已閱讀5頁(yè),還剩11頁(yè)未讀, 繼續(xù)免費(fèi)閱讀
版權(quán)說(shuō)明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請(qǐng)進(jìn)行舉報(bào)或認(rèn)領(lǐng)
文檔簡(jiǎn)介
案例8: 摩根財(cái)技狩獵“蒙?!北尘百Y料2004年6月10日,“蒙牛乳業(yè)”(2319.HK)在香港掛牌上市,并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡:公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為舊股),公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍,一次性凍結(jié)資金283億港元,股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125-3.925港元的上限,全面攤薄市盈率高達(dá)19倍,IPO融資近14億港元。后來(lái)居上的“蒙牛乳業(yè)”,由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手(表1),“蒙?!钡恼崎T人牛根生也再一次成為眾人矚目的焦點(diǎn)。眾所周知,香港資本市場(chǎng)遠(yuǎn)比內(nèi)地成熟,“蒙牛乳業(yè)”能在香港以超乎尋常的高市盈率融得如此大筆的現(xiàn)金,有些超乎常理。這其中是否隱藏著特殊的玄機(jī)呢?要解開“蒙?!逼孥E的許多謎團(tuán),要從牛根生創(chuàng)辦“蒙?!闭f(shuō)起。原始資本積累之謎 : 1398萬(wàn)元從哪里來(lái)提起牛根生的創(chuàng)業(yè),有另一個(gè)企業(yè)不得不提伊利股份。1998年,牛根生是“伊利股份”的董事兼主管生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的副總裁,卻忽然被董事會(huì)免去職務(wù),送北京學(xué)習(xí)。這對(duì)一個(gè)41歲的副總裁,意味著體面的流放和變相的失業(yè)。此時(shí)的牛根生,處在流年不利的低谷。在后來(lái)的采訪中,他甚至喟嘆過(guò)當(dāng)年在北京的人才市場(chǎng)四處碰壁的境遇,并坦承選擇做乳業(yè)是因?yàn)樽约簩?shí)在不懂別的行當(dāng)。1999年1月,牛根生和同樣在這次干部調(diào)整中失勢(shì)的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司,它的注冊(cè)資金是100萬(wàn)元。此時(shí)的“伊利”,上市已經(jīng)3年,當(dāng)年銷售額高達(dá)11.5億元,與仍租用民房辦公的“蒙?!辈豢赏斩Z(yǔ)。不過(guò),正是“伊利”的原始股,為“蒙?!?提供了起飛急需的資本。1999年8月18日,新生沒(méi)幾個(gè)月的“蒙?!本尤贿M(jìn)行了股份制改造成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司,注冊(cè)資本猛增到1398萬(wàn)元,折股1398萬(wàn)股,發(fā)起人是10個(gè)自然人。他們是:牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、謝秋旭。從那時(shí)起,這些人始終是“蒙牛”財(cái)富故事中的主人公。其中,鄧九強(qiáng)和謝秋旭,是牛根生的生意伙伴,前者是提供冰淇淋、牛奶工業(yè)設(shè)備的呼和浩特市輕工機(jī)械有限公司的老板(后來(lái)投身“蒙牛”做了副董事長(zhǎng));后者是以前給“伊利”后來(lái)給“蒙?!庇∨D?、冰淇淋包裝盒的潮州陽(yáng)天印務(wù)有限公司的董事長(zhǎng);其他人大都是原“伊利”公司的管理與技術(shù)人才。按照牛根生之后的說(shuō)法,此時(shí)的參股者事實(shí)上有40余人,但礙于當(dāng)時(shí)自然人股東超過(guò)10個(gè)就會(huì)影響上市的規(guī)定,公司進(jìn)行了這樣的安排。而根據(jù)有關(guān)政策,當(dāng)時(shí)國(guó)家并沒(méi)有類似規(guī)定。如果當(dāng)時(shí)的投資者僅為10人,除牛根生投資180萬(wàn)元外,其他平均每人要投資100萬(wàn)元,是什么樣的原因?yàn)椤懊膳!币齺?lái)了這樣的巨額個(gè)人投資?牛根生回答說(shuō):“可能我在伊利就喜歡給下屬發(fā)錢吧,名聲在外!我一說(shuō)辦公司,大家都覺(jué)得把錢交給牛根生放心得很?!?在欽佩牛根生個(gè)人感召力的同時(shí),我們也不能不看到硬幣的另一面:原始股的投機(jī)欲和1999年中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板故事的風(fēng)生水起。正是1996年“伊利股份”(600887)的上市,使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價(jià)值1元的原始股扶搖直上到最高42元的心跳記憶。這個(gè)時(shí)候,如果有人告訴他們,??偝闪⑿鹿玖?,以后也要運(yùn)作上市,你有機(jī)會(huì)買原始股,他的反應(yīng)可想而知。事實(shí)上,1999年,國(guó)家的職工原始股政策已經(jīng)叫停,但是,一來(lái)遠(yuǎn)在呼市一角的職工們信息未必靈通;二來(lái),創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)風(fēng)靡華夏大地,并被很多人看作“最后一次暴富”的機(jī)會(huì)。我們不能否認(rèn)牛根生的個(gè)人魅力,也同樣不能無(wú)視當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)這個(gè)大形勢(shì)。牛根生和同事們轟轟烈烈的“融資”,驚動(dòng)了當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法部門,并且被以“非法集資”的名義凍結(jié)全部款項(xiàng),所幸最后化險(xiǎn)為夷?!懊膳!贝舜卧鲑Y中,牛根生名下的出資額最大,入股資金180萬(wàn)元,占注冊(cè)資本的12.88%。對(duì)于這180萬(wàn)元出資,采訪過(guò)“蒙?!钡拿襟w是這樣記錄的:“其中有牛根生夫婦賣掉所有的伊利原始股湊出的100萬(wàn)元?!备鶕?jù)“伊利股份”1998年年報(bào),牛根生1998年底持有29991股“伊利”股份,以1999年1-7月“伊利股份”的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)17-30元的波動(dòng)范圍來(lái)看,套現(xiàn)100萬(wàn)元,他要在最高點(diǎn)全部出手。低調(diào)富豪謝秋旭之謎 : 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推理顯示其實(shí)際出資僅為名下股份總額的5.419%闖過(guò)“非法集資”的關(guān)口后,“蒙牛”在實(shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下,在2002年7月之前,又進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股,原來(lái)的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序?yàn)椋褐x秋旭、牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰。此外,還新增了15名自然人股東和5家法人股東(圖1),但新股東投資只占注冊(cè)股本的26.5%。顯然,在這個(gè)增資過(guò)程中出手最猛的當(dāng)屬謝秋旭。他最終以42.15%的股份比例,成為“蒙牛股份”的第一大股東。此后,由于外資的介入,謝秋旭的持股比例被攤薄,但上市前其仍持股28.5%,這些股權(quán)到2002年9月即升值到2.8億元,2004年7月更超過(guò)10億港元,謝秋旭由此進(jìn)入了富人的行列。有趣的是,謝秋旭本人非常低調(diào)。雖然被新財(cái)富列入“500富人榜”(詳見本刊2004年5月號(hào))后身份頻遭曝光,但采訪他的媒體這樣記錄:“謝秋旭長(zhǎng)期以來(lái)一直是蒙牛的單一最大股東,在蒙牛的股東中,他雖被列為發(fā)起人,但自始至終都沒(méi)有參與經(jīng)營(yíng)管理,其實(shí)只是股權(quán)投資”,并以此作為“蒙?!苯⒘送晟频摹⑴c西方接軌的法人治理結(jié)構(gòu)的論據(jù)。其實(shí),自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托權(quán)益,在國(guó)外很平常,但在中國(guó)內(nèi)地卻是個(gè)法律的灰色地帶公司法對(duì)于股份公司的發(fā)起人股份有世界上最苛刻的規(guī)定。而我們?nèi)绻俣ㄖx秋旭的新增投資有代他人出資的可能,就恰好可以解釋為什么增資過(guò)程中謝秋旭一路“看好蒙?!?、大手筆增加投入?yún)s不參與管理的謎團(tuán),也解釋了“蒙?!?004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關(guān)聯(lián)人的疑問(wèn)。事實(shí)上,根據(jù)“蒙?!闭泄蓵信兜馁Y料“謝秋旭持有銀牛(詳見后文)52207股股份,當(dāng)中的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有”,我們甚至可以準(zhǔn)確地計(jì)算出,謝秋旭本人實(shí)際出資的股份只占其名下股份總額的5.419%。不過(guò)問(wèn)題是,為什么“蒙?!币@行這條風(fēng)險(xiǎn)較大的代出資之路呢?溢價(jià)代出資之謎 : 誤入上市歧途的惟一解藥僅憑“蒙?!痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制,就足以說(shuō)明,牛根生當(dāng)初對(duì)于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門外漢注冊(cè)資本1398萬(wàn)元、剛成立的小乳品廠,即使在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)短期內(nèi)也是不可能上市的。而且,無(wú)論公司多小,只要一變成股份公司,發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市,否則,保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開放的有限公司形式,直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選擇。顯然,當(dāng)時(shí)的股東沒(méi)有一個(gè)知道這一點(diǎn),誤打誤撞沖著創(chuàng)業(yè)板狂奔的結(jié)果,是給自己設(shè)了個(gè)路障:既然上市無(wú)門,為了實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資,只剩下不斷增加注冊(cè)資本這條道路。而增加注冊(cè)資本,又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變(否則業(yè)績(jī)不能連續(xù)計(jì)算會(huì)導(dǎo)致上市無(wú)望)。在增加新股東這條路被自身的上市戰(zhàn)略嚴(yán)格限制的情況下,除了不斷以代出資的形式追加原股東的投資,別無(wú)他途。所以,由于公司法中存在法律障礙,“蒙?!钡恼嬲Y本大手術(shù),一定要等到股改3年2002年7月以后才能進(jìn)行,這也恰好解釋了,為什么“蒙?!痹趯?shí)業(yè)突飛猛進(jìn)的3年中于資本運(yùn)作上相對(duì)寂靜,直到2002年9月才突然開始密集發(fā)力。不過(guò),也許正是斷了3年內(nèi)上市的后路,“蒙?!钡念I(lǐng)導(dǎo)層才得以全力以赴研究實(shí)業(yè)。2002年,牛根生在創(chuàng)業(yè)板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后,終于懂得資本運(yùn)作的個(gè)中三味了,光大證券投行經(jīng)理盧文兵等人的直接加盟,使其后成立的“金?!薄ⅰ般y?!焙鸵幌盗匈Y本手術(shù)讓人刮目相看,不過(guò)或許更多的變化,來(lái)自摩根士丹利登場(chǎng)之后。2002年7月,蒙牛股份公司成立3年后,摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家投資機(jī)構(gòu)給“蒙?!眲?dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。外資進(jìn)入成本之謎 : “蒙?!蓖顿Y故事的中外不同版本2002年6月,“蒙牛”與摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向:外資投入2.16億元,只占32%的股份,外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股,增資后約6000萬(wàn)股外資占不到1/3,就是2000多萬(wàn)股,折合起來(lái),“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。難怪無(wú)論是牛根生、主管部門,還是謝秋旭們都感覺(jué)心理平衡。這個(gè)版本的故事使摩根士丹利看起來(lái)像個(gè)急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根士丹利編故事的能力,這個(gè)故事這么符合中國(guó)人的思維習(xí)慣,以至于“蒙牛”在接受采訪時(shí)主動(dòng)宣傳這個(gè)版本:“本來(lái)摩根投資蒙牛的價(jià)格是8.8元/股,英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到了10.1元/股?!薄懊膳9煞荨钡耐赓Y成本確實(shí)可以這么算,但問(wèn)題的關(guān)鍵是,未來(lái)上市的主體根本就不是“蒙牛股份”,而是注冊(cè)地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司China Dairy Holdings(中國(guó)乳業(yè)控股,本文稱為開曼公司),“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司,是個(gè)車間。一旦開曼公司對(duì)“蒙牛股份”的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來(lái),拿著對(duì)China Dairy Holdings的投資計(jì)算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無(wú)意義。這個(gè)中國(guó)版本的投資故事,實(shí)質(zhì)上巧妙地利用了中外資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的差別。它的外資版本是2002年6月5日,開曼公司成立,注冊(cè)股本1000股,注資1美元,每股面值0.001美元。7天后的14日,開曼公司又在毛里求斯設(shè)立了全資子公司China Dairy(Mauritius)Ltd.(中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司,本文稱為毛里求斯公司)?!懊膳!钡恼泄蓵鴮?duì)于這段歷史是這樣描述的:“2002年6月5日,開曼群島公司成立在3家金融機(jī)構(gòu)投資者投資前,金牛和銀牛各自擁有開曼群島公司已發(fā)行股本的50%”。這段話明顯出自高手,其中雖沒(méi)有明說(shuō),但讓你看上去必然被誤導(dǎo)為是“金?!焙汀般y?!弊?cè)了開曼群島公司。但有趣的數(shù)據(jù)是:“金牛”與“銀?!钡某闪r(shí)間比這兩家公司還晚3個(gè)月。如果再看一個(gè)細(xì)節(jié):開曼公司注冊(cè)成立的同一天,同樣在開曼群島這個(gè)地方,摩根士丹利成立了另一家全資子公司MS Dairy Holdings(摩根士丹利乳業(yè)控股),后來(lái)并以這家公司作為對(duì)“蒙牛”投資的股東主體,我們就可以推理出誰(shuí)是開曼公司這個(gè)孩子的真正父親摩根士丹利。再看開曼公司的名字:China Dairy Holdings,哪里和“蒙?!睊斓蒙线厓海故呛蚆S Dairy Holdings一脈相承。因此,合乎邏輯的過(guò)程應(yīng)該如圖22002年6月5日,摩根士丹利在開曼注冊(cè)了兩家殼公司:China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings,第一家作為未來(lái)接收自己對(duì)“蒙?!蓖顿Y資金的帳戶公司,第二家作為對(duì)“蒙?!边M(jìn)行投資的股東公司。2002年9月23日,“蒙?!痹谟倬S京群島(BVI)注冊(cè)了兩家新公司:Jinniu Milk Industry Ltd.(金牛公司)和 Yinniu Milk Industry Ltd.(銀牛公司),兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股,注冊(cè)資金5萬(wàn)美元,每股面值1美元?!敖鹋!钡墓蓶|是15位“蒙?!钡母吖??!般y牛”的16位股東除鄧九強(qiáng)外,其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”,其中,謝秋旭一人的名下即有63.5%的股份?!敖鹋!焙汀般y?!背闪⒑?,即以面值購(gòu)得了全部的China Dairy Holdings股權(quán)1000股,總代價(jià)1美元,兩家各分50%,“蒙?!钡膭?shì)力從而得以進(jìn)入境外上市的主體China Dairy Holdings。2002年9月24日,China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍,并開始對(duì)外發(fā)售股份,股份從1000股擴(kuò)大為1000億股,分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股,并規(guī)定原來(lái)的1000股舊股算作A類股份,包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日,“金牛”與“銀?!币?美元/股的價(jià)格,分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和2968股的A類股票,加上以前各自持有的500股舊股,“金?!迸c“銀?!焙嫌?jì)持有A類股票5102股。緊隨其后,三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格,分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元,認(rèn)購(gòu)了 32685股、10372股、5923股的B類股票,合并持有B類股票48980股,三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬(wàn)美元。China Dairy Holdings其余A類股票(98股)和B類股(99999994800股)則未發(fā)行。這些看似離奇的數(shù)字,像鐘表上的齒輪,咬合得十分精密,因此很容易讓人眼花繚亂。然而,通過(guò)財(cái)務(wù)分析,我們有理由懷疑:這兩家公司就是“蒙?!睘橹饕芾韺庸蓶|和前期(1999-2001年)呼市溢價(jià)投資者設(shè)計(jì)的境外上市利益退出機(jī)制,而并非單純的員工股權(quán)激勵(lì)期權(quán)機(jī)制。這里體現(xiàn)著國(guó)際第一大行精湛的“投資迷宮”,讓我們把這個(gè)迷宮徹底解開,推理這些咬合精密的數(shù)字之間的奧妙。1999-2002年,牛根生帶著“蒙?!币宦房癖迹坏?年就過(guò)了年銷售額10億元的大關(guān),在乳品行業(yè)出人頭地。而且,“蒙牛”沒(méi)有任何國(guó)有資產(chǎn),主要注冊(cè)資本都是自然人提供的,產(chǎn)權(quán)組織模式“天然與國(guó)際接軌”,因此,早已覬覦中國(guó)乳業(yè)版圖的摩根士丹利當(dāng)然覺(jué)得它的投資價(jià)值遠(yuǎn)高于其他3家競(jìng)爭(zhēng)者那些國(guó)有公司盤根錯(cuò)節(jié)的產(chǎn)權(quán)與人際關(guān)系足以讓外資望而卻步。摩根士丹利與“蒙牛”早在2001年即開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的接觸階段,一年中遲遲不能成交的矛盾焦點(diǎn),自然是投資的溢價(jià)比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年,牛根生接觸英聯(lián)投資后,形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn),“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20%,最后,“英聯(lián)”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙?!钡耐顿Y權(quán),并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進(jìn)同退,以免互相競(jìng)爭(zhēng)性抬價(jià)導(dǎo)致資本方一損俱損。外資系內(nèi)部討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是,三家投資者的比例為:摩根士丹利占約2/3,剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2:1的比例分配。外資系與“蒙牛”討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是這樣的:2002年底,“蒙牛股份”的稅后利潤(rùn)是7786萬(wàn)元,牛根生擔(dān)保能夠在未來(lái)一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)翻番。因此,投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟認(rèn)為,目前以8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩(wěn)妥的,因?yàn)榈诙昶髽I(yè)業(yè)績(jī)翻番至少會(huì)使市盈率降低到4倍,那就很劃算了?!懊膳9煞荨?002年7786萬(wàn)元稅后利潤(rùn)乘以8倍市盈率,可以得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元。不過(guò),牛根生最多肯讓出來(lái)不超過(guò)1/3的股權(quán),那這32%的部分就值 2.16億元,外資系與“蒙?!边_(dá)成的交易是:2.16億元投資占其不超過(guò)1/3的股權(quán)。這個(gè)原則確定下來(lái)后,執(zhí)行起來(lái)還有很多法律障礙,那就是,中國(guó)的資本市場(chǎng)中發(fā)起人股份是不能流通的,外國(guó)資本將來(lái)如何退出呢?“蒙?!眴T工高價(jià)購(gòu)買的大量原始股又如何退出呢?外資系給牛根生設(shè)計(jì)了一個(gè)“投資迷宮”,那就是以紅籌股的形式境外上市!可是,蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪,哪里去搞美元呢?摩根士丹利又端出了一個(gè)絕妙的解決方案成本價(jià)出資的“蒙?!眴T工去注冊(cè)金牛公司,溢價(jià)出資的“蒙牛”關(guān)系戶去注冊(cè)銀牛公司,然后“金?!焙汀般y?!痹瓉?lái)那些股東們以在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值(1634:3468),以面值(1美元/股)認(rèn)購(gòu)開曼公司的股份。這樣一來(lái),他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計(jì)持有開曼公司5102股股份。而開曼公司只有1000股股份,不夠分,怎么辦呢?擴(kuò)股1億倍并分類,A股留出5200股,正好滿足5102股的需求,剩下的全部是B股,由外資系以2.16億元認(rèn)購(gòu)。這2.16億元就是2597.3712萬(wàn)美元的來(lái)由。而謝秋旭持有銀牛63.5%的股權(quán)乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制權(quán),正好等于他原來(lái)在“蒙牛股份”的股權(quán)比例:42%(圖1)。根據(jù)開曼公司法,公司的股份可以分成A類和B類,A類一股有十票投票權(quán),B類一股有一票投票權(quán),“金?!焙汀般y?!蹦昧?102股A類股,有51020票的投票權(quán),那外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟就最多只能拿48980股B股,因?yàn)?8980:5102049%:51%。這就是為什么外資系出資的2597.3712萬(wàn)美元要以530美元/股的價(jià)格購(gòu)買B類股票48980股的原因。為什么開曼公司內(nèi)部的“蒙牛系”與外資系的投票權(quán)要維持在51%:49%呢?因?yàn)?,外資系答應(yīng)牛根生2.16億元投資所占的“蒙牛”股權(quán)不超過(guò)1/3。開曼公司算外資企業(yè),根據(jù)WTO開放市場(chǎng)協(xié)議,2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業(yè)2/3的股權(quán),這2/3分一小半(49%)給摩根士丹利,正好不超過(guò)“蒙牛股份”總股本的1/3。那么,為什么要設(shè)置A類股和B類股呢?筆者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為這體現(xiàn)著資本的兇狠:2002年9月,在開曼公司內(nèi)部,“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權(quán)雖然是51%:49%(圖3),但是,股份數(shù)量比例卻是9.4%:90.6%。如果“蒙?!钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒(méi)有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù),那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生,則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制,并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%(開曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán),乘以開曼公司對(duì)“蒙牛股份”的66.7%股權(quán))的絕對(duì)控股權(quán),可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層!因此,這些看似眼花繚亂的數(shù)字,體現(xiàn)著資本逐利的秘密:這種苛刻的條件下,“蒙?!睙o(wú)疑只有搏命狂奔。如果“金?!焙汀般y牛”的股東們具有這個(gè)知識(shí),恐怕不會(huì)答應(yīng),他們1999-2001年真金白銀的幾千萬(wàn)元投資,如果經(jīng)營(yíng)失敗就會(huì)被外資攤薄,從而徹底失去對(duì)公司的控制權(quán)。幸運(yùn)的是,到了2003年8月,牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了?!懊膳9煞荨钡呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示:銷售收入從2002年底的16.687億元,增至2003年底的40.715億元,銷售收入增長(zhǎng)了144%,稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增至2.3億元,增長(zhǎng)了194%。事實(shí)上,招股說(shuō)明書中披露的以下事件也印證了筆者的推測(cè):9月19日,“金?!?、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股(500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?!彼止煞?,加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購(gòu)的股份)、3468股(同上的500股,加上2968股)A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票,管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致,均為51%(圖4)??梢哉f(shuō),2002年6月達(dá)成的投資協(xié)議,直到一年后的2003年9月19日才真正完成,所幸的是這一跳有驚無(wú)險(xiǎn)。巨額可轉(zhuǎn)債之謎 : 外資系一石三鳥2003年9月19日后,鑒于開曼公司5102股A類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為51020股B類股票,加上原來(lái)外資系持有的48980股B類股票,開曼公司已發(fā)行B類股票100000股(“金牛”、“銀?!闭?1%,外資系占49%)。通過(guò)這次A、B股之間的設(shè)置和轉(zhuǎn)換,已經(jīng)化解了外資系投資后的風(fēng)險(xiǎn),因而其余的未發(fā)行空白A類股票(98股)和B類股票(99999945820股)也都沒(méi)有了存在的意義,開曼公司的股本需要作新的調(diào)整。2003年9月30日,開曼公司重新分類股票類別,將已發(fā)行的A類、B類股票贖回,并新發(fā)行900億股普通股,加100億股可換股債券,每股面值均為0.001美元?!敖鹋!?、“銀?!薄⒛Ω康だ?、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股,轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為:“金?!?6340股(16.34%)、“銀牛”34680股(34.68%)、摩根士丹利32685股(32.69%)、鼎暉10372股(10.37%)、英聯(lián)投資5923股(5.92%)。但是,“蒙牛乳業(yè)”招股書披露的此時(shí)股權(quán)關(guān)系變化為蒙牛系:外資系65.9%:34.1%,而不是半個(gè)月前的51%:49%。這種變化是如何產(chǎn)生的呢?這個(gè)細(xì)節(jié),招股書并沒(méi)有披露,但是根據(jù)這個(gè)微妙的數(shù)字,完全可以推算出事情的前因后果: 鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果,“金?!焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí),獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利,新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?!钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開曼公司總股本的66%,即可以新認(rèn)購(gòu)43636股(誤差不超過(guò)50股),此新認(rèn)購(gòu)的部分按照原來(lái)“金?!迸c“銀?!钡某止杀壤峙錇?3975股:29661股,分別劃入“金牛”與“銀?!泵?。完成該獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖(圖5),恰好可以解釋招股書未披露的內(nèi)容。2003年10月,三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤(rùn)將超過(guò)2.3億元,前期投資市盈率已經(jīng)下降到3倍以下(外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán),因此市值僅約6.5億元),因此,決定增大持有量,但是,牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線,于是,新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬(wàn)美元,購(gòu)買未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán),等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票(IPO半年后可轉(zhuǎn)30%,一年后可全部轉(zhuǎn)股)。二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債,可謂一石三鳥,也反映了外資系和“蒙牛”博弈過(guò)程中的游刃有余:第一,暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí),讓牛根生有面子;第二,不攤薄每股盈利,維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性;第三,換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià),這保證了一旦“蒙牛”業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。拿到這筆幾乎免費(fèi)的晚餐后,作為對(duì)牛根生的妥協(xié),這次可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金沒(méi)有扣在外資系手里,而是立即把錢給了“蒙牛股份”。工商記錄顯示:2003年10月20日,毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬(wàn)股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%),以人民幣兌美元的匯率為1:8.27計(jì)算,這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金,看來(lái),這次外資到位是及時(shí)的。不過(guò),如果“蒙?!毙б孢_(dá)不到外資系期望的增長(zhǎng)率,那么,外資系就覺(jué)得這第二輪注資有些倉(cāng)促,于是,外資系故伎重演,一份在招股書里披露的“對(duì)賭協(xié)議”新鮮出爐了:未來(lái)年的年盈利復(fù)合增長(zhǎng)不能達(dá)到50%,“金?!本捅仨氋r償7830萬(wàn)股給外資系。這意味著,“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤(rùn)要達(dá)到5.5億元以上,稅后利潤(rùn)率要保持4.5%,當(dāng)年銷售額要在120億元以上。假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長(zhǎng)率,2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平,那么“金牛”賠償來(lái)的7830萬(wàn)股,以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算,正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額(這也許正是外資系和牛根生解釋的理由)。而且將使外資系實(shí)際控制上市公司的股權(quán)高達(dá)37%。實(shí)際上,前前后后外資系的全部現(xiàn)金投資只有6120.7539萬(wàn)美元,折合4.78億港元,而且上市時(shí),外資系已經(jīng)出手了1億股,回籠了3.925億港元現(xiàn)金,這使外資系在蒙牛上市后的投資成本只有0.855億港元,即使“蒙?!敝荒芫S持2003年的2.3億元的稅后盈利水平,他們的實(shí)際投資市盈率也僅為1倍,如果其換股權(quán)全部行使,他們手中持有的股票多達(dá)5.6億股,價(jià)值22億港元,即使以0.05折銷售都是有賺沒(méi)賠。如果“蒙?!边_(dá)到了5.5億元的稅后利潤(rùn),總市值將高達(dá)110億港元以上,外資系將用0.855億港元的投資成本,持有上市公司34.9%、多達(dá)4.8億股的股份,更加是賺得盆滿缽滿。金、銀牛與牛氏信托、謝氏信托之謎 : 全新的上市后非上市公司股東退出機(jī)制與期權(quán)激勵(lì)體系在外資系與“蒙?!焙炇鹆巳绱瞬黄降鹊臈l約后,他們開始對(duì)牛根生們施以“恩惠”,具體說(shuō),一是通過(guò)建立退出機(jī)制,確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益;二是通過(guò)建立激勵(lì)機(jī)制,強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來(lái)控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì)。2004年1月15日,牛根生從謝秋旭手中購(gòu)得了18100920股“蒙牛股份”股權(quán),占“蒙牛股份”總股本的8.2%,有媒體評(píng)價(jià),這是牛根生第一次出現(xiàn)在“蒙牛股份”的股東名單中。這顯然是不正確的,事實(shí)上,牛根生從股份公司改制設(shè)立的那一天起,就是“蒙牛股份”的第一大發(fā)起人,而這時(shí)從謝秋旭手中購(gòu)買并不上市的“蒙牛股份”的股權(quán),應(yīng)該有別的目的。同日,若干“銀?!惫蓶|,向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了3244股“銀?!惫煞?。2004年3月22日,“金牛”與“銀?!睌U(kuò)大法定股本,由5萬(wàn)股擴(kuò)至10萬(wàn)股,面值1美元/股,這樣一來(lái),它們各有了5萬(wàn)股未發(fā)行的新股份。同日,“金?!焙汀般y?!毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股,其中謝秋旭依然以面值認(rèn)購(gòu)“銀牛”新股份的63.5%。這樣一來(lái),“金?!焙汀般y牛”的股本結(jié)構(gòu)變化如圖6?!敖鹋!迸c“銀?!睌U(kuò)股說(shuō)明,牛根生此時(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性:“金牛”和“銀?!钡娜抗煞荻家呀?jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價(jià)投資退出問(wèn)題了,隨著開曼公司的上市進(jìn)程水到渠成,“蒙?!毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎(jiǎng)勵(lì)將無(wú)余地安排,因此,必須加大“金?!焙汀般y?!钡目瞻坠煞輸?shù)量,并使“金?!焙汀般y?!钡墓煞菘梢院蜕鲜泄緝r(jià)格建立對(duì)應(yīng)關(guān)系,以便維持流動(dòng)性。同日,“金?!薄ⅰ般y?!狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”,“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級(jí)管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對(duì)蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元,受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?!薄ⅰ般y?!惫蓹?quán)時(shí),每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是:“金?!?12美元,“銀?!?38美元。這兩個(gè)精確的數(shù)字,同樣體現(xiàn)了摩根士丹利作為國(guó)際第一大投行的精湛財(cái)技“金?!?、“銀?!痹蓶|最初投資成本的比例是1634:3468,這個(gè)不能變,把“金?!钡膿Q股價(jià)格定為112美元,銀牛的換股價(jià)格定為238美元,就恰好保持了未來(lái)雙方前來(lái)?yè)Q股的新投資者投資價(jià)格1634:3468的比例。同時(shí),金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有82294股和82184股,乘以各自的換股價(jià),使這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2.245億港元,約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本,這就保證使2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們(他們現(xiàn)在成了“金?!焙汀般y牛”的股東),即使當(dāng)時(shí)是以5元/股的價(jià)格入的股,投資也沒(méi)有貶值。而且,如果未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股(3個(gè)月后確實(shí)是這樣發(fā)行的),“金?!焙汀般y牛”將合計(jì)持有未來(lái)上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán),那么“金?!焙汀般y?!焙嫌?jì)持有上市公司股票將擴(kuò)大為4.97億股,如果發(fā)行價(jià)格在3.925港元/股,這些股份的市值是19.5億港元,金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間,他們必然全力支持上市計(jì)劃。這樣一來(lái),未來(lái)任何一份“權(quán)益計(jì)劃”,以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀?!钡墓煞?,都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公司的股份,只要上市公司維持盈利,渡過(guò)禁售期后,這些股份有同樣巨大的升值空間,那么“金?!焙汀般y?!彪m然沒(méi)有直接上市,它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了,如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”,通過(guò)換股成“金?!薄ⅰ般y?!钡墓善?,也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且,隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份,獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金,將打入“金?!焙汀般y?!钡馁~號(hào),就等于使“金?!焙汀般y牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資(可募集600萬(wàn)美元),而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。如果“蒙?!钡膯T工和關(guān)系戶們懂得這個(gè)知識(shí),恐怕大家要爭(zhēng)相購(gòu)買這種所謂的“權(quán)益計(jì)劃”了。不過(guò),第二天,2004年3月23日,“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)益計(jì)劃”包圓了,他要以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源,為“蒙?!钡墓芾韺哟魃稀敖鹗咒D”。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分(9099份)金?!皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛(17816份)“權(quán)益計(jì)劃”,加上他原來(lái)持有的“金牛股份”23019股(占金牛全部股本的27.97%),把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人,“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán),也信托給牛。顯然,“牛氏信托”的主要效果在于,通過(guò)使牛根生掌握對(duì)這些“權(quán)益計(jì)劃”的絕對(duì)控制權(quán),強(qiáng)化他的最高管理者地位。銀牛股份的第一大股東謝秋旭,持有“銀?!?63.5%的股權(quán),但其中只有5.149%是他自己真正持有的,其余都是他人(大約1000人)信托給他的股權(quán)。這也是“謝氏信托”和“牛氏信托”不太一樣的地方,謝把他持有的全部股權(quán)(包括他人信托給他的)的投票權(quán),都再托給牛根生,從而進(jìn)一步加強(qiáng)了牛根生在“蒙?!惫芾韺又械慕^對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。2004年3月23日,牛根生以各1美元的象征性代價(jià),從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股,占全部開曼公司股本的6.1%(圖7)。為此,牛根生承諾,至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司,除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來(lái),牛根生即使在“蒙?!北煌赓Y系流放,他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾,10年內(nèi),外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格,增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣,即使牛根生將來(lái)有二心,操縱金、銀牛,對(duì)抗外資系,外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán),從而攤薄金、銀牛對(duì)“蒙牛股份”的控制力,架空牛根生。隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市,牛根生花1美元買來(lái)的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬(wàn)股股份,價(jià)值1.8055億港元,這也是牛根生在整個(gè)上市過(guò)程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富,還是有禁售期限制的。如此巧妙安排結(jié)束之后,可以說(shuō)資本運(yùn)作已經(jīng)大功告成,上市只是等待合適時(shí)機(jī)了。通過(guò)IPO配售給公眾3.5億股(其中含有外資系的1億股舊股),開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股,蒙牛系和外資系持有的股份數(shù)量和比例變化如圖8。按照“蒙牛”與外資系在上市前達(dá)成的協(xié)議,“蒙牛乳業(yè)”上市一年后(2005年6月),外資系握有的巨額可轉(zhuǎn)債可全部行使換股權(quán),“蒙?!钡墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)將變化如圖9。照此計(jì)算, “蒙牛”的外資系各股東將獲得巨額回報(bào)。而2004年12月20日,幾乎是在“蒙牛乳業(yè)”第一批可轉(zhuǎn)債(30%)剛剛生效的同時(shí),外資系已行使了部分換股權(quán),并以6.06港元/股的高價(jià)減持168238371股,套現(xiàn)了10億港元。值得注意的是:外資套現(xiàn)的市盈率超過(guò)30倍。在香港,這是個(gè)高得離譜的價(jià)格,是什么力量吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者以30倍的高價(jià)接盤“蒙?!??巧合的是,摩根斯坦利通過(guò)減持1.1億股“蒙牛乳業(yè)”,套現(xiàn)6.7億多港元;而以目前“伊利股份”大股東金信信托持股比例14.33%計(jì)算,只要以6億多元收購(gòu)15%的股份,就可以成為“伊利股份”的大股東。這兩個(gè)數(shù)字是如此接近,不能不讓人對(duì)“蒙?!迸c“伊利”的未來(lái)充滿想像,也不能不讓人對(duì)外資在中國(guó)乳品行業(yè)的壟斷布局多一分警惕。說(shuō)明:蒙牛股份:注冊(cè)于呼和浩特市的蒙牛乳業(yè)(集團(tuán))股份有限公司,設(shè)立于1999年。蒙牛乳業(yè):注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings,為在香港掛牌的上市公司,股東為蒙牛系公司與外資系公司,為開曼公司的股權(quán)映射公司,專為上市掛牌設(shè)立,設(shè)立于2004年。開曼公司:注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Dairty Holdings(中國(guó)乳業(yè)控股),“蒙牛乳業(yè)”的境外資本運(yùn)作主體,設(shè)立于2002年。毛里求斯公司:注冊(cè)于毛里求斯的殼公司China Dairty (Mauritius)Ltd.(中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司),股東為開曼公司,為“蒙牛股份”的外方絕對(duì)控股股東,設(shè)立于2002年。摩根士丹利:Morgan Stanley,著名國(guó)際投資銀行,是“蒙?!鄙鲜械娜蚵?lián)席經(jīng)辦人和副保薦人,通過(guò)在開曼設(shè)立MS Diary Holdings(摩根乳業(yè)控股)對(duì)“蒙?!蓖顿Y,文中被列入外資系。鼎暉
溫馨提示
- 1. 本站所有資源如無(wú)特殊說(shuō)明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請(qǐng)下載最新的WinRAR軟件解壓。
- 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請(qǐng)聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
- 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁(yè)內(nèi)容里面會(huì)有圖紙預(yù)覽,若沒(méi)有圖紙預(yù)覽就沒(méi)有圖紙。
- 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
- 5. 人人文庫(kù)網(wǎng)僅提供信息存儲(chǔ)空間,僅對(duì)用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護(hù)處理,對(duì)用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對(duì)任何下載內(nèi)容負(fù)責(zé)。
- 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請(qǐng)與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
- 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時(shí)也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對(duì)自己和他人造成任何形式的傷害或損失。
最新文檔
- 庫(kù)房消防安全培訓(xùn)
- 防溺水安全教育心得體會(huì)500字
- 2025屆上海市徐匯區(qū)上海中學(xué)高一物理第二學(xué)期期末學(xué)業(yè)水平測(cè)試試題含解析
- 網(wǎng)絡(luò)事故應(yīng)急預(yù)案
- 2025年浙江省紹興市紹興一中物理高一下期末教學(xué)質(zhì)量檢測(cè)模擬試題含解析
- 變電站投運(yùn)工作總結(jié)
- 生產(chǎn)車間安全規(guī)章制度范本
- 上班安全培訓(xùn)
- 2025屆廣東省廣雅中學(xué)、執(zhí)信、六中、深外四校高二物理第二學(xué)期期末聯(lián)考試題含解析
- 安全生產(chǎn)違規(guī)行為
- 學(xué)霸提優(yōu)第四單元《我們講文明》重難點(diǎn)梳理 課件
- 安徽青碩建設(shè)有限公司招聘筆試真題2024
- 公司適用法律法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)清單2025年08月更新
- 2025年4月自考00077金融市場(chǎng)學(xué)試題
- 火龍罐綜合灸技術(shù)課件
- LS/T 3244-2015全麥粉
- GB/T 6414-2017鑄件尺寸公差、幾何公差與機(jī)械加工余量
- GB/T 20957.4-2007精密加工中心檢驗(yàn)條件第4部分:線性和回轉(zhuǎn)軸線的定位精度和重復(fù)定位精度檢驗(yàn)
- 電纜橋架施工圖集
- 信念的力量課件
- 接力初三贏在暑假-八年級(jí)下學(xué)期期末家長(zhǎng)會(huì)課件
評(píng)論
0/150
提交評(píng)論