基于認(rèn)知偏差的非理性決策行為解析

基于認(rèn)知偏差的非理性決策行為解析 摘要投資者是有限理性的行為個體，按照獲得的信息，并依據(jù)知識與經(jīng)驗等技能進(jìn)行投資決策。而認(rèn)知偏差的產(chǎn)生源于信息、知識、技能等基礎(chǔ)的差異。無論是個體投資者還是機構(gòu)投資者，都是有限理性主體，市場的有效性決定了認(rèn)知偏差下的非理性行為與其他理性行為必然同時存在于市場當(dāng)中，投資者的角色伴隨其認(rèn)知決策后的行為而實現(xiàn)。 關(guān)鍵詞認(rèn)知偏差；非理性；理性，投資者 中圖分類號F830.92文獻(xiàn)標(biāo)識碼A文章編號10052674(2010)06005904 一、引言 傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為投資者是理性的，可以基于所獲得的信息做出最優(yōu)投資決策，對信息可以做出無偏估計。與傳統(tǒng)金融學(xué)的基本理論觀點相反，行為金融學(xué)認(rèn)為投資者不是理性的，存在認(rèn)知偏差，不能對信息進(jìn)行客觀、公正、無偏的處理，并且他們不是同質(zhì)的，存在偏好與行為方式的差異，進(jìn)而導(dǎo)致對未來預(yù)期的不同。投資者不是風(fēng)險厭惡的，而是損失厭惡的，他們面臨收益時表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡，面臨損失時表現(xiàn)為風(fēng)險追求。因此，市場不會達(dá)到有效，資產(chǎn)的價格也不會包含所有的信息，因為它們不僅由資產(chǎn)的內(nèi)在價值決定，還受投資者的心理和情感因素影響。行為金融學(xué)把投資看成是一個心理過程，包括對市場的認(rèn)知過程、情緒過程和意志過程。在心理過程中由于存在系統(tǒng)的認(rèn)知偏差和情緒偏差，而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價偏差。行為金融學(xué)試圖研究金融市場上投資者行為認(rèn)知偏差的心理學(xué)原理，并從心理學(xué)、社會學(xué)和人類學(xué)角度來認(rèn)識金融市場上異象的存在。本文通過對投資者認(rèn)知行為的系統(tǒng)疏理，對投資者的行為偏差進(jìn)行分析，以求得行為金融學(xué)所揭示的非理性行為本質(zhì)，并提出相應(yīng)對策分析與研究展望。 二、認(rèn)知偏差的起源與演進(jìn) 對投資者心理的分析，可以追溯到十九世紀(jì)的法國心理學(xué)家Gustave Le Bon和Charles Mackay分別所著的有關(guān)情緒感染、從眾以及荷蘭郁金香事件的書。此后，Burrhus、Frederic、Skinner以及John D Watson等將行為方法全面引入心理學(xué)，1950年法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Maurice Allais所做的Counter-example心理實驗揭示出投資者具有“確定性心理效應(yīng)”，開創(chuàng)了投資者心理研究的先河。 在西蒙提出人類有限理性的概念后，Tversky和Kahneman等人進(jìn)行了大量關(guān)于認(rèn)知決策的啟發(fā)式和認(rèn)知偏差的研究。此后，Paul Slovic等進(jìn)行了不確定環(huán)境下投資人決策過程的心理學(xué)研究?；趯嶒灧治?，Tversky和Kahneman進(jìn)一步做了大量開拓性的研究，前景理論對投資者心理實驗內(nèi)容進(jìn)行了進(jìn)一步擴充和細(xì)化，并做了詳實的說明和論證，系統(tǒng)性地指出了在投資者心理上存在認(rèn)知偏差，為此后行為學(xué)派的進(jìn)一步研究打下了堅實基礎(chǔ)。20世紀(jì)80年代后，心理學(xué)研究和實驗的方法在行為金融學(xué)研究上得到了深化。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們逐漸認(rèn)識到，投資者的決策并不主要是靠分析信息和精妙的計算做出的，更多的是靠直覺做出的，由此對投資者的認(rèn)知偏差有了更廣泛的發(fā)現(xiàn)。但此后關(guān)于認(rèn)知偏差的系統(tǒng)性總結(jié)出現(xiàn)了，一段時期的空白，各行為學(xué)派的投資者認(rèn)知研究理論與實踐都沒有得到進(jìn)一步深化。 綜合Kahneman、Gigerenzer等人的觀點，筆者認(rèn)為，認(rèn)知偏差是個體在認(rèn)識和判斷事物時，與事實本身、標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則間所產(chǎn)生的某種差別和偏離，或偏離的傾向和趨勢，是認(rèn)知與被認(rèn)知的事物之間、應(yīng)遵從的判斷規(guī)則和人們的現(xiàn)實表現(xiàn)之間所存在的一種無法擬合的缺口，一種沒有實現(xiàn)的不完全匹配，是人們的認(rèn)知局限和認(rèn)知風(fēng)格、感覺機制和加工策略、個體動機和情緒、情感等因素共同作用的結(jié)果?；谏鲜龆x，本文分別針對群體認(rèn)知、系統(tǒng)認(rèn)知、代表式啟發(fā)與框架依賴進(jìn)行了系統(tǒng)總結(jié)和辨析。 三、認(rèn)知偏差下的非理性行為 1、群體認(rèn)知偏差與羊群行為 投資者的社會群體屬性決定其在不確定性與模糊性環(huán)境中，通常表現(xiàn)出一些群體行為，如社會比較、暗示和羊群行為等(Aoller和Adler，1984)。社會比較理論認(rèn)為，在不存在客觀標(biāo)準(zhǔn)時，人們通常會將其決策同其他人的決策進(jìn)行對比，然后決定取舍。而模糊性、不確定性和缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)是金融市場交易的基本特征。事實上，市場交易者都清楚，金融市場是群體行為的結(jié)果。因為投資者切身體會到了恐懼、懷疑、貪婪和不時的后悔。也毫無疑問，投資者們一直在探索，試圖找出一個系統(tǒng)或者規(guī)律，來幫助他們預(yù)測這個市場可能出現(xiàn)的情感因素的影響。 行為學(xué)派認(rèn)為，投資者群體心理因素在股票價格的形成過程中扮演著重要角色，群體效應(yīng)會對個體心理產(chǎn)生影響，個體在群體中的行為反應(yīng)與在獨立環(huán)境下的行為反應(yīng)有著巨大差異。投資者的群體心理對股票價格的影響，主要是通過投資者的心理變化引起股票供求關(guān)系發(fā)生變化，進(jìn)而影響行情。投資者的群體心理的突出表現(xiàn)是乘數(shù)效應(yīng)，即行情看漲時更加樂觀，行情看跌時則更加悲觀。因此，當(dāng)股市蕭條的時候，那些前景看好的股票即使升值潛力巨大，也少有人問津；相反，在市場繁榮時期，前景看淡的個股，人們同樣會爭相購買。這是由于群體心理的乘數(shù)效應(yīng)，股市一旦呈現(xiàn)漲勢，就可能會出現(xiàn)“井噴”，一旦陷入跌勢，就會出現(xiàn)“一瀉千里”。 這類群體心理認(rèn)知偏差產(chǎn)生的就是所謂的“羊群行為”。一方面，羊群行為是為減少后悔所衍生的行為方式。在投資者看來，當(dāng)大多數(shù)人都做出相同的判斷時，那么該決策就可以算是正確的，即使錯了，因為大家都遭到相同損失，錯誤決策的后悔壓力也會減輕不少；另一方面，Welch(2000)進(jìn)一步指出，不僅一般投資人存在羊群行為，機構(gòu)投資人的羊群行為更為嚴(yán)重，他們相互模仿以維護(hù)職業(yè)聲望，其他從業(yè)者相同的錯誤決策對自己職業(yè)聲譽的傷害最小。機構(gòu)投資人的羊群行為能帶動資金的大量流動，是導(dǎo)致市場波動和股市興衰的主因。 2、系統(tǒng)性認(rèn)知偏差與心理行為 系統(tǒng)性認(rèn)知偏差主要表現(xiàn)為過度自信、心理賬戶和后悔規(guī)避。 首先，過度自信是最基本、最難以克服的系統(tǒng)性認(rèn)知偏差之一，投資者的過度自信行為往往根植于生物的、文化的和習(xí)慣的多方面原因。如果說保持適當(dāng)?shù)淖孕攀沁m應(yīng)環(huán)境，增強自我生存能力的必要條件，那么過分的自信就是過猶不及、偏離均衡，是一種典型非理性表現(xiàn)。目前，對過度自信的研究在向兩個方向拓展延伸。一方面，心理學(xué)者側(cè)重探索為何人們具有過度自信的傾向，它不僅能夠讓心理學(xué)家進(jìn)一步理解人們的心理過程，而且對于這一概念在其他領(lǐng)域，比如在金融學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用，具有更為基本的啟發(fā)意義；另一方面，心理學(xué)的研究成果不斷滲透、運用到其他領(lǐng)域。金融學(xué)者將過度自信這一概念引入投資者投資決策領(lǐng)域，分析投資者過度自信的經(jīng)濟(jì)影響。 其次，心理賬戶是指在人們的心目中，隱含著一種對不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個人財產(chǎn)按“思維賬戶”進(jìn)行分類的天性，即投資者習(xí)慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。Shefrin和statman(1994)認(rèn)為，投資者傾向于將投資分為“無風(fēng)險”的安全部分和可 能賺錢的“有風(fēng)險”部分。shefrin和statman的進(jìn)一步研究表明，人們通常將自已的收入分成三類：固定的薪酬收入、資產(chǎn)收入和未來收入，并按這些不同收入的現(xiàn)有價值來消費。對于不同“思維賬戶”里的資金，人們的風(fēng)險偏好是不同的。 最后，后悔規(guī)避是指當(dāng)人們碰到?jīng)_突的信念時常常感到內(nèi)心的緊張和焦慮。人們常常通過以下兩種方式來降低內(nèi)心的沖突，一是改變過去的評估、感覺和意見；二是嘗試去證明自己的選擇是正確、理性的。當(dāng)投資者購買了業(yè)績不佳的股票時，其后悔的心情是難以避免的，但往往不愿承認(rèn)自己做出錯誤投資決策，為了回避曾經(jīng)做出錯誤決策的遺憾和報告的損失帶來的尷尬，投資者往往改變自己原有的投資類型或信念去支持自己錯誤的投資決策?？赡芑乇苜u掉正在下跌的股票，而正確的行為是盡快賣掉業(yè)績不佳的股票。正是投資者在進(jìn)行決策時存在上述的這些心理特點，使他們的實際決策過程偏離了現(xiàn)代金融理論所描述的最優(yōu)決策過程，從而導(dǎo)致實證檢驗的失敗。 3、代表式啟發(fā)認(rèn)知偏差與啟發(fā)決策行為 在不確定的金融市場中，投資人通過尋找熟悉的模式和便捷的方式做出判斷。行為金融學(xué)將其定義為代表式啟發(fā)偏差。主要包括代表式偏差、可得性啟發(fā)、錨定與調(diào)整性啟發(fā)。Kahneman和Tversky(1973)認(rèn)為，代表式啟發(fā)是指人們會關(guān)注一個事物與另一事物的相似性，來推斷第一個事物與第二個事物的類似，將過去相似的、熟悉的模式用以推斷未來的模式，并不考慮這種模式重復(fù)的概率。代表式啟發(fā)與Bayes規(guī)則的預(yù)測在某些情形下可能是相同的，從而使人們誤以為概率推斷遵循Bayes規(guī)則?？傻眯詥l(fā)指的是人們很容易記住那些經(jīng)常被關(guān)注或經(jīng)常出現(xiàn)的事物，而人們在做投資時，又不能十分完美地從記憶中拾回與決策相關(guān)的信息(T&K，1973，Pennington和Hastie，1988)。因此，就會賦予那些容易在記憶中存在的事件更多的權(quán)重(Fischhoff,Sloviv和Lichtenstein，1978)。這意味著在不確定的金融市場中，表現(xiàn)出一種過度自信，以及市場的反應(yīng)過度。錨定與調(diào)整性啟發(fā)是指人們傾向于把對將來的估計和已采用過的估計聯(lián)系起來，同時易受他人建議的影響，錨定最終會使投資者對新信息反應(yīng)不足。North-craft和Neale(1987)曾在研究中證實，起始價較高的交易最后達(dá)成的成交價比起始價較低的交易最終達(dá)成的成交價顯著要高。 4、框架依賴式認(rèn)知偏差與學(xué)習(xí)進(jìn)化行為 心理學(xué)研究實驗表明，人們經(jīng)常依賴經(jīng)驗、經(jīng)歷與情結(jié)進(jìn)行決策，這類表現(xiàn)被稱為“框架效應(yīng)”。該偏差行為反映在金融市場中，面對本質(zhì)相同的問題，因為出現(xiàn)形式不同會導(dǎo)致人們做出不同的投資決策。換言之，投資人的行動受制于他們所依賴的環(huán)境或框架，如從過去的經(jīng)歷、熟悉的人和事及其經(jīng)驗、近期所發(fā)生的事件、個人的社會聯(lián)系等所形成的知識框架，也就是一種對情境、參考點、精神類別和聯(lián)想等影響人們做出決定的因素所形成的反應(yīng)模式。當(dāng)這種框架提供投資人滿意的決策依據(jù)時，他的期望水平也將提高，過度自信便產(chǎn)生。這使得投資人不再探求他們不應(yīng)該知道的信息，實際上，這正是市場的功能。市場會使專業(yè)化和分工形成的信息更加不對稱，但是它是有效率的。因為在信息不對稱情況下，市場的進(jìn)入變得容易，個人不需要經(jīng)過專業(yè)的訓(xùn)練也可以進(jìn)入金融市場，他們可以借助專業(yè)化的服務(wù)(楊小凱，1997)。投資與融資的機會便增多，而對利潤機會的把握和創(chuàng)新或許就來自于這樣的啟示簡化。 四、基于認(rèn)知偏差的非理性行為辨析 個體投資者的認(rèn)知偏差是投資過程中非理性行為的根源。作為投資主體，個體投資者由于在信息資源、技術(shù)能力與知識積累等方面的不足，很容易在非理性決策指引下產(chǎn)生非理性行為。這些典型的非理性行為造成了個體投資者投資普遍損失。一個重要的表現(xiàn)就是在市場中，機構(gòu)投資者和個體投資者的博弈過程中，個體投資者總體損失概率大于機構(gòu)投資者，個體投資者在市場中始終處于劣勢地位。 但本文認(rèn)為，無論個體投資者還是機構(gòu)投資者，都是有限理性的個體。市場的有效性決定了認(rèn)知偏差下的非理性行為與其他理性行為必然同時存在于市場當(dāng)中。理論上可以定義的認(rèn)知偏差下的非理性決策與行為，在實際的投資者行為過程中不能簡單地分類。 一方面，從理性角度看，如果非理性行為者被排擠出市場，現(xiàn)存的所有投資者都是理性的，無利可套，那么理性投資者必將因為無法生存而退出市場。如果理性投資者都因為無法生存而退出市場了，那么如何維持無套利均衡市場的持續(xù)存在?既然無套利均衡市場無法持續(xù)存在，那么能夠持續(xù)存在的肯定是有套利均衡市場了。 另一方面，從非理性行為者角度看，如果所有市場中已經(jīng)存在的非理性交易者都被理性套利者通過套利排擠出市場，那么最初的非理性交易者如何產(chǎn)生呢?如果認(rèn)為非理性行為者是從市場外進(jìn)入的，那么既然知道肯定會被淘汰，為什么還要進(jìn)入市場?因此，肯定還是有非理性交易者的存在，正是因為他們存在于市場中，并在可能被淘汰的前提下仍舊會生存，這樣才真正合乎現(xiàn)實市場的狀況。 事實上，在一個均衡的市場中，投資者的性質(zhì)是變化的，投資者只不過按照投資策略與行為進(jìn)行投資活動。而其理性與非理性的角色是由其采取的決策與行為策略決定的。理性交易策略采用者和非理性交易策略采用者是同時存在的，而且將永遠(yuǎn)共同存在下去。不存在完全是理性交易采用者的“無套利均衡市場”，而市場的變化只是表現(xiàn)為不同時期理性交易策略采用者和非理性交易策略采用者之間比例的變化。對于市場價格與基本價值的關(guān)系而言，當(dāng)非理性交易策略采用者整體認(rèn)為市場價格偏離基本價值的時候，就會采取集體的買入或者賣出行為，價格就會向上或者向下偏離基本價值。市場價格的變動，除基本的價值因素以外，投資者的決策行為構(gòu)成了價格的波動力量，市場也成為了非理性交易者與理性套利者長期共存的市場。 五、結(jié)論 認(rèn)知偏差作為行為金融學(xué)的重要前提假設(shè)，一方面證明了投資者在不確定性條件下行為決策的局限性；另一方面也督促投資者能夠更好的進(jìn)行決策與判斷。投資者認(rèn)知偏差研究介于心理學(xué)、行為學(xué)和金融學(xué)之間，雖然至今仍未建立完整的