摩根財(cái)技狩獵╲〞蒙牛╲〞.doc

案例8： 摩根財(cái)技狩獵“蒙?！北尘百Y料2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”（2319.HK）在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個(gè)奇跡：公開發(fā)售3.5億股（其中1億股為舊股），公眾超額認(rèn)購(gòu)達(dá)206倍，一次性凍結(jié)資金283億港元，股票發(fā)行價(jià)格穩(wěn)穩(wěn)地落在了最初設(shè)計(jì)的詢價(jià)區(qū)間3.125-3.925港元的上限，全面攤薄市盈率高達(dá)19倍，IPO融資近14億港元。后來(lái)居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運(yùn)作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊(duì)的所有對(duì)手（表1），“蒙?！钡恼崎T人牛根生也再一次成為眾人矚目的焦點(diǎn)。眾所周知，香港資本市場(chǎng)遠(yuǎn)比內(nèi)地成熟，“蒙牛乳業(yè)”能在香港以超乎尋常的高市盈率融得如此大筆的現(xiàn)金，有些超乎常理。這其中是否隱藏著特殊的玄機(jī)呢？要解開“蒙?！逼孥E的許多謎團(tuán)，要從牛根生創(chuàng)辦“蒙?！闭f(shuō)起。原始資本積累之謎 : 1398萬(wàn)元從哪里來(lái)提起牛根生的創(chuàng)業(yè)，有另一個(gè)企業(yè)不得不提伊利股份。1998年，牛根生是“伊利股份”的董事兼主管生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的副總裁，卻忽然被董事會(huì)免去職務(wù)，送北京學(xué)習(xí)。這對(duì)一個(gè)41歲的副總裁，意味著體面的流放和變相的失業(yè)。此時(shí)的牛根生，處在流年不利的低谷。在后來(lái)的采訪中，他甚至喟嘆過(guò)當(dāng)年在北京的人才市場(chǎng)四處碰壁的境遇，并坦承選擇做乳業(yè)是因?yàn)樽约簩?shí)在不懂別的行當(dāng)。1999年1月，牛根生和同樣在這次干部調(diào)整中失勢(shì)的幾個(gè)“伊利”高管成立了蒙牛乳業(yè)有限責(zé)任公司，它的注冊(cè)資金是100萬(wàn)元。此時(shí)的“伊利”，上市已經(jīng)3年，當(dāng)年銷售額高達(dá)11.5億元，與仍租用民房辦公的“蒙?！辈豢赏斩Z(yǔ)。不過(guò)，正是“伊利”的原始股，為“蒙?！?提供了起飛急需的資本。1999年8月18日，新生沒(méi)幾個(gè)月的“蒙?！本尤贿M(jìn)行了股份制改造成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司，注冊(cè)資本猛增到1398萬(wàn)元，折股1398萬(wàn)股，發(fā)起人是10個(gè)自然人。他們是：牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰、謝秋旭。從那時(shí)起，這些人始終是“蒙牛”財(cái)富故事中的主人公。其中，鄧九強(qiáng)和謝秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工業(yè)設(shè)備的呼和浩特市輕工機(jī)械有限公司的老板（后來(lái)投身“蒙牛”做了副董事長(zhǎng)）；后者是以前給“伊利”后來(lái)給“蒙?！庇∨Ｄ?、冰淇淋包裝盒的潮州陽(yáng)天印務(wù)有限公司的董事長(zhǎng)；其他人大都是原“伊利”公司的管理與技術(shù)人才。按照牛根生之后的說(shuō)法，此時(shí)的參股者事實(shí)上有40余人，但礙于當(dāng)時(shí)自然人股東超過(guò)10個(gè)就會(huì)影響上市的規(guī)定，公司進(jìn)行了這樣的安排。而根據(jù)有關(guān)政策，當(dāng)時(shí)國(guó)家并沒(méi)有類似規(guī)定。如果當(dāng)時(shí)的投資者僅為10人，除牛根生投資180萬(wàn)元外，其他平均每人要投資100萬(wàn)元，是什么樣的原因?yàn)椤懊膳！币齺?lái)了這樣的巨額個(gè)人投資？牛根生回答說(shuō)：“可能我在伊利就喜歡給下屬發(fā)錢吧，名聲在外！我一說(shuō)辦公司，大家都覺(jué)得把錢交給牛根生放心得很?！?在欽佩牛根生個(gè)人感召力的同時(shí)，我們也不能不看到硬幣的另一面：原始股的投機(jī)欲和1999年中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板故事的風(fēng)生水起。正是1996年“伊利股份”（600887）的上市，使“伊利”的職工多多少少分享到了手中價(jià)值1元的原始股扶搖直上到最高42元的心跳記憶。這個(gè)時(shí)候，如果有人告訴他們，?？偝闪⑿鹿玖?，以后也要運(yùn)作上市，你有機(jī)會(huì)買原始股，他的反應(yīng)可想而知。事實(shí)上，1999年，國(guó)家的職工原始股政策已經(jīng)叫停，但是，一來(lái)遠(yuǎn)在呼市一角的職工們信息未必靈通；二來(lái)，創(chuàng)業(yè)板當(dāng)時(shí)風(fēng)靡華夏大地，并被很多人看作“最后一次暴富”的機(jī)會(huì)。我們不能否認(rèn)牛根生的個(gè)人魅力，也同樣不能無(wú)視當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)這個(gè)大形勢(shì)。牛根生和同事們轟轟烈烈的“融資”，驚動(dòng)了當(dāng)?shù)氐膱?zhí)法部門，并且被以“非法集資”的名義凍結(jié)全部款項(xiàng)，所幸最后化險(xiǎn)為夷?！懊膳！贝舜卧鲑Y中，牛根生名下的出資額最大，入股資金180萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的12.88%。對(duì)于這180萬(wàn)元出資，采訪過(guò)“蒙?！钡拿襟w是這樣記錄的：“其中有牛根生夫婦賣掉所有的伊利原始股湊出的100萬(wàn)元?！备鶕?jù)“伊利股份”1998年年報(bào)，牛根生1998年底持有29991股“伊利”股份，以1999年1-7月“伊利股份”的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)17-30元的波動(dòng)范圍來(lái)看，套現(xiàn)100萬(wàn)元，他要在最高點(diǎn)全部出手。低調(diào)富豪謝秋旭之謎 : 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推理顯示其實(shí)際出資僅為名下股份總額的5.419%闖過(guò)“非法集資”的關(guān)口后，“蒙牛”在實(shí)業(yè)飛速發(fā)展的助推下，在2002年7月之前，又進(jìn)行了兩次增資擴(kuò)股，原來(lái)的10位股東增資擴(kuò)股后的出資額度排序?yàn)椋褐x秋旭、牛根生、鄧九強(qiáng)、侯江斌、孫玉斌、邱連軍、楊文俊、孫先紅、盧俊、龐開泰。此外，還新增了15名自然人股東和5家法人股東（圖1），但新股東投資只占注冊(cè)股本的26.5%。顯然，在這個(gè)增資過(guò)程中出手最猛的當(dāng)屬謝秋旭。他最終以42.15%的股份比例，成為“蒙牛股份”的第一大股東。此后，由于外資的介入，謝秋旭的持股比例被攤薄，但上市前其仍持股28.5%，這些股權(quán)到2002年9月即升值到2.8億元，2004年7月更超過(guò)10億港元，謝秋旭由此進(jìn)入了富人的行列。有趣的是，謝秋旭本人非常低調(diào)。雖然被新財(cái)富列入“500富人榜”（詳見本刊2004年5月號(hào)）后身份頻遭曝光，但采訪他的媒體這樣記錄：“謝秋旭長(zhǎng)期以來(lái)一直是蒙牛的單一最大股東，在蒙牛的股東中，他雖被列為發(fā)起人，但自始至終都沒(méi)有參與經(jīng)營(yíng)管理，其實(shí)只是股權(quán)投資”，并以此作為“蒙?！苯⒘送晟频摹⑴c西方接軌的法人治理結(jié)構(gòu)的論據(jù)。其實(shí)，自然人私下信托入股和委托人交易未上市股份公司的股份信托權(quán)益，在國(guó)外很平常，但在中國(guó)內(nèi)地卻是個(gè)法律的灰色地帶公司法對(duì)于股份公司的發(fā)起人股份有世界上最苛刻的規(guī)定。而我們?nèi)绻俣ㄖx秋旭的新增投資有代他人出資的可能，就恰好可以解釋為什么增資過(guò)程中謝秋旭一路“看好蒙?！?、大手筆增加投入?yún)s不參與管理的謎團(tuán)，也解釋了“蒙?！?004年在香港上市后“謝氏信托”背后有上千名關(guān)聯(lián)人的疑問(wèn)。事實(shí)上，根據(jù)“蒙?！闭泄蓵信兜馁Y料“謝秋旭持有銀牛（詳見后文）52207股股份，當(dāng)中的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有”，我們甚至可以準(zhǔn)確地計(jì)算出，謝秋旭本人實(shí)際出資的股份只占其名下股份總額的5.419%。不過(guò)問(wèn)題是，為什么“蒙?！币@行這條風(fēng)險(xiǎn)較大的代出資之路呢？溢價(jià)代出資之謎 : 誤入上市歧途的惟一解藥僅憑“蒙?！痹谡Q生之初就急于將公司形式變更為股份制，就足以說(shuō)明，牛根生當(dāng)初對(duì)于資本運(yùn)作是個(gè)十足的門外漢注冊(cè)資本1398萬(wàn)元、剛成立的小乳品廠，即使在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)短期內(nèi)也是不可能上市的。而且，無(wú)論公司多小，只要一變成股份公司，發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓。除非有把握一定能在這3年內(nèi)上市，否則，保持股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)自由開放的有限公司形式，直到上市有眉目再進(jìn)行股改才是投資者正確的選擇。顯然，當(dāng)時(shí)的股東沒(méi)有一個(gè)知道這一點(diǎn)，誤打誤撞沖著創(chuàng)業(yè)板狂奔的結(jié)果，是給自己設(shè)了個(gè)路障：既然上市無(wú)門，為了實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資，只剩下不斷增加注冊(cè)資本這條道路。而增加注冊(cè)資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變（否則業(yè)績(jī)不能連續(xù)計(jì)算會(huì)導(dǎo)致上市無(wú)望）。在增加新股東這條路被自身的上市戰(zhàn)略嚴(yán)格限制的情況下，除了不斷以代出資的形式追加原股東的投資，別無(wú)他途。所以，由于公司法中存在法律障礙，“蒙?！钡恼嬲Y本大手術(shù)，一定要等到股改3年2002年7月以后才能進(jìn)行，這也恰好解釋了，為什么“蒙?！痹趯?shí)業(yè)突飛猛進(jìn)的3年中于資本運(yùn)作上相對(duì)寂靜，直到2002年9月才突然開始密集發(fā)力。不過(guò)，也許正是斷了3年內(nèi)上市的后路，“蒙?！钡念I(lǐng)導(dǎo)層才得以全力以赴研究實(shí)業(yè)。2002年，牛根生在創(chuàng)業(yè)板上市的迷途中與光大證券打了3年的交道后，終于懂得資本運(yùn)作的個(gè)中三味了，光大證券投行經(jīng)理盧文兵等人的直接加盟，使其后成立的“金?！薄ⅰ般y?！焙鸵幌盗匈Y本手術(shù)讓人刮目相看，不過(guò)或許更多的變化，來(lái)自摩根士丹利登場(chǎng)之后。2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英聯(lián)、鼎暉三家投資機(jī)構(gòu)給“蒙?！眲?dòng)起了資本運(yùn)作的大手術(shù)。外資進(jìn)入成本之謎 : “蒙?！蓖顿Y故事的中外不同版本2002年6月，“蒙牛”與摩根士丹利等三家外資機(jī)構(gòu)簽署了投資意向：外資投入2.16億元，只占32%的股份，外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬(wàn)股，增資后約6000萬(wàn)股外資占不到1/3，就是2000多萬(wàn)股，折合起來(lái)，“蒙牛股份”的外資進(jìn)入成本為10.1元/股。難怪無(wú)論是牛根生、主管部門，還是謝秋旭們都感覺(jué)心理平衡。這個(gè)版本的故事使摩根士丹利看起來(lái)像個(gè)急著掏錢的傻瓜。你不得不欽佩摩根士丹利編故事的能力，這個(gè)故事這么符合中國(guó)人的思維習(xí)慣，以至于“蒙牛”在接受采訪時(shí)主動(dòng)宣傳這個(gè)版本：“本來(lái)摩根投資蒙牛的價(jià)格是8.8元/股，英聯(lián)的加入使價(jià)格上漲到了10.1元/股?！薄懊膳９煞荨钡耐赓Y成本確實(shí)可以這么算，但問(wèn)題的關(guān)鍵是，未來(lái)上市的主體根本就不是“蒙牛股份”，而是注冊(cè)地點(diǎn)在開曼群島的一家新公司China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股，本文稱為開曼公司），“蒙牛股份”只是其境內(nèi)的一個(gè)孫公司，是個(gè)車間。一旦開曼公司對(duì)“蒙牛股份”的境外控股結(jié)構(gòu)建立起來(lái)，拿著對(duì)China Dairy Holdings的投資計(jì)算“蒙牛股份”的股價(jià)就變得毫無(wú)意義。這個(gè)中國(guó)版本的投資故事，實(shí)質(zhì)上巧妙地利用了中外資本市場(chǎng)游戲規(guī)則的差別。它的外資版本是2002年6月5日，開曼公司成立，注冊(cè)股本1000股，注資1美元，每股面值0.001美元。7天后的14日，開曼公司又在毛里求斯設(shè)立了全資子公司China Dairy（Mauritius）Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司，本文稱為毛里求斯公司）?！懊膳！钡恼泄蓵鴮?duì)于這段歷史是這樣描述的：“2002年6月5日，開曼群島公司成立在3家金融機(jī)構(gòu)投資者投資前，金牛和銀牛各自擁有開曼群島公司已發(fā)行股本的50%”。這段話明顯出自高手，其中雖沒(méi)有明說(shuō)，但讓你看上去必然被誤導(dǎo)為是“金?！焙汀般y?！弊?cè)了開曼群島公司。但有趣的數(shù)據(jù)是：“金牛”與“銀?！钡某闪r(shí)間比這兩家公司還晚3個(gè)月。如果再看一個(gè)細(xì)節(jié)：開曼公司注冊(cè)成立的同一天，同樣在開曼群島這個(gè)地方，摩根士丹利成立了另一家全資子公司MS Dairy Holdings（摩根士丹利乳業(yè)控股），后來(lái)并以這家公司作為對(duì)“蒙牛”投資的股東主體，我們就可以推理出誰(shuí)是開曼公司這個(gè)孩子的真正父親摩根士丹利。再看開曼公司的名字：China Dairy Holdings，哪里和“蒙?！睊斓蒙线厓海故呛蚆S Dairy Holdings一脈相承。因此，合乎邏輯的過(guò)程應(yīng)該如圖22002年6月5日，摩根士丹利在開曼注冊(cè)了兩家殼公司：China Dairy Holdings和MS Dairy Holdings，第一家作為未來(lái)接收自己對(duì)“蒙?！蓖顿Y資金的帳戶公司，第二家作為對(duì)“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊(cè)了兩家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司），兩家公司注冊(cè)股本5萬(wàn)股，注冊(cè)資金5萬(wàn)美元，每股面值1美元?！敖鹋！钡墓蓶|是15位“蒙?！钡母吖??！般y牛”的16位股東除鄧九強(qiáng)外，其他人均為“與蒙牛業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)公司的管理人員”，其中，謝秋旭一人的名下即有63.5%的股份?！敖鹋！焙汀般y?！背闪⒑?，即以面值購(gòu)得了全部的China Dairy Holdings股權(quán)1000股，總代價(jià)1美元，兩家各分50%，“蒙?！钡膭?shì)力從而得以進(jìn)入境外上市的主體China Dairy Holdings。2002年9月24日，China Dairy Holdings擴(kuò)大法定股本1億倍，并開始對(duì)外發(fā)售股份，股份從1000股擴(kuò)大為1000億股，分為一股十票投票權(quán)的A類股5200股和一股一票投票權(quán)的B類股99999994800股，并規(guī)定原來(lái)的1000股舊股算作A類股份，包含于5200股A類股份之內(nèi)。2002年10月17日，“金牛”與“銀?！币?美元/股的價(jià)格，分別投資1134美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了1134股和2968股的A類股票，加上以前各自持有的500股舊股，“金?！迸c“銀?！焙嫌?jì)持有A類股票5102股。緊隨其后，三家金融機(jī)構(gòu)以530美元/股的價(jià)格，分別投資17332705美元、5500000美元、3141007美元，認(rèn)購(gòu)了 32685股、10372股、5923股的B類股票，合并持有B類股票48980股，三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為China Dairy Holdings提供了現(xiàn)金2597.3712萬(wàn)美元。China Dairy Holdings其余A類股票（98股）和B類股（99999994800股）則未發(fā)行。這些看似離奇的數(shù)字，像鐘表上的齒輪，咬合得十分精密，因此很容易讓人眼花繚亂。然而，通過(guò)財(cái)務(wù)分析，我們有理由懷疑：這兩家公司就是“蒙?！睘橹饕芾韺庸蓶|和前期（1999-2001年）呼市溢價(jià)投資者設(shè)計(jì)的境外上市利益退出機(jī)制，而并非單純的員工股權(quán)激勵(lì)期權(quán)機(jī)制。這里體現(xiàn)著國(guó)際第一大行精湛的“投資迷宮”，讓我們把這個(gè)迷宮徹底解開，推理這些咬合精密的數(shù)字之間的奧妙。1999-2002年，牛根生帶著“蒙?！币宦房癖迹坏?年就過(guò)了年銷售額10億元的大關(guān)，在乳品行業(yè)出人頭地。而且，“蒙牛”沒(méi)有任何國(guó)有資產(chǎn)，主要注冊(cè)資本都是自然人提供的，產(chǎn)權(quán)組織模式“天然與國(guó)際接軌”，因此，早已覬覦中國(guó)乳業(yè)版圖的摩根士丹利當(dāng)然覺(jué)得它的投資價(jià)值遠(yuǎn)高于其他3家競(jìng)爭(zhēng)者那些國(guó)有公司盤根錯(cuò)節(jié)的產(chǎn)權(quán)與人際關(guān)系足以讓外資望而卻步。摩根士丹利與“蒙牛”早在2001年即開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的接觸階段，一年中遲遲不能成交的矛盾焦點(diǎn)，自然是投資的溢價(jià)比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接觸英聯(lián)投資后，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了20%，最后，“英聯(lián)”、鼎暉和摩根士丹利約定和平瓜分“蒙?！钡耐顿Y權(quán)，并結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟同進(jìn)同退，以免互相競(jìng)爭(zhēng)性抬價(jià)導(dǎo)致資本方一損俱損。外資系內(nèi)部討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是，三家投資者的比例為：摩根士丹利占約2/3，剩下的1/3由鼎暉和英聯(lián)按照約2：1的比例分配。外資系與“蒙牛”討價(jià)還價(jià)的結(jié)果是這樣的：2002年底，“蒙牛股份”的稅后利潤(rùn)是7786萬(wàn)元，牛根生擔(dān)保能夠在未來(lái)一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)翻番。因此，投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟認(rèn)為，目前以8倍市盈率投資“蒙牛股份”是比較穩(wěn)妥的，因?yàn)榈诙昶髽I(yè)業(yè)績(jī)翻番至少會(huì)使市盈率降低到4倍，那就很劃算了?！懊膳９煞荨?002年7786萬(wàn)元稅后利潤(rùn)乘以8倍市盈率，可以得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是6.5億元。不過(guò)，牛根生最多肯讓出來(lái)不超過(guò)1/3的股權(quán)，那這32%的部分就值 2.16億元，外資系與“蒙?！边_(dá)成的交易是：2.16億元投資占其不超過(guò)1/3的股權(quán)。這個(gè)原則確定下來(lái)后，執(zhí)行起來(lái)還有很多法律障礙，那就是，中國(guó)的資本市場(chǎng)中發(fā)起人股份是不能流通的，外國(guó)資本將來(lái)如何退出呢？“蒙?！眴T工高價(jià)購(gòu)買的大量原始股又如何退出呢？外資系給牛根生設(shè)計(jì)了一個(gè)“投資迷宮”，那就是以紅籌股的形式境外上市！可是，蒙牛公司上至老板下到職工都不是富豪，哪里去搞美元呢？摩根士丹利又端出了一個(gè)絕妙的解決方案成本價(jià)出資的“蒙?！眴T工去注冊(cè)金牛公司，溢價(jià)出資的“蒙牛”關(guān)系戶去注冊(cè)銀牛公司，然后“金?！焙汀般y?！痹瓉?lái)那些股東們以在“蒙牛股份”出資的實(shí)際比例為比值（1634：3468），以面值（1美元/股）認(rèn)購(gòu)開曼公司的股份。這樣一來(lái)，他們每人只需要掏幾美元就可以最終合計(jì)持有開曼公司5102股股份。而開曼公司只有1000股股份，不夠分，怎么辦呢？擴(kuò)股1億倍并分類，A股留出5200股，正好滿足5102股的需求，剩下的全部是B股，由外資系以2.16億元認(rèn)購(gòu)。這2.16億元就是2597.3712萬(wàn)美元的來(lái)由。而謝秋旭持有銀牛63.5%的股權(quán)乘以“蒙牛系”保留的67%公司控制權(quán)，正好等于他原來(lái)在“蒙牛股份”的股權(quán)比例：42%（圖1）。根據(jù)開曼公司法，公司的股份可以分成A類和B類，A類一股有十票投票權(quán)，B類一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！蹦昧?102股A類股，有51020票的投票權(quán)，那外資投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟就最多只能拿48980股B股，因?yàn)?8980：5102049%:51%。這就是為什么外資系出資的2597.3712萬(wàn)美元要以530美元/股的價(jià)格購(gòu)買B類股票48980股的原因。為什么開曼公司內(nèi)部的“蒙牛系”與外資系的投票權(quán)要維持在51%：49%呢？因?yàn)?，外資系答應(yīng)牛根生2.16億元投資所占的“蒙牛”股權(quán)不超過(guò)1/3。開曼公司算外資企業(yè)，根據(jù)WTO開放市場(chǎng)協(xié)議，2002年外資只能控股“蒙牛股份”這類企業(yè)2/3的股權(quán)，這2/3分一小半（49%）給摩根士丹利，正好不超過(guò)“蒙牛股份”總股本的1/3。那么，為什么要設(shè)置A類股和B類股呢？筆者根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)為這體現(xiàn)著資本的兇狠：2002年9月，在開曼公司內(nèi)部，“蒙牛系”掌握的A類股和外資系掌握的B類股的投票權(quán)雖然是51%：49%（圖3），但是，股份數(shù)量比例卻是9.4%：90.6%。如果“蒙?！钡墓芾韺釉谝荒曛畠?nèi)沒(méi)有完成高速增長(zhǎng)的任務(wù)，那么A、B股之間的轉(zhuǎn)化很可能不會(huì)發(fā)生，則開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的投資現(xiàn)金將要由投資方完全控制，并且投資方將因此占有“蒙牛股份”60.4%（開曼公司內(nèi)部的90.6%股權(quán)，乘以開曼公司對(duì)“蒙牛股份”的66.7%股權(quán)）的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換“蒙牛股份”的管理層！因此，這些看似眼花繚亂的數(shù)字，體現(xiàn)著資本逐利的秘密：這種苛刻的條件下，“蒙?！睙o(wú)疑只有搏命狂奔。如果“金?！焙汀般y牛”的股東們具有這個(gè)知識(shí)，恐怕不會(huì)答應(yīng)，他們1999-2001年真金白銀的幾千萬(wàn)元投資，如果經(jīng)營(yíng)失敗就會(huì)被外資攤薄，從而徹底失去對(duì)公司的控制權(quán)。幸運(yùn)的是，到了2003年8月，牛根生就已經(jīng)提前完成任務(wù)了?！懊膳９煞荨钡呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示：銷售收入從2002年底的16.687億元，增至2003年底的40.715億元，銷售收入增長(zhǎng)了144%，稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增至2.3億元，增長(zhǎng)了194%。事實(shí)上，招股說(shuō)明書中披露的以下事件也印證了筆者的推測(cè)：9月19日，“金?！?、“銀牛”分別將所持有的開曼群島公司1634股（500股開曼群島公司最初成立時(shí)“金?！彼止煞?，加上1134股管理層于首次增資前認(rèn)購(gòu)的股份）、3468股（同上的500股，加上2968股）A類股票轉(zhuǎn)換成16340股、34680股B類股票，管理層股東在開曼群島公司中所占有的股權(quán)比例與其投票權(quán)終于一致，均為51%（圖4）?？梢哉f(shuō)，2002年6月達(dá)成的投資協(xié)議，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是這一跳有驚無(wú)險(xiǎn)。巨額可轉(zhuǎn)債之謎 : 外資系一石三鳥2003年9月19日后，鑒于開曼公司5102股A類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為51020股B類股票，加上原來(lái)外資系持有的48980股B類股票，開曼公司已發(fā)行B類股票100000股（“金牛”、“銀?！闭?1%，外資系占49%）。通過(guò)這次A、B股之間的設(shè)置和轉(zhuǎn)換，已經(jīng)化解了外資系投資后的風(fēng)險(xiǎn)，因而其余的未發(fā)行空白A類股票（98股）和B類股票（99999945820股）也都沒(méi)有了存在的意義，開曼公司的股本需要作新的調(diào)整。2003年9月30日，開曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元?！敖鹋！?、“銀?！薄⒛Ω康だ?、鼎暉和英聯(lián)投資原持有的B類股票一起轉(zhuǎn)換成普通股，轉(zhuǎn)換后的普通股持有量為：“金?！?6340股（16.34%）、“銀牛”34680股（34.68%）、摩根士丹利32685股（32.69%）、鼎暉10372股（10.37%）、英聯(lián)投資5923股（5.92%）。但是，“蒙牛乳業(yè)”招股書披露的此時(shí)股權(quán)關(guān)系變化為蒙牛系：外資系65.9%：34.1%，而不是半個(gè)月前的51%:49%。這種變化是如何產(chǎn)生的呢？這個(gè)細(xì)節(jié)，招股書并沒(méi)有披露，但是根據(jù)這個(gè)微妙的數(shù)字，完全可以推算出事情的前因后果： 鑒于牛根生團(tuán)隊(duì)取得了2003年的輝煌成果，“金?！焙汀般y牛”在股份轉(zhuǎn)化為普通股的同時(shí)，獲得以面值認(rèn)購(gòu)新的普通股的權(quán)利，新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是“金牛”和“銀?！钡暮嫌?jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開曼公司總股本的66%，即可以新認(rèn)購(gòu)43636股（誤差不超過(guò)50股），此新認(rèn)購(gòu)的部分按照原來(lái)“金?！迸c“銀?！钡某止杀壤峙錇?3975股：29661股，分別劃入“金牛”與“銀?！泵?。完成該獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃后的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（圖5），恰好可以解釋招股書未披露的內(nèi)容。2003年10月，三家戰(zhàn)略投資者鑒于“蒙牛股份”當(dāng)年的稅后利潤(rùn)將超過(guò)2.3億元，前期投資市盈率已經(jīng)下降到3倍以下（外資以2.16億元獲得了近1/3的股權(quán)，因此市值僅約6.5億元），因此，決定增大持有量，但是，牛根生堅(jiān)決不放32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)了。外資系斥資3523.3827萬(wàn)美元，購(gòu)買未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)0.096美元/股的債權(quán)，等于以0.74港元/股的價(jià)格預(yù)訂了3.67億股上市公司股票（IPO半年后可轉(zhuǎn)30%，一年后可全部轉(zhuǎn)股）。二次增資品種選擇為可轉(zhuǎn)債，可謂一石三鳥，也反映了外資系和“蒙牛”博弈過(guò)程中的游刃有余：第一，暫時(shí)不攤薄“蒙牛系”實(shí)際控制“蒙牛股份”67%股權(quán)的現(xiàn)實(shí)，讓牛根生有面子；第二，不攤薄每股盈利，維持上市前財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可看性；第三，換股價(jià)格遠(yuǎn)低于IPO股價(jià)，這保證了一旦“蒙牛”業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)全部投資全身而退。拿到這筆幾乎免費(fèi)的晚餐后，作為對(duì)牛根生的妥協(xié)，這次可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金沒(méi)有扣在外資系手里，而是立即把錢給了“蒙牛股份”。工商記錄顯示：2003年10月20日，毛里求斯公司以3.038元/股的價(jià)格增持了9600萬(wàn)股“蒙牛股份”（其于“蒙牛股份”的持股比例上升至81.1%），以人民幣兌美元的匯率為1：8.27計(jì)算，這筆款項(xiàng)的資金數(shù)量恰好等于二次增資資金，看來(lái)，這次外資到位是及時(shí)的。不過(guò)，如果“蒙?！毙б孢_(dá)不到外資系期望的增長(zhǎng)率，那么，外資系就覺(jué)得這第二輪注資有些倉(cāng)促，于是，外資系故伎重演，一份在招股書里披露的“對(duì)賭協(xié)議”新鮮出爐了：未來(lái)年的年盈利復(fù)合增長(zhǎng)不能達(dá)到50%，“金?！本捅仨氋r償7830萬(wàn)股給外資系。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤(rùn)要達(dá)到5.5億元以上，稅后利潤(rùn)率要保持4.5%，當(dāng)年銷售額要在120億元以上。假設(shè)“蒙牛”達(dá)不到增長(zhǎng)率，2006年只能維持2004年上市時(shí)的盈利水平，那么“金牛”賠償來(lái)的7830萬(wàn)股，以預(yù)期發(fā)行價(jià)格3.125-3.925元的均價(jià)計(jì)算，正好足額補(bǔ)償二次增資的數(shù)額（這也許正是外資系和牛根生解釋的理由）。而且將使外資系實(shí)際控制上市公司的股權(quán)高達(dá)37%。實(shí)際上，前前后后外資系的全部現(xiàn)金投資只有6120.7539萬(wàn)美元，折合4.78億港元，而且上市時(shí)，外資系已經(jīng)出手了1億股，回籠了3.925億港元現(xiàn)金，這使外資系在蒙牛上市后的投資成本只有0.855億港元，即使“蒙?！敝荒芫S持2003年的2.3億元的稅后盈利水平，他們的實(shí)際投資市盈率也僅為1倍，如果其換股權(quán)全部行使，他們手中持有的股票多達(dá)5.6億股，價(jià)值22億港元，即使以0.05折銷售都是有賺沒(méi)賠。如果“蒙?！边_(dá)到了5.5億元的稅后利潤(rùn)，總市值將高達(dá)110億港元以上，外資系將用0.855億港元的投資成本，持有上市公司34.9%、多達(dá)4.8億股的股份，更加是賺得盆滿缽滿。金、銀牛與牛氏信托、謝氏信托之謎 : 全新的上市后非上市公司股東退出機(jī)制與期權(quán)激勵(lì)體系在外資系與“蒙?！焙炇鹆巳绱瞬黄降鹊臈l約后，他們開始對(duì)牛根生們施以“恩惠”，具體說(shuō)，一是通過(guò)建立退出機(jī)制，確保原發(fā)起人和溢價(jià)股東的投資收益；二是通過(guò)建立激勵(lì)機(jī)制，強(qiáng)化牛根生的權(quán)力來(lái)控制“蒙牛”的管理團(tuán)隊(duì)。2004年1月15日，牛根生從謝秋旭手中購(gòu)得了18100920股“蒙牛股份”股權(quán)，占“蒙牛股份”總股本的8.2%，有媒體評(píng)價(jià)，這是牛根生第一次出現(xiàn)在“蒙牛股份”的股東名單中。這顯然是不正確的，事實(shí)上，牛根生從股份公司改制設(shè)立的那一天起，就是“蒙牛股份”的第一大發(fā)起人，而這時(shí)從謝秋旭手中購(gòu)買并不上市的“蒙牛股份”的股權(quán)，應(yīng)該有別的目的。同日，若干“銀?！惫蓶|，向兩名內(nèi)部人士轉(zhuǎn)讓了3244股“銀?！惫煞?。2004年3月22日，“金牛”與“銀?！睌U(kuò)大法定股本，由5萬(wàn)股擴(kuò)至10萬(wàn)股，面值1美元/股，這樣一來(lái)，它們各有了5萬(wàn)股未發(fā)行的新股份。同日，“金?！焙汀般y?！毕蛟蓶|發(fā)行32294股和32184股新股，其中謝秋旭依然以面值認(rèn)購(gòu)“銀牛”新股份的63.5%。這樣一來(lái)，“金?！焙汀般y牛”的股本結(jié)構(gòu)變化如圖6?！敖鹋！迸c“銀?！睌U(kuò)股說(shuō)明，牛根生此時(shí)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性：“金牛”和“銀?！钡娜抗煞荻家呀?jīng)發(fā)行出去解決老股東的溢價(jià)投資退出問(wèn)題了，隨著開曼公司的上市進(jìn)程水到渠成，“蒙?！毙鹿歉傻墓煞莺凸歉稍龀值钠跈?quán)獎(jiǎng)勵(lì)將無(wú)余地安排，因此，必須加大“金?！焙汀般y?！钡目瞻坠煞輸?shù)量，并使“金?！焙汀般y?！钡墓煞菘梢院蜕鲜泄緝r(jià)格建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，以便維持流動(dòng)性。同日，“金?！薄ⅰ般y?！狈謩e推出“公司權(quán)益計(jì)劃”，“以酬謝金牛、銀牛的管理層人員、非高級(jí)管理人員、供應(yīng)商和其他投資者對(duì)蒙牛集團(tuán)發(fā)展作出的貢獻(xiàn)”。每份“公司權(quán)益計(jì)劃”價(jià)格為1美元，受益者將其轉(zhuǎn)換成對(duì)應(yīng)的“金?！薄ⅰ般y?！惫蓹?quán)時(shí)，每股轉(zhuǎn)換價(jià)格是：“金?！?12美元，“銀?！?38美元。這兩個(gè)精確的數(shù)字，同樣體現(xiàn)了摩根士丹利作為國(guó)際第一大投行的精湛財(cái)技“金?！?、“銀?！痹蓶|最初投資成本的比例是1634：3468，這個(gè)不能變，把“金?！钡膿Q股價(jià)格定為112美元，銀牛的換股價(jià)格定為238美元，就恰好保持了未來(lái)雙方前來(lái)?yè)Q股的新投資者投資價(jià)格1634：3468的比例。同時(shí)，金、銀牛公司分別各自已發(fā)行有82294股和82184股，乘以各自的換股價(jià)，使這些已發(fā)行的股份的總價(jià)值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊(cè)股本，這就保證使2002年以前投資“蒙牛股份”的老股東們（他們現(xiàn)在成了“金?！焙汀般y牛”的股東），即使當(dāng)時(shí)是以5元/股的價(jià)格入的股，投資也沒(méi)有貶值。而且，如果未來(lái)上市公司共發(fā)行10億股（3個(gè)月后確實(shí)是這樣發(fā)行的），“金?！焙汀般y牛”將合計(jì)持有未來(lái)上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán)，那么“金?！焙汀般y?！焙嫌?jì)持有上市公司股票將擴(kuò)大為4.97億股，如果發(fā)行價(jià)格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間，他們必然全力支持上市計(jì)劃。這樣一來(lái)，未來(lái)任何一份“權(quán)益計(jì)劃”，以約定的價(jià)格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀?！钡墓煞?，都等同于以和以前的發(fā)起人與溢價(jià)投資者同樣的成本價(jià)格購(gòu)買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過(guò)禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金?！焙汀般y?！彪m然沒(méi)有直接上市，它們的股票價(jià)格也已經(jīng)“有價(jià)有市”了，如果那些當(dāng)年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過(guò)換股成“金?！薄ⅰ般y?！钡墓善?，也可以實(shí)現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金?！焙汀般y?！钡馁~號(hào)，就等于使“金?！焙汀般y牛”實(shí)現(xiàn)了溢價(jià)私募融資（可募集600萬(wàn)美元），而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。如果“蒙?！钡膯T工和關(guān)系戶們懂得這個(gè)知識(shí)，恐怕大家要爭(zhēng)相購(gòu)買這種所謂的“權(quán)益計(jì)劃”了。不過(guò)，第二天，2004年3月23日，“牛氏信托”誕生。牛根生本人把“權(quán)益計(jì)劃”包圓了，他要以此作為建立激勵(lì)機(jī)制的資源，為“蒙?！钡墓芾韺哟魃稀敖鹗咒D”。牛根生本人以1元/份的價(jià)格買下了絕大部分（9099份）金?！皺?quán)益計(jì)劃”和全部銀牛（17816份）“權(quán)益計(jì)劃”，加上他原來(lái)持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%），把這些股份的投票權(quán)和絕對(duì)財(cái)產(chǎn)控制權(quán)信托給牛本人，“權(quán)益計(jì)劃”受益人選擇權(quán)、轉(zhuǎn)股后募集的股金和轉(zhuǎn)股后的投票權(quán)，也信托給牛。顯然，“牛氏信托”的主要效果在于，通過(guò)使牛根生掌握對(duì)這些“權(quán)益計(jì)劃”的絕對(duì)控制權(quán)，強(qiáng)化他的最高管理者地位。銀牛股份的第一大股東謝秋旭，持有“銀?！?63.5%的股權(quán)，但其中只有5.149%是他自己真正持有的，其余都是他人（大約1000人）信托給他的股權(quán)。這也是“謝氏信托”和“牛氏信托”不太一樣的地方，謝把他持有的全部股權(quán)（包括他人信托給他的）的投票權(quán)，都再托給牛根生，從而進(jìn)一步加強(qiáng)了牛根生在“蒙?！惫芾韺又械慕^對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位。2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代價(jià)，從三家外資投資者手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%（圖7）。為此，牛根生承諾，至少5年內(nèi)不跳槽到別的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下。這樣一來(lái)，牛根生即使在“蒙?！北煌赓Y系流放，他也不能再出去創(chuàng)業(yè)了。牛根生并承諾，10年內(nèi)，外資系隨時(shí)隨地可以凈資產(chǎn)價(jià)格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價(jià)中較高的一個(gè)價(jià)格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。這樣，即使牛根生將來(lái)有二心，操縱金、銀牛，對(duì)抗外資系，外資系也可以輕松地增持“蒙牛股份”的股權(quán)，從而攤薄金、銀牛對(duì)“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。隨著“蒙牛乳業(yè)”的上市，牛根生花1美元買來(lái)的這些股權(quán)換成了上市公司4600萬(wàn)股股份，價(jià)值1.8055億港元，這也是牛根生在整個(gè)上市過(guò)程中直接獲得的惟一一筆財(cái)富，還是有禁售期限制的。如此巧妙安排結(jié)束之后，可以說(shuō)資本運(yùn)作已經(jīng)大功告成，上市只是等待合適時(shí)機(jī)了。通過(guò)IPO配售給公眾3.5億股（其中含有外資系的1億股舊股），開曼上市公司的股份擴(kuò)大為10億股，蒙牛系和外資系持有的股份數(shù)量和比例變化如圖8。按照“蒙牛”與外資系在上市前達(dá)成的協(xié)議，“蒙牛乳業(yè)”上市一年后（2005年6月），外資系握有的巨額可轉(zhuǎn)債可全部行使換股權(quán)，“蒙?！钡墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)將變化如圖9。照此計(jì)算， “蒙牛”的外資系各股東將獲得巨額回報(bào)。而2004年12月20日，幾乎是在“蒙牛乳業(yè)”第一批可轉(zhuǎn)債（30%）剛剛生效的同時(shí)，外資系已行使了部分換股權(quán)，并以6.06港元/股的高價(jià)減持168238371股，套現(xiàn)了10億港元。值得注意的是：外資套現(xiàn)的市盈率超過(guò)30倍。在香港，這是個(gè)高得離譜的價(jià)格，是什么力量吸引眾多機(jī)構(gòu)投資者以30倍的高價(jià)接盤“蒙?！?？巧合的是，摩根斯坦利通過(guò)減持1.1億股“蒙牛乳業(yè)”，套現(xiàn)6.7億多港元；而以目前“伊利股份”大股東金信信托持股比例14.33%計(jì)算，只要以6億多元收購(gòu)15%的股份，就可以成為“伊利股份”的大股東。這兩個(gè)數(shù)字是如此接近，不能不讓人對(duì)“蒙?！迸c“伊利”的未來(lái)充滿想像，也不能不讓人對(duì)外資在中國(guó)乳品行業(yè)的壟斷布局多一分警惕。說(shuō)明：蒙牛股份：注冊(cè)于呼和浩特市的蒙牛乳業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司，設(shè)立于1999年。蒙牛乳業(yè)：注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings，為在香港掛牌的上市公司，股東為蒙牛系公司與外資系公司，為開曼公司的股權(quán)映射公司，專為上市掛牌設(shè)立，設(shè)立于2004年。開曼公司：注冊(cè)于開曼群島的殼公司China Dairty Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股），“蒙牛乳業(yè)”的境外資本運(yùn)作主體，設(shè)立于2002年。毛里求斯公司：注冊(cè)于毛里求斯的殼公司China Dairty (Mauritius)Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司），股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對(duì)控股股東，設(shè)立于2002年。摩根士丹利：Morgan Stanley，著名國(guó)際投資銀行，是“蒙?！鄙鲜械娜蚵?lián)席經(jīng)辦人和副保薦人，通過(guò)在開曼設(shè)立MS Diary Holdings（摩根乳業(yè)控股）對(duì)“蒙?！蓖顿Y，文中被列入外資系。鼎暉