經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與利率傳導機制的變化

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與利率傳導機制的變化內(nèi)容提要 本文利用1980年以來的中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)就利率對經(jīng)濟增長的影響方式進行了經(jīng)驗分析。在改革前期，利率主要通過資本動員影響經(jīng)濟增長，由于資產(chǎn)替代效應和貨幣導管效應的同時作用，使得利率對當年和下年經(jīng)濟增長產(chǎn)生方向相反的影響；在改革后期，貨幣導管效應作用減弱而資本分配效應增強，在資產(chǎn)替代效應和消費替代效應同時作用下，利率對當前和滯后經(jīng)濟增長的影響弱化，這給中央銀行利率政策的運用帶來了困難。關鍵詞 利率 經(jīng)濟增長 資本動員 資本分配一 引言利率是資本的價格，利率的變化影響著資本的動員和分配，從而促進或抑制經(jīng)濟發(fā)展，利率由此也成為現(xiàn)代宏觀調(diào)控政策的重要工具。以發(fā)達統(tǒng)一的金融市場為分析背景，早期的新古典學派和凱恩斯理論認為，各項儲蓄資產(chǎn)(包括貨幣和各類實質(zhì)資產(chǎn))之間是高度替代的(托賓、戈盧布，2000，中譯本)，因此膨脹性的利率政策通過持有貨幣收益的減少誘使儲蓄持有者放棄貨幣進行投資?；诎l(fā)展中經(jīng)濟體資本市場的不完善，20世紀70年代初，美國經(jīng)濟學家麥金農(nóng)(1988，中譯本)從發(fā)展中經(jīng)濟體的內(nèi)部結(jié)構(gòu)出發(fā)，提出了“金融抑制論”，認為發(fā)展中經(jīng)濟體資本市場的分割使在儲蓄資產(chǎn)的動員和分配過程中，貨幣的持有對實質(zhì)資產(chǎn)投資的形成具有導管效應，因此主張?zhí)岣呃?，降低通貨膨脹率，提高貨幣持有的收益從而增加?jīng)濟中貨幣的持有，最終促進實質(zhì)資本的投資。然而現(xiàn)有這些利率理論沒有對利率效應做綜合的考察，只關注了利率對資本動員的作用，而忽視了利率對資本分配的影響關系。在像中國這樣轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家，利率對資本從而對經(jīng)濟增長的影響關系是多方面的，由于存在著明顯效率差異的國有部門和非國有部門，社會資本在兩部門之間的分配對經(jīng)濟增長的效應是不同的，利率對資本在兩部門分配的影響，可能具有強烈的經(jīng)濟增長效應。本文通過綜合考察利率的資本動員機制和資本分配機制，分析了20世紀80年代以來中國經(jīng)濟中利率傳導機制的變化。第二部分提供一個兩部門的經(jīng)濟增長模型；第三部分對利率的經(jīng)濟增長效應進行分解；第四部分利用80年代以來中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析；最后是簡短的結(jié)論。二 經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與兩部門經(jīng)濟增長在中國改革開放以前的計劃經(jīng)濟時期，非國有經(jīng)濟不僅所占比重很小而且還受到壓制，從而對整體經(jīng)濟的作用有限。但隨著改革開放的深入，非國有經(jīng)濟特別是私有經(jīng)濟迅速發(fā)展，國有經(jīng)濟的比重迅速下降。由于國有經(jīng)濟部門改革的相對滯后及其產(chǎn)權結(jié)構(gòu)的天生缺陷，效率相對較低。在存在效率差異的情況下，不僅總投入對社會經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，總投入在兩部門之間的分配也會影響經(jīng)濟增長。哈羅德多馬模型的修訂形式可以較好地表達利率、資本與經(jīng)濟增長的關系。在該模型的原始形式中未曾考慮金融因素和部門效率差異因素(哈羅德，1981，中譯本；多馬，1983，中譯本)，只假定儲蓄會自動轉(zhuǎn)移到相同收益率的投資中去。以Y代表實際總產(chǎn)出，K代表實際資本存量，代表產(chǎn)出/資本比率或投資效率，其簡明的生產(chǎn)函數(shù)為：現(xiàn)在我們考慮部門效率差異，假定國有部門的效率為1，非國有部門的效率為a1；總資本存量中，國有部門分享bK的份額，非國有部門分享(1-b)K的份額，其中0b1，a1，那么兩部門的產(chǎn)出模型可以改寫為： 儲蓄(投資)I或S僅僅是收入的一個固定比率，用s表示儲蓄傾向。則： 式中，t為時間標志。將(1)代入(2)得到產(chǎn)出增長率函數(shù)：從(3)式可以看出，在一個兩部門的經(jīng)濟增長模型中，有四個因素影響全社會經(jīng)濟增長率g：社會儲蓄率(或者資本動員率)s，國有經(jīng)濟部門的資本/產(chǎn)出效率1，國有部門與非國有部門的效率比a，國有部門與非國有部門的資本分配系數(shù)b。三 利率的經(jīng)濟增長效應分解我們現(xiàn)在考察利率對經(jīng)濟增長的影響。為了分析的方便，模型中不考慮一般價格水平的變化因素，也就是說利率是剔除通貨膨脹滯后的實際利率而不是名義利率，同時為了簡化，假定利率對資本產(chǎn)出效率不產(chǎn)生影響，那么就(3)式對利率r求導： 即利率對經(jīng)濟增長的影響可以分解為利率對儲蓄(資本動員)和對資本分配的影響兩個部分。 (一)利率的資本動員(儲蓄)效應 我們先考察(4)式右邊第一部分根據(jù)設定，由于a1，0b1，國有部門的資本產(chǎn)出率不可能為負的符號取決于ds/dr，當反之則相反。在現(xiàn)有的利率理論中，利率對資本動員的作用是不確定的。以發(fā)達的金融市場為分析背景，在標準的新古典或凱恩斯理論中，利率的資本動員效應表現(xiàn)在兩個方面：消費選擇效應和資產(chǎn)選擇效應。根據(jù)消費者行為理論，進行跨期消費儲蓄決策的消費者對實際利率的變化會做出兩種反應(羅默，1999，中譯本)：一方面，在消費貼現(xiàn)率不變的條件下，當期實際利率提高會導致儲蓄對消費的替代；另一方面，利率也會產(chǎn)生收入效應，如果個人是凈儲蓄者，實際利率的上升將增加其儲蓄財富的實際價值從而允許個人達到比以前更高的消費路徑，刺激當期消費增加。所以利率的消費效應在理論上是不確定的，大多數(shù)的經(jīng)驗研究也都表明利率對消費和儲蓄的影響是微小的(Hall，1988；HansenandSin91eton，1983；Summers，1981)。發(fā)展中經(jīng)濟體由于流動性約束的大量存在，利率對消費決策影響的效應更難以實現(xiàn)，經(jīng)驗研究也表明流動性約束越強，利率對消費和儲蓄的影響越小(Zeldes，1989；Deaton，1991)。根據(jù)資產(chǎn)選擇理論，儲蓄資產(chǎn)可以分為短期證券持有(主要表現(xiàn)為貨幣和其他短期債券)和長期證券持有(主要是股票以及長期債券)，短期證券持有主要影響存貨，長期證券持有更容易轉(zhuǎn)化為實質(zhì)資產(chǎn)投資。因此利率的變化會導致儲蓄持有人在短期和長期儲蓄資產(chǎn)之間的重新選擇，實際利率下降意味著持有貨幣等短期證券的收益下降而持有長期證券的收益上升，促使人們更多的持有長期證券從而促進實質(zhì)資產(chǎn)的投資(Tobin，1980)。在發(fā)達的金融市場中，實際利率由長期證券和短期證券收益的均衡狀態(tài)決定，名義利率的調(diào)整很容易被物價水平的變化所抵消。在發(fā)展中經(jīng)濟中由于利率是被管制的，被認為具有較強的資產(chǎn)替代效應，因此早期的發(fā)展經(jīng)濟學往往得出膨脹性的政策建議(麥金農(nóng)，1997，中譯本)?！敖鹑谝种评碚摗币苑指罡綦x的資本市場為背景，認為：由于資本市場的分割，單個投資者自身資本積累特別重要，而貨幣的持有可能是分割經(jīng)濟中最重要的投資資產(chǎn)積累的形式，因此貨幣對于資本積累具有重要的導管作用。保持較高的或正的利率對投資者的貨幣積累從而對實質(zhì)資產(chǎn)的投資具有促進作用，而較低的或負的利率導致貨幣貶值，從而影響投資者的貨幣資本積累，最終影響投資和產(chǎn)出(麥金農(nóng)，1998)。實際上，消費選擇的替代效應、收入效應和資產(chǎn)選擇的替代效應都對當期的投資決策產(chǎn)生影響，因此對經(jīng)濟增長的影響也主要發(fā)生在當期。而貨幣積累的導管效應，從貨幣積累到實質(zhì)資產(chǎn)投資需要一個積累的過程，因此對經(jīng)濟增長的影響可能存在一個較長的滯后期。(二)利率的資本分配效應(所有制結(jié)構(gòu)效應)考察(4)式右邊第二部分符號相反。李恩平(2002)曾經(jīng)分析了二元金融市場之間的關系。在轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家，存在著一個給定的國有金融系統(tǒng)，與國有金融系統(tǒng)對應的是民間資本市場，由于國家對國有金融系統(tǒng)的信用擔保，因此從資金來源的角度看，相對于沒有國家信用擔保的民間資本市場，國有金融系統(tǒng)擁有較低的融資成本，即可以比民間資本市場更低的利率獲得儲蓄存款。相應地，國家也對國有金融系統(tǒng)所獲得的金融資源進行壟斷，對國有金融系統(tǒng)的貸款進行管制，要求國有金融系統(tǒng)的儲蓄資源主要為國有經(jīng)濟服務。國有經(jīng)濟對應的是國有金融系統(tǒng)，非國有經(jīng)濟對應的是民間資本市場。盡管存在一個國家信用擔保的國有金融系統(tǒng)，但由于非國有經(jīng)濟的發(fā)展，民間資本市場也極為活躍，社區(qū)或家族融資、地下錢莊的黑市交易、國有金融系統(tǒng)資源在體制外轉(zhuǎn)移的灰市交易都曾一度有效地動員社會儲蓄為非國有經(jīng)濟服務。但民間資本市場的有效存在是以國有金融系統(tǒng)作為參照的，國有金融系統(tǒng)的利率成為最重要的參照目標。當國有銀行的儲蓄存款利率較低時，居民儲蓄就會更多的自我投資和流向地下錢莊，當國有銀行貸款利率較低時，國有銀行或有資格從國有銀行獲得貸款的國有企業(yè)就有動力通過灰市交易向非國有經(jīng)濟貸款或給予其他信貸支持。反之，社會儲蓄則會發(fā)生有利于國有經(jīng)濟的相反的流向。由于國家對國有金融系統(tǒng)儲蓄的擔保及對國有金融資源的管制，居民儲蓄從國有金融系統(tǒng)流入民間資本市場必須承擔一定的風險貼現(xiàn)或者轉(zhuǎn)換租金，民間資本市場直接獲得社會儲蓄也同樣存在著這樣一個影子價格的參照。在非國有經(jīng)濟產(chǎn)出效率(即利潤率)不變的條件下，國有金融系統(tǒng)給定的實際利率越低，非國有部門能提供的風險貼現(xiàn)或轉(zhuǎn)換租金空間就越大，從而社會總儲蓄從國有金融系統(tǒng)向民間資本市場轉(zhuǎn)化的比重也就越高，即實際利率越低，國有經(jīng)濟部門資本分配比重6就越小，反之，也即db/dr0。按照金融參照的理論，可以預期(4)式右邊第二項(db/dr)s(1-a)0。由于資本分配(國有投資比重下降的變化率)是通史兩部門資本構(gòu)成對總產(chǎn)出效率的影響，而產(chǎn)出效率的差異要等到產(chǎn)品產(chǎn)出后才能體現(xiàn)，從項目投入到產(chǎn)品產(chǎn)出往往存在一個滯后期，所以利率通過資本分配的影響可能更多的屬于滯后影響。 四 中國數(shù)據(jù)的經(jīng)驗分析 (一)數(shù)據(jù)與模型說明1.數(shù)據(jù)。我們利用1981-2004年的數(shù)據(jù)對利率效應進行檢驗(2003年前GDP增長率、固定資產(chǎn)投資增長率與商品零售價格指數(shù)和數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計年鑒，2004年數(shù)據(jù)來源于2004年國家統(tǒng)計年報，2003年以前名義利率數(shù)據(jù)部分來源于中國統(tǒng)計年鑒，部分來源于中國金融年鑒，2004年存款利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站，貸款數(shù)據(jù)來源于中國工商銀行網(wǎng)站。具體數(shù)據(jù)略，感興趣的讀者可向作者索取)。考慮到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特點，1992年可以作為經(jīng)濟改革的轉(zhuǎn)折點，這一年中共十四大正式提出建立社會主義市場經(jīng)濟的目標，在統(tǒng)計數(shù)據(jù)上，按經(jīng)濟類型分的全社會固定資產(chǎn)投資從1993年開始出現(xiàn)了包括聯(lián)營經(jīng)濟、股份制經(jīng)濟、外商投資經(jīng)濟、港澳臺投資經(jīng)濟等國有、集體和個體經(jīng)濟以外的其他經(jīng)濟成分，所以本文數(shù)據(jù)也以1992年為分界線，分為改革前期和改革后期兩個時段分別考察。2.變量選擇和模型說明。在計量模型方面，我們從(4)式左右兩端同時考察。根據(jù)(4)式左端，直接建立利率對經(jīng)濟增長的計量模型，考慮到利率的滯后影響，利率經(jīng)濟增長模型中，同時引入當期實際利率與上年的實際利率作為自變量，考慮到存、貸款利率的差異，在每一個計量模型中，利用實際的存款利率和貸款利率作為自變量分別考察：式(5)中C為常數(shù)項，B1、B2為系數(shù)，下同。根據(jù)(4)式右端，首先考察利率的資本動員效應和資本分配效應，然后考察資本動員、資本分配對經(jīng)濟增長的效應。由于中國經(jīng)濟自1980年以來基本上屆于開放的經(jīng)濟，存在著大量的資本流入和流出，因此比照GDP計算的投資率或儲蓄率并不能夠很好的概括經(jīng)濟中的實際投資變化關系，所以我們利用全社會固定資產(chǎn)投資增長率rfix代表總投資率或有效儲蓄率s，同樣考慮利率的滯后影響，建立利率的資本動員效應方程如下：考慮到中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，在國有經(jīng)濟之外，還存在著一個集體經(jīng)濟，盡管集體經(jīng)濟不直接對應國有金融系統(tǒng)，但集體經(jīng)濟往往和地方政府之間有著密切聯(lián)系，能夠通過地方政府在國有金融系統(tǒng)中獲得貸款。所以，在我們的計量模型中，國有和集體經(jīng)濟被看作是一個整體，統(tǒng)稱為國有經(jīng)濟或公有經(jīng)濟。計量模型中，我們把國有和集體固定資產(chǎn)投資占全社會投資比重作為國有資本或公有資本分配變量gb。根據(jù)理論模型，利率對資本分配的影響屬于當期的影響，建立利率的資本分配效應方程如下：接下來我們考察資本的動員和分配對經(jīng)濟增長的影響效應，根據(jù)理論分析，投資總量更多地只對當期經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，而資本在兩部門之間的分配更多地屬于滯后影響，所以依據(jù)(4)式右端建立經(jīng)濟增長的資本動員和分配效應模型如下：考慮到序列數(shù)據(jù)，本文做了必要的平穩(wěn)性處理，所有變量在計量回歸時都以差分形式出現(xiàn)，即利率r =當年實際利率(存貸)-上年實際利率(存貸)，g=當年GDP增長率-上年GDP增長率，rfix=當年全社會固定資產(chǎn)投資增長率-上年全社會固定資產(chǎn)投資增長率，gb=當年公有固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資比重-上年公有固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資比重。(二)檢驗的結(jié)果 1.利率的資本動員效應。如表2所示，19822004年的23年間，貸款利率與存款利率都對當期固定資產(chǎn)投資具有不顯著的負效應，但其影響系數(shù)改革后期比改革前期有所下降。這可能意味著改革后期利率的消費收入效應增強，從而與利率的資產(chǎn)替代效應相互抵消。利率對滯后1年的固定資產(chǎn)投資具有顯著的正效應。實際上，利率對滯后1年固定資產(chǎn)投資正效應主要發(fā)生在改革前期。19821992年，存款利率差每提高1個百分點會導致下1年全社會固定資產(chǎn)投資增長率差提高1.8847個百分點，貸款利率差每提高1個百分點會導致下1年度全社會固定資產(chǎn)投資增長率差提高1.9196個百分點，貸款利率對固定資產(chǎn)投資的影響系數(shù)略高于存款利率，但這種效應隨著改革開放的深入，逐漸弱化。在1993-2004年的樣本中盡管仍然存在這種效應，但其t檢驗值已經(jīng)不具有顯著性。這表明在經(jīng)濟發(fā)展的不同階段利率對資本動員具有不同的效應，在中國經(jīng)濟發(fā)展的早期，由于資本特別是民間資本短缺，利率可能存在著“金融抑制論”所說的貨幣累積的導管效應，上1個年度較高的實際利率有利于貨幣資本的積累，從而為下1個年度實質(zhì)資本的投資做準備動員。隨著改革開放的深入，居民儲蓄的總體水平已經(jīng)大大提高，為實質(zhì)投資而進行貨幣積累的重要性大大下降，人們更關注所持有儲蓄資產(chǎn)的保值增值，利率下降，導致貨幣持有的成本增加。一方面，使得儲蓄更多的流向?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的投資；另一方面，由于資本市場還不發(fā)達，居民可選擇的儲蓄資產(chǎn)種類有限，不能進行實質(zhì)資產(chǎn)投資的同時，大宗物件的消費購買也往往被看作是保值增值的重要手段，所以利率下降在促進儲蓄資產(chǎn)流向?qū)嵸|(zhì)資產(chǎn)的同時也導致社會總儲蓄水平的下降，從而使得利率對當期固定資產(chǎn)投資的總體影響不顯著。2.利率的資本分配效應。如表3所示，利率對兩部門的資本分配在改革前期幾乎沒有顯著影響，但在改革后期則顯著性地影響當期的資本分配比例，利率越高國有投資比重越大，即利率提高導致國有投資比重下降速度放慢，19932002年，存款利率差每提高1個百分點，國有投資比重差相應上升0.32138個百分點，貸款利率差每提高1個百分點，國有投資比重差相應上升0.30024個百分點。這與理論模型的預期是一致的，在改革前期，由于非國有經(jīng)濟所占比重很小，利率在兩部門之間的分配效應不能很好的顯現(xiàn)出來，隨著非國有經(jīng)濟的壯大，社會投資向非國有部門的流動就具有舉足輕重的意義，利率的資本分配效應也就更加明顯。同時1993-2004年存款利率對國有投資比重的系數(shù)略高于貸款利率，也可能說明民間資本市場資本獲得渠道的差異，社會資本流入國有金融系統(tǒng)還是直接進入民間資本市場是以存款利率作為參照的，國有金融系統(tǒng)的資本流出國有系統(tǒng)進入民間資本市場是以貸款利率作為參照的，所以存款利率的系數(shù)高于貸款利率系數(shù)可能說明，中國民間資本市場通過自我投資和黑市交易的融資比重，高于通過向國有金融系統(tǒng)尋租形成的灰市交易融資比重。3.資本動員、分配的經(jīng)濟增長效應。如表4所示，整個計量時段固定資產(chǎn)投資增長率對經(jīng)濟增長率都具有顯著的正效應，但這種效應在改革后期較前期有一定程度下降。改革前期固定資產(chǎn)投資增長率差每提高1個百分點將拉動GDP增長率差分變化0.184個百分點的增長，而改革后期這種拉動作用大大下降，固定資產(chǎn)投資增長率差分每提高1個百分點拉動GDP增長差分0.056個百分點，固定資產(chǎn)投資的拉動作用約為前期的1/3。投資對經(jīng)濟增長效應一定程度的下降可能是由于中國產(chǎn)業(yè)資本密集度有所提高，投資邊際收益率出現(xiàn)某種程度下降所致，在整個時段，資本分配的影響系數(shù)大于資本動員的影響系數(shù)。在改革前期，國有投資比重差分每下降1個百分點導致下1年度GDP增長率差分提高0.1568個百分點的增長率，在改革后期，國有投資比重差分每下降1個百分點導致下1年度GDP增長率差分提高 0.1311個百分點的增長率，這體現(xiàn)了非國有經(jīng)濟的效率，國有投資比重迅速下降，意味著高產(chǎn)出效率的非國有經(jīng)濟得到了更多的投資份額，從而提高了非國有投資對GDP增長的貢獻份額，這與理論預期是一致的。4.利率對經(jīng)濟增長效應的綜合比較。顯然，模型(6)、(7)、(8)組成的結(jié)構(gòu)方程是可以識別的，通過表2、表3、表4各系數(shù)，可以得到加總的利率對經(jīng)濟增長效應。從表5可以看出，自20世紀80年代以來，利率對經(jīng)濟增長的影響是較強烈的，利率對當期的經(jīng)濟增長具有負效應，對滯后1年的經(jīng)濟增長則具有正效應。但利率的經(jīng)濟增長效應在不同的時段具有不同的表現(xiàn)形式。在改革前期，利率的經(jīng)濟增長效應主要通過對資本動員的影響作用實現(xiàn)，而通過資本分配的影響作用很小。利率對當期的經(jīng)濟增長具有負效應。與改革前期比較，改革后期利率對經(jīng)濟增長影響方式發(fā)生了三個方面的變化：其一，利率通過資本動員對當期經(jīng)濟增長的負效應減弱；其二，利率通過資本動員對滯后經(jīng)濟增長的正效應大大減弱；其三，利率通過資本分配對滯后1年經(jīng)濟增長的影響由模糊的正效應變?yōu)檩^顯著的負效應。改革后期，就利率對總體經(jīng)濟影響而言，對當期經(jīng)濟增長的負效應減弱；對滯后1年經(jīng)濟增長的影響，也由于資本動員效應和資本分配效應相互抵消而表現(xiàn)得極為模糊，存貸款利率的影響系數(shù)分別為0.010602、0.016384，根本不具有顯著性。為了進一步比較，檢驗本文利率對經(jīng)濟增長效應模型的可靠性，我們還就利率對當期和滯后1年的經(jīng)濟增長進行了直接的回歸分析，如表6所示。 比較表5和表6可以看出，除了資本因素，利率對經(jīng)濟增長還存在其他的影響方式。通過比較，資本因素加總的利率經(jīng)濟增長效應與直接回歸的利率經(jīng)濟增長效應中，利率對經(jīng)濟增長的影響趨勢是完全一致的，其影響系數(shù)也并沒有顯著差別，因此可以說本文通過資本動員和資本分配的利率傳導機制的分析較好